注册制改革对IPO抑价的影响研究

颜恩点，王昕悦

（上海大学 管理学院，上海 200444）

一、引言

2018 年11 月5 日，习近平主席在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立科创板并试点注册制。2020 年6 月12 日，中国证监会发布《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等文件，宣告创业板改革和注册制试点开始。注册制改革是深入贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想的重要举措，也是促进资本市场高质量发展、完善资本市场基础制度建设、健全市场化资源配置体制机制的重要安排。因此，理论界开始重点关注注册制改革。吴晓求和方明浩（2021）[1]梳理了资本市场发行制度的改革历程。还有部分学者从理论层面分析了注册制在信息披露和市场功能发挥等方面的优势（曹凤岐，2020；顾连书等，2012；陈淮和顾连书，2012；曹凤岐，2014；帅晓林，2015；陈见丽，2015；张艳，2021）[2-8]，一些学者从实证方面分析了资本市场改革初期的影响（刘煜辉和熊鹏，2005；田利辉，2010；周孝华等，2006；田利辉等，2013）[9-12]和注册制改革对中介机构与资本市场的影响（马逸原，2020；董秀良等，2020；鲁桂华等，2020；时昊天等，2021）[13-16]。

资本市场发行制度的改革可能会对IPO 抑价产生影响，IPO 抑价一直是我国资本市场重点关注的热点话题。当前研究主要从信息不对称、发行制度、行政管制和非理性行为等方面展开了对IPO 抑价的研究（Ritter，1984；Welch，1989；Allen 和Faulhaber，1989；Chemmanur，1993；Dye，1993；胡丹和冯巧根，2013；蔡祥等，2003；陈艳等，2015；Rock，1986；Daniel 等，1998；Cornelli 等，2006；熊虎等，2007；武龙，2011；韩立岩和伍燕然，2007；俞红海等，2015；宋顺林和唐斯圆，2019；张卫东等，2018）[17-33]，少数学者将发行制度变迁的影响引入IPO 抑价的研究中。我国资本市场的发行制度正从核准制过渡到注册制，可能会对IPO 抑价产生影响。但目前少有学者从注册制改革这一股票发行制度的变化去研究对IPO 抑价的影响。

基于此，本文以注册制改革为准自然实验，采用沪深A 股2017—2020 年公司首次上市的样本数据构造双重差分模型，考察资本市场注册制改革对上市公司IPO 抑价的影响。研究发现，注册制改革可能会增加上市公司的IPO 抑价率。上述结果源于，注册制改革初期，与改革密切相关的资本市场监管机制、中介机构承担责任机制、企业信息披露机制和投资者权益保护机制等尚未完善，一级市场的投资者信息缺乏，投资者难以判断上市公司价值。为了补偿投资者搜集信息的成本并减少投资者盲目投资的损失，发行方可能会选择抑价发行。同时，非理性投资者过度关心发行制度改革，增强了投资者投机逐利的心理并纷纷进行“追涨杀跌”的申购行为，这显著提高了上市首日的收盘价，加剧了上市公司的IPO 抑价率。进一步研究发现，在机构投资者持股比例越高、审计质量越好和分析师跟踪越多的上市公司中，注册制改革与IPO 抑价之间的正相关关系越弱。为了结论的可靠性，本文还进行了稳健性检验，结果与本文预期一致。

本文的研究贡献主要体现在以下三方面。第一，提供了注册制改革影响IPO 抑价的经验证据，拓展了关于IPO 抑价的相关研究。IPO 市场制度的变迁提供了准自然实验，本文从资本市场宏观因素和发行制度改革变迁层面展开对IPO 抑价的影响研究。第二，从发行制度改革的角度出发，为学术界了解注册制改革对资本市场的影响提供了新的视角，为资本市场全面实行注册制提供了理论基础。第三，本文的研究结论对加强投资者权益保护、完善对中介机构的监管机制和完善相关法律法规提供了重要依据。

二、文献回顾

（一）发行制度的相关研究

自1990 年起，历经了30 多年的改革历程，我国资本市场在制度、法律、规模和国际影响力等方面发生了深刻的改变。在经历了审批制、核准制和注册制多个阶段后，逐步形成以主板、科创板和创业板等不同板块为主体的多层次资本市场（吴晓求和方明浩，2021）[1]。2021 年12 月8 日至12 月10 日，中央经济工作会议提出，抓好资本市场资源配置综合改革试点，为全面实行股票发行注册制作准备。

从理论分析来看，注册制可以改善资本市场的信息质量，使股票发行过程逐渐市场化。曹凤岐（2020）[2]指出，2019 年12 月28 日十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过修订的《中华人民共和国证券法》，修改的核心内容是全面实行股票发行注册制，对于控制市场风险、维护投资者合法权益、深化资本市场改革具有重要现实意义。顾连书等（2012）[3]、陈淮和顾连书（2012）[3]从制度经济学变迁的理论角度出发，认为注册制是未来改革的最终目标。曹凤岐（2014）[5]从三种发行上市制度对比分析的角度出发，发现实行注册制是使资本市场逐步市场化的必然结果。帅晓林（2015）[6]提出在推进注册制改革的道路上，要注意强化信息披露质量，加大查处和惩戒力度，转变中国证监会的职能，更好地发挥监管作用。此外，陈见丽（2015）[7]发现核准制下股票发行实行实质审核，容易催生IPO 高抑价现象；而注册制采用形式审查，促使IPO 合理定价。张艳（2021）[8]基于退市制度的角度，发现注册制改革为退市制度改革提供了较好的历史机遇。

从实证研究来看，资本市场发行制度的改革减轻了行政管制，注册制使得IPO 进一步市场化，对中介机构的监管和投资者非理性投机行为的管控是注册制改革的重点。刘煜辉和熊鹏（2005）[9]认为“股权分置”和“行政管制”可能是资本市场IPO 高抑价的根本原因；田利辉（2010）[10]也认为资本市场上的行政管制可能导致了IPO 高抑价现象。在发行制度改革方面，周孝华等（2006）[11]研究发现核准制下更多信息融入IPO 定价，使得定价效率高于审批制。田利辉等（2013）[12]发现，随着发行制度改革，行政管制程度降低和市场化程度逐渐提高，这使IPO 抑价程度显著减少。然而，马逸原（2020）[13]初步分析发现注册制改革并没有改善资本市场中IPO 高抑价现象。同时，董秀良等（2020）[14]发现资本市场投资者可能会对政策改革或热点进行炒作投机，不关注公司的基本面信息，造成市场股价虚高。鲁桂华等（2020）[15]研究发现中国证监会在注册制政策下会加大对会计师事务所的处罚力度，可以促进审计师审计质量的提高和声誉机制的发挥。时昊天等（2021）[16]发现注册制积极推行的事件会显著降低壳公司股价，故壳公司在注册制积极推行时期会进行更多的应计盈余管理。

（二）IPO抑价的相关研究

1.信息不对称

从发行人与投资者之间的信息不对称来看，投资者因缺少发行人公开上市的基本面信息而面临较大的不确定性。为了解决投资者面临的不确定性问题，发行人更多地选择抑价发行对投资者进行补偿（Ritter，1984）[17]。Welch（1989）[18]，Allen和Faulhaber（1989）[19]，Chemmanur（1993）[20]提出，从信息传递的角度来看，为了降低双方的信息不对称程度，给投资者传递新上市公司的质量信息，高质量公司会有意降低IPO 发行价格，从而与低质量公司相区分。在上述理论的基础上，Dye（1993）[21]认为，上市前审计可以披露更多关于发行人的基本面信息，降低了双方的信息不对称程度，进而减少IPO 抑价率。而胡丹和冯巧根（2013）[22]研究发现上市前审计在新股发行时可以发挥信号作用，减少新股发行的不确定性，会提高IPO 抑价率。此外，证券分析师在资本市场中扮演着会计信息需求者和预测信息供给者的双重角色（蔡祥等，2003）[23]，可以凭借其专业能力对信息进行更加有效的分析处理并进行定价预测，提高了IPO过程中的股价信息含量（陈艳等，2015）[24]。

从投资者之间的信息不对称来看，具有信息优势的投资者会侵害处于信息劣势的投资者的利益。Rock（1986）[25]提出“赢者诅咒”假说，认为具有信息优势的投资者倾向于购买价格被低估的股票从而获取收益。而处于信息劣势的投资者由于无法分清什么股票被低估或高估，使得申购成功的更多是发行价高于股票真实价值的股票。因此这些处于信息劣势的投资者可能不愿再参与IPO 市场，使公司股票不能成功发行。为了吸引劣势信息投资者的参与，发行人一般会选择在发行价格上给予一定的折让，以补偿信息劣势者。

2.非理性行为

由于资本市场环境和投资者结构不同等原因，二级市场上噪声交易者的非理性行为可能会对IPO过程中首日价格产生显著影响。一方面，从投资者非理性行为出发。Daniel 等（1998）[26]发现投资者热衷于“炒新”行为。此外，Cornelli 等（2006）[27]结合IPO 市场的卖空限制政策，发现中小投资者对新上市股票的前景过度乐观，倾向于过高的支付意愿，这使得首日价格偏离其内在价值产生抑价。熊虎等（2007）[28]发现中国市场上大量中小投资者可能会对新股估价过度反应，其非理性交易行为是导致IPO高抑价现象的主要原因。武龙（2011）[29]从行为金融学理论出发，发现噪声交易者的参与会扩大二级市场对股票的需求，其噪声交易引发了上市首日价格的正向偏离，增加了IPO 首日超额收益。另一方面，从投资者非理性情绪出发。韩立岩和伍燕然（2007）[30]首次用不完全理性投资者的情绪全面解释IPO 抑价现象，发现投资者情绪和市场收益之间存在反馈关系。俞红海等（2015）[31]将二级市场个体投资者情绪与意见分歧相结合进行分析，发现IPO 首日投资者情绪和意见分歧均显著正向影响IPO 首日收益。宋顺林和唐斯圆（2019）[32]发现首日价格管制政策影响投资者情绪，使新股上市时的非理性交易增多，增大了IPO 抑价率。张卫东等（2018）[33]认为新股上市首日设置涨跌幅限制为非理性投资者提供了额外的投机机会，这可能会使IPO抑价更严重。

综上所述，在以上影响上市公司IPO 抑价的文献中，大多数从行政管制、投资者情绪、信息含量等角度展开对IPO 抑价的研究，较少探讨注册制改革对IPO 抑价的影响。理论上注册制改革下中国证监会由实质性审核转为形式审核，强调信息披露，将选择权交给投资者，会使IPO 过程逐渐市场化。那么实践中注册制改革是否会缓解IPO 高抑价现象？本文将在现有文献的基础上，进一步探讨注册制改革对IPO抑价的影响。

三、制度背景、理论分析与研究假说

（一）制度背景

注册制与核准制相比有着本质不同。核准制下要进行实质性审核，公司公开发行股票须经过行政审查，判断发行人是否符合发行条件。而在注册制下，中国证监会对发行人披露的文件进行形式审核，并将发行上市的审核权限由中国证监会下放到证券交易所。发行人依法披露相关信息，由投资者自行判断公司价值。理论上注册制下IPO 过程逐渐走向市场化。

（二）理论分析与研究假说

关于注册制改革政策如何影响上市公司的IPO抑价率，主要从以下两个方面进行考虑。

一级市场上发行定价偏低。第一，注册制改革没有降低发行人与投资者之间的信息不对称程度。注册制改革初期，与改革密切相关的资本市场监管机制、中介机构承担责任机制、企业信息披露机制和投资者权益保护机制等尚未完善（颜恩点和王昕悦，2022）[34]，可能使得投资者无法及时获得发行人相关的信息判断公司价值。为了向投资者传递发行人的质量信息，发行人或者承销商可能会有意降低IPO发行价格来吸引投资者避免发行失败（刘煜辉和沈可挺，2011）[35]。第二，注册制改革没有缓解不同投资者之间的信息不对称程度。注册制没有增加个人投资者获取信息的途径，无法对企业价值准确可判断认知，新股投资的不确定性较大。核准制下由中国证监会对公司价值进行实质性审核，而注册制下需要投资者花费更多成本搜集相关信息并自行判断。为了避免损失（Rock，1986）[25]，并补偿投资者的信息搜集成本，发行人在发行价格上采取一定折让（张学勇等，2014）[36]。

二级市场上股票交易价格被高估。第一，二级市场投资者对注册制改革和国家大力推动创新政策的关注过度，可能会加重非理性投机行为。基于行为金融理论，注册制改革这一政策可能会引起中小投资者的过度关注，忽视上市公司的真实价值而热衷于“炒新”行为，可能会使得股价存在“非理性繁荣”（宋顺林和唐斯圆，2019）[32]。同时，拟在科创板和创业板发行上市的公司主要是高科技创新类企业，受国家支持技术创新发展高科技产业的政策影响，投资者对高科技公司的热情更高，可能会推动IPO 抑价率不断上升。第二，涨跌幅限制的放松可能会使得非理性投资者投机行为更加严重。注册制要求新股上市后的前5 个交易日不设涨跌幅限制，之后涨跌幅限制放宽至20%，进而为市场价格的变化提供了更大的空间，由此非理性投资者可能会以更低的中签率和更高的换手率推动股票交易价格被高估（Cornelli 等，2006；武龙，2011；Ljungqvist 等，2006）[27,29,37]。

综上所述，一方面，由于注册制改革初期，资本市场监管机制、中介机构承担责任机制、企业信息披露机制和投资者权益保护机制等尚未完善，信息不对称没有得到很大改善，发行人为了吸引投资者、补偿投资者的信息搜集成本可能会降低发行价；另一方面，二级市场中小投资者对政策改革过度反应，可能会加剧投资者的投机心理，使得股票交易价格被高估。基于以上分析提出本文的假说1。

假说1：注册制改革提高上市公司的IPO抑价率。

接下来，本文考虑了机构投资者如何影响注册制改革与IPO 抑价的关系。机构投资者是IPO 过程中的重要参与者。相比于个人投资者，机构投资者专业性较强，信息来源渠道较多，拥有较多有关新股市场需求状况的私人信息（Chemmanur，2010；Rock，1986；赵岩和孙文琛，2016）[20,25,38]。由于我国采用询价机制确定新股的发行价，有助于承销商获得机构投资者的私有信息，提高股价的信息含量，降低信息不对称程度（马超群等，2018；李冬昕等，2014）[39-40]。基于信息收集理论可判断，承销商根据投资者在询价过程中提交的需求信息会及时修正发行价格。修正之后的发行价更符合市场需求，减少了非理性投资者对股票交易价格的影响，进而降低IPO 抑价率。因此，机构投资者在注册制下凭借专业研究人员提供新股市场需求的相关信息，可以减少非理性投资者的“投机炒新”行为，降低IPO 抑价率。基于以上分析提出本文的假说2。

假说2：随着机构投资者持股比例的增加，注册制改革对上市公司IPO抑价的正向作用减弱。

此外，本文还考虑了审计在上市公司IPO 过程中发挥的作用，进而影响注册制改革与IPO 抑价的关系。关于审计在IPO 环节中的作用，部分学者认为IPO 环节中的审计质量越高，提供准确信息的可能性越大，从而能降低信息不对称程度，缓解IPO 高抑价的问题（Beatty，1989；Willenborg，1999；朱宏泉和朱露，2018）[41-43]。究其原因，一方面，会计师事务所作为独立的第三方中介机构，可以为上市公司财务报告是否真实公允地反映其财务状况、经营成果和现金流量提供合理保证。而投资者对于新股发行的信息了解主要来源于公司上市前公告的招股说明书，因此审计质量对降低信息不对称程度、提高定价效率具有重要作用。另一方面，独立审计作为上市公司外部治理机制之一，其质量越高越能发挥投资者保护功能。审计质量越高，管理层受到的监督越强，其披露的公司异质性信息越多。因此，在注册制改革的背景下，审计质量高的会计师事务所可以提供更多更准确的信息，进而改善公司上市过程中的信息不对称情况。投资者依据披露的信息所做的判断和行为会更稳健，在一定程度上能减少非理性交易行为，进而降低IPO 抑价率。基于以上分析提出本文的假说3。

假说3：随着审计质量的提高，注册制改革对上市公司IPO抑价的正向作用减弱。

最后，本文还考察了分析师在资本市场中发挥的作用。证券分析师具有专业的证券分析能力。与普通投资者相比，证券分析师可以凭借其专业技能对繁杂的信息进行分析整理并进行定价预测，同时向投资者提供相关的投资建议，提高了IPO 过程中的信息含量（陈艳等，2015）[24]。Green 等（2014）[44]研究发现分析师和管理层之间的私人互动可以提高预测的准确性。Soltes（2014）[45]发现分析师与管理层之间的私人会面能为分析师提供更多关于公司经营的相关信息，能够更好地识别公司的未来前景，降低新股发行前的不确定性。因此，在注册制改革背景下，证券分析师的参与可以提供更多的信息和更准确地预测，降低公司上市过程中的信息不对称程度。投资者可依据分析师预测的信息减少非理性投机行为，降低IPO 抑价率。基于以上分析提出本文的假说4。

假说4：随着分析师跟踪人数的增加，注册制改革对上市公司IPO抑价的正向作用减弱。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

选取2017—2020 年沪深A 股首次公开上市的公司为样本。考虑注册制改革时间节点：注册制下的科创板方面，2018 年11 月5 日宣布上海证券交易所设立科创板并试点注册制，2019 年6 月13 日科创板正式开板，同年7月22日科创板首批公司上市；注册制下的创业板方面，2020 年6 月12 日颁布文件《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等，宣告创业板改革和注册制试点开始，2020年8月24 日首批企业上市。另外考虑我国是以主板、创业板和科创板等不同板块为主体的多层次资本市场，为了探究注册制改革对资本市场的影响，故以2020年8月创业板注册制改革之后的上市公司和2019年7 月科创板注册制下上市的公司为实验组，以其他在核准制下上市的公司为控制组。

根据以上情况，对样本进行下列筛选。（1）剔除金融类的公司；（2）剔除首日交易数据或者公司财务指标严重缺失的数据。为了消除极端值的影响，对于连续变量进行1%分位数的调整（Winsorize）处理。财务数据主要来源于国泰安数据库和Wind数据库。

（二）变量定义与模型设计

1.被解释变量

注册制发行制度与核准制发行制度不同的是，新股上市前5 个交易日不设涨跌幅限制。张卫东等（2018）[33]认为设置涨跌幅限制会加剧资本市场的投机行为。因此，借鉴胡丹和冯巧根（2013）[22]、魏志华等（2019）[46]、黄俊和陈信元（2013）[47]的研究，本文用首日上市发行的收盘价和上市5 日的收盘价来分别衡量IPO抑价率，其计算方式如下：

Underprice1为IPO 首 日 抑 价 率，Underprice5为IPO 上市5 日的抑价率，P1为新股上市首日的收盘价，P5是新股上市5日的收盘价，P0为新股发行价。

2.解释变量

基于双重差分模型，以注册制改革的事件定义解释变量：Post 变量，时间t 在创业板注册制改革后或在科创板上市的公司取值为1，否则取值为0；Bound 变量，股票i 属于创业板或科创板的股票取值为1，否则取值为0。

3.调节变量和控制变量

为检验注册制改革对IPO 抑价的影响，参考相关国内外研究（俞红海等，2015；宋顺林和唐斯圆，2019；魏志华等，2019；Song 等，2014）[31-32,46,48]，将以下变量作为控制变量：公司规模（Size）、资产负债率（Leverage）、总资产利润率（Roa）、公司年龄（Age）、发行市盈率（PE）、募集额（IPOsize）、中签率（Lottery）、实际控制人性质（SOE）、券商声誉（UW）、机构投资者持股比例（InsHold）、审计质量（Big4）、分析师跟踪（LnAnalystmed）。另外在模型中加入行业虚拟变量（Industry）和年度虚拟变量（Year），具体变量定义和度量见表1。

表1 变量定义和度量

4.模型设计

本文用回归模型（3）检验假说1，β3反映注册制改革对IPO抑价的影响。

本文用回归模型（4）检验假说2，β4反映机构投资者持股比例（InsHold）对注册制改革与IPO 抑价之间关系的影响。

本文用回归模型（5）检验假说3，β4反映机构投资者持股比例（InsHold）对注册制改革与IPO抑价之间关系的影响。

本文用回归模型（6）检验假说4，β4反映分析师跟踪（LnAnalystmed）对注册制改革与IPO 抑价之间关系的影响。

五、实证结果分析

（一）描述性统计分析

主要变量的描述性统计见表2。本文按照实验组和对照组分组，以注册制改革的时点进行分组均值差异检验。在对照组里，公司上市发行制度都是核准制。其中，注册制改革前后平均首日IPO 抑价率达到40%以上，差异仅为0.003 且不显著。注册制改革前上市5 日的平均IPO 抑价率达到110%，但注册制改革后上市5 日的平均IPO 抑价率减少到80%左右，差异为35.5%且在1%的水平上显著。在实验组里，注册制改革之后，平均首日IPO 抑价率由60%增加到160%，上市5 日的平均IPO 抑价率由130%增加到150%，初步可以看出注册制显著增加了IPO 抑价率。另外对比两组控制变量的均值差异检验发现：对照组中注册制改革没有增加IPO 抑价率，而实验组显著增加了IPO 抑价率，可以排除无关变量的影响。其他控制变量的描述性统计结果与已有研究基本保持一致（俞红海等，2015；宋顺林和唐斯圆，2019；魏志华等，2019；Song等，2014）[31-32,46,48]。

表2 主要变量的描述性统计

（二）相关性分析

表3 报告了主要变量的Person 相关系数检验。结果表明：IPO 抑价的度量变量Underprice1和Underprice5的相关系数为0.767，且在1%的水平上显著。这表明二者具有高度一致性。被解释变量Underprice1和Underprice5与解释变量Post*Bound 的相关系数分别为0.517和0.168，且都在1%的水平上显著。这表明在不考虑其他因素影响的情况下，注册制改革会加剧上市公司的IPO 抑价率，验证了假说1。除此之外，其他变量间的相关系数都小于0.6，这说明回归模型不存在严重的多重共线问题，可以进行多元回归分析以得到更稳健的结果。

表3 主要变量相关性分析

（三）主回归分析

为检验研究假说1，本文首先对模型（3）进行回归，考察注册制改革对IPO 抑价的影响。表4 报告了注册制改革影响IPO 抑价率的回归结果。上市首日IPO 抑价率Underprice1与注册制改革衡量变量Post*Bound的系数为1.25，在1%的水平下显著为正，实证结果检验了本文的假说1。上市5 日的IPO 抑价率Underprice5与注册制改革衡量变量Post*Bound的系数为0.69，在1%的水平下仍显著为正。这表明注册制改革引起的IPO 抑价率增高不仅与一级市场发行定价有关，还与二级市场投机行为造成的影响有关。这说明我国注册制改革应该完善相关配套制度，对公司上市等相关文件的信息披露加以规范，加大信息披露。进一步提高IPO 的发行定价效率，可引导投资者利用相关信息理性投资，减少非理性投机行为。

表4 注册制改革与IPO抑价

表5 进一步报告了机构投资者对注册制改革与IPO 抑价关系的影响。IPO 抑价率的衡量变量Underprice1/Underprice5与交互项Post*Bound*InsHold的系数在1%的统计水平下显著为负。这表明机构投资者持股比例的增加会抑制注册制改革对IPO 抑价的正向作用，验证了假说2。该回归结果说明机构投资者持股增多，能使更多的有效信息进入IPO过程。这使得发行定价更加合理，减少非理性投资者的投机行为，抑制注册制改革对IPO 抑价的正向作用。

表5 机构投资者、注册制改革与IPO抑价

续表

表6 分析了审计质量对注册制改革与IPO 抑价关系的影响。IPO 抑价率的衡量变量Underprice1/Underprice5与交互项Post*Bound*Big4 的系数分别在1%和5%的显著性水平上为负。这可以表明，审计质量的提高会抑制注册制改革对IPO 抑价的正向作用，验证了假说3。该回归结果说明审计质量的提高，有助于提高信息的准确性的同时，披露更多公司的异质性信息。这可以降低资本市场中的信息不对称程度，抑制了注册制改革对IPO 抑价的正向作用。

表6 审计质量、注册制改革与IPO抑价

续表

表7 进一步报告了分析师跟踪对注册制改革与IPO 抑价关系的影响。IPO 抑价率的衡量变量Underprice1/Underprice5与交互项Post*Bound*LnAnalystmed 的系数分别在5%和1%的显著性水平上为负。这表明，随着分析师跟踪人数的增加，抑制了注册制改革对IPO抑价的正向作用，验证了假说4。该回归结果说明，当分析师跟踪较多时，由于分析师对公司基本面信息的搜寻和挖掘活动，提供了IPO 过程中的更多信息。这可以降低新股发行过程中的信息不对称程度和新股发行前的不确定性，从而抑制了注册制改革对IPO抑价的正向作用。

表7 分析师、注册制改革与IPO抑价

（四）稳健性检验

1.影响路径分析

假说1 表明注册制改革能显著增加IPO 抑价率，但影响路径究竟如何？是否如前文推断，在注册制改革的政策下，资本市场的信息不对称现象尚未得到改善，在一定程度上使投资者对政策过度反应，增加非理性投机交易？为进一步分析注册制改革对IPO 抑价的影响路径，本文从投资者情绪角度进行考察。

注册制改革后，投资者可能会对相关股票交易等政策和改革过度反应，加剧了投资者的炒作投机心理和追涨杀跌的逐利行为，增加IPO 抑价率。为了检验影响路径，设置模型（7）和模型（8）进行检验。

借鉴 韩立 岩 和 伍 燕然（2007）[30]、马 超群 等（2018）[39]的研究，新股发行二级市场投资者的情绪用发行上市首日换手率（Dturnover）来衡量，认为股票交易的换手率是投资者情绪的正向指标。参考相关国内外研究（俞红海等，2015；宋顺林和唐斯圆，2019；魏志华等，2019；Song 等，2014）[31-32,46,48]，将以下变量作为控制变量：公司规模（Size）、资产负债率（Leverage）、总资产利润率（Roa）、公司年龄（Age）、发行市盈率（PE）、募集额（IPOsize）、中签率（Lottery）、实际控制人性质（SOE）、券商声誉（UW）、机构投资者持股比例（InsHold）、审计质量（Big4）、分析师跟踪（LnAnalystmed）和行业虚拟变量（Industry）以及年度虚拟变量（Year）。

如果Post*Bound 的系数β4显著为正，这可以表明注册制改革显著提高了投资者情绪，增加了“炒新”等投机行为，增加了IPO 抑价率。采用回归模型（7）进行检验，表8 列（1）以二级市场投资者情绪（Dturnover）为被解释变量，报告了注册制改革对投资者情绪的回归结果。Post*Bound 的系数为0.552，实证结果说明注册制改革提高了投资者的投资情绪。

进一步将IPO 抑价（Underprice1）作为被解释变量，以二级市场投资者情绪（Dturnover）为解释变量，考察二级市场投资者情绪（Dturnover）对IPO 抑价的影响，采用回归模型（8）进行检验，实证结果见表8列（2）。解释变量Dturnover 的系数为1.959，在1%的水平下显著为正，实证结果再次说明注册制改革提高了投资者的投机炒作心理，提高了上市公司的IPO抑价率。

表8 注册制改革对投资者情绪的影响

2.被解释变量敏感性测试

本文进行了被解释变量的敏感性测试。借鉴胡丹和冯巧根（2013）[22]、魏志华等（2019）[46]的研究，采用经市场收益率调整的IPO 首日收益率来衡量IPO抑价。具体而言，调整后IPO 首日收益率Underprice2=Underprice1-上市首日的市场回报率，Underprice3=（1+Underprice1）/（1+上市首日的市场回报率）-1。表9 报告了使用新的IPO 抑价指标的回归结果，可以看出新的IPO 抑价指标（Underprice2/Underprice3）与交互项（Post*Bound）的系数显著为正，与上文的实证结果一致，这表明注册制改革增加了IPO抑价率。

表9 注册制改革与新的IPO抑价指标

续表

3.敏感性分析——更换样本时间

重新选择样本年份以排除年份的影响，样本选择时间段分别为：2018—2020 年，2019—2020 年，2017—2021 年5 月。回归结果见表10，Post*Bound的系数依然全部显著为正，与本文的结论一致。

表10 敏感性分析——更换样本时间

4.控制省份固定效应

为了减轻区域发展不平衡可能带来的影响，进一步加入上市公司注册地的省份控制变量进行检验。上市公司的注册地（Place）共涉及31个省份，设30 个控制变量。回归结果见表11，在控制省份固定效应后，Post*Bound 的系数依然为正，与本文的结论一致。

表11 加入省份虚拟变量

六、研究结论和启示

注册制改革是资本市场市场化发展的必然选择，本文以注册制改革为准自然实验，采用2017—2020 年沪深A 股上市公司的数据构造双重差分模型，研究注册制改革对IPO 抑价的影响。研究发现，注册制改革提高了上市公司的IPO 抑价率。并且，注册制改革与IPO 抑价之间的正相关关系在机构投资者持股比例高、审计质量较好以及分析师跟踪较多的上市公司有所减弱。进一步研究发现，注册制改革加强了投资者的非理性投资情绪，进而显著提高了上市公司的IPO抑价率。

注册制改革以信息披露为中心，使发行制度逐渐市场化。理论上注册制改革本应提高公司发行过程的信息含量，降低IPO 抑价率。但是由于我国资本市场处于改革初期，与之相关的制度建设尚未完善，注册制改革的成果须经过一段时间后才能更好地展现。同时，投资者的非理性交易显著影响IPO过程中的交易价格，增加IPO 抑价率。结合相关理论与实证分析，本文得到以下启示。一是建议以公

司发行市场化为原则，以信息披露为中心，强化资本市场各级主体责任。要求发行人以投资者需求为导向，保护中小投资者的合法权益，建立健全各项相关制度。二是建议提高投资者交易的门槛。倡导投资者依据自身的证券知识进行投资决策，减少盲目听从“小道消息”投机的非理性行为。三是建议完善证券法律法规体系，加大刑事处罚力度，提高违法成本。加强对中介机构和上市公司的监管力度，维护投资者的合法权益，为全面实行注册制提供完善的法治环境。