汽车制造业财务杠杆与盈利能力的实证分析

周星宇，韩亮亮

（辽宁大学 商学院，辽宁 沈阳 110136）

1 文献综述与研究假设

1.1 文献综述

现有相关文献主要研究了企业财务杠杆水平对盈利能力的影响，试图解决企业应当如何调整财务杠杆才有利于提升盈利能力的问题。在企业杠杆水平对企业的影响方面，国内外许多学者进行了研究。M.Z.Frank等[1]研究了美国上市公司的资本结构，证明了杠杆水平与企业盈力能力之间呈负相关关系。R.G.Rajan等[2]研究发现，盈利能力与财务杠杆之间显著负相关且这种关系会随着公司规模扩大而增强。舒长江等[3]认为，在企业的不同生命周期，杠杆水平的高低对企业盈利能力的作用不同。

杠杆率是制约企业未来成长的根源之一，据现有文献总结，杠杆率主要从企业投资和筹资两方面对企业未来成长产生负面影响。杠杆率过高的企业债务负担重，有很高的经营风险，投资行为受抑制。刘一楠[4]发现债务水平触及借贷规模上限，破产风险增大，不利于企业发展；过度依赖负债导致财务成本增加，影响战略制定，不利于企业未来持续发展。王译等[5]以43家制造业公司为样本分析得出，资产负债率的提升显著制约企业的经营和成长。

企业的成长能力是企业提升盈利能力的基础。杜得彪[6]证明了企业成长性与企业盈利状况呈显著正相关关系，企业通过提高市场对企业发展前景的认可度可以吸引投资，从而增加盈利能力。邵文武等[7]针对2009—2017年制造业上市公司财务数据进行了实证分析，提出企业成长能力的提高有助于盈利能力的提升。B.C.Ghosh等[8]研究证实了较强成长活力是企业在高竞争高成本的环境中持续稳定发展的关键因素。

上述分析证明，杠杆率对提高企业盈利能力具有重要意义。不同行业杠杆水平对企业盈利能力的作用程度不同，汽车行业产业链长，固定成本的支出占比大，与一般制造业归并讨论意义不大。L.E.Greiner[9]的组织生命周期理论证明了企业成长能力从工作关系和市场扩张、员工动力等方面影响企业的盈利，而现有文献在研究中很少考虑到企业成长能力发挥的作用。胡铭[10]指出固定资产的利用效率体现了劳动者与劳动资料的结合效率，对企业盈利有重要影响，而现有文献少有对企业资产利用效率加以控制分析。本文对汽车行业进行针对性研究并增添了对企业成长能力和运营能力的考量，在一定程度上具有理论意义。

1.2 研究假设

基于对文献的梳理分析，认为杠杆率和企业成长能力对盈利能力的影响有以下三个方面：（1）运营风险加大。代理理论认为，企业管理人员的目标是股东财富最大化而并非企业价值最大化，因此一般呈现出高风险偏好的特征，管理者通过举债来筹措资本时为避免给债权人带来稳定高额的收益，通常放弃远期高收益的项目。这种低效投资行为也制约了企业盈利。此外，若盲目模仿其他企业加高杠杆以谋取超额收益，超出所能承受的风险范围，则企业陷入资不抵债的局面从而走向破产，这也是学术界普遍认为导致企业破产的最主要原因。（2）融资费用上升。部分企业过分依赖债务税盾而忽略其发挥的效果，反致成本增加，绝非企业加大负债、加高杠杆就能提交业绩，夸大的税盾作用对企业造成的负面影响大于正面影响[11]。过度负债的企业要支付的利息费用大幅上升，当利息高于借入资金所能带来的收益，企业亏损[12]。如果资金流动困难引发一系列问题，消耗更高的成本并占据生产要素的投入，则利益相关者的风险补偿溢价也相应提升。（3）传递负面信息。杠杆率是企业外部投资者根据有限的信息衡量企业资本结构和企业发展前景的一项重要指标，过高的杠杆率会给外部投资者传递该企业的负债水平不合理、投资风险过大的信息。由于破产风险的提升，投资者对企业的信任度降低，企业的资金筹措难度加大，损失更多机会成本[13]。同时，高杠杆企业内部财务较为紧张，风险抵抗能力弱，这会增加一些竞争对手的捕食可能性。综合以上分析，本文提出假设H1：我国上市汽车企业杠杆水平与盈利能力呈负相关关系。

企业成长能力对盈利能力的作用：（1）作为影响企业成长能力的关键因素之一的创新技术，它能形成企业核心的、根本性的、长期性的竞争优势，能形成一定壁垒分隔开其他竞争对手，为企业创造更多利润[14]。（2）企业在成长过程中不断获取资源利用机会，成长能力强的企业更可能获得政府补助，为企业提供资金支持，而且政府补贴能够起到激励研发投入和传递正面信号的作用，有助于企业盈利的增加[15-16]。综合以上分析，本文提出假设H2：我国上市汽车企业成长能力与盈利能力呈正相关关系。

由于创新、研发活动伴随着技术和市场的高风险和不确定性，与债务管理所要求的风险防控形成矛盾[17]。同时，创新活动具有高监管成本和道德风险、高调整风险、新知识产品化所需的持续性资金投入三个方面的特征，为保持创新活动的持续性，企业应当营造较宽松的财务环境以留出缓冲空间[4]。并且，随着负债率的降低，企业投资效率可以得到提升[6]。综合以上分析，本文提出假设H3：我国上市汽车企业杠杆水平与成长能力呈负相关关系。

通过分析杠杆率对企业成长能力的影响，以及企业成长能力对盈利能力的作用，根据前文假设进一步提出企业成长能力能够在企业杠杆水平对盈利能力的影响中起到中介作用，即提出假设H4：我国上市汽车企业杠杆率通过抑制企业成长能力降低企业盈利能力。

2 实证研究设计

2.1 样本的选取

以汽车企业为研究对象，选取2017—2019年我国汽车制造业上市公司财务数据为样本，去除S股、ST股、*ST股及财务数据缺失的企业，最终整理选取145家上市公司的财务数据作为观测值。样本数据源于东方财富网和企业年报，样本数据处理及模型检验过程主要利用SPSS 26.0软件和Excel 2010软件完成。

2.2 变量的定义

变量参考文献[18]进行选取。

2.2.1 被解释变量 净资产收益率（ROE）。用于衡量企业盈利水平，反映股东权益的收益水平，指标值越高相应收益越高，企业盈利能力越强。

2.2.2 解释变量 资产负债率（DAR）。用于衡量企业杠杆率，即资本与总资产的比率，体现企业的负债状况和经营风险，从运营风险、融资能力、信息传递等方面影响企业盈利。

净利润增长率（NPGR）用于衡量企业的成长能力，代表企业当期净利润比上期的增长幅度，综合衡量企业资产营运与管理业绩，从项目投资和研发投入等方面影响企业盈利。

2.2.3 控制变量 流动比率（Liq）能够衡量企业的偿债能力，是指流动资产相对流动负债的比率，能较好地反映企业的流动性风险，流动比率越高，企业资产变现能力越强，有较为宽松的财务环境，有充足资金用于满足资产增长或偿付到期负债资金需求。

总资产周转率（Oe）能够衡量企业的运营能力，反映资产投资规模与销售水平的配比，能够体现企业的资产利用状况。总资产周转率低，说明企业内部存在较多资产的低效利用，其带来的额外成本负担对盈利能力造成影响。

企业规模（Size）用总资产（As）的自然对数值表示。企业规模从担保能力、管理规范性、政府扶持等方面影响其盈利水平[15]。通常情况下，规模较大的企业具有更充分的人力、现金流，抵御风险能力较强，内部机构设置更完整，在市场中能掌握更多的信息和资源，因此盈利能力更强。财务数据变量的定义如表1所示。

表1 财务数据变量的定义

2.3 模型的建立

依据现有文献研究成果和模型假设H 1、H 2、H3建立多元回归模型，对企业盈利能力与杠杆率的关系进行分析，研究变量之间的相关性是否显著，是否有纳入分析的价值和意义。

模型1：

模型2：

模型3：

模型4：

式中，α0、α1、α2、α3、α4、α5、β0、β1、β2、β3、β4为回归系数；i为样本公司（i=1,2,3,…,145）；t为观测期（t=2017，2018，2019）；δ为残差。根据假设，4个模型中各变量存在如下关系：模型1：DAR↑ROE↓；模型2：NPGR↑ROE↑；模型3：DAR↑NPGR↓；模型4：DAR↑NPGR↓ROE↓。

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计分析

2017-2019年145家上市汽车企业的财务数据主要变量的描述性统计结果如表2所示。由表2可知，汽车企业的资产负债率整体均值为42.060%，样本中最高的资产负债率为79.300%，最小值为6.920%，说明企业资产负债率普遍较高，并且企业之间的差距很大；净资产收益率的最大值为35.080%。最小值为-33.920%，受国民经济大环境影响，净资产收益率平均值也仅有8.960%，企业盈利差距明显，整体维持在较低的水平；净利润增长率最大值为231.880%，最小值为-1 375.147%，均值也仅为-41.200%，说明2017-2019年大部分企业成长状况较差，利润下降明显。

表2 2017-2019年145家上市汽车企业的财务数据主要变量的描述性统计结果

3.2 相关性分析

对各主要变量进行相关性分析（Pearson相关），结果见表3。由表3可知，净资产收益率与资产负债率相关系数为-0.716，且在1%的水平上显著相关（sig=0＜0.01），说明杠杆率上升会削弱企业盈利能力；总资产周转率与净资产收益率也在1%的水平上显著相关（sig=0＜0.01），但流动比率、企业规模与净资产收益率的相关性并不明显。因此，在回归分析中只将总资产周转率视为控制变量。企业的流动性风险和企业规模对盈利能力影响不显著。

表3 各主要变量的Pearson相关系数

3.3 多元回归分析

对所建立的模型进行4个多元分析。结果表明，方差膨胀因子（VIF）均小于5，因此不存在严重共线性的问题，均通过多重共线性检验；德宾-沃森值分别为1.805、1.797、2.136、1.860，均在2.000附近，模型均不存在自相关性，样本数据之间并没有关联关系；4个模型拟合优度（R 2）分别为0.255、0.434、0.081、0.474，说明模型拟合度均较好。在回归分析中，企业的流动性风险和企业规模对盈利能力影响不显著，将总资产周转率视作控制变量。

4个模型回归结果如表4所示。模型1杠杆率与盈利能力水平多元回归结果中，杠杆率与盈利能力在1%的水平上显著负相关（显著性值=0＜0.01）。当企业杠杆率每增加1%，企业盈利能力下降约0.184%，因此假设H1通过检验，说明我国上市汽车企业杠杆率水平与盈利能力呈负相关关系。

表4 杠杆率、企业成长能力、盈利能力水平回归分析系数

模型2企业成长能力与盈利能力水平多元回归结果中，企业成长能力与盈利能力在1%的水平上显著正相关（显著性值=0＜0.01）。当企业成长能力每增加1%，企业盈利能力上升约0.023%，因此假设H2通过检验，说明我国上市汽车企业成长能力与盈利能力呈正相关关系。

模型3杠杆率与企业成长能力多元回归结果中，杠杆率与企业成长能力在1%的水平上显著负相关（显著性值=0.002＜0.01）。当企业杠杆率每增加1%，企业成长能力下降约3.334%，因此假设H3通过检验，说明我国上市汽车企业杠杆率水平与企业成长能力呈负相关关系。

模型4杠杆率、企业成长能力与盈利能力水平多元回归结果中，在增加企业成长能力作为自变量后，当企业杠杆率每增加1%，企业盈利能力下降约0.115%。而在模型1中企业杠杆率每增加1%，企业盈利能力下降约0.184%。由此可知，假设H 4通过检验，说明我国上市汽车企业成长能力在杠杆率对企业盈利能力的影响过程中存在中介效应。

3.4 中介效应检验

本文借助中介效应检验模型，进一步验证我国上市汽车企业杠杆率对盈利能力的影响机制。

（1）通过模型1检验得出杠杆率的回归系数为-0.184%，在1%的水平上显著。（2）通过模型2检验中介变量企业成长能力与盈利能力的回归系数是否显著，其中净利润增长率的回归系数为0.023%，在1%的水平上显著为正，说明企业成长能力支持企业盈利能力的上升。（3）检验模型4中杠杆率的回归系数是否显著。若显著，表明企业成长能力在对企业盈利能力的影响过程产生部分中介效应；若不显著，表明企业成长能力对企业盈利能力的影响过程产生完全中介效应，即杠杆率对企业盈利能力的影响完全通过企业成长能力实现。经检验，模型4中杠杆率回归系数为-0.115%，在1%的水平上显著，且系数的绝对值小于模型1中-0.184%的绝对值，说明企业成长能力在两者之间存在部分中介效应。

3.5 稳健性检验

拟合优度检验和多重共线性检验虽然能够在一定程度上保证研究结果的准确性，但不能完全保证研究结论的稳定性。因此，还进行了以下稳健性检验：（1）用每股收益代替净资产收益率；用营业总收入代替净利润增长率；将变更后的数据代入原模型重新进行回归分析。（2）采用t-1期净资产收益率对原数据进行替换，将变更后的数据代入原模型进行回归分析。稳健性检验结果与原结论保持高度一致，进一步验证了我国上市汽车企业杠杆率水平、企业成长能力与盈利能力之间的关系，研究结论具有较高的可信度。

4 结论与建议

4.1 结论

近年来我国汽车企业杠杆率普遍上升，并且企业内产能过剩，资源分配使用不合理，本文的研究结果对提高我国上市汽车企业盈利能力具有重要的现实意义。实证分析结果表明三个假设均成立。

（1）我国上市汽车企业杠杆率水平与盈利能力呈负相关关系。

（2）我国上市汽车企业成长能力与盈利能力呈正相关关系。

（3）我国上市汽车企业杠杆率水平与成长能力呈负相关关系。

（4）我国上市汽车企业杠杆率通过抑制企业成长能力，降低企业盈利能力，企业成长能力增加起中介作用。

4.2 建议

（1）谨慎使用杠杆。企业杠杆水平的上升对企业的盈利有阻碍作用，企业要合理配置资源，根据市场经济的发展情况决定负债规模。合理调整资产与负债的比例，使风险与收益达到相对平衡状态，在政策指引下有效去杠杆，帮助企业持续性发展。

（2）提高企业研发能力。研发能力强的企业更能适应环境变化，能形成独特优势为企业提高盈利水平。促进企业选取股权融资的方式获得研发资金，破除高债务压力对自身的创新限制，形成正向强化循环。

（3）改善公司治理结构，提升企业的运营能力。剥离收益率低且占用大量资金的项目，提高资源利用率。建立事前风险防范机制，做好企业发展规划和自我定位，明确企业资产运营情况，使每一笔资金为企业带来最大化的效益。