美联储的荆棘之路

管涛中银证券全球首席经济学家

2022年11月，美联储背靠背再次加息75个基点，连续五次议息会议累计加息300个基点，同时继续实施缩表。

如此激进的货币紧缩是近40多年未曾见到的，这离不开美国当前的高通胀。

9月份，美国CPI增速依然高达8.2%，处于1982年来的高位。美联储多位官员表示，无法容忍如此高的通胀水平。

2022年6月底，欧洲央行行长拉加德在欧央行峰会上发表“告别低通胀”讲话，认为“我们不会再回到低通胀的环境”，随即在7月21日宣布加息50个基点，一举摆脱负利率。

美联储在9月再次上调2022年通胀预期，但是，依然坚持2023年底美国通胀增速预计将回落至2.8%，长期通胀中枢保持在2.0%。

宏观预测工作非常困难，美联储预测也不断被证伪。只有理解造成如此局面的原因、美联储在其中的角色和通胀的底层逻辑，我们才能猜测未来的通胀和利率走势。

高通胀如何炼成？

首先，供给端冲击前所未见。

疫情是一次逆全球化的预演。

1990年代起，随着中国和其他新兴国家加速开放融入全球化，巨大的劳动力、资本投资和产能建设大幅提升了全球生产能力。

根据世界银行和世贸组织的数据显示，1990年至2010年全球化指标中位数上升近20个百分点，是此前20年增幅的4倍；全球贸易规模从1990年的7.14万亿美元，增长5.3倍至2021年的44.80万亿美元。

全球化和比较优势令美国出现制造业“空心化”。

疫情后，各国不得不大规模停工停产，同时加强海关检疫。中国尽最大努力保证供给，但是部分国家复工缓慢、疫情反复、关键零部件缺失、国际物流堵塞和地缘政治风险等一系列因素，让供给修复缓慢，美国既无法生产又拿不到商品。

Shapiro（2022）研究表明，拉动美国PCE高企的二分之一贡献来自供给端，三分之一来自需求端和剩余的六分之一来自其他因素。

地缘政治风险又引发能源危机。欧洲受俄乌冲突直接影响，结构性矛盾集中爆发，天然气价格不断暴涨。而能源商品又是国际市场，主要经济体都难以独善其身，当前情景与1970年代两次石油危机颇为相似。

需求端刺激也史无前例。近百年来，发达国家从未有过经济骤停的经验。

疫情初期，经济衰退产生的通缩压力如期而至。美国通胀在2020年上半年不断走低，CPI同比最低跌至0.1%，同时失业率飙升，创下有数据新高的14.7%。

美联储在2020年3月火力全开，非会议期间两次紧急降息至零区间，同时启动大规模资产购买计划——无限量宽。美国财政政策则更为积极。

相对于其他发达国家补贴担保的“扭扭捏捏”，美国政府直接向居民发钱，有些不工作拿的钱比工作还多。部分商品需求的激增，供需失衡集中爆发，引发了2020年下半年第一波通胀上行。

随着美国进入2021年防疫“躺平”，集中释放的服务消费、出行相关的商品消费和低利率刺激的耐用品消费接踵而至，加上美国新任总统拜登上台即刻兑现了1.9万亿美元财政刺激的承诺，造成2021年通胀加速上升。

美联储也落后于曲线。

早在2020年底，不少美联储前官员已经开始质疑，货币超发不会引发大通胀的观点。美联储前副主席布兰德多次指出，在如此巨量的货币追逐有限的商品情况下，货币通胀理论不可能失效，通胀不得不防。纽联储前主席达德利也持相同观点。

2021年，质疑美联储行动缓慢的声音越来越多。美国前财长萨默斯就是其中的代表，不断呼吁美联储应该加紧行动，避免通胀失控。

在2022年初，美联储急速掉头实施罕见的紧缩政策后，美联储前主席伯南克也委婉指出，2021年下半年（美联储）可能犯了“错误”，行动太晚，导致美国经济衰退几乎已成定局。

甚至不排除美联储可能紧缩过头，刺破债务和资产泡沫，造成全球经济金融危机，陷入资产负债表衰退，多国纷纷患上“日本病”。

货币政策可以“拉繩子”，不易“推绳子”。未来两年又是美国总统大选周期，美国政客相互推诿，最终一地鸡毛，可能让长期低通胀甚至通缩再次回归。若真如此，这将会是10多年大放水的总清算。

“惹祸”的目标制

美联储的现代货币政策框架始于1977年《联邦储备改革法案》。

在经历第一次石油危机惨痛的滞涨后，美联储正式被赋予“物价稳定和就业最大化”双重法定目标。

第二次石油危机时期，美联储历史上最杰出的主席沃尔克走马上任，强化货币数量控制工具并远离政治干预，最终成功让美国摆脱了1970年代的高通胀。这为美联储赢得了宝贵的公信度。

继任的格林斯潘从货币数量工具转向货币价格工具，并从幕后走向台前，逐渐重视预期管理。

伯南克时期，美联储正式将2%通胀目标制显性化，进一步锚定通胀预期。2020年8月杰克逊霍尔会议上，现任主席鲍威尔推出了饱受争议的“平均通胀目标制（AIT）”，利率政策既要向后看（即先发制人），更要向前看（即后发制人）。

结果仅一年多，2021年12月美联储货政声明就不再提AIT，而会议纪要显示，“与会者认同一段时期内通胀超过2%的目标已经实现”。随后，关于AIT的言论也逐渐消失。

AIT存在“致命”的非对称性矛盾。

2008年金融危机后，美国与其他发达国家一样陷入了低通胀的“怪圈”，仅个别季度通胀达到美联储2%的通胀目标。

为此，AIT允许在未来一段时期通胀超过2%来弥补此前的通胀低迷，以此强化通胀预期。

AIT源自对低通胀的反思，没有解决或明确通胀持续超调时货币政策该如何应对。AIT旨在让过热的劳动力市场惠及更多的劳动者，有个前提是，劳动力市场紧俏不会使得通胀大幅偏离美联储的目标区间。

2021年上半年，美财长耶伦、美联储主席鲍威尔均认为通胀是暂时的，2022年会自然回落。2021年8月，鲍威尔还在坚持“通胀暂时论”。

实际情况是，2021年，美国CPI同比增速从年初的1.4%飙升至年底的7%，失业率下降2.5个百分点至3.9%历史低位。劳动力市场已经有“薪资追赶通胀”的迹象，进一步强化美国通胀韧性。

如果通胀持续超调，通胀预期可能会脱锚，治通胀的政策成本可能超乎想象，最终让美联储的AIT得不偿失。

图1：美联储未来目标利率预测

美联储的通胀目标制和治通胀的公信度，是过去40多年通胀稳定的重要原因。“通胀过热、货币紧缩”的观念已经深入人心。

值得庆幸的是，2022年美国通胀率已经升至1982年以来的新高，长期通胀尚未明显脱锚。基于对美联储治通胀的信任，美国消费者5年期通胀预期仍在3%上下震荡，9月份为2.7%，远低于1980年代初期的9%以上通胀预期。

按照传统的泰勒规则，2021年下半年通胀上行和失业率下行期间，美联储就应该着手加息。

2022年8月23日，斯坦福大学教授泰勒（“泰勒规则”的提出者）在接受彭博采访时再次强调，美联储需要将利率提高到5%才能控制通胀。前财长萨默斯再次语出惊人，建议美联储应该正视通胀挑战，通过上调失业率来加强治通胀的决心。

由于AIT的束缚和美联储的“误判”，美联储现在只能为正名而战。

2022年8月杰克逊霍尔会议上，美联储主席鲍威尔发出与2021年截然不同的声音，强调美联储的当务之急是将通胀降低至2%的目标，指出降低通胀可能需要经济保持一段持续低于趋势增长率的时期。

走一步，看一步

上次量宽退出时，美联储称之为货币政策正常化操作，即从非常规货币政策回归常规政策。

2018年连续四次加息，年底最后一次加息，目标联邦基金利率升至2.25%-2.50%利率，回归中性水平。2019年8月开始又连续三次降息，利率从始至终未进入紧缩区间。这次退出无限量宽，美联储明确称之为货币政策紧缩。

短期看，美联储远未达到战胜高通胀的目标。通胀数据虽然回落，但仍有韧性。

7月份，美国失业率较上月进一步下降至3.5%，新增非农就业52.8万人，接近市场预期的2倍，时薪同比增速5.2%，高于核心PCE同比增速0.6个百分点。

值得注意的是，美国劳动参与率连续两个月下滑，低于2019年底1.2个百分点，数百万人提前退休或永久退出的“坑”仍未填上。劳动力市场的供不应求，难以“逼迫”美国居民节俭过日。

松弛的金融条件，也与治通胀依然格格不入。

同样的8.5%通胀读数，2022年3月份美股跌跌不休，而7月份美股强力反弹，2023年降息的声音不绝于耳。当前美联储已经加息至所谓的中性利率，但是实际利率依然为负，芝加哥联储全国金融状况指数也处于宽松状态。

没有通缩力量就无法缓解供不应求的局面，继续指望供给修复无异于“望梅止渴”。而且，宽松预期的自我实现可能降低治通胀的效果。

一旦再次失败，美联储的公信度将会遭受重大损害。因而，不要低估美联储治通胀的决心，不少人士认为，美联储可能需要主动制造一场经济金融危机。

美联储后续的紧缩依然充满不确定性。美联储处于“走一步、看一步”的模式，依賴数据胜过判断，更加注重通胀结果。这可能造成三种局面：

一是如市场预期那样的年底加息至4%以上，等待紧缩效应生效后2023年降息。鲍威尔在今年杰克逊霍尔会议上态度表明美联储不想重蹈1970年代的覆辙。1970年代两次石油危机期间，美联储瞻前顾后的货币政策立场让1977年通胀再次上扬。

图2：美联储未来目标利率预测

二是加息至4%以上，维持紧缩力度直到通胀回落，即鲍威尔当前透露的设想。

经济软着陆靠运气，但需要避免经济深度衰退和金融危机。美联储对抗市场宽松预期，与1994年“债市屠杀”颇为相似，即金融市场不应在高通胀中奢望“美联储看跌期权”。或许说，资产价格下跌带来的通缩效应，是美联储乐见其成的。

三是持续加息至政策利率与通胀收敛，甚至高于通胀增速。政策利率与通胀收敛，甚至高于通胀增速。

如果美国通胀韧性十足，不能排除这种情景。这将导致经济硬着陆，资产价格也会有大幅下跌的风险。好处是通胀回落更有保证。问题是，长期低利率造就的全球性高债务缺乏空间应对高利率，稍有不慎就会出现全球性资产负债表衰退和债务重组。

因而，还有一种声音认为“今天加息越多，未来降息越多”。

长期看，美国低通胀、低利率环境也可能迎来扭转。

全球储蓄过剩和长期停滞，是解释过去20多年美国低增长、低通胀和低利率“三低环境”的两大最著名理论，也是理解美国长期通胀和利率走势的最好出发点。

未来，全球化、老年化和科技创新都会有的发展变化，这将是影响通胀和利率走势的三大要素：首先，逆全球化可能抬头；其次，老年化进一步加剧，中国在内的主要经济体均面临老龄化加速和劳动力收缩的问题；再次，科技创新未知，过去20年，科技创新乏善可陈，全要素增长率持续下降（Borio， 2017）。

前述是软着陆的前景，最终全球通胀和利率中枢都有所抬升。