货币政策对大宗商品市场影响机制研究——基于创新型和传统型货币政策工具视角

姜春艳

（深圳大学 经济学院，广东 深圳 518071）

一、引言

全球金融危机过后，各国纷纷出台宽松的货币政策来促进经济复苏，以维持经济稳定发展，但并没有达到预期的效果，却带来一系列其他问题。因此，各国不断寻找和创新宏观经济政策工具，为更好地解决因政策决策而引发的问题，以便更好地实施具有针对性政策，提高政策有效性。在此背景下，创新型货币政策工具，或者说结构性货币政策工具应运而生。所谓结构性货币政策工具，是为引导定向货币流向以及实现其特殊用途，是中央银行采用的有选择地对某些特殊的信用加以调节和影响，并追求结构性调节效果的政策工具（卢岚、邓雄，2015）。结构性货币政策工具有别于传统的货币政策工具，是针对当代新经济发展模式和现有问题所创新出的“点对点”货币政策工具，这对完善货币政策框架具有重要贡献。

中国处于金融市场化改革、供给侧结构性改革和“三期叠加”等新历史进程中，在这种新形势的驱动下，中国经济出现一系列新现象，例如经济结构突变、金融市场和商品市场异象等。与此同时，中国金融体系在发生信用创造机制的变化，实体经济不断向金融经济转变，实体经济功能弱化，并且国际贸易和外汇占款等也在发生变化。面对新形势下的经济系统运行，中国人民银行不断地设计和创新具有强化性的货币政策工具。货币政策工具的实施有利于对宏观经济目标下经济的增长和通货膨胀进行更有效的政策定向调控。在新形势下，中国人民银行为提高货币政策的针对性和有效性，大力完善宏观经济政策方式和工具，已出台的经济政策有定向降准、信贷资产质押再贷款，尤其是2013 年以来，陆续创新性地推出了一系列货币政策工具，并且在宏观经济政策实施时采用创新型货币政策工具和传统型货币政策工具相互协调配合的政策实施方式。

创新型货币政策工具是常备借贷便利(Standing Lending Facility，SLF)、中 期 借 贷 便 利(Medium-term Lending Facility，MLF)和抵押补充贷款(Pledged Supplemental Lending，PSL)，通常将其作为中长期基础货币投放机制的补充性货币政策，用以促进经济流动性，因此其视为短期流动性管理工具，但其最重要的特点是需要质押品，这无形中增加了一定的货币政策工具的约束条件，交易主体主要是大型商业银行和具有政策调控能力的银行，这使得一些并不能提供质押品的部门和中小商业银行望而却步，从另一方面而言，中央银行的自主能力日益强大。2018 年6 月1 日，中央银行扩大了MLF 的质押品范围，允许达到条件的信用债券、小微、绿色和三农金融债作为质押品，这无形之间扩大了货币政策工具对经济运行的调控力度和范围。通过图1 可知，创新型货币政策工具比传统型货币政策工具的变动幅度更大，反应时间较为迅速，而传统型货币政策工具的调控力度变化较为平稳，几乎维持在较为平稳的水平线上，这在一定程度上表明，传统型货币政策工具比较稳定，但不够灵活，这可能是造成货币政策效果弱化的原因，但创新型货币政策工具调控力度和幅度较强，而且调控时间较短，体现出货币政策工具的灵活性，这恰巧弥补了传统型货币政策工具的不足。

图1 创新型货币政策工具和传统型货币政策工具变动图

创新型货币政策工具具有时间短、流速强、变动大的特点，重要的是，这些货币政策工具都需要质押品，而大宗商品通常被投资者作为资产进行质押以及融资等用途。尤其是在2000 年以后，大宗商品市场出现了大幅的剧烈波动现象，这是因为大宗商品具有和金融市场相类似的现象，可以作为抵御通货膨胀冲击的资产组合方式和投资资产，并且有大量的金融机构投资者和非金融机构投资者从原本的其他金融市场转向大宗商品市场，从而加速货币在大宗商品市场中的流动，促使大宗商品价格波动出现异常。在以往研究中，大宗商品和货币政策之间的影响关系极为紧密，因此当创新型货币政策工具出现时，在理论上会造成大宗商品市场价格的波动，同时大宗商品也是质押品的一种表现形式，这使得货币政策工具与大宗商品之间的影响关系更为紧密。因此分析创新型货币政策工具与大宗商品市场之间的影响机制关系，有助于更好地分析创新型货币政策工具的有效性、实施性以及效果。同时对比分析创新型货币政策工具与传统型货币政策工具之间对大宗商品市场的影响，可以更有效、更准确地观测创新型货币政策工具的影响机制的不同，以及对大宗商品市场影响是否更有效。

值得关注的是，作为创新型货币政策工具，货币政策的实施与传统操作大有不同，传统货币理论也未明确将其考虑在内，是否会对经济系统运行产生影响，改变原本的经济运行机制，实施创新型货币政策工具结果是积极的还是消极的，货币政策效果是单一的还是组合的，这些目前都不得而知。因此将大宗商品市场与创新型货币政策工具之间的影响机制进行分析，这有助于分析创新型货币政策工具的效果以及实施的时间和持续时间，有助于在更短的时间内观测到货币政策的运行机制和执行效果。通过分析大宗商品市场中的货币政策的影响机制有助于疏通传统货币政策传导机制，拓展货币政策传导机制渠道，提高货币政策有效性。

文章安排如下：第二部分通过文献梳理分析货币政策工具对于宏观经济之间的影响以及适用性；第三部分用理论来说明货币市场工具和大宗商品市场，以及物价水平和经济增长之间的影响关系；第四部分是对文章采用的模型进行介绍；第五部分通过静态分析和实变分析得出相应的脉冲响应机制；第六部分是对文章的结论和建议。

二、文献综述

货币政策工具一直是货币政策框架的重要组成部分，传统货币政策工具包括存款准备金率、公开市场操作以及贴现率等，关于传统货币政策工具的研究较多，在这里不再赘述。但是随着金融危机的爆发，全球经济出现萧条现象，为刺激经济复苏和维持经济发展，各国纷纷采用货币宽松政策。但是在此过程中，由于利率变动，容易出现流动性陷阱问题，使得货币政策传导机制受阻(Mishkin，2011)。Fischer(2016)认为在危机期间非常规的货币政策是十分必要的，但是需要其他部门以及政策配合，否则不能达到预期效果，从而导致政策弱化(Borio&Zabai，2016)，降低政策独立性(Taylor，2016)。并且非常规货币政策可能带来一些负面影响，例如市场流动过剩，风险增加等(Gambacorta，2009)。

在宏观审慎和利率市场化改革的经济背景下，逐步出现调整货币政策框架以及创新货币政策工具或者结构性货币政策。一些发达经济体通过信贷宽松货币政策工具来完善货币政策（刘胜会，2009；马理、刘艺，2014）。但是关于中国结构性货币政策的研究较少，结构性货币政策通常是多种货币政策相互协调配合，但单一政策效果难以评估（彭俞超、方意，2016），对不同的结构性货币政策进行细致分析，可以提高货币政策的有效性（马理等，2016）。孙国峰、蔡春春(2014)认为常备借贷便利工具可以控制经济异常波动，稳定货币市场利率。关于创新型货币政策与传统型货币政策之间比较的文献较少，Ashcraft 等(2011)基于抵押品杠杆率视角对其进行了分析。

关于大宗商品与宏观经济之间的影响关系的研究。Bailey&Chan(1993)发现商品基差可显示出商品价格对宏观经济的影响。Ping(1998)发现经济活动和实际有效汇率等宏观经济/货币变量的波动似乎对长期和短期的实际非石油初级商品价格产生显著影响，并且商品价格和经济增长确实存在相互影响关系(Deaton&Miller，1995；Deaton，1999)。Awokuse &Yang(2003)发现商品价格对货币政策、通货膨胀和未来经济发展都有指示作用。林伯强、牟敦国(2008)表明能源价格上涨对中国经济具有紧缩作用，但对不同产业的紧缩程度不一致，能源价格除了影响经济增长，还将推动产业结构变化。商品相关的冲击会对全球经济波动起到适度的推动作用(Coibion&Alquist，2019)，因此，商品与宏观经济之间存在协调关系。

在货币政策工具与大宗商品市场的研究文献中，更多的关注点在利率和货币供应量对大宗商品市场的影响，并且大宗商品价格与利率之间的影响关系更为显著(Frankel，1984，1986；Brown &Cronin，2007；Calvo，2008；Akram，2009)，但是对创新型货币政策工具与大宗商品市场之间的影响机制问题的研究相对较少。文章基于上述对以往研究的梳理，创新型货币政策和传统型货币政策对大宗商品市场之间的互动机制进行分析，可以作为此类研究的补充和拓展，可以更细致地对比分析多种货币政策工具对宏观经济目标冲击的差异性，更加明确大宗商品市场在宏观经济中的重要性，尤其是大宗商品本身也是一种质押品，与金融市场具有强关联性，那么创新型货币政策工具对其影响效应非常值得关注。

三、理论分析与研究假说

货币及货币理论在宏观经济运行中占有重要的影响地位和作用，货币是社会规则统一的最高表现形式，除了拥有能服务于社会的货币职能，还代表了社会发展进程，而货币理论就围绕这种社会发展不断地进行研究与探讨，促使货币在社会与经济体中发挥最大的效用。关于货币理论的研究集中讨论在货币是否为中性，是内生还是外生以及货币的存量和流量问题，但是文章侧重于关注货币政策工具对于货币理论的影响机制。

在人类历史进程中，商品就是货币最早的表现形式，因此商品和货币之间的关系早已注定。早期商品和货币之间存在替代关系，通过物物交换可以得到商品，也可以通过货币购买得到商品，而现在是通过货币来购买商品，并且商品价格可以通过货币政策进行调控，以此来维持物价水平的稳定性，物价水平的稳定是宏观经济政策最为重要的目标之一。并且，物价水平可以视为货币政策执行效果最为快速的反应，商品价格是物价水平的重要组成部分，同时也是对货币政策效果反应较为敏感的指标因素之一。维持经济增长也是宏观经济政策最为重要的目标之一，市场经济流动、投资稳定等都是经济发展的重要途径，大宗商品市场呈现出与金融市场相类似的情形，致使大宗商品投资量增多，因此，不管是在经济增长方面还是在货币政策调控方面，大宗商品具有重要的影响地位和作用。

假设H1：大宗商品价格对物价水平存在正向冲击。

假设H2：大宗商品价格与经济增长呈正向影响关系。

假设H3：大宗商品价格对不同的货币政策工具影响效果不同，存在正向与负向冲击。

中央银行的货币政策工具是为了更快速有效地达到宏观经济目标，通过货币管理促使货币供给和货币需求有效地契合，并且可以通过市场运转情况做出有效地判断，同样也是证实货币理论的可应用性。货币政策工具是调控经济系统中货币数量、货币流速的最直接有效的手段。根据费雪方程式MV=PT，M为货币数量，V为货币流通速度，P为物价水平，T为各类商品的交易总量。通过费雪方程式可知，货币流速和货币数量以及商品交易量都会对物价水平造成直接影响，为了维持物价稳定，其他三者就要保持一定的均衡关系。并且在经济流通中，货币数量和货币价格相互协调影响(Friedman and Kuttner，2011)。而传统的货币政策渠道会在低利率的情况下进入流动性陷阱，这导致利率货币政策失效，从而利率传导机制也随之受阻，并且还包括零利率下限、信贷市场受损以及新常态条件等问题，这促使中央银行寻找和创新更适合经济运行的货币政策工具。

中央银行创新的SLF、MLF 以及PSL 等货币政策工具的操作都是为了将宏观经济目标和政策以及货币数量相互协调。创新型货币政策工具会加大市场中的货币投放量和流转速度，增加货币体系风险。SLF、MLF 和PSL 是通过投放货币量进行操作的，因此无形中改变了基础货币的投放量，导致短期货币数量增多，基础货币稳定性降低，货币乘数放大，使得原本稳定的经济系统发生变化，同时三者的调控力度和方向都存在差异性，但是相对于传统型货币政策工具，SLF、MLF 和PSL 是更为“精细”的调控工具，提高了政策实施的主动性和独立性。而且，传统型与创新型货币政策工具对宏观经济的影响存在显著差异。尤其是在中国不断深化改革任务中，经济结构转变与调整已成为当下较为重要的宏观经济调控内容之一，对此利用定向降准以及信贷政策等宏观经济政策手段可以有效调整经济结构变化，并针对重点经济发展方向和薄弱环节加大调控力度。但宏观经济调控仍存在一定的难度，不论是货币政策透明程度不高，还是价格信号扭曲等，其根本原因都是货币政策传导渠道存在阻碍，并不能及时厘清加以疏通，因此，疏通货币政策传导机制问题一直都是宏观经济研究的重中之重。就目前而言，中央银行对宏观经济的调控主要通过两种方式：一是调整市场运行中的货币数量；二是调节利率波动，促进投资等经济活动，通过不断地创新货币政策工具，找寻适当的货币政策传导机制。

假设H4：数量型货币政策工具对通货膨胀的影响为正向冲击，而价格型货币政策对通货膨胀的影响为负向冲击。

假设H5：创新型货币政策工具比传统型货币政策工具对通货膨胀的调控力度更强。

假设H6：数量型货币政策工具对大宗商品价格指数的影响为正向冲击，而价格型货币政策对大宗商品价格指数的影响为负向冲击。

假设H7：在不同的货币政策工具中，经济增长对货币政策工具的影响机制存在较大差异。

四、实证模型设定与数据说明

文章主要研究创新型货币政策工具和传统型货币政策工具与宏观经济之间的影响机制差异性，因此通过采用传统的VAR模型和时变因素的TVP-VAR 模型作为实证模型，目的是为了观测静态冲击下和时变冲击下的宏观经济之间的影响机制和波动情况。

1. 模型设定

VAR 模型。向量自回归(VAR)模型是在不需要区分内生变量和外生变量的情况下，将所有变量在模型中运行，通过格兰杰因果关系和脉冲响应来对变量之间的关系进行分析。VAR 模型可简单设定为：

Yt=AikYt-it+εt

其中，Yt为k维内生变量，Aik为估计得系数矩阵，矩阵的大小取决于VAR 模型滞后阶数的选择，εt为k维冲击向量。

在宏观经济研究中通常使用VAR 模型，借此分析近期变量受到某种经济冲击时对系统经济的影响所产生的脉冲响应分析，此函数表示在正常情况下受到某种信息冲击的影响，可以观测当前时点和预期整体经济系统的反映情况，包括受到冲击的大小以及反应的时长。

TVP-VAR 模型。TVP-VAR 模型最主要的特点是该模型的系数伴随着冲击大小的变动而改变，可以通过不同的参数变化来捕捉到时间序列上的每一个波动点的脉冲响应分析，从而来观测和分析各个变量与冲击之间的时变影响关系，可以有效分析不同的时间阶段、时间周期以及时间点的变量间的互动机制。因此文章借此模型来考虑商品关系对宏观经济的影响是否存在时变特征以及如何影响宏观经济因素，并且分析其是否存在时变性的传递机制。它是在传统VAR 模型的研究基础之上基于Nakajima(2011)的研究，重新设定截距项、方差以及估计参数。该方法可简单的描述为随时间变化的SVAR 模型。

TVP-VAR 模型的简化形式为：

其中，Yt是(k×1)列向量的观测变量，Xt=Ik⊗(，…，)，βt为(k2s×1)维，为(k×k)维，At为(k×k)维，矩阵At为简化的下三角矩阵，均随时间的变化而变化，这是时变特点的表征。Ωt是(k×k)的时变协方差矩阵，，At是下三角矩阵，t∑=diag(σ1t，…，σkt)，βt是B1t，…，Bst的(k2×k)堆叠矩阵，at=(a1t，…，aqt)′是由At堆叠的向量，ht=(h1t，…，hkt)，hit=log(σit)2，i=1…k，并且时变参数服从随机游走过程：

从模型中可知，此计量模型需要估计的参数很多，由于随机波动下的似然函数难以处理，因此一般采用贝叶斯推断(Bayes Inference)和马尔科夫蒙特卡洛模拟(MCMC)方法对参数进行估计。为了便于参数估计的可获得性，在估计过程中，将∑h、∑a、∑β假定为对角矩阵，从给定的历史信息中获取参数的先验概率密度。

2. 数据选择与说明

文章分别选取传统型货币政策工具和创新型货币政策工具与宏观经济变量构建模型。数据选择时间窗口为2015 年5月—2020 年5 月的月度数据，包括货币政策工具，以7 天上海银行间同业拆放利率(SHBR)作为传统货币政策工具的代理变量，但上海银行间同业拆放利率是日度数据，将其整理为月度数据。通常将利率代理变量视为价格型货币政策工具。以货币供应量M2(M)作为数量型货币政策代理工具，当前中国处于价格型货币政策和数量型货币政策工具共同协作期，但效果并未达到预期。以常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)作为创新型货币政策工具的代理变量。通过利率工具调整是为了控制促进投资运转，加大货币流速。

宏观经济指标则由居民消费者物价指数作为通货膨胀(CPI)的代理变量，以生产价格指数作为经济增长(PPI)的代理变量，因为GDP 只有季度数据，因此用PPI作为GDP 的替代变量。大宗商品价格指数(CRB)是按照商品市场对经济敏感商品价格编制的一种期货价格指数，CRB指数已成为投资者分析的重要参照指标。样本数据均来自于WIND 金融客户端。

文章根据五种货币政策工具设定五个宏观经济系统模型，将传统型货币政策工具(SHBR、M)和创新型货币政策工具(SLF、ML、PSL)进行对比分析。五个模型分别为MLF 模型、PSL 模型、SLF 模型、SHBR 模型、M模型。

对上述宏观经济变量数据进行对数差分处理，所有数据通过一阶ADF 检验，根据AIC 和SC 法则进行模型滞后阶数，以此确定滞后阶数为3 期，描述性统计见表1。

表1 描述性统计

表2 ADF 单位根检验

五、实证分析

文章为考虑宏观经济变量之间的影响机制，从传统VAR和时变的TVP-VAR 模型对此进行细致分析，因此，分静态分析和动态分析两部分进行探讨。

1. 传统VAR 脉冲响应分析

（1） 通货膨胀效应分析

从图2 中可以看到，在不同的经济模型中，大宗商品指数、经济增长和货币政策工具对物价水平的冲击。大宗商品指数在M模型中对物价水平的冲击变动最小，这可能是因为货币供应量对物价水平的影响存在一定的时滞性，通常为2～3 个月。而其他几个模型在整体波动层面呈现出一致性，在第二期达到最高峰，随后快速下降，在第22 期振荡至稳定状态。但MLF 模型下在恢复至稳定状态过程中的波动程度要大于其他模型，而SHBR 模型与MLF 模型有相近。在经济增长对物价水平冲击中，出现类似现象，MLF 模型和SHBR 模型冲击幅度较大，波动幅度较大。在货币政策工具对物价水平的冲击中出现了较大差异化，创新型货币政策工具比传统型货币政策工具对物价水平冲击的程度要小。

图2 通货膨胀效应分析

（2）大宗商品指数效应分析

从图3 可知大宗商品指数在五个模型中所受到经济冲击后的反应状况存在显著不同。从通货膨胀对大宗商品价格指数的冲击中可知，M模型下在第2 期达到最高点后，随后在第6 期缓慢至平稳状态，而其他几个模型则是在第2 期达到高峰后，迅速呈几何状态下降，不断地振荡在第22 期达到稳定状态。SHBR 和MLF 模型两者的波动程度和恢复速度呈现一致性，其他模型的波动幅度略微较缓。在经济增长对大宗商品指数的冲击中，还是PSL 模型和SLF 模型较为一致和平缓，而在货币政策工具对大宗商品指数的冲击差异较大，SHBR 模型对大宗商品指数的影响最为强烈，这与以往研究结果相一致。而PSL 和SLF 货币政策工具的冲击为正向，达到高峰后缓慢至在第8 期达到平稳状态。MLF 模型则是在第2 期达到低谷，随后转为正向影响，缓慢达到稳定状态。由此可知，除了SHBR 模型外，其他模型都可以在第8 期左右达到缓慢平稳状态，而SHBR 模型则一直持续到第22 期。这说明，创新型货币政策工具可以对大宗商品价格指数起到更准确的调控力度，避免价格指数飙升。在实际货币政策操作中，中国政策制定者已经意识到，货币的数量和价格是相互协作的过程，若偏离均衡水平过大会引发一系列问题（周小川，2004）。

图3 大宗商品指数效应分析

（3）经济增长效应分析

从图4 中可以看出，在这几种模型下，各经济变量对经济增长指标的冲击，通过大宗商品价格指数对经济增长的影响，可以看出在传统型货币政策工具下的波动较低，而在创新型货币政策工具下则波动较高。这说明创新型货币政策工具对经济增长的影响具有较大的冲击。货币政策工具对经济增长的冲击与对大宗商品价格指数的冲击在整体上呈现一致性，但是在PSL 模型下，冲击幅度较大。这在一定程度上说明货币政策工具对于经济增长的影响效果很显著，相对于传统货币政策工具而言，创新型货币政策工具对经济增长的影响效果会更有优势。

图4 经济增长效应分析

（4） 货币政策工具效应分析

从图5 可以看出，各经济因素对货币政策工具的冲击情况。传统型货币政策工具的反应较弱，较为平稳，而创新型货币政策工具的反应则较大，而且波动较为剧烈，这说明创新型货币政策工具具有一定的反应能力和反应条件，对宏观经济因素变动也较为敏感，波动情况也较能体现出宏观经济所面临的情况，尤其是SLF 模型，受到通货膨胀和商品价格指数的冲击极为敏感。

图5 货币政策工具效应分析

2. 时变TVP-VAR 模型估计

TVP-VAR 模型是检验宏观经济变量之间的时变性分析较为有效的方法，文章按照Nakajima(2011)建立模型的方式，根据VAR 模型的滞后阶数选择结果，并将MCMC 模拟迭代次数设定为10000 次，其中前1000 次为欲烧值。表3 列出MCMC参数估计结果，所有参数的样本均值和方差均小于1.96（95%置信水平），Geweke 为收敛性诊断检验，用于判定马尔科夫链的收敛性，Inef 为无效影响因子，用于观测MCMC 模拟过程中产生的不相关样本量，Inef 越小代表样本越有效。基于此，该模型具备良好的估计效果。

表3 MCMC 参数估计结果

3. 时变TVP-VAR 脉冲响应分析

通过图6 可以看出，文章将货币政策工具与宏观经济因素之间的影响分为提前3 期和提前6 期进行分析，这是基于以往文献研究中表明，大宗商品价格与宏观经济之间，尤其是与利率和货币供应量之间的影响，主要体现在中短期，而长期的影响关系较弱，这有一部分原因是因为大宗商品是最能反映当前居民消费水平情况的重要指标，因此中短期对于宏观经济政策的影响最为显著。

货币政策工具与大宗商品指数。从图6 整体情况而言，传统的数量型货币政策M与创新性货币政策SLF 在整体上几乎趋于一致，这说明成倍借贷便利对于中央银行的政策是紧密跟随的，并且中央银行设置其主要目的是满足金融机构短期的大额流动性需求，所以两者在一定程度上呈现相似性。货币政策工具对大宗商品指数在短期和中期的情况下较为类似，但是短期的影响程度比中期的影响程度要弱一些，而且SHBR 货币政策工具比其他创新型货币政策工具的影响程度要大，在短期情况下传统数量型货币政策工具对大宗商品价格指数的影响为负向冲击，这是因为货币政策工具具有一定的时滞性。而在中期传统数量型货币政策工具与大宗商品价格作为正向冲击，同时这也说明价格型货币政策比数量型货币政策对大宗商品价格指数的影响程度和幅度要大，这点符合早期的研究理论。而在大宗商品价格指数对货币政策工具的冲击影响过程中可以看出，MLF 货币政策工具比其他类型货币政策工具的影响程度较大，出现这种现象可能的原因是中期借贷便利需要通过国债票据等金融信用债务作为抵押品，而大宗商品与债券之间的影响关系极为紧密，通常将大宗商品和债券之间作为互补性的资产组合。

货币政策工具与通货膨胀。从图6 中可以看出货币政策工具对通货膨胀的影响，在短期PSL 的冲击影响最大，其他均为负向影响，这可能是因为货币政策工具存在一定的时滞性，而在中期则对MLF 影响比较大。通货膨胀对货币政策工具的影响，在短期是MLF 最为显著，M和SLF 最为显著。这说明通货膨胀对于货币数量及货币政策的影响最深，当市场流动中的货币数量越来越多，那么通货膨胀可视为必然发生的现象，但是通过其他货币政策调控可以减少通货膨胀发生的可能，或者将通货膨胀控制在预期范围内，而不是超过未预期到的范围。

图6 时变脉冲响应分析

货币政策工具与经济增长。货币政策工具对经济增长的影响可以看出，在短中期时传统型货币政策工具效果更为显著，而经济增长对货币政策工具的影响则也是传统型货币政策工具较为显著。值得关注的是，MLF 对经济增长的影响一直是负向影响，在短期的影响程度大于中期的影响程度，对货币效果产生了一种直接的观测效果。这与货币政策工具对通货膨胀的影响保持一致。

通过上述静态模型分析和时变模型分析可知，创新型货币政策工具和传统型货币政策工具对宏观经济系统的影响存在显著性的差异，尤其是对于大宗商品市场的指数冲击存在较大差异。不管是在静态模型还是在识别模型，它们之间的差异都可视为若货币政策制定者可以选择政策组合式工具以此进行宏观经济政策调整，借此可以对宏观经济政策的效果加以调控和约束，而且它们之间可以通过多种货币政策工具组合，不应总依赖于单一货币政策工具所带来的效果进行单一的政策效果评估，而是要考虑多个货币政策工具的综合运用而得出的政策效果结论。但是这存在一个很重要的问题，几种货币政策工具之间的组合选择执行后究竟会得出怎样的政策效果，这需要在未来很长的时间内不断地尝试变换组合和调试，从而得到有效的观测结果。

六、结论与建议

文章通过VAR 模型和TVP-VAR 模型对创新型货币政策工具和传统型货币政策工具与经济增长、通货膨胀、大宗商品价格指数之间的静态和时变性影响机制进行对比分析，尤其是大宗商品在此过程中的重要地位和作用，借此观察创新型货币政策工具的宏观经济政策调控效果和作用机制。研究结果表明：第一，中央银行实施创新型货币政策工具会改变原有的宏观经济系统运行机制，包括货币供应机制和利率调控机制；第二，大宗商品价格指数对货币政策工具的影响机制存在显著不同，但达到稳定状态的持续期几乎一致，而且不同的货币政策工具对大宗商品指数的影响存在较大差异，但创新型货币政策工具比传统型货币政策工具的影响程度较小；第三，不同的货币政策工具对经济增长的冲击影响具有较大差异，利率型货币政策工具比数量型货币政策工具的冲击更强，PSL 的冲击最大；第四，货币政策工具存在时变效应，中短期存在较大影响程度，不同货币政策工具的中短期冲击情况也存在较大差异，而且，利率型货币政策工具的作用效果大于数量型货币政策工具；第五，基于质押品的货币政策工具具有较强的灵活性和时效性，可以对大宗商品价格指数和经济增长以及通货膨胀进行有效且快速地调控。

基于上述结论，文章提出以下几点政策建议：第一，实施货币政策工具多样化组合并细化监测体系，注重货币政策与其他宏观经济政策的协调。随着中国货币政策工具的不断创新，货币政策组合效应也随之而来，但由于创新型货币政策的实施年限和周期较短，以及两种或多种货币政策工具组合所产生的综合效应，那么这种综合效应是稳定的还是随机的？这需要结合当时的经济情况，经过日积月累地观测与探究，捕捉不同货币政策工具之间的组合效果，从而针对不同的宏观经济情况实施“点对点”的货币政策工具组合。还需结合“量”和“价”货币政策的配比关系，根据货币政策效果不断丰富和完善现有货币政策工具，并将其尽量透明化，促使公众对其有正确的理解和预期，借此提高货币政策工具的效果。同时，将货币政策和财政政策以及配合其他中央宏观经济政策举措，多种政策协调配合，高度强化货币政策有效性和及时性；第二，加强对大宗商品市场的关注度。大宗商品市场与金融市场存在密不可分的关联以及呈现相似性。同时大宗商品价格是通货膨胀目标的重要组成部分，货币政策工具对大宗商品价格调控力度存在显著不同，可根据商品价格变动情况来考量货币政策的实施效果，但大宗商品价格并不是评测货币政策效果的唯一因素，尤其是创新型货币政策工具最大的特点是需要有质押品，而且债券市场与大宗商品市场的关联性较强，在创新型货币政策工具下，分析大宗商品市场对宏观经济政策的影响相对之前而言更为重要；第三，深化利率市场化改革，加强和完善市场管理制度。创新型货币政策工具是通过利率调控和货币数量投放操作的宏观经济政策，在不断地创新货币政策工具中需要建立和推进与之相匹配的政策体系和金融体系。因此，需要不断深化利率市场化改革，加强利率走廊建设，完善利率市场机制。通过货币政策工具不断地探索利率走廊边界，并将价格型货币政策工具和数量型货币政策工具相互组合调配，从货币政策效果引导利率市场化改革的方向和进程；第四，加强宏观审慎和货币政策，维持经济发展稳定。党的十九大报告提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，针对宏观经济发展目标，稳定物价水平，控制通货膨胀，维持经济稳定增长，将宏观审慎政策纳入宏观经济管理政策，目的是为了防范系统性金融风险，防止诱发金融体系问题，补充货币政策对金融体系调控的弱化点，从金融市场和货币市场以及实体经济三方面全面监控和调整，强化货币政策和宏观审慎的联合，从而对金融市场、大宗商品市场加以更深层次地调控，反之，从政策效果不断判断宏观经济政策协作的精准性。重要的是，创新型货币政策工具是基于宏观审慎要求为前提，以此促进更多的部门尽力达到宏观审慎要求，从而提高货币政策和宏观审慎效果。