券商业绩增长新逻辑

刘链

2022年3月16日，刘鹤总理主持金融委专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。金融委会议回应宏观经济、房地产企业、中概股、平台经济治理、香港金融市场稳定几大问题。国内股市持续下行背景下，会议传递稳定宏观经济、稳定金融市场的积极信号，有助于提振市场信心、催化行业估值上行。券商面临持续性政策利好环境，有助于长期估值中枢的提升，看好龙头和财管特色券商标的。

明确货币政策主动应对，进一步强化降准降息预期。会议强调坚持发展是第一要务，坚持以经济建设为中心。关于宏观经济运行，会议指出“保持经济运行在合理区间，保持资本市场平稳运行”，“切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款保持适度增长。”近期地缘政治冲突推动大宗商品价格持续上升，全球资本市场震荡加剧，且海外疫情持续扩散，国内疫情点状爆发，加大国内宏观经济面临的压力。金融委会议明确经济稳增长基调，强调主动运用货币政策工具，预计将强化市场降准降息预期，稳定市场对经济发展预期。

坚持金融支持实体经济发展，预计持续推动资本市场深化改革。关于金融机构方面，第一，会议指出，“金融机构必须从大局出发，坚定支持实体经济发展。”结合2021年12月中央经济工作会议和2022年《政府工作报告》，预计全面推行注册制以及完善退市制度的进程将提速，以扩大实体经济融资渠道，激活优质企业发展。不断推进的资本市场深化改革有利于为投行、直投、财富管理、机构交易等多方面业务带来增量。第二，会议明确提出“欢迎长期机构投资者增加持股比例”，机构投资者长期持股比例提升，有利于减少因炒作和投资者情绪引发的股价剧烈波动，提升市场定价效率，进一步吸引更多资金入市。有助于提高券商投资收益与估值的稳健性。

金融委召开专题会议，有利于稳定市场信心，金融委会议强调：货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长;积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策;欢迎长期机构投资者增加持股比例等。证监会在传达金融委会议精神中表示，要扎实推进全面实行股票发行注册制改革，鼓励上市公司加大增持回购力度，引导基金公司自购份额。

3月17日，中国结算宣布4月起股票类业务最低结算备付金缴纳比例从18%降至16%。此次下调结算备付金缴纳比例有助于提升券商的可用资金，预计将为券商释放约380亿元可用资金，提高资金使用效率。虽然释放的资金量有限，但此政策贯彻落实了金融委专题会议精神，传递了稳定市场信心的积极信号。

随着金融委会议召开，再次确立中央稳增长的决心，资本市场信心显著改善。预计2022年宽松的货币环境将支撑市场成交，全面注册制有望加速落地，证券行业景气向好。目前券商板块PB估值仅1.48倍，处于近10年PB的14%分位数，板块具备较高配置价值。

中银证券认为，金融委会议传递“稳增长、稳市场”信号，强调“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”，有利于催化市场与行业估值上行。结合政策利好、业绩分化和长期成长驱动因素，我们持续看好券商成长前景。一方面，注册制改革箭在弦上，对综合能力较强的头部投行及其直投跟投业务带来更多机会;另一方面，居民财富持续累积、“房住不炒”政策坚定不移，居民财富保值增值的财富管理需求增长的趋势不变，仍然能够为券商带来长期成长贡献。

重资产业务奠定业绩基础

从券商业务结构变化趋势来看，经纪业务占比不断下降，随着交易量提升逐步趋稳，自营投资、信用业务占比提升。根据中证协提供的数据，截至2021年三季度末，券商行业业务占比具体情况如下：自营投资（29%）>经纪业务（27.3%）>信用业务（13.2%）投资银行（12.6%）资产管理（7%）。

经纪业务是券商最主要的业务之一，其包括代理买卖证券、交易席位租赁以及金融产品代销。经纪业务的核心指标如下：1.股基成交量：取决于市場赚钱效应、投资者数量。从2019年起，交易量中枢整体上移;2.市占率：取决于券商获客能力、网点数量及网点覆盖范围; 3.佣金率：主要受行业竞争影响。目前的行业佣金率约为万分之2.59，较2015年明显下滑。成交量、市占率趋于稳定，佣金率受竞争因素逐年下滑。但从占比看，经纪业务仍为券商营收的重要一环。

信用业务主要是融资融券以及股票质押。券商通过提供信用业务赚取息差，融资息差约在1%-2%，融券息差约在7%-8%。股权质押业务券商收取费率约为7%，但若股价大幅下跌，会产生信用风险。券商股权质押业务在2018年风险暴露后逐步压缩。

信用业务的核心指标如下：1.融资融券余额：取决于市场行情以及户均资产规模。2020年后，融资融券规模有明显提升;2.市占率：由于融资融券业务需现场开通，线下网点多的券商市占率较高;3.费率-资金成本：大券商资金成本低于中小券商。融券业务息差较大，是未来信用业务的主要发展方向。

图1：证券行业资产规模情况

资料来源：Wind，中国证券业协会，中国银河证券研究院整理

自营投资是证券公司运用自身资金进行投资，获取投资收益。自营营收占比最高，对公司业绩影响较大。从资产投向上看，固收类资产占比较高，约为65%（2020年），股票及基金占比约为18%（2020年）。自营投资收益率波动较大，与权益市场行情及自身投资能力有关。2021年三季度，中信建投、光大证券、兴业证券2021年投资收益率较2020年下滑明显，成为拖累业绩增速的重要原因。

资管业务为客户委托资产进行经营运作，提供证券及其他金融产品投资管理服务。券商资管主要分为集合资管、定向资管和专项资管。其中，定向资管由于大多是通道业务，受监管政策影响持续压缩。集合资管近些年发展较快，资管业务的核心驱动因素为客户数、客均资产及综合费率。由于定向资管受限，券商资管规模持续压缩，但综合费率较高的集合类资管规模提升，带动券商资管净收入增长。

投资银行业务主要包括股权承销、债券承销、并购重组。投行能力取决于项目储备、人员团队、监管政策、承销费率等因素，2021年，中国IPO募资资金总额、债券承销规模创历史新高。

东亚前海证券对2010年以来10年多的券商行情发展历史进行了复盘，从中我们或许能更深刻地认识推动券商股价变化的内在力量。

第一轮行情（2012年1月-2013年6月）：主要驱动因素是资金面宽松（2012年2次降息，2次降准），政策面鼓励融资融券发展，成交量提升带动券商股价上行。PB估值从2012年年初的1.54倍增长至2013年6月的1.6倍，PE从13.39倍增长至29.89倍。受2012年市场环境低迷影响，各券商业绩疲软，指数的超额收益更多源于政策层面因素的刺激。2013年行情向好，但IPO依然停止，经纪业务、自营业务增长带动行业利润增速回正。

第二轮行情（2014年10月-2015年4月）：主要驱动因素是资金面宽松，2014-2015年，6次降息5次降准。两融业务快速发展，楼市资金进入权益市场，带来权益市场的牛市。PB估值从2014年10月的1.95倍增长至2015年4月的4.57倍，PE从27.73倍增长至48.48倍。经纪业务带动券商业绩爆发，随着2015年下半年牛转熊，业绩增速快速下滑。

第三轮行情（2018年10月-2019年3月）：主要驱动因素为陆股通开放加速外资流入，2018年11月科创板设立并试点注册制，股票质押风险逐步解除，中美贸易战权益市场亟待复苏。PB估值从2018年10月的1.15倍增长至2019年3月的1.74倍，PE从19.4倍增长至39.45倍。2019年沪深成交量明显提高以及一系列金融领域改革措施推进，带动券商业绩改善。

图2：证券行业业绩表现

资料来源：Wind，中国证券业协会，中国银河证券研究院整理

第四轮行情（2020年6月-2020年7月）：资本改革市场加速，疫情爆发后资金面偏松，部分券商存在合并预期，以及银证混业预期。PB估值从2020年6月的1.44倍增长至2020年7月的2.15倍，PE从26.14倍增长至38.15倍。券商行情主要由混业经营、券商合并事件预期驱动。

自2021年以来，沪深成交量明显提升，全年日均成交量突破万亿元，但成交量提升并未使券商出现明显的超额收益行情，行业佣金率下滑及券商业务的多元化，使得经纪业务对券商业绩影的响逐步减弱。2021年上半年，沪深两市日均成交额同比增长约为18.6%，高于华泰证券、招商证券、海通证券等代理买卖证券业务增速，佣金竞争对收入的负面影响远大于成交量增长带来的正面效应，未来券商行情很难通过成交量驱动。

过去券商业绩增长均依赖经纪业务、信用业务及自营投资等重资产业务，截至2021年三季度末，重资产业务占比仍近七成，重资产业务奠定业绩基础。目前大部分券商佣金已降至万分之2.5左右，资金规模达到一定程度可以降至万分之2以下，下降空间有限。融资业务利率普遍在6%左右，考虑券商融资成本（2.5%-3%），宽信用背景下，利率下滑可能性不大。随着资产质量的逐步改善，股权质押规模新增规模持续下降，行业ROA拐头向上。重资产业务风险出清，成为券商业绩基本盘，相比之下，轻资产业务则贡献业绩弹性。

投行业务依然面临巨大的市场需求，主要表现在：1.北交所设立、全面注册制以及“专精特新”政策扶持，大量企业存在上市融资需求;2.上市公司增加，未来定增、并购重组需求有望持续提升。除了中信建投、中金公司、中信证券等龙头有望强者恒强外，部分专注于中小企业上市、并购重组业务或在基础层和创新层储备丰富的券商也有望享受高增长。

场外衍生品业务包括收益互换及场外期权。收益互换业务是券商与交易对手在一定期限内进行股票及固收的现金流互换。场外期权业务为券商在场外与客户进行期权交易，并在场内运用股票、指数进行对冲，赚取对冲溢价，两类业务在2019年起加速发展，2021年底存量规模已达2万亿元，同比增长57.8%。该类业务市场集中度高，先发优势明显，CR5达74.61%（2021年10月），中信证券、中信建投、中金公司等龙头券商受益。

券商资产管理业务的发展逻辑主要有两个方面：一是需求：“房住不炒”及财富管理观念引导资金流入权益、债券市场;二是政策：2019年开始进行公募化改造，2022年新资产新规实施，资管规模有望企稳反弹。

2021年三季度，券商集合资管规模实现高增长，同比增长60.4%;2021年，主动管理集合资管增长112.52%，達到3.28万亿元。各券商向高费率的主动管理业务转型，压缩低费率通道业务。随着过渡期结束后管理资产规模企稳，券商资产管理业务营收有望迎来新增长。

随着2018年后资产质量逐步改善、传统券商线上转型加速以及融资融券利率和佣金率下降幅度有限等因素共同作用，以经纪业务、信用业务为主的重资产业务成为券商业绩的基本盘。

轻资产业务贡献业绩弹性

券商的财富管理业务主要体现在代销金融产品上，目前公募基金的代销费率结构是：申购费、赎回费、销售服务费、托管费、管理费。而私募基金相较于公募，会增加业绩提成费用（一般为超额收益的20%），券商能够从中获取的费用更高。

近两年，券商代销金融产品收入增长迅速，占经纪收入比重明显提升。2020年、2021年行业代销产品收入为125.7亿元、206.9亿元，同比增长188.3%、64.6%，占整体经纪业务的比重从2019年的5.5%提升至2020和2021年的10.8%、13.4%。

从代销金融产品业务角度看，以下三类券商有望更大程度受益：第一，公募基金保有量增速快的券商。在申购费率普遍較低的竞争环境下，尾佣收入重要性提升，保有量保证了尾佣收入;第二，代销金融产品业务占营收比重更大的券商。代销收入占比更大，在存量增加的背景下，业绩弹性更大;第三，私募代销能力强的券商。私募代销规模更大，券商收取的费用分成更多，但难度也较公募大。

仅从2021年上半年和四季度的数据来看，华泰证券、中信建投、国泰君安、光大证券保有量及代销金融产品收入大幅增长，中信证券、中金公司、兴业证券及浙商证券代销收入占经纪收入比重超过20%;从对整体业绩的贡献来看，长江证券、方正证券、国金证券代销收入占总营收比重更高;根据各公司2021年中报，中信证券、中金公司私募产品保有量领先，浙商证券、光大证券私募基金保有量大幅增长。

基金投顾也是券商财富管理业务的重要组成部分，基金投顾即在充分了解客户风险偏好后，向客户提出合适的基金组合，并可以代替客户做出基金数量、种类的决策，代客户执行申赎、转换。基金投顾所有权和交易权分离，是以客户为中心的买方投顾财富管理模式。截至2021年年底，60家机构获批首批机构试点，其中25家已经开始展业。华泰证券、国联证券、国泰君安等机构的投顾规模已超百亿元。除了原有代销收取费用外，券商权益类投顾额外收取1%的费率，混合类基金收取0.4%-0.8%。基金投顾为券商带来新的营收增长点。

图3：证券行业净利润率

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

投行业务、资产管理业务、财富管理业务等轻资产业务受政策、需求爆发等因素的影响，具有较大的业绩弹性，有望成为券商未来业绩的主要发力点，从而带动整体ROE的增长。

中国银河认为，财富管理、机构业务是券商中长期优质赛道。证券板块业绩与估值继续背离，证券行业业绩向好，景气向上延续。2018-2021年，证券行业净利润年均复合增速达42%，2021年在高基数上继续增长21%。然而，证券板块股价表现整体疲软。年初以来，受美联储加息缩表预期、国内疫情反复、俄乌冲突升级、地缘政治风险加剧、大宗商品涨价引发通胀预期等多重因素影响，资本市场避险情绪升温，成交量收缩，证券板块下跌10.64%，跑输沪深300指数3.38个百分点。板块PB为1.43倍，估值低位，业绩与估值继续背离。

新发展阶段下财富管理产业链发展空间广阔，当前中国经济转向高质量发展阶段，国内生产总值突破100万亿元，人均GDP超过1万亿美元，居民财富快速积累，可投资资产规模快速提升，资产配置从实物资产加快向金融资产转变。随着“房住不炒”政策定位、银行理财打破刚兑、加速净值化转型以及利率下降，居民权益类资产配置比重上升是大趋势，为财富管理市场带来增长空间。同时，财富管理机构扩容，产品不断丰富，市场创设更多适应家庭财富管理需求的金融产品，也有助于财富管理市场发展壮大。大财富管理业务是券商中长期优质赛道，产业链上的代销金融产品、参控股公募基金、资产管理等业务空间扩容。

资本市场生态重塑，机构化大幕拉开资本市场投资者结构优化，专业机构投资者规模及占比提升，机构化趋势显现。从上交所发布的数据来看，从2010年到2020年，全部自然人持股市值由3.27万亿元增加到8.7万亿元，年均复合增速10.28%，占比减少0.2个百分点;专业机构投资者持股市值由2.25万亿元增加到6.74万亿元，年均复合增速11.62%，占比增长1.89个百分点。随着海外资金、社保基金、养老金、企业年金、银行理财、保险资金的持续入市以及居民储蓄资金增配权益资产，中国资本市场投资者机构化趋势将进一步加快。

图4：证券行业杠杆率及ROE

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

机构业务成长空间广阔，成为券商重要发力点资本市场生态变革，机构化趋势显现，为券商机构业务发展提供机遇。与机构客户相关的机构经纪、销售、托管外包、交易、风险防控等业务需求提升。政策红利持续释放为券商开展机构交易服务提供有利环境，同时，市场投资主体变化、机构投资者发展壮大、市场波动率提升、客户套保、风险对冲、多元化策略构建需求增长，推动机构交易服务业务发展。头部券商凭借业务资质、资本实力、客户资源以及风控能力，深度受益。托管外包业务发展提速，获客引流，带动多项前台业务发展。融券业务是机构客户服务的重要环节，券商加快融券平台建设，促进业务发展。

中国经济转向高质量发展阶段，国内生产总值突破100万亿元，人均GDP超过1万亿美元，居民财富快速积累，可投资资产规模快速提升，资产配置从实物资产加快向金融资产转变，权益资产配置需求提升。监管引导机构投资者入市，投资者结构优化，专业机构投资者规模及占比提升，机构化趋势显现，深化机构投资者服务是券商打造核心竞争力的着力点。在资本市场生态变革的环境下，财富管理、机构业务领域优势券商将具备核心竞争力，财富管理、机构业务是券商中长期优质赛道。综合考虑证券行业经营环境，在悲观、中性、乐观假设下，中国银河测算证券行业2022年净利润同比增速分别为-3.29%、9.76%、20.44%。当前证券板块PB估值为1.43倍，处于2010年以来10%分位数以下，处于历史低位。

业绩增长长期支撑逻辑

中邮证券分析认为，券商结算备付金比例下调，证券行业估值中枢有望抬升。据中证登披露的消息，为贯彻落实国务院金融委专题会议精神，降低市场资金成本，服务实体经济健康发展，中国结算配合正在推进的货银对付（DVP）改革，自2022年4月起将股票类业务最低结算备付金缴纳比例自18%调降至16%。这是自2019年11月之后又一次下调结算备付金。其他调整还包括完善最低结算备付金差异化收取条款、补充全国中小企业股份转让系统市场相关结算备付金收取相关规定等。结算备付金是作为结算参与人存放于其在中国证券登记结算公司开立的资金交收账户中，用于完成证券交易及非交易结算的资金，在保障资金交 、收顺利完成和防范结算风险等方面发挥着重要作用。

此次券商结算备付金的下调至16%，自2019年下半年来已经下调了4%。目前，上市券商的结算备付金整体规模在3000亿元以上。此次调低缴纳比例有望释放数百亿元资金，为市场提供更好流动性，长期有利于证券行业发展，证券行业估值中枢有望抬升。

近期两市日均成交额达万亿元规模已成常态，短期经纪业务、财富管理业务压力得以缓解，同时近年来券商行业的改革创新如基金投顾、资管新规、推行全面注册制等举措将极大地稳定券商行业的业绩波动，短期行情波动不改证券行业中长期业绩向好势头。

长期来看，中邮证券认为，证券行业的业绩增长支撑逻辑在于以下两个方面：

第一，经纪业务向财富管理模式转型所带来的业绩增量，主要原因是居民存款逐渐由带来较低回报和流动性的银行转向能带来较高回报和高流动性的股市趋势不变，叠加券商基金投顾试点扩张、居民对主动管理业务的需求量增大，基金保有规模有望得到稳定提升而为券商提供源源不断的业绩支撑。

第二，创新型业务孕育的新市场所贡献的业绩增量，例如融券规模扩大、场内外衍生品业务需求旺盛、券结基金模式的探索和“投行+投资”双轮驱动的业务模式的普及等均会抬升证券公司的业绩水平。从全证券行业来看，上述增长支撑逻辑将提供新的营收增长点;对于大型券商来说，将在国家打造航母级券商的战略方向上深入发展;对于中小券商来说，各家的展业方向及能力将受益于新的蓝海市场，赚取差异化收益。