出行公司无市可上

文 高达

自2021年年中突击走上美股上市以来，滴滴出行——这家中国规模最大的网约车公司，至今未从泥潭中走出。因数据安全引发的监管调查至今未有结论，它的股价一跌再跌。

2021年12月，滴滴宣布启动港股上市流程，但最新的消息显示，因未能满足港股关于数据安全的整改要求，滴滴港股上市计划已经暂停。消息传出后，滴滴股价暴跌44%，创下上市以来的单日最大跌幅。

滴滴上市问题悬而未决背后，是国内互联网出行公司普遍面临的上市困境。早在滴滴之前，主营业务为顺风车的嘀嗒出行就曾试图在港股上市，但未能成功。2021年4月，嘀嗒再度向港交所递交IPO（首次公开募股）申请，11月份再度失效。

以共享单车业务起家的哈啰出行在滴滴赴美上市失利后，紧急撤回了IPO申请。它对外表示，经过公司管理层慎重考虑，已向美国证券交易所委员会发出声明，要求撤回此前提交的IPO申请。

哈啰出行成立7年，IPO前已完成总额超200亿人民币的融资。外界对哈啰是否会转向港股议论纷纷，但关于上市问题的询问，哈啰同样未予置评，此前它曾对外表示，“后续我们会根据国家监管要求和资本市场环境，适时推进IPO事宜。”

香颂资本执行董事沈萌表示，出行企业海外上市的瓶颈在于业绩预期和盈利逻辑存在明显障碍。当下，则是受限于滴滴事件和《中华人民共和国数据安全法》等新法规对海外上市的影响，业务存在极大不确定性。

事实上，即便几乎已经成为中国互联网公司在大陆市场外上市的唯一选择，港股至今仍未有一家国内互联网出行公司成功上市。

一

2022年3月11日，交通运输部在其微信公众号上回应顺风车相关问题时，再度重申顺风车非经营性客运服务，顺风车应当符合“不以盈利为目的、分摊部分出行成本或免费互助”的要求。

互联网分析师丁道师表示，交通运输部对顺风车非盈利、公益性的规定，让嘀嗒出行经营模式的合法性出现动摇。

嘀嗒出行在此前递交的港股招股书中自称是中国最大的顺风车平台（按2019年顺风车搭乘次数计算），顺风车业务是其营收的主要来源，2019年及2020年始终占其营收的九成左右。它在出租车网约业务上获得的收入有限，毛利水平也大幅低于顺风车业务。2020年嘀嗒出租车网约服务毛利率为32%，同期顺风车业务毛利率高达87.3%。

顺风车可能是所有网约车服务中毛利水平最高的一项业务。滴滴曾是国内顺风车市场绝对的主导者，但在2018年的两起恶性安全事件之后，它的顺风车业务被迫下线，令后来者有了弯道超车的机会。

交通运输部对顺风车非盈利、公益性的要求从未改变，但市面上的出行公司普遍依靠顺风车获取大量利润。

在嘀嗒出行于2020年第一次向港交所递交招股书后不久，交通运输新业态协同监管部际联席会议办公室就组织对嘀嗒、哈啰等顺风车平台公司进行了提醒式约谈。监管部门称，嘀嗒、哈啰等公司产品偏离顺风车本质，涉嫌以顺风车名义从事非法网约车业务，要求其立行立改，修正顺风车产品。

外界认为，顺风车的合法性问题是嘀嗒此前两次冲击港股失利的主要原因。嘀嗒出行亦在招股书中表示，旗下顺风车业务面临监管风险，2020年以来，监管部门对嘀嗒出行进行了52次行政罚款，处罚原因均为“擅自从事或变相从事网约车经营活动”。

嘀嗒出行在港股的受挫似乎是哈啰迟迟未能推进港股上市的原因之一。2021年哈啰出行撤回美股IPO申请后，于11月宣布完成2.8亿美元的新一轮融资，由蚂蚁集团与阿里巴巴投资。

二

2021年7月2日，在滴滴赴美上市两天后，国家互联网信息办公室宣布依照《网络安全审查办法》，对滴滴出行实施网络安全审查，在此期间滴滴出行停止新用户注册。此后滴滴出行旗下25款APP在大陆市场下架，国家网信办会同多个部门进驻滴滴进行网络安全审查，目前调查仍未结束。

滴滴面临的数据安全问题是当下所有互联网公司在上市过程中都必须考虑的第一要务。2022年1月，修订后的《网络安全审查办法》正式发布，再度明确网络平台运营者赴国外上市的网络安全审查要求。其中第七条规定，掌握100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报。以大多数互联网公司在上市时的体量来看，审查几乎不可避免。当时有报道表示，“一个数据严监管的时代正在到来”。具体到出行行业，大多数网约车平台在数据安全问题之外，仍受困于行业本身的合规性顽疾。

国内对网约车的规范化管理始于2016年交通运输部等七部委联合发布的《网络预约出租汽车经营服务管理暂行办法》，其中除规定平台应取得运营地的《网络预约出租汽车经营许可证》之外，网约车车辆也应取得《网络预约出租汽车运输证》、驾驶员应取得《网络预约出租汽车驾驶员证》。

大多数平台往往能获得运营地的经营许可证，但对车及人的合规力度颇弱。一些网约车司机不愿将私人车辆变更为营运车辆，因为会涉及到车辆使用年限问题。各地对网约车的具体管理细则上，普遍要求网约车车辆及驾驶员需为当地牌照和当地户籍，如北京要求“京籍京户”，大多数网约车司机并不符合这一要求。

一位网约车行业人士表示，“网约车公司在港股上市的核心问题还是合规认定，港股不需要你盈利，但是至少要证明你的营收是合规收入。”按照相关规定，网约车的合规收入即为合规运力产生的订单收入，即单笔订单收入均应满足合规车辆和合规司机的条件。“但双合规率业内普遍太低。”上述人士表示，“现在很多公司的痛点，都是一开始野路子做大规模，但回头一看，合规率太低。”

交通运输部每月会公布主要网约车平台的订单合规率情况，滴滴出行及旗下的花小猪出行排名往往垫底。在交通运输部已经公布的3个月的数据中（2021年12月、2022年1月及2月），滴滴出行和花小猪出行排名一直为最末——事实上，滴滴平台的绝大部分司机在部分一线城市仍会受到交管部门处罚，滴滴一直在为这部分罚款兜底。

后来者避开了滴滴早期面临的无序竞争，部分依靠车企的网约车平台在合规率上具有优势。如在交通运输部公开的3个月的数据中，合规率排名第一的一直是上汽旗下的享道出行，如祺出行、T3出行等同样位居前列。

三

过去几个月资本市场的剧烈动荡深深影响了人们的情绪。2022年3月份，中概股遭遇史诗级大跌。无论从何种角度来看，当下似乎都不是一个上市的好节点。某投资人士称，受到地缘政治风险以及市场流动性等影响，现在并不是一个募资的好时机。对于有充足现金的企业，应该避开这段“萎靡期”，去寻找下一个机会。

出行公司们大多仍未实现规模化盈利。行业“老大”滴滴的国内出行业务虽然在去年第二季度实现了17亿元的盈利，但三季度仍亏损了2900万元。这样的盈利水平与其过去十年累计超过227亿美元的募资总额并不对等，在其上市前3年它累计亏损了353亿元。去年撤回IPO申请的哈啰出行同样处在亏损之中，2019年至2020年3年间累计亏损48.47亿元。

后来者在竭力追赶。2021年，网约车市场罕见地再度出现融资消息，9月曹操出行完成38亿元B轮融资，T3出行完成77亿元战略融资。这是滴滴遭遇安全审查之后，给后来者留下的窗口期。

但国内网约车市场已近饱和，外界对网约车的想象空间不会因此提高。前瞻产业研究院去年公布的数据显示，2018年至2020年中国网约车市场规模几乎没有显著增长。一些人士认为国内的出行市场竞争将不会出现过去的无序状态，因为监管比以往更严格。

2021年，首汽约车的首席执行官高捷表示，此前他们曾考虑过港股上市，但是权衡利弊后觉得在A股上市更理想，目前重点考虑在创业板或主板上市，预计在2023年提交，但前提条件是他们的C轮融资顺利完成。

互联网分析师丁道师称，对于出行行业公司来说，港股仍然是一个良好的选择，但不是现在，“当下不是一个好的窗口期，至于未来，谁也没办法预测。”