政府引导基金退出教育产业的研究

李梦雪

政府引导基金历经十余年的发展，数量和规模不断增长，在落实国家和地方重大发展战略、支持创新创业、推动经济高质量发展等方面取得了显著的成效。随着基金投资协议逐渐到期，政府引导基金退出这一话题逐渐浮出水面。政府引导基金退出是基金运作流程的关键环节，为顺利推进政府引导基金有序退出，构建“投资-退出-再投资”的长效运行机制，提高政府引导基金退出效率，本文以教育产业为切入点，系统梳理了政府引导基金退出情况，分析了存在的问题，并有针对性地提出了意见建议。

一、政府引导基金发展历程

我国政府引导基金自诞生至今，主要经历了三个发展阶段。

（一）初期探索阶段（2002年-2007年）

21世纪初期，为解决初创期企业和高新技术领域企业股权融资的市场失灵问题，政府探索运用政府引导基金的模式，发挥财政资金的带动引领作用，引导社会资本投向经济社会发展的重点领域和薄弱环节，达到促进创新创业、推动产业结构优化升级的政策目的。在这一时期，政府引导基金以探索为主，未出台相关文件对基金的组织架构、运作机制、风险防控等作出详细的规定。

（二）快速发展阶段（2008年-2016年）

政府引导基金诞生以后，由于其“小出资、大杠杆”的优点，受到各级政府的关注，政府引导基金数量和规模也在不断攀升，2014-2016年各级政府引导基金设立呈现井喷的态势，年均增长率超过100%。在此阶段，中央和各地出台了一系列政策制度，从资金来源、投资领域、监督与指導、风险控制等方面全方位规范政府引导基金的设立与运作。

（三）精耕细作阶段（2017年-至今）

我国政府引导基金经过三年的快速发展，逐渐呈现饱和的态势，加之前期设立的政府引导基金出现资金闲置、政策目标重复、投资效率低下等问题，导致政府设立引导基金的意愿在逐步降低。此外，中国人民银行于2018年发布《资管新规》，对多层嵌套和通道服务、非资金池业务等进行了严格的规定，加大了银行资金投资于引导基金的难度，社会资本缺位、募资难问题严重制约了政府引导基金的发展。这一阶段政府引导基金的重点转向存量基金的精耕细作，不少基金通过修改出资比例、返投比例、让利政策等激活现有引导基金。

经过三个阶段的发展，政府引导基金已经初具规模，按类型划分主要为产业引导基金、创业投资引导基金和其他类引导基金。教育产业作为国家重点扶持的产业之一，也得到了产业引导基金的大力支持，取得了长足的发展与进步。

二、政府引导基金退出现状

（一）政府引导基金退出的文献综述

随着政府引导基金运行时间增长，数量和规模不断增加，政府引导基金退出问题开始受到关注，萧端介绍了以色列 YOZMA 基金运作模式，子基金在5年之内可以5%-7%的收益率回购政府出资份额;卫志民、胡浩指出，当前我国政府引导基金的退出主要面临着政策不清晰、评估难度较大、管理较为分散、交易市场不够成熟以及专业基金管理人才匮乏等阻滞因素，为此提出了完善政策体系、集中统一管理、强化动态监测、拓宽交易渠道以及加大人才引进培养力度等意见建议;刘春晓等提出，针对政府引导基金退出存在的困难，可设立国有独资的引导基金资产管理公司的方式来化解，通过统筹管理存续期结束无法退出的引导基金份额，补充和优化基金份额转让退出方式、修正子基金非现金分配清算退出方式。

总体而言，针对我国政府引导基金退出的研究较少，研究主要从整体层面展开，对政府引导基金退出教育产业的研究相对较少。

（二）政府引导基金退出的政策规定

目前，国家层面从整体角度对政府引导基金退出进行了政策规定，如2015年11月财政部出台《政府投资基金暂行管理办法》，提出“基金存续期届满确需延长存续期的，经同级政府批准可以延长，对于退出的资产定价约定按照基金合伙人协议/章程约定退出，没有约定的须进行资产评估确定退出价格”;再如2020年2月财政部出台《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》，对政府引导基金强制退出的条件进行了明确，如遇到政策目标未实现、投资项目偏离方向、绩效评价不达标等特殊情况时，政府引导基金可选择提前退出，从而保障财政资金安全。但国家尚未针对政府引导基金退出出台专门的管理办法或指导意见，对退出方式、退出程序、让利处理、监督管理等方面进行细化约束。

根据国家层面政府引导基金政策规定，各地纷纷出台政府引导基金的相关政策文件。但大多数地方政府引导基金政策多为综合管理办法或指导意见，只有浙江省出台了专门的管理办法，为教育产业政府引导基金退出提供了指引。浙江省出台的文件明确了政府产业基金退出行为、退出原则、退出方式、退出程序、让利处理、监督管理等内容，对政府引导基金从投资的教育产业中退出具有较强的借鉴和参考价值。在退出方式上，文件也进行了详细的规定和约束，指出退出方式主要为股权转让、份额转让、股票减持、减少资本、破产清算、解散清算等方式，退出原则为事先约定、市场运作、程序规范、有效监管。

（三）政府引导基金退出路径

政府引导基金一般有政府引导基金-子基金-投资项目、政府引导基金-母基金-子基金-投资项目、政府引导基金-投资项目三种运作模式。以政府引导基金-子基金-投资教育产业项目为例，政府投资基金实现退出主要分为三步：一是子基金从投资教育产业项目中退出，以IPO、股权转让、大股东回购等传统方式为主，目前退出市场相对比较成熟。二是政府引导基金从子基金中退出，以清算退出、减资退出、份额转让退出等方式为主，目前退出市场刚刚建立，相对不够完善。三是财政资金从政府引导基金中退出，以清算退出、份额转让为主要方式。下面重点介绍IPO方式退出、份额转让退出、减资退出及清算退出这四种退出方式。

1.IPO方式退出

IPO方式退出是指子基金通过 IPO 的方式将其持有的被投资企业的股权转换成能够在二级市场上流通买卖的股票，当规定的锁定期（限售期）届满后，再将所持股份通过股票市场出售或转让，进而获得投资收益实现资本增值。

2.份额转让退出

份额协议转让退出是指政府引导基金将持有的子基金的股权或份额转让给其他投资人或其他社会资本出资方，进而实现政府引导基金的退出。协议转让方式包括普通合伙人/主发起人按照约定方式回购、在产权交易所转让、或者通过其他合法方式向第三方转让基金份额。

3.减资退出

减资退出是指政府引导基金在子基金中的出资无法实现转让或回购时，与相关方达成一致后，履行减资程序实现退出的一种方式。

4.解散清算退出

解散清算退出是指政府引导基金参股的子基金存续期满时，依据相关规定对子基金进行清算，清算后按照协议约定或持股比例，对剩余财产进行分配。

三、政府引导基金退出中存在的主要问题

近年来，我国稳步推进政府引导基金退出工作，但政府引导基金退出整体还处在探索推动的阶段，在实际运行中政府引导基金退出教育产业还存在一些问题，主要表现在以下方面：

（一）退出政策体系不够健全

目前各地已基本建立了引导基金“募投管退”全链条管理模式，出台了政策规定，但在国家层面，现有办法仅对退出做了原则性规定，尚未出台针对政府引导基金退出的专门管理办法或指导意见，可供遵循的顶层设计较少。实际运行中，以政府引导基金退出教育产业为例，退出面临引导基金退出份额如何评估定价、非现金分配如何处理、让利分配比例如何确定以及风险如何处置等一系列问题，亟须通过完善政策制度加以解决。

（二）退出渠道不够畅通

政府引导基金退出通常采取基金份额转让、减资退出、解散清算退出等方式，但在实际运行中发现基金退出的渠道不够畅通，政府引导基金滚动使用的效率较低，主要原因是：一是项目退出难。项目退出是政府引导基金进行减资退出和解散清算退出的重要环节，一方面，由于我国上市资源的稀缺性尚未得到有效改善，企业上市渠道仍受一定限制，项目上市退出难度较大;另一方面，由于私募股权交易市场不够成熟，通过并购、股东回购等方式实现项目退出难度也存在诸多不确定因素。二是基金转让难。S基金作为基金份额转让的新兴方式，是基金在到期清算前实现退出的重要途径。由于S基金以各方充分的信息披露为基础，政府引导基金对外披露的信息相对较少，在基金退出时，政府引导基金与第三方社会资本之间存在信息不对称的情况，社会资本方对此持观望态度，客观上影响了基金份额的顺利转让。

（三）价值评估标准不够统一

基金股权评估较为复杂且专业性较强，不同的评估方法算出的评估结果差距较大，难以同时满足政府引导基金和社会资本方的利益诉求。若评估价格偏低，将难以保障财政资金的保值和增值;若评估价格较高，则会压缩引导基金股权承接者的获利空间，弱化承接基金股权的积极性和参与性，导致基金退出无法顺利展开。

（四）基金投资存在潜在损失

基金通常采用股权投资的方式，相较债权投资，股权投资期限较长、风险较高，对投资人项目选择能力要求较高。但受基金管理机构能力参差不齐及疫情、环保、贸易摩擦等外部因素影响，基金投资面临诸多挑战，存在投资损失的潜在可能，政府引导基金全额回收压力较大。

四、提高政府引导基金退出效率的对策建议

针对当前政府引导基金退出中存在的政策制度不够完备、退出渠道不够畅通、评估标准不够统一、风险较难处置等问题，建议多措并举，推动政府引导基金退出机制优化改进，步入良性退出轨道。

（一）进一步完善引导基金制度体系

政府引导基金作为新兴的创业投资手段，在退出时要结合形势发展，不断优化改进。一是进一步研究政府引导基金退出的顶层制度设计，健全完善相关政策规定，明确政府引导基金退出原则、让利标准、实施细则，为统筹国有资产“不能流失”与“自负盈亏”市场化运作提供制度保障。二是建立科学合理的基金绩效评价体系，对实现政府引导基金政策目标的参股基金，允许政府引导基金到期或提前亏损退出，进一步营造良好的政策环境，充分调动基金管理机构的积极性，确保基金投得出、管得住、收得回。三是监管部门要完善基金监管政策，打造市场诚信体系，营造基金管理人合规审慎运营的市场环境和法治环境，防范基金管理人道德风险。

（二）进一步畅通政府引导基金退出渠道

通过加快资本市场改革和发展，完善多层次资本市场体系，加快全面推行注册制改革，支持引导优质企业登陆科创板、北交所，进一步畅通政府引导基金退出渠道;通过提高新三板、四板市场和各地产权市场、技术市场服务私募股权投资的能力，形成全覆盖、无缝对接的私募股权确权、定价和流转机制，推动政府引导基金分阶段、多渠道顺畅退出;通过大力发展S基金，加强信息公开，鼓励一级市场证券化，政府牵头出资鼓励社会资本共同成立S基金，适当放宽基金投资地域限制，增强社会资本参与积极性。

（三）进一步明确政府引导基金估值原则

依托专业化的第三方评估机构，参照国有资产转让定价方法，以保值增值与让利于民为基本导向，对政府引导基金进行合理估值。对于以扶持产业发展、培育支柱产业为导向的政府引导基金，开展价值评估时应以产业落地、回收本金为底线;对于以优化区域资源配置为目的的政府引导基金，开展价值评估时应将收益最大化作为结果导向，发挥好政府引导基金窗口指导和市场化运作双重作用。

（四）进一步加强政府引导基金风控管理

通过建立完善风险管理与内部控制机制，确保政府引导基金安全退出。工作中，严格落实筛选机制，政府引导基金选择管理机构时，要严格按照统一标准进行筛选把关，保持专家评審的独立性，不受其他因素的干扰，对不符合要求的坚决排除在外，为基金有效、合规运营把好第一道关;健全绩效激励制度，构建全方位的基金绩效考核体系，包含政策指标、管理指标、业务指标及效益指标等指标，明确考核标准。建立健全激励制度，在合伙协议中约定激励制度的相关条款，将激励政策落到实处，最大限度地激发管理机构履职尽责的主观能动性;加大对违法事项的惩罚力度，推动政府引导基金信用体系建设，对违法、违规的管理机构在政府引导基金信用体系系统进行公示，对骗取、套取引导基金的管理机构和社会方依法追究刑事责任，最大限度规避因管理机构人员道德风险造成的投资损失。