资产端主导保险股估值修复

方斐

2021年12月以来，保险板块涨幅超过13%，而上证、深证跌幅分别超过3%、10%，创业板指跌幅超过20%;2022年以来，国寿、平安、太保及新华分别上涨5%、10%、6%、3%，当前保险板块及个股上涨主要为投资端的驱动，在极低估值下的资产端修复。

房地产维稳信号频繁释放，引导以市场化方式化解债务风险：四季度以来，中央及各地对房地产的维稳信号频繁释放，同时年初人民银行及银保监会联合印发的《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》也积极引导以市场化方式化解房企债务风险;1月社融超预期，后期地产调控有望实质性松动。以平安对房地产的减值计提情况 看，2021年上半年，公司对华夏幸福及相关资产减值合计359亿元，2021年三季度，公司已基本没有明显新增减值损失，对2021年全年的减值增提或转回情况将依据实际经营情况再行调整。

春节以来长端利率上行，提振投资端：10月以来长端利率持续下行，对保险股投资端同样有所压制。2021年年底以来美债利率显著上行，1月社融超预期，宽信用背景下长端利率有所上行，当前10年期国债到期收益率已上行至2.79%，中短期仍有进一步上行的预 期。

从基金持仓角度看，机构加仓将会推动股价抬升。目前，保险股已处于十年的低配阶段：截至2021年年底，公募基金（主动型+混合型）前十大重仓股中保险板块的配置比例仅为0.17%，达到近十年以来的新低，包括2016年的极端低利率环境、2020年疫情的影响等极端环境下保险股配置比例均显著高于当前水平，主动型基金基本已经没有保险股持仓。从个股角度看，2021年四季度，平安、太保配置比例分别为0.13%、0.04%，其余A 股保险个股配置比例均为零。

从历史来看，保险板块是机构偏好的重仓板块，机构加仓将会推动股价抬升：历史数据显示，在包括2017-2019 年、2014年、2012年以及2009年保险板块的配置比例均达到 7%以上，以平安为典型的个股同样也一度保持在公募前十大重仓股行列，当市场无论出于避险需求、绝对收益或相对收益考虑对保险股进行加配，持仓比例的上升以及对股价的抬升将会非常显著，使得保险股表现出较高的股价弹性。

行业最坏阶段已经过去

负债端改善仍有待时日，但当前行业最差的阶段已经过去，无论代理人数量或NBV的表现不会延续更差的表现。

图1：多数险企新业务价值贡献EV 增量占比呈下降趋势

资料来源：各公司公告、开源证券研究所

从NBV角度看，2020-2021年，由于包括新冠疫情影响、中小公司竞争加剧、重疾产品周期向下、惠民保等产品的替代效应等多重因素影响，上市险企出现了NBV及代理人数量持续脱落的情况。2020年，4家A股上市险企平均NBV增速为-17%，预计2021年全年国寿、平安、太保、新华NBV增速分别为-20%、-19%、-27%、-30%。2022年“开门红”压力仍显著，但全年将呈现前低后高的态势。

从代理人数量角度看，从2018年开始，上市险企代理人数量陆续见顶下行，2020年全年除新华以外，其余上市险企代理人数量呈现不同程度负增长，这一趋势在2021年更为显著，前三季度，国寿、平安代理人分别较当年初下降28.9%、31%，当前国寿、平安及太保代理人数量基本回落至2014-2015年的水平，较高点回落近半。

对于后期展望，预计2022年NBV大概率仍为负增长，但负增长幅度较2021年显著放缓，2023年有望重新恢复正增长。代理人数量同样仍有压实的空间，但压降幅度较2021 年同样将明显趋缓。

图2：ROEV 近年呈现下降趋势

资料来源：各公司公告、开源证券研究所

当前保险股估值处于历史底部，是长期价值配置的极好时点。2021年以来，保险股估值持续下行，当前如切换至2022年的EV，国寿、平安、太保及新华的PEV分别为0.67 倍、0.64倍、0.5倍、0.43倍，基本均處于历史底部水平，安全边际极高。如后期逐步看到负债的改善结果，保险股仍有非常好的投资机会，当前是长期价值配置的极好时点。

产险板块在经历了2020-2021年的信保业务爆雷、车险综改加剧竞争以及农险巨灾等多因素压制之后，2022年将迎来极高确定性的拐点向上，财险龙头ROE预计将逐步上 行，竞争优势凸显。相比于寿险，产险板块拐点向上具备更高的确定性。

车险保费恢复增长，综合成本率压力下降。2020年9月，车险综合费改正式落地，此后一年内车险行业表现出两大明显特征：

首先，车险保费进入持续负增长区间。由于汽车保有量数量稳定增长、车均保费稳定以及交强险强制性的要求，长期以来车险保费稳定增长。但综改之下车均保费大幅下降致使保费进入负增长区间。2021年前9月车险行业保费收入5622亿元，同比下降9.4%。

其次，车险综合成本率显著承压且结构调整。2017-2020年，车险行业年度综合成本率均维持在99%左右，且赔付率通常占比六成、费用率占比四成。而2021年三季度，车险 综合成本率破百达到101%，且费用率大幅压缩至27.8%、赔付率大幅提升至73.2%。

展望2022年，车险保费恢复正增长、综合成本率压力下降。2021年10月起，由于车 险综改已满一年，低基数下保费开始出现稳定的增长，10-12月单月车险保费同比增速分别为2.4%、6.6%、7.4%，预计2022年全年车险保费增速将在6%-8%之间且具备较高的确定性。综合成本率方面，虽然行业2021年综合成本率显著承压，但头部公司整体经营稳定且行业优势凸显，整体盈利情况好于预期，在2022年保费增长的背景下，综合成本率压力缓解，盈利状况将有所趋好。

农险及信保业务向好，非车竞争压力缓解，非车业务方面，2022年整体将继续改善，主要基于以下考虑：

第一，车险业务的竞争外溢影响将明显缓解。2021年，由于车险综改致使保费下降、综合成本率显著承压，车险业务竞争明显加剧，同时竞争外溢致使非车竞争同样加强，部分中小公司在非车领域加强竞争。而2022年随着车险竞争缓解，非车险的竞争压力同样将减弱。

第二，巨災风险影响预计减弱。2021年受到包括暴雨、猪瘟等巨灾影响，非车险中农险、财险等赔付显著提升，巨灾风险具备不确定性，但预计2022年继续恶化的风险极 低。信保业务敞口收缩、综合成本改善追偿持续，信保业务同样也是疫情以来市场极为担心的业务条线，各主要公司也加大业务的整顿清理，缩减风险敞口。人保2021年三季度实现信保业务保费收入18.32亿元，同比下降64.8%，且融资性信保业务敞口大幅下降，而非融资性业务仍保持较好的盈利水平。截至2021年上半年，公司整体信保业务综合成本率降至89.6%，追偿工作有序开展。

总体来看，当前财险板块估值具备吸引力，港股中国财险目前尚不足0.8倍 PB，而 2016-2020年即便在车险费改持续推进的周期，公司仍保持1-1.5倍的PB区间。随着行业盈利的持续改善，ROE有望持续向上，头部产险公司经营稳健、竞争优势仍明显。

投资端主导估值修复

2021 年全年寿险保费呈现前高后低，保险股估值降至历史低位。2021年保险行业累计实现原保费收入4.5万亿元，同比下降0.79%，其中，人身险全年保费3.3万亿元，同比下降0.3%，首次出现负增长，且呈现前高后低趋势（1月同比增长13.83%）。1月受开门红和重疾炒停利好，寿险新单保费大幅上涨，国寿、平安、太保、新华原保险保费增速分别为13.13%、-5.2%、8.79%、12.78%，其中，平安个人业务新单保费同比增长31.04%，显著高于2020年同期的-14.9%。3月以来，受供需错配、前期重疾炒停透支、代理人持续脱落影响，新单保费同比大幅下滑，3月单月平安个险新单保费同比下降17.1%，继1月、2月高增长后转负（1月、2月同比增速分别为31%、23.7%）。

尽管2021年12月因险企加大收官力度，保费边际上涨（12月单月人身险增速由负转正，同比增长3.5%，前值为-2%），但仍未有明显拐点。全年保险板块PEV估值持续下跌，从年初的0.91倍降至年末的0.56倍。

进入2022年，疫情修复和稳增长政策强预期催化开年行情。开年以来，保险II涨幅为4.8%（截至2022年2月14日），远超上证指数（-5.8%）、深证指数（-11.7%）、创业板指（-17.8%）、沪深300（-7.9%）涨幅，其中，国寿、平安、太保、新华分别上涨 2.36%、6.92%、2.95%、2.34%。

疫情好转带来代理人活动率提升或驱动负债端边际改善。随着新冠特效药研发推进、Omicron冲击有限被验证，“疫情复苏”板块迎来估值修复，保险板块随之上涨。逻辑是疫情好转，代理人触达客户机会增多，活动率提升有望促进保费增长。2021年以来，受疫情冲击以及供需错配影响，代理人活动率普遍下降。太保、平安、新华举绩率分别为 50.1%、43.9%和19.1%，同比分别下降12.4个百分点、9.1个百分点、7.3个百分点。根据首年保费=销售人力×举绩率×人均产能，在人均产能和销售人力一定的情况下，举绩人力和首年保费呈现正相关。随着各公司对代理人“清虚提质”，叠加各公司修改基本法，疫情好转有望提升代理人活动量，短期内将推动保费增长。但考虑到2021年同期高基数、重疾炒停、开门红重视度下降影响，2022年1-2月新单和新业务价值同比增速仍将承受较大压力。同时考虑到代理人数量仍未触底同时产能提升有限，2022年负债端改善动力仍然不 足。

稳增长驱动下利率上行，幅度存疑。1月社融数据超预期，政策稳增长号角吹响。长端利率受较强政策预期 影响企稳上行，当前10年期国债收益率已上行至2.8%。但社融结构欠佳，代表实体经济融资需求的企业中长期贷款和居民贷款羸弱，显示经济复苏仍需时日。央行四季度货币政策执行报告中也对外部环境和基本面定调偏悲观，我们预期稳增长主线将贯穿一季度，直至顺周期融资开始改善，在这期间货币政策仍将保持积极宽松，利率大概率维持企稳震荡向上。

图3：NBV占EV年度增量比例近年逐步下降

资料来源：各公司公告、开源证券研究所

市场风格切换导致前期跌幅较大的个股估值修复。从四季度基金持仓来看，机构持仓均处于底部且低配。公募保险II板块配置比例为0.4%，环比基本持平，较2019年二季度高点的4.47%明显下降，创三年来新低，甚至低于2020年疫情冲击的特殊环境。以申万保险总市值/A股总市值作为标配，四季度公募基金对保险板块仍低配1.56个百分点。保险 II全部基金持仓市值占比前五只股从高到低依次为平安（0.291%）>太保（0.053%）>国寿（0.011%）> 新华（0.007%）>人保（0.003%），环比持平，变动幅度分别为0.013%、-0.012%、0.002%、0.000%、0.001%。在稳增长行情驱动下，资金从成长板块流入稳增长低估值板块，考虑到保险板块估值处于历史低位且基金配置近乎为零，尽管基本面没有过于明显改善，但处于避险需求，部分积极信号均有望驱使资金进入前期超跌的保险板块，助力保险股回升。

未来保险股估值修复仍看资产端表现，受利率上行、地产融资政策放宽以及权益市场低估值高股息导向利好。

政策调控以稳为主，积极财政政策和宽货币政策取向明确，有望托底经济增长，宽信用预期叠加美国加息预期，长端利率或迎来拐点，拉动保险股估值修复。12月中央经济工作会议定调“稳增长”，明确要“稳字当头、稳中求进”，继续实施积极财政政策和稳健货币政策，货币政策灵活适度，保持流动性合理充裕，财政政策要提升效能，注重精准可持续，并保证财政支出强度及加快进度，适度超前开展基建投资。随着1月社融增速创新高，稳增长带动经济持续向好，当前十年期国债收益率升至2.8%（截至2022年2月14 日），考虑到未来宽信用的传导和美国加息预期，长端利率未来或将继续上升，提振投资端。

图4：主要上市险企新业务价值自2017年后出现下降

资料来源：各公司公告、开源证券研究所

房地产投资对险企不利影响已充分反映，地产风险可控，且房地产融资和预售资金政策在今年持续放宽。2021年三季度，受部分民企信用风险冲击，平安等各大险企估值均有所承压。而四季度以来，房地产政策密集出台释放维稳融资信号，地产风险缓释。9月底，央行货币政策例会指出要“维护房地产健康发展，维护住房消费者的合法权益”，显示个人按揭贷款边际放松。10月以来各地房贷利率下调。社融角度，10月居民新增中长期贷款4221亿元，占新增人民币贷款的比重升至51%，创2021年11月以来新高。

此外，11月房地产企业代表座谈会后，多家城投公司和国企央企宣布发行中期票据、超短融等，房地产融资有所放松，防止流动性风险蔓延。2022年2月，全国性商品房预售资金监管意见正式出台，规定预售资金监管为“重点额度监管”，超出额度资金房企可自由提取，部分因预售资金监管过严而造成现金流紧张的房企压力将得到缓解，适度放松因2021年恒大信用事件带来的行业风险偏好的收缩，提高预售资金使用灵活性。平安中报公布与华夏幸福相关投资资产计提359亿元（144亿元股权类和215亿元债权类），占总风险敞口的66%，且三季度未做进一步增提。随着10月华夏幸福债务重组方案的披露，前期计提减值或有望转回，投资风险得到缓释，估值有望得到修复。

当前市场权益投资偏好稳增长低估值板块，保险投资端有望受益。保险股倾向于配置低估值高股息的个股，契合2022年权益市场风格，有望实现较好的投资收益。未来估值修复仍看资产端表现，受利率上行、地產政策放宽以及权益市场低估值高股息导向利好。政策调控以稳为主，积极财政政策和宽货币政策取向明确，有望托底经济增长，宽信用预期叠加美国加息预期，长端利率或迎来拐点，拉动保险股估值修复。

随着1月社融增速创新高，稳增长强政策预期推升十年期国债收益率至2.8%，未来或将震荡上行。同时，房地产投资对险企不利影响已充分反映，且房地产融资和预售资金政策在2022年持续放宽，地产风险可控。权益投资方面，保险股倾向于低估值高股息的个股，契合2022年权益市场风格，有望实现较好的投资收益。

当前保险板块处于历史估值底部，短期利好为疫情好转，代理人活动率提升对保费形成正面拉动;稳增长政策强预期带来利率企稳上行;房地产风险缓释，险企投资端改善。长期来看，负债端仍然有较大压力，拐点需要进一步观察。

期待负债端率先复苏

随着产品不断迭代升级以及新冠疫情出现，负债端长期结构性问题得到暴露，各家险企均着手加速转型，以实现高质量发展。各家均重点发力渠道及产品升级，“产品+服务”升级已在路上，高质量团队成胜负手，根据我们测算，中国太保、中国平安转型进展领先，距离人力底部较近。

2022年开年以来，负债端尚未观察到改善迹象，仍处转型攻坚、落后产能出清升级阶段;资产端长端利率围绕2.8%附近震荡，较年初有所回升，地产链条风险缓解逐步推进，宽信用或带来长端利率上行，投资端弹性较大险企或受益。长期看，各个公司均已重视渠道触达客户、产品匹配需求等问题，率先启动、转型坚定险企有望领跑市场。

保险行业资负两端近年承压，NBV同比增速拖累EV增速。内含价值增长主要动能来自于新业务价值创造及期初内含值的预计回报，但随着2017年后负债端逐渐承压，新业务价值同比放缓，新业务价值创造占内含价值年度增量比例逐渐下降，同时造成EV增速有所放缓。NBV同比增速放缓受FYP及margin共同承压导致。2017年保监会“134号文件”限制了快返年金并要求万能险及投连险不得以附加险形式销售，此举降低了储蓄类保险产品的吸引力，短期内压制了新业务保费的增长。此外，受疫情影响，复杂高价值率产品销售推进遇阻、继续率等精算假设指标恶化、部分险企切换经营策略造成margin下滑。

从结构来看，客户触达效率下降、需求匹配不足是内在原因。保险产品作为较基础的安全需求，但无法像衣食住行等强需求那样刺激居民主动寻找并购买，而其零售属性决定其当前的商业模式为主动触达客户的零售模型，即“触达-发掘-匹配-成交”。2015-2017年，保险行业负债端的高速增长来源于代理人队伍规模提升带来的客户触达面的快速扩张，同时保险产品保障属性较弱，储蓄理财性质较强，易于快速销售，然而负债端的欣欣向荣却掩盖了代理人团队的结构性供给错位。2017年“134号文”限制“快返年金”、监管提出“保险姓保”，产品切换及销售难度提升使得代理人队伍的结构性问题暴露：下沉代理人队伍供给充足，高质量团队供给偏少，导致保险公司难以触及中高端客户，而基础客群客户触达量无法继续通过提供代理人数量提升，造成保险行业负债端增长乏力。

为实现保险行业负债端复苏，高质量团队及差异化产品服务必不可少。高质量团队可提升触达效率并更多触达中高端客户群，并能更加有效地发掘客户需求进行匹配，而差异化产品服务升级可加强客户对保险产品的感知、提升客户体验，实现与竞品及同业产品的区分，展现相对优势。所以实现渠道、产品升级将助力负债端逐步复苏。

2月寿险总保费同比表现分化，预计新单价值仍将承受较大压力。2022年2月，5家上市险企寿险总保费累计同比增长0.2%（2022年1月为-0.4%），其中，中国人保为22%、新华保险为5.2%、中国太保为2.3%、中国平安为-1.8%、中国人寿为-5%。2月单月总保费同比增速分别为：中国人保为18.7%、中国太保为14.9%、新华保险为11.1%、中国人寿为-3.1%、中国平安为-4.9%。2月寿险总保费同比表现分化，中国人寿、中国平安同比承压，中国太保、新华保险、中国人保同比高增，同比增长预计受规模型产品、趸交业务以及银保渠道带动，考虑到转型持续推进、人力规模处于低位、疫情反复以及需求释放趋缓，我们预计新单价值同比壓力较大，2022年一季度各家险企新单价值同比或在-20%至-30%区间。

中国人保趸交持续发力带动新单保费，太保、新华新单保费同比或有所改善。中国人保寿险及健康险板块2月趸交新单保费31.7亿元、同比增长330.3%，期交新单保费19.8亿元、同比下降3.8%，主要系人保健康趸交业务发力，2月贡献趸交新单17.8亿元、同比增长7630.4%。趸交保费持续发力，带动2月新单保费同比增长84.2%，较1月扩大55.1个百分点，预计同比增速领跑同业。考虑到中国太保、新华保险2月实现总保费双位数增长，预计新单保费同比或有所改善。

车险表现连续超预期，低件均标准化健康险市场潜力显现。2022年2月，4家上市险企财险保费收入同比增长5.7%，较1月的11.9%提升3.7个百分点，连续超我们预期，各家险企2月财险保费同比增速分别为：太保财险22.5%（1月12.7%）、平安财险17.6%（1月8.2%）、人保财险13.4%（1月13.8%）、众安在线2.8%（1月12.4%）。预计财险保费同比持续较高主要系车险保费同比连续超预期以及意外及健康险表现较好所致，人保财险2月车险保费140亿元，同比增长14.9%，同比增速连续5个月提升，预计受车均保费提升、行业抢抓一季度策略、市场格局优化以及汽车保有量提升带动。人保财险意外伤害及健康险2月保费收入109.7亿元、同比增长15.8%，较1月提升0.7个百分点，平安健康2月保费收入7.3亿元、同比增长19%，低件均标准化健康险市场潜力仍在。

负债端承压态势延续，行业转型需面临短期业绩压力。从目前披露的数据看，负债端承压态势延续，受制于寿险转型阵痛期以及队伍人力处于低位，负债端短期内边际改善概率较低，行业转型需要面临短期业绩与长期改革的平衡以及底层业务模式的转变，转型态度更坚决的企业或短期面临更大压力。当前负债端对PEV估值影响逐渐钝化，资产端边际改善或成为寿险标的下阶段投资逻辑，关注后续长端利率和地产链条风险改善情况。