科创板IPO破发的影响因素研究

叶小杰 於铃

【摘要】随着2021年9月《上海证券交易所科创板发行与承销规则适用指引第1号——首次公开发行股票（2021年修订）》的持续深化， IPO破发频频出现， 这极大地影响了中小科技企业后续融资能力， 打击了投资者信心。 其中， 本该被看好的生物医药行业也成了IPO破发的热门赛道。 本文以上市首日即破发并且后续股价持续低迷的成大生物为研究对象， 采用案例研究法， 从一级市场定价和二级市场股价的角度对破发原因进行探究。 研究结果表明， 科创板询价新规下一级市场新股定价偏高， 二级市场投资者情绪低迷是首日破发的重要原因。 但是IPO三个月后， 成大生物股价仍然持续走低， 这主要是受到公司基本面不佳的影响。 从多个角度理解IPO破发的原因， 可为完善科创板询价定价等相关制度、促进监管层对市场参与方保持持续关注提供启示。

【关键词】科创板；IPO破发；询价新规；投资者情绪；成大生物

【中图分类号】F832.51      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2022）21-0128-10

一、引言

随着科创板注册制改革的深化， 新兴资本市场板块在为中小科技企业提供更加优质的融资渠道， 助力我国创新发展的同时， 也引发了一系列资本市场“异象”。 从2020年9月上纬新材IPO明显“抑价”到2021年10月中自科技上市首日“破发”， 此后， 科创板IPO破发范围逐渐扩大且破发频率提高， 掀起了新一轮破发潮， 引发市场各方的广泛关注。 截至2022年5月， 科创板已有36只新股首日跌破发行价， 且平均破发幅度高达16.39%。 新股破发不仅有损发行企业和承销商的声誉， 而且极大地打击了投资者的积极性， 更重要的是， 长期大面积的新股破发会扭曲市场资源配置功能。

破发潮打破了我国资本市场“打新不败”的神话， 这也激发了学术界与实务界的热烈讨论。 信息不对称理论认为， 信息掌握程度较高者会为了自身利益而侵害信息掌握程度较低者的利益， 引致发行公司和承销商的道德风险问题[1] ， 即定高价赚取超额收益。 在科创板市场化定价机制下， 高发行价、高市盈率、高募集资金的“三高”现象愈发明显， 若过高的定价与二级市场投资者对公司的认可度不匹配， 那么经二级市场流通后， 股票交易价格最终会跌破发行价。 投资者情绪理论认为， 投资者情绪是由于心理偏差或认知偏差产生的一种情感判断， 并且这种判断不受已掌握信息的干扰， 会显著影响股票收益[2] 。 因此， 在科创板询价、保荐跟投、投资者适当性管理等制度提高IPO定价合理性的背景下， 投资者情绪低迷会影响新股收益率， 这是破发的关键因素[3] 。 综上所述， 导致IPO破发的原因多样， 不同原因又引导着监管部门从不同方向去调整和完善市场机制。 因此， 厘清科创板公司破发的原因， 是减少破发不利影响、推动市场回归正常秩序的关键。

现有关于IPO破发的研究主要集中在其他市场板块上， 运用实证检验分析了破发的一般性原因， 但无法揭示新的市场环境下破发的特殊性， 也没有针对个股进行多角度分析。 因此， 本文采取案例研究法， 选用生物医药行业的成大生物作为研究对象， 从一级市场和二级市场角度分别探究其破发的深层原因。 本文的研究不仅在理论层面揭示了一级市场和二级市场对IPO破发的传导路径， 更在实践层面为监管部门规范市场参与者行为、完善询价定价等相关制度提供了新的思路。

二、文献综述与制度背景

（一）文献综述

IPO破发是指股票首日收盘价跌破发行价。 从其定义可以看出， 新股破发与其在一级市场上的发行价格和二级市场上的交易价格有着密切的联系。

目前研究对IPO破发的原因尚未得出一致结论， 有学者认为IPO破发是由于发行定价过高。 2009年证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制改革的指导意见》， 旨在淡化询价过程中的行政指导， 促进定价市场化。 投资者为了获得新股网下配售份额以及IPO过程中的利益而选择报高价[4] ， 当市场上所有投资者都采取过度竞争的报价策略时， 将会导致IPO报价区间整体上移， 进而推高发行定价。 与此同时， 发行人和承销商为了获取更高的募集资金以及承销佣金， 也有倾向制定高价[5] 。 然而， 随着时间的推移， 上市公司信息逐渐被反映到股票价格中， 使得股票价格回落至公司真实价值， 跌破发行价的可能性大幅增加[6] 。 因此， 在我国2009 ～ 2014年分阶段实施新股发行市场化改革的过程中， IPO也曾出现“屡破屡发、屡发屡破”的现象。

然而， 也有学者从行为金融学角度分析认为， IPO破发是因为二级市场投资者情绪过于悲观导致交易价格过低。 具体而言， 在以中小投资者为参与主体、理性投资理念缺失的股市上， 投资者认知与情绪偏差对交易价格的影响较为深远， 散户投资者的悲观情绪使得新股均衡交易价格低于发行价[7] 。 其次， 由于市场存在周期性的特点， 发行方通常选取在投资者情绪高昂时发行股票以满足其融资需求， 但是从发行到上市之间往往存在较长的时间间隔， 因此在上市首日市场投资者情绪可能已经处于低迷状态， 看低新股价值， 从而出现破发现象。 另有研究站在媒体报道的视角发现， 投资者情绪会受到媒体对公司报道的影响， 并且越是利好信息， 投资者情绪所受影响越大[8] 。

值得关注的是， 除了上述外部市场制度和环境会影响公司IPO破发， 也有学者从公司内部特征入手， 对IPO破发原因进行了深入探究。 投资者在进行股票购买决策时， 必定会对公司内部信息进行判断， 其中， 公司管理层降低股票持有比例这一信息会向外部投资者传递公司价值低的信号， 此时外部投资者会利用价格进行自我保护， 即表现为对股票的认可价格较低， 这增加了破发的可能性。 除此之外， 控股股东股权性质也会影响IPO破发概率， 国有性质的控股股东在任职期间会更多地考虑其政治声譽和升迁机会， 因此更有可能采用抑价发行策略， 以获得较高的收益率， 但是非国有性质的控股股东不存在这样的激励路径， 他们更有可能利用自己代管募集资金的权利， 通过截留募集资金、转移资产的方式损害中小股东利益， 因此他们有动机提高发行价， 这也会增加破发概率。

（二）制度背景

2019年6月， 科创板开板并试点注册制。 所谓注册制， 是指发行公司在IPO过程中依法公开披露与证券发行相关的信息资料， 证券监管机构只对相关申报材料进行形式审查， 而由市场对发行公司的质量进行实质判断的一种制度。 为了使科创板更加平稳、有效地运行， 证监会及上交所出台了多项政策文件， 对股票发行、上市、交易、信息披露、退市和投资者保护六大环节均做出了严密安排[9] 。 综合与破发相关的因素， 本文着重梳理以下三个方面的制度。

1. 询价定价制度。 2019年1月证监会发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》提出， 科创板新股发行价格、规模等要通过市场化方式来决定， 对新股发行定价不设限制， 即取消原来发行价不高于23倍市盈率的条件。 同年3月证监会又发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》， 规定在原来五类网下询价机构的基础上， 新增私募基金管理人为询价对象， 扩大询价对象范围以促使报价更加多元、合理。

2021年9月上交所发布了《上海证券交易所科创板发行与承销规则适用指引第1号——首次公开发行股票（2021年修订）》（简称“询价新规”）， 同时， 科创板股票公开发行自律委员会也召开会议就平稳度过此次修订提出了行业倡导建议。 综合来看， 此次规则调整主要内容是： 首先， 最高报价剔除比例变更为不超过3%、不低于1%。 其次， 审慎评估发行价是否需超出“四值孰低值”， 允许发行价超出幅度不超过30%。 其中， “四值”是指全部网下投资者剔除最高报价部分后剩余报价的中位数和加权平均数以及公开募集方式设立的证券投资基金和其他偏股型资产管理产品、全国社会保证基金和基本养老保险基金的报价中位数和加权平均数。 并且， 如果定价突破“四值孰低值”， 只需在申购前发布投资风险公告， 不會导致延期发行。

2. 保荐跟投制度。 2019年3月， 上交所发布《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》， 提出了保荐跟投、战略配售等制度， 并在后续发布的业务指引中做出了详细规范。 具体而言， 规定保荐机构相关子公司必须使用自有资金对上市公司进行2% ～ 5%的跟投， 锁定期为24个月。 并且， 发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权， 采用超额配售选择权发行股票的数量不得超过首次发行数量的15%。 并且， 主承销商应当与参与本次配售并统一做出延期交付股份安排的投资者达成协议。

3. 投资者适当性管理制度。 2019年3月， 上交所发布《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》（简称《交易特别规定》）， 提出了投资者适当性管理制度， 要求参与科创板股票交易的个人投资者须申请交易权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元并有24个月以上的证券交易经验， 这在一定程度上限制了个人投资者的准入门槛。 此外， 《交易特别规定》还指出， 首次公开发行上市的股票在上市后的前五个交易日不设价格涨跌幅限制， 并且后续股票竞价交易价格涨跌幅比例放宽至20%， 让投资者在二级市场上充分竞价， 加快投资者预期和市场增量信息融入股价的速度， 促使市场均衡定价较快形成， 实现市场价值发现功能。

三、案例简介

在科创板上市的公司主要集中在新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药这六大行业， 其中， 生物医药行业2021年破发数量高居首位。 因此， 在进行案例公司筛选的过程中， 本文重点考察了生物医药行业。 成大生物不仅是询价新规之后发行上市的新股， 而且其上市首日跌幅达27.27%， 创2021年破发记录， 研究该案例具有典型性， 也便于探索询价新规对破发的影响机制。

（一）公司概况

成大生物于2002年在沈阳成立， 是一家专注于人用疫苗研发、生产和销售的生物科技企业， 主要在销产品为人用狂犬病疫苗、人用乙脑灭活疫苗。 成大生物是由其控股股东辽宁成大分拆至上交所科创板上市， 其实际控制人为辽宁省人民政府国有资产监督管理委员会。

从业务情况看， 2018 ～ 2020年成大生物的狂犬病疫苗销售收入分别为125857.57万元、156731.27万元和 192419.92万元， 占主营业务收入比重分别为90.51%、93.46%和96.42%， 由此可见， 成大生物的主要收入依赖于狂犬疫苗， 其余收入来源于销售乙脑灭活疫苗和疫苗原液。

从财务状况看， 成大生物收入规模不断增长， 2020年同比增长19%， 但较2019年同比增长20.59%的幅度来说， 已有所下降。 上市前夕， 公司在招股说明书中披露， 截至2021年年中， 公司营业收入同比增长13.86%。 可以发现， 成大生物营业收入增长幅度呈现逐年下降趋势， 这可能与产品市场竞争激烈程度及市场饱和度相关。

从研发情况看， 公司正在加速拓展产品管线， 与荷兰Intravacc公司、北京康乐卫士等通过技术合作的方式开发创新疫苗。 截至2021年10月， 公司已拥有24个在研项目， 但是在研项目在疫苗研发周期中尚处于相对早期阶段， 后续研发风险较高且周期较长。

（二）发行安排

上交所在对成大生物提交的上市资料进行两轮问询后， 于2020年9月25日审议通过了其首次公开发行41645万股人民币普通股的申请。 历时一年后， 证监会于2021年9月14日同意其IPO注册， 随后， 成大生物于2021年10月正式开始上市发行。 此次发行采用战略配售、网下发行、网上发行三者相结合的方式， 保荐机构（主承销商）为中信证券， 联席主承销商有招商证券、摩根士丹利证券。 承销方式为余额包销， 保荐及承销费用为21516.75万元。 本次发行战略配售投资者仅有保荐机构相关子公司跟投组成， 跟投机构为中信证券投资有限公司， 实际跟投比例为2.18%， 跟投资金为9999.99万元， 无高管核心员工专项资产管理计划及其他战略投资者安排。

发行人与承销商综合考虑公司基本面、市场行情、初步询价结果之后， 最终确定的发行价格为每股110元， 发行市盈率为54.24倍， 高于行业最近一个月平均静态市盈率38.11倍。 本次确定的发行价格不高于“四值孰低值”。 该发行价下的公司市值为458.10亿元， 预计可募集资金总额约为458150万元， 扣除发行费用24012.06万元（含增值税）后， 预计募集资金净额约为434137.94万元。

四、股价走势分析

（一）IPO首日股价走势

2021年10月28日， 成大生物正式在科创板交易， 其首日开盘价为89.99元， 截至收盘报价为80元， 跌幅达27.27%， 成为2021年科创板首日破发程度最大的一只新股， 若按一签中500股计算， 中签的股民中一签亏损将近13000元。 具体从成大生物上市首日分时走势图（限于篇幅， 略）看， 在盘前集合竞价时， 发行价仅维持一分钟即开始一路下跌， 至9∶30开盘时价格就跌至89.99元， 成交量3344手， 随后股价一蹶不振， 且大部分时间股价在均线下方运行， 走势相对较弱。 从交易量来看， 14时04分创交易量新低仅成交324手； 从股价来看， 14时45分股价达到最低点79元/股， 跌幅已达28%。 综合来看， 成大生物上市首日成交额为16.97亿元， 全天换手率竟高达53.01%， 价格低位下的高换手率可能意味着大部分中签的投资者选择了及时止损从而抛售股票。

（二）前五个交易日股价变动情况

开盘即破发的成大生物让一众投资者大跌眼镜。 上市后的前五个交易日， 成大生物继续其颓势表现， 股价从未超出发行价110元， 出现的最高价格即为首日开盘价， 此后一路下跌， 虽在第三和第四个交易日小有上涨， 但又很快回落， 整體呈下降趋势（如表1所示）。 科创板在上市前五个交易日内不设置涨跌幅限制， 旨在快速增强市场的价格发现功能， 但是成大生物后四个交易日成交量及成交额锐减， 并且平均涨跌幅仅为-0.40%， 这表明公司二级市场正处于弱势， 市场交易方并不活跃， 通过众多投资者竞价而形成股票真实价格的功能体现不明显。 此外， 成大生物在上市首日后换手率腰斩， 此后逐步下降， 这也可能是市场投资者对成大生物信心不足的表现。 综上所述， 成大生物上市后前五个交易日的市场氛围并不活跃， 出现成交量、成交额、换手率次日腰斩， 日渐下跌的变动趋势。

（三）后续股价持续下跌

作为狂犬疫苗龙头企业的成大生物曾被投资者寄予厚望， 虽然破发引来了大部分市场人士的失望与质疑， 但从股票论坛的一些观点中可以发现， 仍有投资者不甘心保持观望态度， 希望能迎来转机。 然而， 此后三个月公司的股价依然毫无起色， 一直保持在75 ～ 80元/股左右； 更令人遗憾的是， 2022年1月成大生物披露《投资者关系活动记录表》后并未引起投资者关注， 此后三个月的股价更是逐步跌破75元， 呈现阶梯式下跌的走势， 截至2022年4月28日， 其价格已跌至46.38元/股。 短短六个月， 曾经被认为“背靠国资、产品唯一”的成大生物目前市值仅为192.94亿元， 相比其上市日市值458.15亿元， 已缩水57.89%。 成大生物破发速度之快、幅度之大给公司、承销商、投资者的利益都造成了严重的损害， 也让市场各方开始思考科创板新股频频破发的原因。

五、一级市场定价分析

科创板IPO一系列市场化定价机制在发行人、承销商以及投资者三方博弈的操作下， 最终会引致发行定价走向何方？ 这是探究破发的一级市场原因的关键因素。 因此， 本文首先对成大生物进行重新估值， 在判断其发行定价是否高估的基础上， 进一步结合科创板独特的制度背景， 从发行人、承销商、询价机构投资者三个视角切入综合探究成大生物破发的一级市场原因。

（一）重新估值

1. 估值方法。 在科创板上市的医药企业大都处于尚不具有稳定现金流的初创阶段， 其高风险、低盈利的特点导致短期内不会进行股利分配， 所以传统的现金流折现模型无法适应科创板医药企业的估值。 因此， 对于我国生物医药这类研发投入占比大、未来不确定性风险较高的成长性企业， 运用“市研率”这一更关注研发能力的评估模型更能体现其真实的市场价值。

市研率（PRR）即公司市值与最近12个月研发投入的比值。 其中， 公司市值采用2021年10月14日的市值为计算标准， 这是因为成大生物于这一天进行初步询价， 并基于此询价结果制定发行价格， 定位于14日的市值是为了后续把估计市值与发行实际市值进行无时间差异的匹配对比。 另外， 企业研发投入对公司价值具有显著的一期滞后效应， 这是因为企业从产品研发到最终产出成果需要一定时间， 研发带来的公司价值提升在一年后才比较明显。 为了得到更为准确的市研率指标， 本文选取2020年度的研发投入作为计算标准。

2. 选择可比公司。 市研率估值法属于相对估值法的一种， 选择合适的可比公司对于评估结果的准确性有较大影响。 从成大生物的招股说明书中可以发现， 其披露的可比公司康泰生物、沃森生物和康华生物均为创业板上市公司， 但科创板各项询价定价制度以及市场环境都与创业板不甚相同， 这可能会影响企业估值准确性。 因此， 本文重新在科创板中选择了金迪克、百克生物和康希诺三家可比公司。

成大生物与三家可比公司的主营业务相似， 均为人用疫苗的研发、设计与销售。 在科创板中， 按照营业总收入对其进行排名， 可知这四家公司规模相当， 位居科创板疫苗行业前四位。 同时， 它们在科创板的上市时间较为邻近， 并且均由中信证券作为保荐机构和主承销商。 然而， 在上市首日， 这四家情况类似的公司中只有成大生物出现破发， 因此， 本文对这四家公司进行比较， 并对成大生物进行估值， 以便探究其估值合理性及可能由此导致的破发问题。

3. 计算分析。 确定好可比公司的各项数据之后， 目标企业价值用行业平均市研率乘以研发投入进行估算。 在计算行业平均市研率时， 本文使用加权平均法来降低估值偏差率。 从表2估值结果可以看出， 按照行业市研率状况， 成大生物估值应该在384.69亿元左右， 折算成股票价格大概为92.47元/股， 而其实际发行定价110元/股明显较高。 同样值得关注的是高达174.86的行业平均市研率， 市研率越高表明同样价值下企业研发投入越低。 目前， 科创板医药企业研发投入普遍较低但其实际市值却异常的高， 这可能是“发行方求资金、承销商要佣金、投资者赌收益”三者作用下的结果。 从这一角度也可以看出， 用科创板市研率估算的价值与企业内在价值相比仍然偏高， 成大生物的真实股价应该在92元以下。

（二）制定高价的动机

1. 发行人。 一些研究表明， 企业IPO傾向存在同行效应[10] 。 也就是说， 当目标企业发现其同业竞争者上市之后， 会显著增强IPO倾向。 这一效应主要是通过竞争渠道实现的， 同业竞争者通过IPO募集来的资金会用于新产品研发或者扩大研发项目的规模， 这会加快其新产品入市速度， 尤其对于生物制药行业来说， 最新进入市场的新药能够占有专利并获取消费者偏好， 以此获取大额收益。 此外， 同业竞争者IPO过程中的公司宣传也会吸引大量投资者关注， 使得上市公司产品比未上市公司产品更具市场竞争力。 因此， 目标公司有动机跟随同业竞争者进行IPO， 并且倾向于定高价募集高额资金， 以降低与竞争者之间的差距。 加之科创板注册制改革放宽了企业上市要求， 这更加刺激了一部分企业高价上市超募资金以支撑其巨额研发支出。

与成大生物主营业务相近的百克生物于2021年6月25日在科创板上市， 其发行价为36.35元， 首日收盘价为118.40元， 涨幅高达225.72%， 虽然后续股价有所回落， 但是在成大生物定价前， 百克生物股价相比发行价来说一直处于高位。 同样上市表现优异的还有创业板的康华生物， 康华生物的主要产品是人二倍体细胞狂犬病疫苗， 与成大生物是直接竞争者， 自从康华生物2020年6月16日以发行价70.37元上市以来， 其股价连续20天上涨， 最高达619.73元。 上市时尚未盈利的康希诺在发行价为209.71元的情况下， 其首日收盘价也达到393.11元， 涨幅达87.45%， 在成大生物定价之前， 康希诺股价一直处于300元以上， 前景似乎一片光明。

在一系列同行业公司通过上市获得融资， 尤其是科创板定高价获高收益的情况下， 成大生物有动机选择同样的路径， 通过较高的定价筹集资金以支撑其研发项目快速推进， 缩小与竞争者之间的差距。 这一点从成大生物的招股说明书中可初见“端倪”， 其已上市疫苗仅为狂犬疫苗和乙脑灭活疫苗， 且近年来乙脑灭活疫苗销售份额有所下降， 其他在研项目（包括新冠多肽疫苗在内）都处于研发周期中相对早期阶段， 公司的市场前景具有较大的不确定性， 急需推进新项目。

2. 询价机构投资者。 部分研究表明， 询价新规能够帮助询价机构投资者更为自由地定价， 降低其因报高价而被剔除申购资格的概率， 从而缓解“抱团低价”的现象， 最终推动新股发行定价中枢提升。 为了检验成大生物上市过程中询价对象报价区间在询价新规后是否上移， 本文收集比较了成大生物和金迪克两大公司的询价情况。

具体做法是： 首先， 将所有配售对象的拟申购价格按照机构分类计算平均值， 本文认为， 同一家机构不同配售对象之间在报价时可以互通有无， 其定价主要因申购数量不同而有所差别， 其估值并不存在明显区别。 其次， 询价中的无效报价是指机构投资者可能不满足申购条件或未提交审核材料， 本文认为， 这样的报价不能体现机构投资者谨慎、真实的估值。 因此， 在剔除无效报价后， 本文将所有机构投资者的报价均值做成直方图进而观察其报价分布， 如图1、图2所示。 一方面， 从整体报价分布看， 相比询价新规之前上市的金迪克， 成大生物报价区间分布已经呈现分散化的趋势， 其报价区间宽度明显增大， 可见这一规定能在一定程度上缓解各大机构投资者为获得配售资格而集中报价的情况； 但另一方面， 随着询价新规的高价剔除比例降低， 机构投资者也更敢于报高价， 在图中表现为有效报价与最高报价之间的距离明显缩短， 这也表明报价总体趋势的确有所抬升。

不可否认， 询价新规客观上会推动报价总体区间上移， 但是如果机构投资者足够理性， 应花费精力做估值分析， 询价新规后的报价应能更准确地反映IPO公司的市场价值， 而不是一味走高。 因此， 为进一步确定报价中枢上升的形成路径， 本文对成大生物报价情况进行深入量化分析， 以此确定一级市场高价背后的真正推手。

基于初步询价情况， 成大生物网下投资者的有效申购总量为7019180万股， 申购数量排名前58家的机构投资者就已达到5618450万股， 约占总量的80%， 但是这58家机构投资者仅仅占414家有效申购机构的14%， 也就是说， 在成大生物的一级买方市场上， 14%的机构投资者占据了80%的申购数量。 考虑到“四值孰低”中关注中位数和加权平均数的规则， 对于申购数量多的机构投资者来说， 其相当数量的报价会影响整体价格的中位数及平均数， 最终在定价方面产生重要作用。

再从这58家机构投资者的性质来看， 其中超60%为基金管理公司， 而这些基金管理公司的报价普遍较高（见表3）。 通过计算报价溢价率可知， 大部分公司报价高于发行价10%以上， 其中安信基金报价超发行价20.18%， 在全体报价机构溢价率中位于第四位。 安信、汇添富、博时、万家等不仅在成大生物询价中给出高价， 在其他新股申购中同样倾向于报高价， 例如博时基金在同样是询价新规初期上市的安路科技中报价溢价率达23.63%。 由此可见， 基金管理公司更偏好报高价， 其可能的原因是， 基金公司的业绩考评一部分依赖于入围率， 而在科创板询价新规放宽价格限制的背景下， 基金公司更愿意报高价提高入围概率。 虽然上市后股价可能下跌， 但科创板低中签率导致的低配售份额使得未来需要承担的损失对产品众多、资金量大的基金公司来说， 影响不是很大。 因此， 权衡未来风险与收益之后， 在询价新规实施初期， 基金公司依旧选择报高价入围打新。

综合以上两点， 可以合理推断， 询价新规实施初期， 成大生物一级市场上申购量大的基金公司能很大程度地掌握定价话语权， 这些机构为了获得打新收益而报高价， 最终推动报价中枢整体上移， 造成了成大生物一级市场定价偏高的结果。

3. 承销商。 科创板注册制改革中对保荐机构即主承销商提出了跟投的要求， 这将承销商利益与投资者利益捆绑在一起， 若发行价格太高会增加其跟投成本。 但同时， 承销商的承销佣金是根据募集资金的一定比例计算的， 发行价格越高则赚取的佣金越多， 从这个角度看， 承销商与发行人属于利益一致主体。 在这样矛盾的背景下， 承销商是顺水推舟定高价还是考虑风险适度取低价决定于其对未来风险和当期收益的平衡。

有研究表明， 承销商往往会选择向发行公司要求更高的承销费来弥补其增加的这部分承销风险。 另外， 科创板自开板以来就广泛受到多方关注， 其硬科技的属性使得市场投资者普遍看多， 加之疫情的影响， 这类企业在全球范围内所受影响都相对较小， 甚至生物医药类企业还存在向好趋势， 因此， 承销商会更加倾向于当期收益而忽视跟投风险。 最终， 高报价区间上的价格高位选择使得新股价格被进一步抬升。

通过比较成大生物的承销费、保荐费以及认购规模可以发现： 一方面， 主承销商获得的承销佣金是远大于认购金额的， 这可能意味着， 在询价新规下， 承销商会提高其承销费用以补偿其承销风险。 另一方面， 根据保荐跟投制度的规定， 对于发行规模20亿元以上、不足50亿元的， 保荐机构跟投比例为3%， 但不超过人民币1亿元。 但是申购结束后， 发行人和联席承销商会根据网上投资者的初步有效申购倍数决定启动回拨机制， 对网下、网上发行的规模进行调节， 因此， 启动网下网上回拨机制后， 中信投资实际跟投比例仅为2.18%， 这在一定程度上降低了承销商的跟投成本。

对比与成大生物募集资金规模相近的可比公司康希诺， 承销费用情况见表4。 虽然成大生物募集的资金规模相对较低， 但由于中信投资跟投比例上涨， 承销费率也随之增加， 结果就出现了募集资金规模低但承销费率反而高的现象。 因此， “保荐+跟投”制度并未对中信证券形成强约束， 其会要求更高的承销费率以转移这种风险， 而发行人基于募集资金的角度往往愿意支付这种溢价， 促使定价较高。

六、二级市场股价分析

对于一级市场给出的发行价格， 二级市场究竟会如何反应？ 其给出特定反应的依据又是什么？ 这是寻找破发在二级市场原因的重要突破口。 因此， 本文基于成大生物上市以来6个月的股价数据， 将其分为“首日出逃”“理性回归”“阶梯式下滑”这三个阶段， 依次解读科创板公司特征是如何影响投资者情绪进而影响股价变动的， 以此寻找IPO首日跌破发行价并长期无法回暖的原因。

（一）首日出逃

从2021年10月15日确定发行价到10月28日首日上市这段时间， 二级市场的投资者可以根据上市公司披露的招股说明书、媒体报道等多种渠道对公司进行价值判断， 其判断结果会体现在首日收益率上。 除此之外， 上市前后市场氛圍以及行业前景等也会对投资者情绪产生影响， 进而作用于新股首日收益。

1. 市场氛围不佳。 纵观成大生物上市那一周整体股市行情， 股价下跌持续时间长且幅度较大， 市场热度明显下降。 各板块市场指数见表5。 公司上市前夕， 各大市场指数连续两天大跌， 截至上市首日收盘， 上证指数、深证成指、创业板指、科创50继续集体收跌， 且前三大指数跌幅都在1%左右， 沪深两市超3300股个股都处于下跌状态。 由此可见， 成大生物破发当周， 市场整体氛围不佳， 投资者抛售股票的决策可能受到大盘走势低迷的影响。

其实， 在这样的市场氛围下， 成大生物破发并非特立独行， 同期也已出现个股破发情况， 例如中自科技、凯尔达、中科微至以及新锐股份。 从破发时间看， 这4只密集发行的新股与成大生物破发状况十分相似， 均在短时间内就跌破发行价， 且至今股价下跌幅度较大， 仍处于破发状态。 这也进一步印证， 上市期间市场氛围对股价的影响显著。

2. 行业不景气。 再聚焦于科创板疫苗行业可比公司的股价涨跌幅， 观察表6可知， 成大生物上市那一周， 其所处细分行业也处于情绪低迷状态。 百克生物连续四天股价下跌， 且跌幅呈扩大趋势， 康希诺和金迪克平均股价下跌幅度高于上涨幅度。 从市盈率角度分析， 根据中证指数披露的医药生物行业（0502）静态市盈率可知， 成大生物上市前市盈率经历着日渐下降的变化趋势， 在10月28日达到最低谷。 因此， 在成大生物上市时， 无论是细分的科创板疫苗行业还是整体医药生物行业均处于下行阶段， 据此可以合理推断， 成大生物的破发也受到行业不景气的影响。

（二）理性回归

一级市场的高价和二级市场的投资者情绪低迷共同导致了成大生物上市首日的破发， 其后三个月公司股价相对稳定地维持在首日收盘价附近， 始终未能超过发行价。 这可能是因为， 随着时间的推移， 上市公司基本面信息逐渐被投资者知悉并开始理性分析公司内在价值。 因此， 本文深入分析公司基本面情况以此寻找破发“难休”的原因。

1. 产品结构。 从公司主营业务收入来源看， 其2018 ～ 2020年的狂犬疫苗收入占比逐渐提高， 并且主要趋于冻干粉针这一种剂型， 截至上市前一年， 其营收占比已高达91.94%。 然而， 对于公司另一种核心产品乙脑疫苗， 其营收占比在三年间显著下降， 甚至在2020年度冻干粉针剂型的乙脑疫苗没有销量， 水针型乙脑疫苗营收占比仅为1.99%。 再追踪其上市后续表现， 从公司披露的2021年度报告可以发现， 乙脑疫苗的营业收入持续下降， 比2020年度减少了97.02%， 进一步观察其产销情况发现， 公司生产了60.60万支却仅售出9500支， 年末滞留大量库存， 但是公司仅将其归因为疫情影响。 由此可见， 成大生物产品结构单一的问题十分严重， 并且截至今日尚没有改善的趋势。 未来随着新的竞争者不断进入， 如果公司不能继续保持和提高市场竞争力， 则可能导致毛利率水平下滑， 主要产品市场份额下降， 进一步加剧业绩下滑风险。

2. 销售模式。 成大生物的销售模式分为境内直销和境外经销两种方式。 由于疫苗行业的特殊性， 公司境内业务主要是向疾控中心销售产品， 其次向血液制品生产企业、临床研究机构或企业以及军需采购单位等非疾控中心客户销售疫苗产品； 境外业务主要通过专业的国际经销商进行开展。 结合成大生物的招股说明书和2021年度报告可知， 目前公司的直销收入远大于经销收入， 且直销收入占比逐渐提高， 到2021年度境内直销收入占比已高达93.22%。

然而在公司对境内直销依赖较大的情况下， 境内市场的人用狂犬病疫苗的需求量却有下降风险。 这是因为， 随着狂犬病防控体系建设的完善， 狂犬疫苗将会以动物免疫接种为主， 对人用疫苗产品的需求量会下降。 对比来看， 境外市场还存在一定发展空间， 尤其是南亚、东南亚等发展中国家是中国疫苗产品的主要出口国， 公司可以积极拓展境外市场。 可惜的是， 从表7境外经销收入情况可以发现， 成大生物2020年度境外经销收入在公司总体营业收入中的占比有所下降， 而且从经销毛利率看， 成大生物增长不足， 在2020年度反被康华生物超越。

3. 募集资金用途存疑。 成大生物招股说明书披露的信息显示， 此次公开发行募集的资金预计将有2.20亿元用于本溪分公司人用疫苗一期工程建设项目， 5.30亿元用于人用疫苗智能化车间建设项目， 8.37亿元用于人用疫苗研发项目， 剩余4.53亿元将补充流动资金项目。 然而， 通过分析成大生物资产负债表可知， 公司货币资金余额较大， 现金获取能力强。 其中， 货币资金占流动性资产的比例较大， 2018与2019年均达50%以上。 虽然到2020年度有所下降， 但根据招股说明书信息， 2020年末货币资金的下降系因将部分资金用于购买结构性存款等理财产品， 这也足以表明公司流动资金充足。 因此， 此项募集资金用途受到众多投资者的质疑， 有多家媒体在成大生物上市前针对此事项进行报道， 同时有部分投资者在股吧论坛对公司募集资金用途是否与母公司辽宁成大有关进行提问。

反观辽宁成大， 其属于金融控股平台， 集团下掌握着医药、金融投资、贸易、能源开发共四大业务板块， 而成大生物是辽宁成大主要的利润来源。 其中， 处于能源板块的新疆宝明在2019年和2020年都处于亏损状态， 并且辽宁成大曾在2013年募集资金以支持该项目运营， 但新疆宝明项目依旧处于亏损状态， 不禁让投资者怀疑此次募集资金是否会再度用于支持新疆宝明。 此外， 从辽宁成大财务报表可知， 2020年度公司财务费用为6.09亿元， 经营活动现金流量净额为7.75亿元， 说明经营活动现金流量净额仅够用于支付利息费用， 资金链较为紧张。 据此可以推断， 在成大生物上市前， 其母公司财务数据并不乐观， 很有可能以此利用成大生物来募集资金， 缓解自身资金流动性危机。

（三）阶梯式下滑

基本面不佳使得成大生物股价难以走高， 而接下来新一波市场情绪的低迷更使得公司股价雪上加霜。 从2022年1月18日开始， 成大生物股价连续8个交易日持续下滑， 并且下跌幅度超10%， 其实这主要受到市场環境的影响。 反观大盘指数科创50， 其在对应时间也出现了大幅下跌， 并且持续时间更长， 同样的情况也出现在对应行业指数中， 其在1月17日达到阶段最高峰后便出现了断崖式下跌。

为了进一步观察成大生物投资者在股市低迷环境下的情绪状况， 本文采用换手率度量投资者情绪。 从成大生物股价断崖式下跌以后， 公司换手率也创了新低， 在大部分交易日低于1%， 成交额多次低于2000万元， 表8列示了成大生物2022年1 ～ 4月的换手率最低的情况。 可见， 前期针对公司基本面信息的负面情绪媒体报道加上这一阶段低迷的市场氛围， 确实对个股投资者情绪造成了较大的冲击。

在此不利情况下， 成大生物后续的表现还一直无法获得投资者偏好。 一方面， 2022年成大生物发布的第一季度报告显示， 该报告期营业收入为36634.48万元， 较上年同期下降了38.46%； 扣除非经常性损益后的归母公司净利润为13284.55万元， 较上年同期下降了53.21%。 成大生物董秘在股吧论坛上表示， “一季度净利润和营收的下降既归因于疫情， 也受到竞争者进入的影响”。 另一方面， 公司一季度的研发投入合计6923.54万元， 较上年同期减少了16.42%， 虽然这可能与公司在研项目尚处于早期阶段有关， 但销售费用高于研发费用的情况也说明公司更加侧重于产品销售。 虽然2022年3月15日成大生物与康乐卫士合作开发的首个国产十五价HPV疫苗临床试验获批， 但从疫苗临床试验期到正式上市所需时间较久、不确定性较大， 目前仍然无法给公司经营业务带来有利影响。 在整体股市情绪低迷环境下， 这一积极消息也无法对公司股价“力挽狂澜”。

七、结论与启示

（一）结论

本文以成大生物为研究案例， 基于一级市场定价和二级市场股价的视角， 分析了公司上市首日即破发以及后续股价持续低迷的原因。 研究发现， 科创板注册制改革下， 成大生物IPO定价确实被高估了， 但是询价新规不应被责难， 发行公司鉴于同行竞争， 询价机构投资者在询价新规初期还未转变固有打新思维， 承销商权衡成本与收益后都存在着制定高价的动机， 共同作用下推高了发行定价中枢。 面对这样的高价， 二级市场投资者受到市场和行业氛围不佳的影响， 对如此贵的新股并不看好， 因此出现了首日破发。 此后三个月， 大面积的负面媒体报道揭示了成大生物产品结构单一、未来发展空间受限的事实， 投资者理性回归并意识到了公司基本面状况， 股价迟迟无法回升。 然而， 进入2022年以后， 公司基本面不佳外加新一波股市低迷进一步拉低了成大生物的二级市场价格， 使得破发状态终难休。

（二）启示

1. 发行公司应注重优化自身业务， 提高自身抵御风险能力。 作为科创板上市企业， 其科技创新能力应具备明显优势， 公司应积极拓展业务范围， 谨防产品单一带来运营风险。 并且， IPO会给上市公司带来大量资金， 上市公司应该合理计划募集资金的规模及后续划拨事项， 以免用途不合理引起投资者质疑， 对公司股价造成不利影响。

2. 承销商应提高自身定价能力和自律能力。 面对不断变化的市场行情， 承销商不但需要深入行业研究， 充分挖掘企业价值， 审慎撰写投资价值报告， 正确引导询价机构投资者报价， 而且绝不能与发行人共谋虚高价格以伤害投资利益。 鉴于此， 承销商可以改变对承销团队的考评方式， 不再单一地用承销佣金、是否上市成功这些旧的考评指标评价工作团队的业绩。

3. 投资者要提高新股研究能力。 不仅询价机构投资者在新环境下要及时转变固有打新思维， 个人投资者更要回归理性， 不盲目追捧新股， 也不必对新股破发做出过度消极的反应， 而是更应该关注公司披露的各项财务信息及风险因素， 基于公司基本面做出价值判断和投资决策。

4. 监管层应该强化监管定力， 不必因破发而频繁调整市场化政策。 更重要的是， 监管层需要加强持续性的关注。 持续性的关注并不代表对公司上市进程进行干预， 而是帮助投资者督促上市公司披露更多有用的信息。 例如， 建立官方的公司管理层问答平台， 定期督促上市公司管理层回答投资者问题， 将时间范围覆盖到前期询价报价期間， 促使他们更易理解公司财务与非财务、历史与预期的各方面信息。

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（责任编辑·校对： 罗萍  刘钰莹）