利率市场化、共同富裕与杠杆率

祝 佳

广东金融学院 行为金融与区域实验室、经济贸易学院，广东 广州 510521

伍旭川

中国人民银行 金融研究所，北京 100800

陈柏廷

中山大学 数学学院(珠海)，广东 珠海 519000

汤子隆

广东金融学院 行为金融与区域实验室、经济贸易学院，广东 广州 510521

一、引言

当前中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，面临需求收缩、供给冲击和预期转弱三重叠加压力。在新冠肺炎疫情的冲击下，全球宏观经济大幅波动，房地产流动性风险、供应链安全风险、地方债务风险、中小银行风险等加速暴露，宏观稳定在某种程度上已成为全球性稀缺的资源。近年来中国杠杆率不断增长，从2008年底的141.1%增长至2020年的270.1%，12年间上升了129个百分点。高企的杠杆率给中国经济带来了潜在的金融和经济风险，成为当前中国经济发展面临的主要问题之一(马建堂等，2016[1])。如何在复杂的内外部经济环境下防控金融风险、实现经济质量稳定提升已成为当前迫切需要解决的关键问题。2021年12月召开的政治局会议和中央经济工作会议明确指出，要正确认识和把握“防范化解重点风险”，坚持将“稳字当头、稳中求进”作为中央经济调控的总基调。在当前宏观政策跨周期设计和逆周期调节的换挡期中，做好“六稳”、“六保”是从根本上防范化解各类风险、稳住经济基本盘的关键所在。因此，基于“稳中求进”的总方针，深入探讨稳杠杆的可能路径对于防范金融风险、促进高质量发展和共同富裕具有重要意义。

如何实现“稳杠杆”？这不仅需要将债务总量控制在一个合理水平上，更重要地在于优化社会融资结构。利率作为资金的价格，不仅对控制社会融资总量，而且对控制金融资源流向都有重要导向作用。从中国的实际情况来看，长期的利率管制导致不同部门、不同地区的杠杆水平和融资结构存在较大差异。为解决金融资源配置失衡的问题，中国自改革开放以来持续推进利率市场化改革，目前已基本形成了较为完整的市场化利率体系，为发挥好利率对宏观经济运行的重要调节功能创造了有利条件(易纲，2021[2])。因此，继续深化利率市场化改革、改善市场供求关系是解决经济增长内生动力不足，从根本上防范化解由杠杆率过高和结构性失衡所引致的区域金融风险、稳定宏观整体经济运行的关键所在。

当前关于利率市场化与杠杆率、金融风险的研究并不多见，整体来看，现有文献仍存在可以进一步推进的空间。第一，现有文献缺乏从宏观整体视角的分析。学者们大多以企业杠杆率作为分析的出发点(任晓怡等，2018[3]；郑曼妮等，2018[4]；李华民等，2020[5])，也有基于居民杠杆率(张欣和赵大伟，2020[6])和金融杠杆率的相关研究(朱培金，2017[7]；邢莹莹，2015[8])。但事实上，利率市场化不仅会对上述几种杠杆产生影响，还会对政府杠杆产生影响，进而影响整个宏观杠杆率。第二，现有文献在考察利率市场化对杠杆率影响时所采用的方法和数据有待改进。一是现有文献大多使用普通面板模型考察利率市场化对杠杆率的影响，忽略了各区域之间的空间互动性，事实上，资金的跨区域流动现象非常普遍。二是现有文献中利率市场化大多采用全国性指标，这样的做法将不同省份利率市场化程度视为一致，而实际由于各省市体制约束和金融市场发育程度不同，相关利率市场化改革在各省市的执行程度都有所不同，利率市场化的具体表现也存在省际差异特征。第三，现有文献未考虑其他因素对利率市场化效应的影响。从现实情况来看，中国所在的经济政治环境、所采用的宏观经济政策等因素都会影响利率市场化对杠杆率的效应，将这些因素纳入考量可以为分析利率市场化对杠杆率的影响提供新的视角。有鉴于此，本文基于省级利率市场化数据，利用空间杜宾模型SDM分析利率市场化对杠杆率的影响，在基础上，进一步挖掘经济周期和货币政策等因素对利率市场化效应的影响。

本文的边际贡献主要有四个方面：第一，在研究视角上，从宏观整体视角出发考察利率市场化、共同富裕与杠杆率之间的关系，从而为利率市场化与去杠杆、金融风险的研究领域提供新的切入点。第二，在研究数据上，采用省级层面的利率市场化数据，将利率市场化在区域的差异化表现纳入考量，进而分析利率市场化对杠杆率的影响方向和程度，得到了更贴近现实的经验证据。第三，在研究方法上，构建SDM模型进行分析，可以克服现有文献忽略各区域间空间互动性的问题，在此基础上进一步分析利率市场化对不同经济部门、不同区域的差异化影响，为结构性稳杠杆提供经验证据。第四，将经济周期和货币政策等因素纳入模型，考察不同宏观环境和政策下利率市场化对杠杆率的影响，从而为中国宏观政策调控提供依据，更好地实现稳增长和防风险的长期均衡。

二、理论分析

自1993年国家提出利率市场化改革的基本设想以来，中国逐步放松了对利率的管制，到2015年中国的利率价格管制基本放开，这意味着中国的利率市场化改革取得了一定的成绩。但大多学者认为中国利率市场化实际上并未完成，利率定价和利率管理仍未实现市场化，利率双轨制依然存在(钟世和，2020[9])。因此，尽管就理论而言，利率市场化可以通过矫正金融市场资源配置扭曲现象，引导杠杆率控制在合理水平上，减少债务风险(Laeven，2003[10]；李程和段一帆，2020[11])。但对仍在持续进行利率市场化改革(2019年LPR改革，2020年中央政府报告依然提及)的中国来说，利率市场化对杠杆率的影响方向和程度难以下定论。

第一，利率市场化对不同经济部门杠杆率存在差异化效应。作为金融自由化的重要措施之一，利率市场化改革有利于发挥市场机制的作用，促使金融市场按供需情况有效定价，从而提高资金使用效率。首先，从非金融企业部门来看，由于近年来信贷扩张过快、存在软预算约束等原因，当前中国非金融企业杠杆率处于很高水平(超过了OECD国家90%的阈值)，利率市场化可以促使金融机构实施资金风险定价，有利于缓解信贷歧视、在抑制高杆杆企业过度资金需求的同时，促使资金流向拥有更多实体投资和创新机会的企业(杨筝等，2017[12]；代凯和邱倩，2019[13])。其次，从金融部门来看，利率市场化改革加剧了以银行业为主的金融业竞争，有利于银行提高对信贷资产的自主定价能力和风险管理能力，促使影子银行等表外业务重回商业银行体系，降低金融杠杆率，减少金融风险(Wang et al.，2018[14])。再次，从家庭部门来看，利率市场化将通过替代效应提高居民消费增长率，通过财富效应提高居民消费水平(陈斌开和李涛，2019[15])；同时，通过扩大普惠金融范围，促使居民经营性贷款较快增长，带动居民杠杆率上升。最后，从政府部门来看，近年来政府部门杠杆率上升幅度过快(2020年创下自1993年以来的新高)，但横向对比其他部门仍处于较低水平。利率市场化会促使政府对资金进行合理配置，有利于资金流向经济发展所必须的新基建以及政府重点扶持的新兴制造业等领域，同时减少不必要的支出，实现稳杠杆的目的。

第二，不同富裕水平区域杠杆率对利率市场化的反应也可能存在较大差异。中国各地区金融经济发展和收入水平不均衡导致各地区融资渠道和结构也有所不同，利率市场化的表现和杠杆率也存在地域性差异(付一婷等，2021[16])。低收入地区经济和金融发展水平相对处于较低水平，且融资方式相对单一，资金配置扭曲现象较为严重，利率市场化改革会改善市场定价机制，进而引发杠杆率较大反应。而相对富裕地区金融资源丰富、金融发展水平也较高(唐松，2014[17])，市场机制在金融市场上的作用相对更强，进而导致相对富裕地区杠杆率对利率市场化的敏感程度可能低于其他地区。

第三，所处基础经济环境的影响。2021年底的中央工作会议提出“跨周期和逆周期调控有机结合，熨平经济波动”，相应地，央行确定政策利率也需要符合宏观调控和跨周期设计需要(易纲，2021)。因此，本文进一步将经济周期和宏观经济政策纳入考量，一是考虑经济周期的影响。根据金融不稳定假说，经济周期处于上行阶段时，在逐利本性的驱使下，企业和政府投资会不断扩张，居民消费会不断增加，债务规模不断扩大(马勇等，2016[18])。利率市场化可以强化市场有效定价和竞争机制，通过资源合理配置降低低效融资，在一定程度上降低杠杆，抵消经济周期上行的影响。反之，在经济周期处于下行阶段，消费和投资萎缩导致杠杆率不断下降，利率市场化可以迫使各经济部门调整其债务结构以实现收益和风险相匹配，促使资金从软约束部门流向硬约束部门，提高硬约束部门的杠杆率，在一定程度上抵消经济周期下行的影响。二是考虑货币政策类型的影响。利率对宏观经济运行有重要导向作用，也是实现货币政策目标的关键因素之一。货币政策工具通过调节银行体系流动性，释放政策调控信号，并通过利率传导机制进一步影响市场上的资金供求和金融资源配置，实现货币政策目标。利率市场化进一步畅通了利率传导机制，有利于货币政策发挥作用(李成和王东阳，2020[19])。中国自改革开放以来货币政策以总量型货币政策为主，传统总量型货币政策的扩张和紧缩会对杠杆率造成较大冲击，利率市场化有利于畅通货币政策传导渠道，进一步放大了其对杠杆率的调节作用。相对于传统总量型货币政策“一视同仁”而言，结构型货币政策主要针对“三农”和小微企业等符合国家政策导向的薄弱环节和重点领域进行干预，建立促进信贷结构优化的正向激励，这意味着结构型货币政策对特定对象的杠杆率的影响较大，更有利于总体杠杆率的优化，在利率市场化效应的加持下，其结构性稳杠杆效果更好。

综上所述，利率市场化对杠杆率的影响方向和程度仍存在较大的不确定性。因此，本文将针对以下问题进行研究：一是利率市场化对整体和各部门杠杆率的具体影响如何？二是从共同富裕视角出发，该影响是否存在差异？三是基础经济环境是否会影响利率市场化对杠杆率的效应？

三、研究设计

(一)数据来源

本文选取2015年至2020年全国31个省份的省级面板数据为初始研究样本。考虑到数据可得性及统计口径差异，本文所选用省级面板并不包括台湾地区，香港特别行政区及澳门特别行政区。数据来源于万得数据库(wind)及各省统计年鉴。

(二)变量说明

1. 被解释变量。(1)总杠杆率(ZGGL)。本文所采用的总杠杆率为总债务与地区生产总值(GDP)之比(刘晓光和刘元春，2018[20])，同时为了全面刻画宏观经济杠杆状况，将居民、企业、金融机构和政府国民经济四大分部门的债务进行加总，得到整个宏观经济的总债务，从四个维度对总杠杆率进行了估算。该比值越大，则表明总杠杆率水平越高。(2)居民杠杆率(JTGGL)。最常用的衡量居民杠杆率的方法是居民债务与国内生产总值(GDP)的比值，本文也沿用了该做法，采用消费贷款/GDP来表示居民杠杆率。(3)企业杠杆率(QYGGL)。对于企业杠杆率的计算，本文采用非金融机构部门融资额与地区生产总值(GDP)的比值来表示。其表达式为(普通贷款+委托贷款+信托贷款+企业债券)/GDP。(4)金融杠杆率(JRGGL)。现有文献多采用以下两种指标来表示金融杠杆率：一是用金融机构本外币贷款余额与地区生产总值的比值来表示(谢东江和胡世华，2021[21])；二是用金融机构资产总额与一级资本的差额减去各项存款余额表示(黄锐等，2018[22])。前者中贷款余额属于资产，不符合本文从债务视角衡量杠杆率的方法，后者为主动负债，但由于缺乏省级层面的数据，只能通过估算方法获取，用于实证分析会产生较大误差。因此，本文采用存款(被动负债)衡量金融部门杠杆率，该指标越大，表示金融杠杆率越高。(5)政府杠杆率(ZFGGL)。本文用地方政府债务余额与地区生产总值(GDP)之比来刻画政府杠杆率。

2. 核心解释变量。利率市场化(BM)：由于当前中国利率市场化改革仍未完成，利率形成依然存在事实上的“双轨制”。在存贷款利率浮动受到限制的情况下，存贷款基准利率的市场地位与存贷款利率定价市场化程度密切相关。当两个地区的利率定价被以行政手段限制后，若这两个地区的利率市场化程度相同，则这两个地区执行基准利率定价的贷款占比也应该相同。换言之，若不同区域的利率市场化程度不相同，则这些区域间以基准利率执行的贷款占比则应该存在不同。因此，本文采用未执行基准利率的贷款占比(BM)来反映商业银行利率定价机制的市场化程度。该指标越大，表明利率市场化程度越高。

3. 控制变量。为提高研究精度，本文加入了一系列控制变量，包括第二产业占比(2C，第二产业总产值与GDP的比值)、第三产业占比(3C，第三产业比值与GDP的比值)、常住人口(RK，统计年鉴中各省年末常住人口的自然对数)、人均GDP(GDPR，各省人均国内生产总值的自然对数)、数字普惠金融(FIN，采用北京大学数字普惠金融指数，该指标通过自然对数型功效函数法将极端异常值排除在外，并客观确定各成绩相对应权重，展现出较强的合理性)。各变量描述性统计如表1所示。

表1 描述性统计

(三)模型设定

为了研究利率市场化与杠杆率的空间互动机制，本文建立空间计量模型。一般形式的空间计量模型为嵌套形式，其表达式如下：

Yt=ρWYt+βXt+θWXt+εt

εt=λWεt+vt

上式中，Yt为杠杆率指标组，代表被解释变量，WYt为被解释变量的空间滞后项，Xt为解释变量(包含核心解释变量利率市场化以及控制变量组)，WXt为解释变量的空间滞后项。Wεt为随机扰动项的空间滞后项，εt与vt均为随机扰动项，但是εt具有空间自相关，vt为满足高斯马尔科夫定理的随机扰动项。ρ、β、θ、λ均为待估参数。但是上式存在不可识别问题(Anselin et al.，2008[23]；Elhorst，2014[24])。被解释变量与随机扰动项的空间交互效应不能同时消除。因此，在进行参数估计时，必须排除其中一项，即要么排除被解释变量的空间交互效应，要么排除随机扰动项的空间交互效应。如果被解释变量的空间交互效应被排除(ρ=0)，那么空间动态一般嵌套模型将化简为空间杜宾误差模型(dynamic SDEM model)，此时如果不考虑解释变量的空间相关性(θ=0)，则空间杜宾误差模型将退化为空间误差模型(SEM)。如果随机扰动项的空间交互效应被排除(λ=0)，那么空间动态一般嵌套模型将简化为空间杜宾模型(dynamic SDM model)，此时，如果不考虑解释变量的空间相关性(θ=0)，空间杜宾模型将简化为空间滞后模型(SAR)。本文在基准回归时，将对上述四种模型及OLS进行同步回归检验，以确定哪种模型为最适合本文的研究内容。

此外，本章采用的是经济距离权重矩阵(邹薇和刘红艺，2015[29])，矩阵形式如下式：

四、实证分析

(一)利率市场化与杠杆率

1. 基准回归与空间计量模型的选择。本文的基准回归结果如表2所示。Moran I检验结果拒绝了原假设(通过了1%的水平的显著性检验)，说明模型存在空间相关性，传统OLS估计法并不合适，应采用空间计量模型分析利率市场化对杠杆率的影响。同时，OLS回归的可决系数R2最低(0.7327)、sigma2最高(0.2193)，也表明OLS回归并不是最合适的选择。而SDM模型的可决系数R2最高(0.7898)、sigma2最低(0.1669)，表明SDM模型拟合程度最好，是最适合的模型。因此，本文接下来均采用SDM模型进行回归。

根据SDM模型的回归结果可知，利率市场化(BM)对总杠杆率的影响显著为负，即从总体来看，利率市场化可以显著降低杠杆率。利率市场化定价能打破原有利率管制和信贷配给路径，以市场机制定价的方式在金融市场中充分流转，当市场总体流动性合理宽裕时，效率较高的市场主体能获得数量较多且成本较低的金融资源，同时其融资渠道也能得到有效拓宽，有利于提高市场主体的回报率，增强其资本存量，主动减少杠杆的依赖，进而有利于降低杠杆率。此外，SDM模型的空间系数ρ为负值，表明总杠杆率存在着空间负相关关系，即周边地区的总杠杆率的提升会导致本地区总杠杆率下降。这主要是各地区对金融资源的争夺所造成的。当金融资源流入周边地区，导致周边地区总杠杆率上升，而本地区金融资源就会相应减少，总杠杆率下降。

表2 利率市场化对杠杆率的影响：基准回归与稳健性检验

从周边地区利率市场化对本地区杠杆率影响的回归结果看，其回归系数为1.477，即周边地区利率市场化则对本地区总杠杆率存在正向影响，与本地区利率市场化的影响正好相反，表明周边地区利率市场化程度提升反而会提高本地区杠杆率。周边地区利率市场化提升会通过强化市场定价机制促使资源优化配置，进而使得周边地区杠杆率下降，释放出部分金融资源流入本地区，促使本地区杠杆率上升。但该系数并不显著，可能的原因是个别经济部门(例如居民部门)杠杆率的空间互动性并不明显，加之各地区金融市场相对分割，利率市场化改革也未完成，影响了利率市场化与总杠杆率之间的空间互动性。

为了保证回归结果的准确性，本文尝试更换空间权重矩阵来进行稳健性检验;将原有的经济空间权重矩阵更换为反距离空间权重矩阵(如表2最后一列所示)，结果发现，利率市场化系数依然显著为负，表明基准回归的核心结论“利率市场化有利于降低杠杆率”是稳健的。

2. 不同经济部门杠杆率的比较。上述分析考察了利率市场化对总杠杆率的影响，但值得注意的是，不同经济部门中，利率市场化的影响可能存在差异，仅考虑利率市场化对总杠杆率的影响，则无法发现不同部门之间的差异，从而忽略其内部变化。因此，本文参照马建堂等(2016)的研究，将整个经济划分为居民、企业、政府、金融四个部门，就利率市场化对各部门杠杆率的影响进行回归分析，试图发现不同经济部门中利率市场化对杠杆率影响的差异，回归结果如表3所示。

表3 利率市场化对杠杆率的影响：分部门结果

从分部门检验结果来看，利率市场化对四个部门杠杆率的回归系数均通过了1%的显著性检验，其中利率市场化对居民与政府杠杆率的回归系数分别为0.125与0.461，而对企业与金融杠杆率则分别为-0.398与-0.708，即利率市场化有利于提升居民与政府杠杆率，却降低了企业及金融杠杆率，这说明不同经济部门中，利率市场化的影响表现出明显差异。一方面，当前中国居民杠杆率和政府杠杆率都处于相对较低水平，且居民部门负债(以房贷为主)和政府部门负债安全性相对较高，利率市场化程度加深有利于市场化定价、改善国民收入分配结构(陈斌开和李涛，2019)，不仅可以通过普惠金融等方式使得居民获得更多融资机会，还可以通过金融资源的“趋利避害”特征逐渐流向安全性相对较高的居民和政府部门，促使居民和政府杠杆率上升。另一方面，中国企业杠杆率和金融部门杠杆率都处于较高水平，利率市场化可以通过完善市场定价机制有效缓解金融资源错配，这不仅可以促使金融资源逐渐从效率低下的企业(例如僵尸企业)转向效率较高企业，降低当前过高的企业杠杆率，而且可以促使金融机构通过风险溢价更高效地配置有限的金融资源，降低金融部门杠杆率，减轻金融机构负担。

从利率市场化对各部门杠杆率影响的空间溢出效应来看，周边地区利率市场化对本地区各部门杠杆率的影响与本地区利率市场化的影响也正好相反，且大部分部门通过了10%水平下的显著性检验，表明不同地区间存在较明显的竞争机制。其中企业和政府部门杠杆率对周边地区利率市场化的反应最显著，而居民和金融部门对周边地区利率市场化的反应显著性依次下降。这与各部门杠杆率的空间溢出效应基本一致。由于企业和政府部门杠杆率的空间溢出效应十分显著(通过了5%水平下的显著性检验)，本地区利率市场化程度提升可以通过显著影响本地区企业和政府部门杠杆率进而对周边地区企业和政府部门杠杆率产生显著影响。而居民和金融部门的空间溢出效应并不显著，从而利率市场化与居民和金融部门杠杆率的空间互动性程度也逐渐下降。

(二)利率市场化、共同富裕与杠杆率

“优化收入分配结构、推进共同富裕”是中国未来一段时期发展的重要目标。当前中国区域收入差异显著，特别是东部沿海地区与中西部地区经济发展水平和富裕程度具有显著差异，若仅就全国层面分析利率市场化对杠杆率的影响，容易造成“收入差异遗漏”偏误，无法为利率市场化改革的区域导向(富裕程度差异化)提供经验性参考。因此，本文考虑到各区域间的富裕程度差异，将全国样本划分为“东部-中部-西部”区域进行回归检验，来识别利率市场化对不同富裕程度区域的差异化影响(表4)。

表4 利率市场化对杠杆率的影响：不同富裕程度区域的异质性检验

续表4

从表4结果可知，除东部地区总杠杆率回归系数为正以外，其他所有总杠杆率和分部门杠杆率的符号都与上述分部门异质性检验一致，且除东部地区外，中部和西部地区总杠杆率的空间相关性都十分显著，这进一步验证了上述结论。从具体区域来看，针对富裕程度差异化区域，利率市场化对杠杆率的影响也有所不同。其中利率市场化对收入较低的西部地区存在显著的降杠杆效应，对相对富裕的东部和中部地区杠杆率影响并不显著。对于低收入的西部地区而言，利率市场化对总杠杆率的回归系数显著为负，这是因为西部地区经济和金融发展水平相对较低，资金扭曲现象比较严重，利率市场化改革会改善市场定价机制，促使金融机构和高杠杆企业降低过度融资以合理配置金融资源，进而降低杠杆率。从西部地区分部门检验结果来看，利率市场化对四个部门杠杆率的回归系数均通过了5%的显著性检验，这表明利率市场化可以显著提升西部地区居民与政府杠杆率，但却显著降低了企业及金融杠杆率。从相对富裕的东部和中部地区来看，利率市场化对总杠杆率和分部门杠杆率的回归系数都不显著。这主要是因为市场机制在东中部地区金融市场上的作用相对更强，进而导致相对富裕地区杠杆率对利率市场化的敏感程度可能低于其他地区。

五、拓展性分析：基于基础经济环境视角

在前述研究中，本文论证了利率市场化有助于降低总杠杆率，但在不同经济部门的影响存在差异；并从共同富裕角度进一步考察了利率市场化对不同富裕程度区域的差异化影响。尽管上述分析可以大体刻画出“利率市场化-杠杆率”的整体轮廓，但仍然忽略了利率市场化效应发挥所处的基础经济环境。无论是经济体当前所处的经济周期环境，还是当时所处的宏观政策环境，都会影响利率市场化对杠杆率的效应。有鉴于此，本文基于基础经济环境视角，从经济周期和宏观经济政策这两个方面出发，探讨其对利率市场化效应发挥的影响。同时，考虑到利率市场化是实现货币政策目标的关键因素之一，在分析宏观经济政策因素时，本文主要考察货币政策对利率市场化效应发挥的影响。

(一)经济周期的影响

本文首先基于经济周期视角，细致探讨利率市场化对杠杆率的影响，其中经济周期参考马勇等(2016)的研究，对国内生产总值进行季节调整后，采用HP滤波分解出周期波动成分作为经济周期项，回归结果如表5所示。除居民杠杆率回归系数不太显著以外，其他所有总杠杆率和分部门杠杆率的符号都与上述分部门异质性检验一致，且都通过了1%水平下的显著性检验，这与前述研究结论是相吻合的。同时，所有模型的空间相关系数ρ都通过了10%水平下的显著性检验，这表明在考虑经济周期因素后，利率市场化与杠杆率之间的空间互动性愈发凸显。

从利率市场化与经济周期的共同作用来看，除居民部门外，利率市场化与经济周期的交互项对总杠杆率、政府杠杆率、金融杠杆率和企业杠杆率的回归系数都为负，其中前三者都通过了10%水平下的显著性检验。这表明整体而言，利率市场化可以在一定程度上抵消经济周期的影响，实现稳杠杆的目的。当经济周期处于上行阶段，在逐利本性的驱使下，企业和政府投资会不断扩张，居民消费会不断增加，债务规模不断扩大。利率市场化可以通过市场化定价减少低效融资，在一定程度上降杠杆，抵消经济周期上行的影响(杠杆率攀升)；当经济周期处于下行阶段，消费和投资萎缩导致杠杆率不断下降，利率市场化可以通过资源优化配置提高硬约束部门的杠杆率，在一定程度上抵消经济周期下行的影响。从各经济部门来看，利率市场化对政府杠杆率和金融杠杆率的效应受经济周期的影响较显著的原因主要在于，政府通常会针对经济周期不同阶段做出反周期调控，而金融机构也会根据经济周期阶段不同扩张或收缩信贷以减少风险。而由于软预算约束企业的存在，利率市场化降低企业部门杠杆率的效用受经济周期影响不大，居民杠杆率中家庭房贷占主要地位，这种基本生活需求受经济周期影响也相对较小。

表5 利率市场化对杠杆率的影响：基于经济周期视角

(二)货币政策的权衡

接下来本文基于货币政策视角分析利率市场化对杠杆率效应的发挥程度。考虑到对比分析的需要，用年末M2和MLF数量来表示传统总量性货币政策和结构性货币政策，回归结果如表6所示。除居民杠杆率和政府杠杆率回归系数不太显著以外，其他所有总杠杆率和分部门杠杆率的符号都与上述分部门异质性检验一致，且都通过了5%水平下的显著性检验，这与前述研究结论基本一致。

从利率市场化与货币政策的共同作用来看，无论是哪种货币政策，利率市场化与货币政策的交互项对总杠杆率、企业杠杆率和金融杠杆率的回归系数都通过了5%水平下的显著性检验，这表明货币政策会显著影响利率市场化对总杠杆率的效应，且主要通过影响企业和金融部门杠杆率进而对总杠杆率产生显著影响。可能的原因是货币政策主要通过各种传导渠道影响金融部门资源分配进而影响企业部门负债结构，对居民部门和政府部门影响相对较小。一方面，从传统总量型货币政策来看，利率市场化与货币政策的交互项对总杠杆率、企业杠杆率和金融杠杆率的回归系数都显著为正，表明传统总量型货币政策的扩张和紧缩会对杠杆率造成较大冲击，利率市场化进一步加剧了扩张性传统货币政策提升杠杆率以及紧缩性传统货币政策降低杠杆率的调控效果。另一方面，从结构型货币政策来看，利率市场化与货币政策的交互项对总杠杆率、企业杠杆率和金融杠杆率的回归系数都显著为负，与传统总量型货币政策完全相反。这主要是因为相对于传统总量型货币政策“一视同仁”而言，结构型货币政策主要针对“三农”和小微企业等符合国家政策导向的薄弱环节和重点领域进行干预，利率市场化加剧了扩张性结构性货币政策提升特定对象杠杆率的作用，以及紧缩性结构性货币政策降低特定对象杠杆率的调控效果，更有利于总体杠杆率的优化。这意味着利率市场化后结构性货币政策“结构性稳杠杆”效果更好。

表6 利率市场化对杠杆率的影响：基于货币政策视角

六、结论和政策建议

本文着眼于中国利率市场化改革实践，利用空间杜宾模型深入分析了利率市场化、共同富裕与杠杆率之间的关系，得出以下结论。

第一，利率市场化有利于降低总杠杆率，但在不同经济部门的影响存在差异。一方面，从宏观经济整体而言，利率市场化改革可以逐步完善金融市场体系，形成市场化传导链条，从而对金融资源配置产生有效引导，有利于缓解由于杠杆率过高和结构性失衡产生的金融风险，促进经济稳定增长。另一方面，当前中国企业杠杆率和金融杠杆率处于较高水平，居民和政府杠杆率相对较低，利率市场化有利于降低企业杠杆率和金融杠杆率，提升居民和政府杠杆率。这不仅使前述理论分析得到了验证，也符合结构性稳杠杆的实际需要。

第二，从共同富裕角度进行分析，发现利率市场化对富裕程度差异化区域杠杆率的影响也存在差异，利率市场化对收入较低的西部地区存在显著的降杠杆效应，对相对富裕的东部和中部地区杠杆率影响并不显著。这与各地区现状(利率市场化程度和杠杆率都存在差异)是相吻合的，相对低收入的西部地区经济和金融发展水平相对较低，资金扭曲现象比较严重，利率市场化改革会促使金融机构和高杠杆企业降低过度融资以合理配置金融资源，进而降低杠杆率。而相对富裕的东中部地区，金融资源相对丰富，配置也相对合理，其杠杆率对于利率市场化的敏感程度相对较低。

第三，进一步分析利率市场化效应发挥所处的基础经济环境发现，利率市场化可以在一定程度上抵消经济周期的影响以实现稳杠杆；且相对于传统总量型货币政策而言，利率市场化后结构性货币政策结构性稳杠杆效果更好。一方面，利率市场化可以在一定程度上抵消经济周期的影响，实现稳杠杆的目的。当经济周期处于上行阶段，利率市场化可以通过市场化定价减少低效融资，在一定程度上降杠杆，抵消经济周期上行的影响；当经济周期处于下行阶段，利率市场化可以通过资源优化配置提高硬约束部门的杠杆率，在一定程度上抵消经济周期下行的影响。另一方面，利率市场化通过畅通利率传导机制促使货币政策工具所释放的政策信号更高效地传导至金融市场，放大了货币政策效果。相对于传统总量型货币政策“一视同仁”而言，结构型货币政策主要针对国家政策导向的薄弱环节和重点领域进行调控，更有利于总杠杆率的优化，结构性稳杠杆效果更好。

基于上述结论，本文得出以下政策启示：

首先，深化利率市场化改革，驱动实体经济稳杠杆以减少金融风险。尽管中国利率市场化已取得一定成效，在一定程度上可以降低总杠杆率。但隐性利率双轨制依然并存，引致金融资源错配。因此，应进一步深化利率市场化改革，畅通利率传导机制，加强LPR对银行利率定价的引导作用，促进利率并轨，从而形成市场化的定价机制，改善债务结构，优化杠杆率。

其次，探索分类施策，实现结构性稳杠杆。由于各经济部门和各区域富裕程度也存在差异，实施“一概而论”的政策无法满足不同部门和不同区域的实际需求，需根据实际情况制定对接不同部门和区域特点的差异化政策，促进结构性稳杠杆。一方面，应加强金融机构风险定价和管理能力以推动银行业务结构调整转型，深化国有企业产权制度改革以降低企业融资软约束，降低企业和金融杠杆率以缓解金融风险。同时运用市场化手段适度引导居民和政府部门资金流向，提高金融资源利用效率。另一方面，应进一步加强利率市场化改革在收入较低的西部地区的落实程度，完善竞争性融资环境，改善资金扭曲现象，在东中部地区则构建多元化融资平台，大力发展多层次资本市场，进一步提高资源配置效率，促进共同富裕。

最后，结合基础经济环境，采用配套措施辅助利率市场化改革。利率市场化改革并不是单纯放开利率价格管制，其核心在于改革利率形成机制以畅通利率传导机制。因此，要促使利率市场化发挥稳杠杆的作用，需结合其所处基础经济环境，辅之以配套措施。一方面，在经济上行阶段，应注重完善商业银行监督管理和风险控制，控制过度负债，抑制杠杆率急剧攀升；在经济下行阶段，深化利率市场化定价机制的同时，培养有利于创新的良好环境，应引导金融机构、企业和政府主动去掉低效融资，通过资源优化配置提高硬约束部门的杠杆率。另一方面，在提升利率市场化程度畅通货币政策的传导机制的同时，逐渐加强结构性货币政策的使用，以更好地实现稳杠杆，缓解金融风险。