央行抵押品框架的普惠效应——基于新三板小微企业的经验证据

郭红玉 耿广杰

一、引言

央行抵押品框架在现代货币和金融系统中占据核心地位(Nyborg，2017[1])，但其对货币政策传导机制和货币市场运作的影响往往被忽视(Fegatelli，2010[2])。国际金融危机之后，以美联储和欧洲中央银行(欧央行)为代表的发达经济体央行货币政策框架和央行角色发生显著变化：货币政策框架由基于国债等优质抵押品调控短期政策利率目标转向央行直接购买相关金融资产调整中长期利率和调整抵押品框架维护金融稳定；而央行角色从最后贷款人转向直接购买特定金融资产和接受低流动性、低质量金融资产作为抵押品以维护金融稳定的最后做市商(Buiter和Sibert，2008[3])。一方面，受零利率下限约束，依靠国债等优质抵押品调控短期政策利率难以实现预定的通货膨胀目标，发达经济体央行普遍采取直接购买金融资产的量化宽松政策(QE)，利率政策与资产负债表政策“脱钩”(Borio，2009[4])。另一方面，金融市场受到抵押品约束，基于国债等抵押品执行公开市场操作和常备借贷便利的“狭义”抵押品框架难以实现金融稳定目标，发达经济体央行采取扩大央行抵押品范围的“广义”抵押品框架(BIS，2013[5])，央行抵押品框架实现扩容(1)以美联储和欧央行为代表的发达经济体央行抵押品扩容主要包括以下几个方面：合格抵押品的类别扩大；合格抵押品的计价币种扩大；合格抵押品的评级和折扣率下调；抵押品框架的合格交易对手方扩大。。因此，央行抵押品框架成为金融危机以来央行货币政策框架调整的重要内容之一。

在发达经济体央行货币政策框架调整的背景下，中国人民银行的货币政策框架也发生新的变化，货币政策框架从数量型货币政策向价格型货币政策过渡的同时，更加注重结构性货币政策的经济效应。但与发达经济体央行不同，人民银行货币政策框架发生变化的背景为货币政策传导不畅导致的流动性结构性短缺。为应对基础货币投放渠道转变带来的流动性结构性缺口，人民银行于2013年和2014年分别创新了常备借贷便利、中期借贷便利和抵押补充再贷款等各类结构性货币政策工具，并于2018年12月19日设立定向中期借贷便利，目的在于疏通货币政策传导机制、引导资金流向国民经济薄弱环节和重点支持领域。值得关注的是，这些结构性货币政策工具实施的必要前提是央行交易对手方(合格金融机构)需要以合格抵押品作为获取央行贷款的担保，目的在于降低央行交易对手违约风险带来的央行资产负债受损(Bindseil，2014[6]；Rule，2012[7])。2015年，为引导地方金融机构扩大对“三农”、小微企业信贷投放，降低社会融资成本，人民银行决定在上海、天津等9省份继续推广信贷资产质押再贷款试点，将符合央行内部评级的地方金融机构合格信贷资产纳入央行抵押品框架。2018年6月1日，人民银行抵押品框架得到了进一步扩容，本次扩容的合格担保品包括：不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券，优质的小微企业贷款和绿色贷款。同年6月28日，人民银行继续调整抵押品框架，决定将不低于AA级的小微、绿色和“三农”金融债，AA+、AA级公司信用类债券、正常类普惠口径小微贷款和绿色贷款等资产纳入信贷政策支持再贷款和常备借贷便利担保品范围。从近年来我国货币当局抵押品框架扩容的合格资产标的来看，人民银行更加注重抵押品框架的定向调控作用，引导货币资金流向小微企业等国民经济薄弱环节和重点支持领域，试图缓解相关企业的融资难、融资贵问题。这与2019年国务院常务会议提出的“缓解民营企业、小微企业融资难、融资贵”问题相一致。除了上述结构性货币政策和央行抵押品框架调整，人民银行于2014年和2015年针对小微企业融资难、融资贵问题现状进行了较为频繁的定向降准，定向降准也成为缓解小微企业融资难、融资贵问题的重要货币政策工具。因此，本文从央行抵押品框架角度研究将某类合格资产(如小微企业贷款)纳入央行抵押品框架是否会缓解相关企业的融资难、融资贵问题，进而实现货币政策的定向调控目标？其背后的理论机制又是什么？

本文研究的央行抵押品框架普惠效应与普惠金融的“普惠”理念基本一致，落脚点都在小微企业等信贷缺口实体。2015年年底，国务院印发《推进普惠金融发展规划(2016—2020)》，提倡发展普惠金融，提高小微企业贷款覆盖率，降低小微企业贷款成本。区别于从微观角度研究普惠金融对小微企业金融支持的相关文献(喻微锋等，2020[8]；张勋等，2019[9])，本文从宏观货币政策角度研究央行抵押品框架支持小微企业信贷融资的普惠效应。

基于以上分析，本文以新三板小微企业作为研究对象，使用倾向得分匹配-双重差分模型研究央行抵押品框架对小微企业信贷可得性和信贷融资成本的影响。研究发现，将小微企业贷款纳入人民银行抵押品框架能显著提高小微企业的信贷可得性，并降低小微企业的信贷融资成本，有效缓解了小微企业融资难、融资贵问题。

本文的主要贡献在于：第一，基于国内外货币政策抵押品框架调整的新视角，研究了央行抵押品框架对信贷供给的促进作用；第二，基于央行抵押品框架这一独特视角，首次研究了人民银行将小微企业贷款纳入抵押品框架带来的普惠效应；第三，总结并补充了央行抵押品框架影响小微企业信贷融资的其他微观理论机制；第四，结合数字金融发展水平和地理区域差异，进一步研究了央行抵押品框架普惠效应的异质性特征。

本文余下部分的结构安排如下：第二部分为文献综述与评述；第三部分为机制分析与研究假设；第四部分为研究设计；第五部分为实证分析；第六部分为异质性分析与稳健性检验；第七部分为结论与政策建议。

二、文献综述与评述

国际金融危机和欧债危机之后，以美联储和欧央行为代表的发达经济体央行抵押品框架不断调整(Cheun等，2009[10]；Eberl和Weber，2014[11])。众多学者从多个方面对金融危机后的央行抵押品框架进行研究，尤其关注央行抵押品框架对信贷供给和实体经济的影响。通过构建世代交叠模型，Ashcraft等(2011)[12]发现央行抵押品折扣率(Haircut)下降会降低资产收益率和刺激经济活动，并且其政策效力优于传统利率工具。Koulischer和Struyven(2014)[13]通过模型推导发现央行抵押品框架可以降低利差，缓解信贷紧缩并增加产出。随着研究的不断深入和数据可获得性增加，央行抵押品框架影响银行信贷供给和实体经济的实证研究开始涌现。Bignon和Jobst(2017)[14]发现央行将合格抵押品范围扩大到任何安全资产或有偿付能力的市场主体会降低违约率并有效缓解经济危机。Barthélémy等(2017)[15]研究表明欧央行抵押品框架调整能有效缓解欧债危机对银行等信用机构的冲击和实体经济部门信贷紧缩，并降低贷款利率，Van Bekkum等(2017)[16]同样研究了央行抵押品框架对银行信贷的积极影响。通过将理论模型与实证分析结合，Cassola和Koulischer(2019)[17]发现欧央行抵押品折扣率下降会提高银行对信贷资产的配置并降低银行融资成本。随着我国央行抵押品框架的不断扩容，国内学者也开展了相关研究。王永钦和吴娴(2019)[18]发现人民银行抵押品框架扩容显著降低了相关企业融资成本，而其他学者则从担保品稀缺性和绿色金融角度出发得出了类似结论(黄振和郭晔，2021[19]；李欣越和徐涛，2021[20]；陈国进等，2021[21])。与前述不同，郭晔和房芳(2021)[22]通过关注人民银行担保品框架对绿色信贷的影响，发现担保品框架有效缓解了绿色企业融资难、融资贵问题。

央行抵押品框架确立的初衷是防范道德风险和保障央行财务安全。国际金融危机之后，央行抵押品框架调整主要包含将某一类金融资产纳入央行抵押品框架、将抵押品框架应用到内含结构性特征的非常规货币政策(2)美联储在2008年国际金融危机期间创立了多个带有结构性特征的非常规货币政策工具。一级交易商借贷便利(PDCF)合格抵押品除了公开市场操作合格抵押品和投资级证券，美联储进一步将PDCF适用的合格抵押品范围扩展至任何三方回购抵押品。定期拍卖便利(TAF)适用的抵押品和折扣率与贴现窗口一级信贷便利一致。短期证券借贷便利(TSLF)本质上是一个抵押品互换工具，在TSLF的具体实施中分为两个阶段：第一个阶段，美联储合格交易对手方可以使用公开市场操作的合格抵押品通过TSLF向美联储换取国债；第二个阶段，除了公开市场操作适用的合格抵押品，私人住宅或商业抵押贷款支持的高评级(aaa)MBS，以及其他ABS也可视为交换美联储持有国债的抵押品。另外，央行合格交易对手方从货币共同基金市场购买的以美元计价且评级在A级以上的资产支持商业票据可作为AMLF和MMIFF的合格抵押品(Weber，2017[23])。以及特定抵押品折扣率和评级调整(BIS，2013[5]；Weber，2017[23])。因此，央行抵押品框架调整在金融危机后具有明显的结构特征，发挥的作用与结构性货币政策工具的定向调控功能类似。张晓慧等(2020)[24]对美联储、欧央行和英格兰银行金融危机期间的结构性货币政策进行较为系统的梳理，国内结构性货币政策则主要聚焦借贷便利类货币政策工具和定向降准等。现有研究表明，结构性货币政策能够有效缓解小微企业融资约束、优化信贷结构和促进产业结构升级(李建强和高宏，2019[25]；笪哲，2020[26]；彭俞超和方意，2016[27])。余振等(2016)[28]发现抵押补充贷款在降低中期利率水平和减少社会融资成本方面具有阶段性特征。孔丹凤和秦大忠(2007)[29]研究表明定向中期借贷便利具备“调结构、降成本”的功效，能够缓解小微、民营企业融资约束，降低融资溢价。与借贷便利类等结构性货币政策相比，定向降准的“数量型”“结构性”和“精准性”特征更加明显。郭晔等(2019)[30]、孔东民等(2021)[31]、钱水土和吴卫华(2020)[32]发现定向降准显著增加了小微企业的信贷可得性。然而，冯明和伍戈(2018)[33]认为定向降准新释放的可贷资金大部分流向非定向部门，定向降准并非解决小微企业等定向部门融资贵问题的根本性举措，需要与其他政策相配合(马理等，2015[34])。

央行抵押品框架普惠效应的落脚点在于缓解小微企业融资难、融资贵问题。近些年来，国内学者主要从金融科技和前文阐述的结构性货币政策两个角度研究小微企业信贷融资约束问题。鉴于小微企业财务信息缺乏，信息不对称问题较为严重，金融科技可以通过缓解信息不对称的风险管理机制和整合软硬信息的贷款技术改进机制提高小微企业信贷可得性(盛天翔和范从来，2020a[35])。通过理论模型和文本挖掘法，盛天翔和范从来(2020b)[36]研究表明金融科技有助于银行小微企业信贷供给。郭丽虹和朱柯达(2021)[37]发现银行运用金融科技手段显著提高了其小微企业普惠贷款意愿。周光友等(2020)[38]认为金融科技创新通过发挥普惠效应服务小微企业融资。基于数字金融视角，梁琦和林爱杰(2020)[39]发现小微企业使用数字金融能够缓解融资约束。

基于以上研究可以发现，国外学者更多关注金融危机后中行抵押品框架对信贷供给和实体经济的影响，缺乏对中行抵押品框架的结构性作用进行探讨；国内学者虽然关注定向降准等结构性货币政策的定向调控功能，但更多关注小微企业融资难问题，对小微企业融资贵问题研究较少，并且国内学者关于央行抵押品框架的研究主要涉及债券市场和绿色信贷市场，并未涉及小微企业信贷市场。因此，本文主要研究我国央行抵押品框架对小微企业信贷可得性(融资难)和信贷融资成本(融资贵)的影响及作用机制。

三、机制分析与研究假设

现有研究认为央行抵押品框架影响金融市场和实体经济的作用机制主要为稀缺性渠道(D’Amico等，2018[40]；De Roure，2016[41]；Williamson，2016[42])，即将某类金融资产纳入央行抵押品框架导致该资产在市场上的相对稀缺性，推高了该资产的相对价格，资产收益率下降，从而降低相关企业的融资成本。本文认为央行抵押品框架主要通过合格抵押品“结构性”渠道和“资格溢价”渠道影响小微企业实体的信贷可得性和信贷融资成本，具体如图1所示。

图1 央行抵押品框架普惠效应的影响机制

(一)合格抵押品结构性渠道与小微企业信贷可得性

结构性渠道通常反映中央银行将哪些合格资产纳入抵押品框架(BIS，2015[43])，进而决定央行交易对手方的资产配置结构。中央银行将某类资产纳入抵押品框架一方面会提高该类资产的可抵押性，直接增加交易对手方创造该类资产并将其保留在其资产负债表上的意愿；另一方面会增加该资产在总资产中的结构占比。央行交易对手方在抵押品使用顺序上会优先使用低质量的合格抵押品向央行申请贷款(Cassola和Koulischer，2019[17])。因此，将小微企业贷款纳入央行抵押品框架使小微企业贷款的可抵押性提高，会直接增强商业银行调整资产配置结构、发放小微企业贷款的意愿和动机，这对缺乏优质抵押品的中小银行来讲，激励作用会更大。综上，本文提出第一个假设：

假设1：将小微企业贷款纳入央行抵押品框架会增加小微企业的信贷可得性。

(二)合格抵押品资格溢价渠道与小微企业信贷融资成本

合格抵押品的资格溢价(Eligibility Premium)是指中央银行接受某类资产作为抵押品使该资产具备抵押品资格，导致合格抵押资产与其他资产收益率之间存在差异，这个差异即为“资格溢价”(Bindseil和Papadia，2006[44])。简单来讲，当某一类资产具备抵押品资格时，该资产的吸引力增强，相对价格上升，相对收益率下降。人民银行将小微企业贷款纳入抵押品框架同样会带来抵押品资格溢价，具体可分为合格抵押品信用溢价和流动性溢价两个部分。一方面，将小微企业贷款纳入央行抵押品框架本质上是央行为商业银行小微企业贷款进行信用背书和增信，会降低商业银行小微企业贷款利率中的信用溢价。另一方面，央行将小微企业贷款纳入抵押品框架提高了小微企业贷款的流动性，会降低小微企业贷款利率中的流动性溢价。因此，小微企业贷款利率中信用溢价和流动性溢价补偿会降低小微企业的信贷融资成本。另外，商业银行使用小微企业贷款向央行申请的中期借贷便利、常备借贷便利和再贷款资金成本较低，较低的资金成本会转移到小微企业贷款利率上，进而降低小微企业信贷资金成本。综上，本文提出第二个假设：

假设2：将小微企业贷款纳入央行抵押品框架会降低小微企业的信贷融资成本。

四、研究设计

(一)样本数据与变量说明

央行抵押品框架的普惠效应落脚点在小微企业，本文选取在新三板(中小企业股份转让系统)挂牌的企业样本作为研究对象，原因如下：(1)主板上市公司的规模大，营业收入高，难以满足小微企业标准(3)本文根据小微企业划型标准(工信部联企业〔2011〕300号)对沪深A股上市公司进行划型，发现满足小微企业标准的样本极少，难以支撑本文的实证研究。；(2)在新三板挂牌的企业当中，小微企业半年度财务数据较为健全，为本文的定量研究提供较为可信的数据基础。由于2013年至2015年是定向降准等结构性货币政策调整和实施的密集期，且2020年新冠疫情期间人民银行创设并执行多项支持小微企业的货币政策，考虑到这些结构性货币政策可能对小微企业信贷可得性和信贷融资成本产生影响，为保证研究结果的可靠性，本文选取2016年至2019年新三板小微企业半年度非平衡面板数据作为研究样本。数据来源为Wind数据库。

借鉴现今主流文献的做法，本文对新三板企业样本进行了如下处理：(1)剔除金融行业样本；(2)剔除企业特征变量缺失严重的样本；(3)剔除企业财务指标不符合逻辑的样本；(4)为了避免极端值对回归结果的影响，借鉴祝继高等(2015)[45]的研究，对主要连续变量上下1%分位数进行缩尾处理。另外，2018年6月人民银行将绿色贷款和符合一定条件的债券纳入抵押品框架，可能对小微企业信贷产生影响，因此本文删除了生态保护和环境治理等绿色企业样本以及在样本期间发行过债券的企业样本。

央行抵押品框架的普惠效应主要包含两个方面：一个是小微企业信贷可得性，另一个是小微企业信贷融资成本。因此，本文的被解释变量分别是小微企业信贷可得性和小微企业信贷融资成本两个大类指标，其中小微企业信贷可得性又进一步细分为短期信贷可得性和长期信贷可得性两个小类指标。为避免遗漏可观测的企业特征带来的回归结果偏误，本文将企业规模、抵押担保能力、财务杠杆、盈利能力、成长能力和经营能力作为企业层面控制变量纳入双重差分模型。同时为了控制货币政策环境和宏观经济环境对回归结果的影响，将经济增速和广义货币供给量M2增速作为控制变量纳入实证模型当中。各变量的具体释义见表1。

表1 变量说明

(二)研究设计

为研究央行抵押品框架对小微企业信贷可得性和信贷融资成本的影响，有必要事先确定小微企业的划型标准。我国工信部联企业发布的《中小企业划型标准规定》(工信部联企业〔2011〕300号)对中型、小型和微型企业界定了明确的划型标准。由于小微企业从业人员数据缺失较为严重，本文借鉴孔东民等(2021)[31]的相关研究，依据营业收入对小微企业进行划型，划型的时间节点为2017年年底。

另外，考虑到信贷资产作为一种非市场化资产(No-marketable assets)，流动性溢价和信用溢价较高，央行将信贷资产纳入抵押品框架会使交易对手方优先使用低质量小微企业贷款向央行抵押申请贷款，可能带来道德风险甚至损害央行资产负债表和金融稳定(Nyborg，2017[1])。基于道德风险对央行资产负债表带来的负面影响，人民银行倾向选取高质量的小微企业信贷资产纳入抵押品框架，可能会带来样本选择偏误问题。况且，前文在原始数据的基础上删除了较多的企业特征变量缺失值，也可能带来样本选择的非随机性。为缓解样本选择性偏误问题，本文基于Rosenbaum和Rubin(1983)[46]提出的倾向得分匹配(PSM)方法，选取企业规模、抵押担保能力、财务杠杆、盈利能力、成长能力和经营能力六个指标作为匹配变量，将信贷可得性作为结果变量对样本数据进行进一步处理。在具体匹配过程中，采取一对一近邻匹配，最终获取样本量为686。基于倾向得分匹配处理后的样本，本文将小微企业作为处理组，非小微企业作为对照组，使用双重差分模型研究央行抵押品框架对小微企业信贷可得性和信贷融资成本的平均处理效应。

(三)模型设定

本文借鉴Van Bekkum等(2017)[16]的研究方法，建立以下模型研究人民银行抵押品框架对小微企业信贷可得性和信贷融资成本的因果效应：

Yit=δ0+δ1Treati×Postt+γXit+λt+ui+ξit

上述模型中，被解释变量Y表示信贷可得性和信贷融资成本。借鉴祝继高等(2015)[45]的相关研究，本文选取(长期借款+短期借款)/总资产、短期借款/总资产和长期借款/总资产作为信贷可得性的衡量指标；在稳健性检验部分，使用企业总借款自然对数和总借款与总资产之比替代信贷可得性指标。借鉴李广子和刘力(2009)[47]的研究，选择财务费用(4)财务费用主要包含利息支出、利息收入、手续费、其他财务费用和汇兑损益五项明细科目(李广子和刘力，2009[47])。具体计算公式：财务费用=利息支出-利息收入+手续费+其他财务费用+汇兑收益-汇兑损失。/总负债作为信贷融资成本的衡量指标；在稳健性检验部分，选择财务费用/总负债替代信贷融资成本。Treat表示分组变量，处理组取值为1，对照组取值为0，个体固定效应吸收了Treat。Post表示央行抵押品框架虚拟变量，2018年第二季度(含)之后取值为1，其他取值为0，时间固定效应吸收了Post。模型中的交乘项系数δ1是本文关注的央行抵押品框架带来的普惠效应。X是一系列随时间变化且影响央行抵押品框架普惠效应的控制变量，具体解释见表1。λt是时间固定效应，ui是不随时间变化且不可观测的企业固定效应。ξit表示不可观测扰动因素，假设{ξit}独立同分布且与ui不相关。

五、实证分析

(一)平衡性检验与描述性统计

表2汇报了倾向得分匹配的平衡性检验结果。在以信贷可得性作为结果变量进行一对一近邻匹配之后，偏差率显著下降，且均在10%以内，偏差最大降幅为100%。T检验说明倾向匹配得分之后，处理组企业和对照组企业之间并不存在系统性差异，匹配效果较好。

表2 处理组与对照组匹配平衡性检验结果

表3汇报了样本的描述性统计。可以看出，样本企业的信贷可得性均值为19.1%，其中短期信贷可得性均值为14.2%,长期信贷可得性均值为4.9%。这表明企业的信贷融资结构中短期信贷融资较高，可能的原因在于银行对样本企业的信贷投放以短期贷款为主。样本企业的信贷融资成本存在较大差异，均值为2.2%，最大值为11.3%。

表3 描述性统计

另外，本文计算了原始样本的信贷可得性(Loan_ratio)和信贷融资成本(Loan_cost)统计特征，其中均值分别为0.191和0.022，标准差分别为0.114和0.016，接近于表3中的0.191和0.022以及0.124和0.016，说明本文实证环节的数据样本具备良好的总体统计分布特征。

(二)央行抵押品框架对小微企业信贷可得性的影响

基于合格抵押品的结构性渠道，本文首先检验央行抵押品框架对小微企业信贷可得性的影响。表4列(1)～列(3)汇报了依次加入各类控制变量的回归结果，可以发现央行抵押品框架的双重差分估计系数都显著且方向一致为正，表明实证结果的稳健性。列(3)显示，将小微企业贷款纳入央行抵押品框架后，小微企业借款在总资产中的占比高出非小微企业约3.6个百分点。因此，央行将小微企业贷款纳入抵押品框架发挥了一定的普惠效应，验证了假设1。

表4 央行抵押品框架与小微企业信贷可得性

同时，各控制变量对小微企业信贷可得性的影响存在差异，并与现有研究基本一致。表4列(3)的回归结果显示，小微企业规模、抵押担保能力、总资产报酬率和营业收入增长率的估计系数不显著，这可能是由于小微企业自身的特点决定的。和非小微企业相比，小微企业向来资产规模较小，抵押品缺乏，小微企业的资产规模和抵押担保能力难以成为获取商业银行信贷的重要因素。由于小微企业盈利能力和成长能力往往难以覆盖小微企业自身的违约风险，商业银行对小微企业的信贷供给动力不足。小微企业经营能力指标与小微企业的信贷可获得性显著负相关。根据优序融资理论(Myers和Majluf，1984[48])，当投融资双方存在信息不对称时，为降低外部融资成本，融资企业更偏好内部融资。因此，现金流量越充裕的小微企业越倾向于使用自有资金替代信贷资金。资产负债率与小微企业信贷可得性显著正相关，可能的原因是相对稳定的银企关系(何韧等，2012[49])，小微企业与银行保持的关系越紧密，越可能获得更多的信贷资源。货币政策变量M2与小微企业信贷可得性显著正相关，表明传统总量型货币政策在支持小微企业发展方面发挥了一定的作用。经济增速估计系数显著正相关，表明小微企业信贷融资与经济周期关系紧密。

此外，本文进一步分析了央行抵押品框架对小微企业信贷可得性结构的影响。表4后列(4)、列(5)汇报了回归结果。将小微信贷资产纳入央行抵押品框架显著增加了小微企业长期借款在总资产中的占比，对小微企业短期信贷可得性而言影响并不显著。该结论与郭晔和房芳(2021)[22]的研究类似，理论依据为债务期限结构的契约理论，即在信息不对称问题较为严重的情况下，商业银行倾向于发放短期贷款。将小微企业信贷资产纳入央行抵押品框架可以有效缓解信息不对称问题，降低银行与小微企业之间的代理成本，商业银行发放长期贷款的动机增强。

(三)央行抵押品框架对小微企业信贷融资成本的影响

通过对小微企业贷款的增信和流动性补偿，将小微企业贷款纳入央行抵押品框架会通过降低小微企业贷款的信用风险溢价和流动性溢价，进一步降低小微企业信贷融资成本。表5显示，央行抵押品框架的双重差分估计系数都显著且方向一致为负，且随着不同类型控制变量的依次加入，双重差分估计系数绝对值增大，显著性也不断增强，表明实证结果的准确性。列(3)显示，和非小微企业相比，将小微企业贷款纳入央行抵押品框架显著降低了借款企业的信贷融资成本，表明央行抵押品框架有效缓解了小微企业融资贵问题，验证了假设2。部分企业特征变量的估计系数从侧面反映出商业银行对小微企业“信贷歧视”现象的存在。货币供给增速M2与小微企业信贷融资成本不相关，表明总量型货币政策难以缓解小微企业融资贵问题。与小微企业信贷可得性类似，小微企业信贷融资成本和经济周期具有一定的相关性。

六、异质性分析与稳健性检验

(一)异质性分析

本文将数字金融发展和地理区域差异纳入实证模型，分析央行抵押品框架在不同数字金融发展程度和不同地理区域方面影响小微企业信贷可得性和信贷融资成本的异质性特征。

1.数字金融发展异性质。

基于合格抵押品结构性渠道和资格溢价渠道，将小微企业贷款纳入央行抵押品框架会提高小微企业信贷可得性并降低小微企业信贷融资成本，而数字金融发展可能对央行抵押品框架普惠效应的效果产生异质性影响。以互联网、大数据为支撑的数字金融能够通过缓解信息不对称、降低信贷违约风险、提高运营效率增加商业银行发放小微企业信贷的动机。央行抵押品框架扩容之后，商业银行可以通过向央行抵押小微企业贷款获取更多的低成本资金，而低成本资金的投向和小微企业贷款配置比例还要依赖商业银行偏好小微企业的程度。对于数字金融发展水平较高的地区，商业银行可以依托互联网、大数据等数字金融技术充分挖掘小微企业的“软”信息和信贷需求，通过对小微企业精准“画像”提高小微企业信贷可得性，降低融资成本。本文依据北京大学数字普惠金融指数(2011—2020)(5)北京大学数字普惠金融指数报告(2011—2020)将北京、上海和浙江定义为数字金融发展的第一梯队，江苏、福建等19个省份为第二梯队，西藏、宁夏等9个省份为第三梯队，排序越靠前，数字金融发展水平越高。详见https://idf.pku.edu.cn/yjcg/zsbg/index.htm。将数字金融发展位列第一梯队的省份设定为高水平数字金融发展地区，而将位列第二、三梯队的省份设定为中低水平数字金融发展地区。表6显示，无论是从显著性水平还是数值大小，数字金融发展水平越高的地区，央行抵押品框架的普惠效应越明显。

表6 央行抵押品框架的普惠效应：数字金融发展②(6)②③ 受篇幅限制,文中无法列出全表,感兴趣的读者可联系作者索取。

2.地区异质性。

关于货币政策的区域非对称效应也得到了较多学者的研究。由于不同区域的地域资源禀赋、经济结构和金融结构存在差异，货币政策效果往往存在区域性差异(孔丹凤和秦大忠，2007[29])。央行抵押品框架作为货币政策的重要内容，可能也存在区域性差异。因此，本文借鉴于则(2006)[50]的相关研究，将样本企业按照东、中、西部地区进行划分，研究央行抵押品框架对东、中、西部地区小微企业信贷可得性和信贷融资成本的影响。表7和表8汇报了央行抵押品框架的区域性差异。可以看出，央行抵押品框架的普惠效应在东、西部地区表现得更为明显。

表7 央行抵押品框架的普惠效应：东、中、西部信贷可得性差异

表8 央行抵押品框架的普惠效应：东、中、西部信贷融资成本差异①(7)① 受篇幅限制,文中无法列出全表,感兴趣的读者可联系作者索取。

(二)稳健性检验

1.共同趋势检验(8)。

使用双重差分模型的前提是满足平行趋势假设，即在政策实施之前，处理组和对照组具有可比性。针对样本期间的各个时点，本文分别设置时间虚拟变量Pre_4、Pre_3、Pre_2、Pre_1、Current、Post_1、Post_2和Post_3，分别表示央行抵押品扩容前4个季度、前3个季度、前2个季度、前1个季度、当期、后1个季度、后2个季度和后3个季度。将上述时间虚拟变量与处理组虚拟变量Treat的乘积纳入回归方程后进行重新回归。共同趋势检验表明，无论加入控制变量还是不加入控制变量，在将小微企业贷款纳入央行抵押品框架之前，信贷可得性双重差分估计系数均不显著，而信贷融资成本双重差分估计系数为负但不显著，基本符合共同趋势假设。

2.安慰剂检验、变更被解释变量和小微企业划型基准调整(9)受篇幅限制,文中无法列出回归结果,感兴趣的读者可联系作者索取。。

除共同趋势检验以外，本文还进行了其他稳健性测试。首先，尽管前文已经进行了平行趋势检验，但政策干预时点之后处理组和对照组趋势的变化是否受到其他政策或者随机性因素的影响需要进一步检验。因此本文通过虚构一个政策变量，以2016年年底作为央行抵押品政策冲击时点进行安慰剂检验。安慰剂检验回归结果表明，小微企业信贷可得性和信贷融资成本的双重差分估计系数均不显著，进一步证明了央行抵押品框架支持小微企业信贷可得性和信贷融资成本的有效性。其次，本文使用企业获得的银行贷款自然对数和银行贷款与总资产之比替代信贷可得性指标，并使用财务费用与总资产之比衡量信贷融资成本进行稳健性测试。重新回归之后，双重差分估计系数依然显著。最后，小微企业的成长性问题也需要进一步考虑。本文对小微企业的划型主要依据孔东民等(2021)[31]的做法，将2017年年底企业的营业收入作为小微企业的划型基准。然而，现实中的企业可能在不同的年份营业收入变化较大，有的企业在当年是小微企业，在下一年成长为中型或大型企业，也可能倒闭。因此，为了回归结果的稳健性，本文将样本期间内企业每年的营业收入作为企业划型的参考依据。在2016年至2019年的样本期内，如果企业每年的营业收入都符合小微企业划型标准，则定义为小微企业，而将每一年营业收入都不满足小微企业划型标准的企业作为控制组。同时，如果企业在四年期间只要有一年营业收入符合小微企业划型标准，本文从样本中予以删除。在考虑小微企业成长性问题之后，回归结果依然显著，再次验证了前文回归结果的稳健性。

七、结论与政策建议

国际金融危机之后，各发达经济体央行的货币政策框架发生新的变化，抵押品框架成为各央行货币政策的重要内容。在此背景下，中国人民银行货币政策框架开始关注货币政策的结构性作用，创新了基于抵押品的各种结构性货币政策工具。本文以新三板小微企业作为研究对象，使用倾向得分匹配-双重差分模型研究货币政策框架转型背景下人民银行抵押品框架的普惠效应。通过理论和实证分析，本文得出以下结论：第一，将小微企业信贷资产纳入央行抵押品框架显著提高了小微企业的信贷可得性，其中抵押品框架对小微企业长期信贷可得性影响更为显著，第二，将小微企业信贷资产纳入央行抵押品框架显著降低了小微企业信贷融资成本。以上两点表明人民银行抵押品框架发挥了普惠效应，实现了缓解小微企业融资难、融资贵问题的定向调控目标。第三，将小微企业信贷资产纳入央行抵押品框架缓解了数字金融发展高水平区域和东、西部地区小微企业的融资难、融资贵问题。

本文的研究具有一定的政策含义。第一，适时适度拓宽抵押品框架广度。货币当局可逐步将“三农”“扶贫”“绿色金融”等国家重点支持领域的相关基础资产或证券化资产纳入央行抵押品框架，增加流动性结构性缺口领域的信贷供给，实现抵押品框架的定向调控作用。第二，择机择时强化抵押品框架深度。实证研究表明，将小微企业信贷资产纳入央行抵押品框架显著降低了小微企业信贷融资成本，但影响系数偏低。人民银行可适当调整小微企业信贷资产折扣率和评级强化抵押品框架深度，通过降低抵押品资格溢价增强抵押品框架的“降成本”作用。第三，有效协调央行抵押品框架和结构性货币政策的综合使用，以更好缓解小微企业等信贷缺口实体的融资难、融资贵问题。第四，优化提升央行抵押品框架普惠效应的区域对称性。实证结果表明，抵押品框架并未有效缓解中部地区小微企业的融资难、融资贵问题。央行抵押品框架后续可以适当向中部地区小微企业倾斜，避免传统货币政策的“一刀切”。第五，重视防范小微企业信贷资产信用风险和交易对手方道德风险。首先，小微企业信贷资产质量低、流动性差，信用风险较大，央行在防范信用风险时可以灵活使用抵押品折扣率(Haircuts)、估值与追加保证金(Value and Margin Calls)、抵押品评级等风险缓释措施。在抵押品信用评级方面，人民银行抵押品框架对小微企业信贷资产的价值评估主要采取央行内部评级，缺乏成熟评级机构的信用评级。人民银行可以借鉴美联储和欧央行经验，引入第三方信用评级机构，准确识别小微企业信贷资产的信用风险并进行准确定价，降低甚至避免小微企业信贷资产违约带来的央行资产负债表受损。其次，商业银行将小微企业贷款纳入抵押品框架可能带来道德风险。人民银行可以对单个合格交易对手方使用小微企业信贷资产的数量或比例进行限制，防范甚至避免央行交易对手方过度依赖小微企业贷款等低质量抵押品导致的道德风险。