股权“竞价融资”与“主动寻求融资”的融资绩效比较——基于不完全信息博弈视角

董 礼 陈金龙

(华侨大学 工商管理学院,福建 泉州 362021)

0 引言

股权融资是企业重要的融资途径之一,许多企业谋求上市融资,但被严苛的上市条件阻挡。随着中国资本市场的快速发展,私募股权融资成为不少企业在上市前进行融资的重要渠道。深圳市大疆创新科技有限公司(简称“大疆公司”,下同)成立于2006年,目前已发展成为全球领先的无人机研发和制造商。2018年4月,成立超过十余年之久的大疆公司首度推出了10亿美元的股权“竞价融资”,震惊了投资界和企业界,共有近100家投资者在首轮竞价中递交了竞价申请,超出大疆公司计划融资额的30倍。大疆公司基于第一轮的竞价情况决定展开第二轮竞价,并分三次公布投资额上限(即5亿美元认购机构的平均D/B认购比例),且D/B认购比例位于底部的投资者有可能被淘汰出局。临近截止日期的时候,大疆公司会提高公布5亿美元D/B平均认购比例的频率,当平均比例有变化时就通过邮件群发给投资机构。大疆公司采用竞价的方式进行私募股权融资,是私募股权市场上的“头一遭”,这不仅引起了私募股权投资机构的激烈争夺,也引起了私募股权投资市场投资者的不满。近100家投资机构参与了首轮竞价,但是经过多轮竞价最后获得大疆公司股权的机构投资者大概只有不超过20家。在股权投资一级市场,融资企业通常会聘请专业的财务顾问,通过他们接洽投资机构,就公司估值、入股价格等展开谈判,而大疆公司此次融资活动绕过了融资中介机构,自己设立了一套规则。大疆没有对潜在投资机构设定严格的准入门槛,仅提了简单的条件:满足法律规定的合格投资者标准;满足此次竞价融资规定的最低认购要求;缴纳10万美元的竞价保证金。根据大疆公司设定的竞价规则,此次股权竞价融资采取了一种“D类股+B类股”结合的新型融资形式,该规则要求投资者在认购B类股(普通股)之前必须先认购一定比例的D类股(无收益普通股)。单个投资者的B类股认购上限是5亿美元,认购起点为1000万美元,D类股不设最低认购金额的要求。同时规定,在同等条件下,优先考虑认购D类股金额更大的投资者,而D类股锁定期为三年,投资者必须等锁定期满后才可要求公司回购认购的D类股,公司将按照投资者的投资成本价回购。从这点可以看出,D类股其实是一种无息债券,而这种融资方式的实质就是“公司出让既定比例的股权,投资者价高者得”。针对大部分竞价投资者,大疆并未公开其财务数据,因此参与此次竞价的大部分投资者无法按照公允的估值方法为大疆公司估值定价,只能自己选择对标公司,参考对标公司过去的成交价格。显然,大疆的“竞价融资”改变了以往投资方与融资方之间的主导关系。本文以大疆股权“竞价融资”为背景,构建出股权“竞价融资”的博弈模型和“主动寻求融资”的博弈模型,并将两个模型结合起来,比较两种不同融资方式的融资绩效差异,为企业融资决策提供参考。

资本是企业生存和发展的基础,如何有效地进行融资,选择合适的融资方式关系到企业的生存和发展。对企业融资决策的研究始于1958年Modiliani和Miller提出的MM理论,该理论认为,在一定的假设条件下,公司资本成本与资本结构无关[1]。Willianmson认为不同融资方式背后代表的是公司不同治理机制,股权融资代表公司内部分层治理方式,债务融资则代表外部市场治理方式[2]。Myers考查了不对称信息对企业融资成本的影响,提出了融资的“啄食顺序”理论,即“优序融资理论”,认为企业内部管理层与外部利益相关者存在信息不对称,因此内部融资优于外部融资,若考虑融资成本,外部融资中的债务融资优于股权融资[3]。总之,这些学者从不同视角研究了公司融资问题,并得出较为一致的认识:企业融资优先次序应当是内源融资、债务融资、股权融资。然而,许多学者对我国企业的融资偏好进行了研究,部分研究发现,我国上市公司的融资行为与现代融资理论有着明显的偏离,并提出了股权融资成本低[4]、大股东控制下的“隧道效应”[5]等假说。已有关于股权融资的文献,集中在股权融资的优缺点、融资绩效、周期性特征等方面。股权融资的优势主要体现在以下几个方面:一是可以为企业提供无需抵押担保的稳定资金来源,支持企业扩大再生产;二是可以为企业提供研发创新所需的长期资金,且股权投资者可以在未来可能的高回报激励下容忍企业面临的较高研发创新风险,如孙巍等研究发现股权融资在外生冲击下对制造业产业升级具有促进作用;三是可以分散企业经营风险且不会放大企业财务风险;四是可以使公司治理更加规范,而规范的公司治理有助于提高企业决策和管理的科学性,对企业绩效产生正面影响[6-7]。然而,股权融资同样具有弊端,一方面是道德风险,经营者可能为了自身利益而损害股东利益。另一方面,上市公司获得低成本的股权融资资金后可能会进行过度投资,导致资金使用效率下降。与债务融资一样,股权融资行为也有周期性特征,如吴庆源等发现我国上市公司中小规模企业股权融资显著逆周期,大规模企业股权融资显著顺周期[8],Begenau和Salomao通过美国上市公司的经验数据发现大公司通常在债务和股权之间进行替代性融资,而小公司股权和债务融资都是顺周期的[9]。

中小企业初创时期,创业者内部股权融资是中小企业主要资金来源,随着企业的逐渐壮大,开始寻求其他资金渠道,如风险投资。因此,研究企业如何进行股权融资、选择合适的股权融资途径对于我国企业的发展具有重要意义。从股权资金募集渠道角度可以将股权融资划分为公募股权融资和私募股权融资。随着我国资本市场的发展,创业风险投资和私募股权投资成为众多企业的融资渠道,2018年我国VC/PE募集总规模达到1116亿美元①数据来源:投中网《2018中国VC/PE市场数据报告》,许多学者对创业风险投资和私募股权投资进行了研究[10-13]。私募股权融资就是企业还没上市的时候向私募股权投资者发售股票,学术界一般将1946年美国R&D公司的成立视为现代私募股权投资的开端。广义的私募股权投资包含了狭义私募股权投资(PE)、风险投资(VC)、天使投资(Angel)。已有文献对私募股权投资的研究主要集中在被投资公司并购、IPO抑价、公司绩效等方面的影响[14-16]。私募股权投资者可以利用自身专业化管理水平和社会关系资源为被投资公司提供经验咨询,还可以降低被投资公司的代理成本[17]。部分学者认为私募股权融资存在一定的道德风险,如私募股权投资基金在声誉和利益驱动下会催促被投资公司在各方面条件还不成熟的情况下上市。胡志颖等通过实证研究发现,私募股权投资机构急于将被投资公司推动上市,损害了被投资公司的利益[18]。Meles等研究发现,有PE背景的公司绩效好于没PE背景的公司[19],而马翔用我国创业板上市公司的经验数据发现,有PE参与的公司其经营绩效并未得到太多改善[20]。

已有文献虽然从理论模型和经验研究两个方面对企业在不同背景下的融资方式选择进行了深入研究,其中大部分研究以企业价值最大化为目标,从资本成本和收益分配的视角考虑企业融资方式的选择,然而对这些融资方式的研究大多都是在推导、实证、比较股权融资、债务融资、内源性融资方式的选择依据和对企业的影响[21-23]。实践中出现的诸如大疆公司“竞价融资”的新型股权融资方式,有待进行深入的理论研究。事实上,目前发展起来的诸多互联网金融具备“竞价融资”的某些内涵,这些平台通过深入挖掘双方各自的金融价值,实现在线双向选择,众多投资者对互联网平台上的融资企业开展投资活动。互联网金融方面,学者们对互联网金融的定义、形式、作用、监管展开了大量研究,研究对象包括股权众筹、P2P等[24-27]。与通过互联网融资平台进行融资不同,大疆公司的股权“竞价融资”绕过了线上平台等中介机构,是由融资方主导的直接交易。针对这一新出现的股权“竞价融资”,需要研究这种股权融资方式与其他股权融资方式的不同之处以及如何影响企业的融资绩效。

博弈论已被广泛应用于管理学和经济学的研究。Rubinstein将贴现因子引入讨价还价问题分析的博弈方法被众多文献借鉴[28-30],国内学者也运用该方法做了相关研究[31]。拍卖博弈方法也被应用于各领域的研究中[32]。在股权融资的博弈建模方面,学者们贡献了诸多研究成果[33-35],但由于研究方向不同,本文难以借鉴。本文运用Rubinstein轮流讨价还价博弈思想,构建出“主动寻求融资”博弈模型,同时运用拍卖博弈思想构建“竞价融资”博弈模型,站在融资企业角度,分析“竞价融资”的融资绩效是否高于“主动寻求融资”。本文的贡献在于:尽管已有文献对股权融资的研究十分丰富,但目前鲜有文献对最新出现的私募股权“竞价融资”进行理论研究。这一新型股权融资方式的成功是否会引起大量企业竞相模仿进而对我国股权融资市场产生深远影响呢?本文从理论上分析了传统股权融资和最新出现的“竞价融资”在融资绩效方面的差异,发现尽管私募股权“竞价融资”为大疆公司带来了丰厚收益,但这一融资方式并不一定适合其他企业,因为两种融资方式的融资绩效孰高孰低是不确定的,受到融资中介费用、谈判的机会成本、市场对股权的估值区间等因素影响,企业应当理性对待。总之,本文最大的贡献在于研究对象的新颖性,对实践中新出现的股权融资方式进行了理论抽象和建模,研究结论可以为企业今后是否选择私募股权“竞价融资”提供理论参考。

1 博弈模型建立

由引言可知,在大疆公司的股权“竞价融资”方式下,所有投资者同时进行股权竞标,价高者得。为了对比股权“竞价融资”方式在融资绩效方面是否更具优势,我们用另一种股权融资方式即“主动寻求融资”进行对比。在“主动寻求融资”方式下,融资企业在中介机构的辅助下轮流寻求不同投资者,若前面的投资者拒绝投资,则企业继续寻求下一个投资者,且企业融资成功时须支付给中介机构一笔佣金。下面给出模型的基本假设。

(1)企业E准备出让股权e,向投资者换取一笔资金,市场对股权e的估值位于区间[m,n]。

(2)为简化讨论,假定市场上仅有两个投资者,分别是I1、I2,双方实力相当,且市场上相关信息双方都能获得,即不存在一种信息,使得一方知道而另一方不知道。

(3)股权e的估值不会随融资行为发生变化,两个投资者对股权e的估值分别为β1和β2,企业不知道β1和β2的准确值,但知道β1和β2服从[m,n]上的均匀分布,且这一信息是公共信息。

(4)企业E若采用主动寻求融资方式,则这一融资过程简化为:①首先寻求I1融资,由企业提出融资金额ω1(m≤ω1≤n),再由I1选择是否接受,若接受,则博弈结束;若拒绝,则继续寻求I2融资;②企业寻求I2融资时,I2知道企业第一阶段对I1的报价ω1,企业提出报价ω2(m≤ω2≤ω1),若接受,则博弈结束,若不接受,则企业融资失败;③企业融资成功时要付给中介机构(财务顾问、投资银行等)一笔按融资额比例抽成的佣金,抽成比例为γ(0＜γ＜1);④企业若在寻求第二个投资者时达成协议,则双方收益都要打折扣,折现系数为δ,反映时间价值、机会成本等,0＜δ＜1。事实上,企业不会在两次融资谈判失败时就放弃寻求下一个投资者,但由于讨论企业与x(x＞2)个投资者谈判十分复杂,为简化讨论,本文仅讨论企业与两个投资者谈判。

(5)企业E若采用竞价融资方式,根据竞价融资的本质“出让既定比例的股权,价高者得”,可以把这一融资过程简化为:企业向市场公示出让既定比例股权,两个投资者参与竞价,出价分别为i1、i2,价高者中标,若出价相同,则由企业随机选择。两个投资者都是风险中性的;没有融资中介机构参与。

上述参数符号及含义详见表1。

表1 符号说明Table 1 Parameters settings and meaning

2 博弈模型求解

2.1 “主动寻求融资”的融资绩效

由于本文站在企业的角度,讨论的是企业在某种融资方式下的融资绩效,而两个投资者对股权e的估值又都服从区间[m,n]上的均匀分布,故企业按次序寻求两个投资者开展融资谈判这一过程可以转化为:企业与一个投资者进行两回合讨价还价博弈。令投资者为I,对股权e的估值为β,服从[m,n]上的均匀分布。企业的收益(融资绩效)为净融资额的现值,投资者的收益为投资者对股权的估值减去实际支付的投资金额的剩余值。

运用逆推归纳法思路,从企业与投资者I的第二回合谈判(即企业寻求第二个投资者I2)开始讨论双方的理性博弈策略。

先看第二回合投资者的选择。对投资者来说,这是最后的机会,拒绝意味着收益为0,因此只要β＞ω2,接受是他唯一的理性选择。 此时,投资者收益为β-ω2(β-ω2＞0)。

再看第二回合企业的选择。首先,企业知道投资者在该阶段的选择方式,即投资者会以β-ω2＞0是否成立作为选择标准;其次,企业此时判断投资者对股权e的估值β均匀分布于[m,β1](此β1表示第一回合谈判失败后企业对β值的最大估计值,β1的值在第一回合讨论)。企业选择的ω2要使自己的期望收益最大化,即:

式中P2y和P2n分别是投资者接受和拒绝ω2的概率,P2y=P{β＞ω2},P2n=P{β≤ω2}。根据企业对β值的判断,P2y=P{β＞ω2}=(β1-ω2)/(β1-m),而P2n=P{β≤ω2}=(ω2-m)/(β1-m)。因此,上述最大值问题变成

现在回到第一回合。对投资者来说,他已经知道如果谈判进行到第二回合,能够得到的最大收益是因此,第一回合投资者接受ω1的条件,是接受β-ω1≥整理可得

也就是说,当投资者对股权e的估值β满足上述不等式时,他选择接受ω1,否则不接受。容易理解,上述不等式的右边就是前面所设的β1即

解得

企业了解投资者第一回合的上述决策方式及第二回合的结果。企业选择的融资报价ω1要使自己的期望收益最大,需满足条件:

式中P1y表示的是投资者第一回合接受的概率,P1y=表示第一回合拒绝但第二回合接受的概率,代入上式,得

解之得

把ω1带入上述各式,可以得出

根据上述推导,可以得出企业与投资者博弈的完美贝叶斯纳什均衡:

(1)企业第一回合要求融资额

(2)如果投资者对股权e的估值β超过

则投资者接受ω1,否则拒绝。

(3)如果第一回合企业被投资者拒绝,则企业重新判断投资者对股权e的估值β均匀分布于[m,β1],第二回合要求融资金额

(4)如果投资者对股权e的估值β超过ω2,则接受该融资额要求,否则仍然拒绝。

表2给出完美贝叶斯纳什均衡下博弈双方在不同阶段成交的收益情况。

表2 企业与投资者的收益Table 2 Payoff of enterprise and investor

2.2 “竞价融资”的融资绩效

根据前面假设条件,可以把竞价融资的博弈过程看作是标准的不完全信息静态博弈,博弈方为两个投资者。首先,博弈方In(n=1,2)的行为就是自己的报价in(n=1,2),因为投资者的报价不可能高于自己对股权的估值,因此行为空间是[m,n];其次,投资者知道另一投资者对股权e的估值也服从[m,n]上的均匀分布,这就是他们对对方类型的判断。由于竞价融资方式下不用考虑佣金和折现,为了方便计算分析,不妨直接讨论超过估值下限m部分的“超额估值”和“超额报价”,令估值βn超出m的部分为βnc(βnc=βn-m),报价超过m的部分为inc(inc=in-m),显然,βnc、inc服从[0,n-m]上的均匀分布。易知,此处的βnc、inc等价于前文2.1部分提到的“投资者收益”,也就是投资者对股权的估值减去实际支付的投资金额的剩余值。投资者可能的收益情况如表3所示。

表3 投资者收益函数Table 3 Payoff of investors

第一种情况是I1报价高于I2;第二种情况是双方报价相等,I1和I2竞价成功的概率均为50%,双方期望收益分别为(β1c-i1c)/2和(β2c-i2c)/2;第三种情况是I1报价低于I2。对于竞价成功方来说,另一方既无得益,也无损失。

在不完全信息静态博弈中,博弈方的最佳策略是根据博弈方的类型决定博弈方行为的函数关系。博弈方In的策略是符合要求的函数关系Inc(βnc),其中n=1,2。所有这种函数关系的集合构成博弈方In的策略空间。策略组合[i1c(β1c),i2c(β2c)]是一个贝叶斯纳什均衡,意味着博弈方I1的策略i1c(β1c)与博弈方I2的策略i2c(β2c)相互是对对方的最佳反应,对每个博弈方的每个类型βn∈[0,n-m],inc(βnc)满足

式中,i1c=i1c(β1c),i2c=i2c(β2c)。

为便于讨论,把投资者的策略空间限制在线性函数范围内。不妨假设i1c(β1c)=a1+b1β1c,i2c(β2c)=a2+b2β2c,其中a1＜n-m,a2＜n-m,b1≥0,b2≥0。 该假设的含义是,投资者的报价由基价和自己对股权估值的一个固定比例两部分共同组成,该假设显然具有现实合理性。

对任意给定的β1,博弈方I1的最佳报价i1应当满足

由于β2c服从标准分布,i2c=i2c(β2c)=a2+b2β2c也服从标准分布,因此P{i1=i2}=0。 故上式可以转化为

化简得

因为β2c服从[0,n-m]区间的均匀分布,所以

上式进一步简化为

其一阶条件为

这就是投资者I1对投资者I2策略i2c=i2c(β2c)=a2+b2β2c的最佳反应策略。 如果β1c＜a2,则i1c=(β1c+a2)/2＜a2,博弈方I1采用上述现行策略不可能竞价成功。如果博弈双方都是完全理性的,且均能获得市场上相关有用信息,那么一方对股权的“超额估值”小于另一方参与竞价的“超额基价”的可能性非常小,故假设β1c≥a2,即投资者I1对股权的“超额估值”不小于投资者I2参与竞价的“超额基价”,此假设对博弈方I2亦成立。在该假设条件下,博弈方I1的最佳反应策略

表4列出了投资者的报价达到贝叶斯纳什均衡时,企业与投资者的收益情况。根据前述假设条件,由于两个投资者的特征是相同的,两个投资者的均衡收益是一致的,竞价成功的概率也是一致的,故在此只列出一个投资者的得益,不妨令其为I,对股权e的“超额估值”为βc。容易理解,βc=β-m。

表4 竞价融资方式下企业与投资者的得益情况Table 4 Payoff of enterprise and investor under the equity bidding type financingm ethod

2.3 融资绩效比较

融资绩效一般从融资成本、融资额及融资可得性等方面衡量。本文对股权融资绩效的衡量标准为融资额,也就是“出让既定比例的股权所能换取的融资越多则融资绩效越高”,考虑到“主动寻求融资”方式下可能需要对融资额进行折现,故“主动寻求融资”的融资绩效为净融资额的现值,也就是博弈模型中企业的收益。为了便于下文进行清晰比较,令企业E在主动寻求融资方式下的融资绩效为ue1,在竞价融资方式下的融资绩效为ue2。

(1)在主动寻求融资时,如果企业与第一个投资者达成一致,即企业要求融资且第一个投资者对其出让股权的估值超过。这种情况下相应地,企业在竞价融资方式下的融资绩效

比较两种融资方式的融资绩效:

由此可得结论1:

结论1若企业采用主动寻求融资方式,与第一个投资者就能达成一致时,如果满足这一条件,则主动寻求融资的融资绩效高于竞价融资;如果满足这一条件,竞价融资的融资绩效高于主动寻求融资。只有当n(δ-2)2(1-γ)+n(δ-2)-m(4-3δ)＞0时,主动寻求融资的融资绩效才会高于竞价融资;只有当(n+m)(4-3δ)-n(1-γ)(δ-2)2＞0时,竞价融资的融资绩效才会高于主动寻求融资。

(2)在主动寻求融资时,如果企业与第二个投资者达成一致,即企业要求融资,且第二个投资者对其出让股权的估值超过。这种情况下,相应地,企业在竞价融资方式下的融资绩效

比较两种融资方式的融资绩效,

由此可得结论2:

结论2若企业采用主动寻求融资方式,与第一个投资者不能达成一致,与第二个投资者才能达成一致时,若满足这一条件,则竞价融资的融资绩效高于主动寻求融资;如果满足m＜[δ(1-γ)-1]这一条件,则主动寻求融资的融资绩效高于竞价融资。此外,只有满足＜0这一条件时,主动寻求融资的融资绩效才会高于竞价融资;只有满足n(δ-2)[δ(1-γ)-1]-m(3δ-4)＞0这一条件时,竞价融资的融资绩效才会高于主动寻求融资。

(3)在主动寻求融资时,如果企业与第二个投资者仍未达成一致,即企业要求融资,且第二个投资者对其出让股权的估值不超过这种情况下,m≤β≤相应地,企业在竞价融资方式下的融资绩效

比较两种方式的融资绩效

显然,m＞0,故ue1≤ue2恒成立。值得注意的是,由于所以只有当m≤即时,这种情况才会出现。

故有结论3:

结论3若企业采用主动寻求融资方式,与第二个投资者仍不能达成一致,这种情况下竞价融资的融资绩效显然高于主动寻求融资,前提是这一条件得到满足。

3 数值模拟

由于此类股权“竞价融资”尚属首次,且大疆公司股权“竞价融资”的主要信息不对外披露,因此我们无法获得相关数据进行实证研究或案例分析。在缺乏真实数据的情况下,通过数值模拟和计算实验来检验理论成果较为科学有效,且博弈模型均衡解及融资绩效比较结果相对复杂和抽象,有必要通过数值模拟来细致深入地刻画博弈模型特征和发现理论推演过程中的规律。通过博弈模型的建立和推导,可知,“竞价融资”与“主动寻求融资”的融资绩效差异受到中介费用、谈判的机会成本、市场对股权的估值区间等不确定因素影响。通过计算实验有助于进一步了解这些因素对二者融资绩效差异的作用情况。假定m为固定参数,m=3,δ均匀分布于区间(0.8,1),n均匀分布于区间(5,10),进一步考察n、γ、δ的动态变化对“主动寻求融资”与“竞价融资”融资绩效差异的影响。数值模拟结果图中,U2H(深灰色部分)表示的是企业“竞价融资”的融资绩效最大值,U2L(白色部分)表示的是企业“竞价融资”的融资绩效最小值,分布于二者之间的值即为企业“竞价融资”融资绩效的可能值,而U1(浅灰色部分)表示的是企业“主动寻求融资”的融资绩效。

首先观察第一种情况:企业“主动寻求融资”时,与第一个投资者达成一致。从图1可以看到,随着n的不断增大,U2H与U2L就越大,同时U2H与U2L的差值也越大,这说明,如果企业采用“主动寻求融资”方式,与第一个投资者就能达成一致时,随着市场对企业出让股权的估值区间的增大,企业采用“竞价融资”方式的融资绩效就越高,融资绩效的分布范围也越宽。随着δ的不断增大,U2H保持不变,但U2L会随之增大,U2H与U2L的差值也就越大,这说明,如果企业采用“主动寻求融资”方式,与第一个投资者就能达成一致时,随着融资谈判机会成本的减少,企业采用“竞价融资”方式的融资绩效分布范围越宽。从γ=0.05到γ=0.2的变化可知,随着γ的增大,U2H与U2L的差值越来越小,而U2L与U1的差值越来越大,这说明支付给融资中介机构的佣金水平是影响二者融资绩效差异的重要因素,佣金水平越高,则“竞价融资”的融资绩效越有可能高于“主动寻求融资”。

图1 “主动寻求融资”时企业与第一个投资者达成一致的情况下的融资绩效比较Figure 1 Com parison of financing performance under the condition that the enterprise and the first investor reach an agreement when“proactive financing seeking”

观察第二种情况:企业“主动寻求融资”时,与第二个投资者达成一致。从图2可以看到,随着δ的不断增大,U1与U2L的差值就越大,U1位于U2L和U2H之间的可能性也就越大,这说明,融资谈判机会成本越小,则“主动寻求融资”融资绩效高于“竞价融资”融资绩效的可能性就越大,但我们不能直接判断二者的融资绩效孰高孰低,因为“竞价融资”的融资绩效分布于一个区间,是不确定的。还可以看到,随着n的不断增大,U1与U2L的差值就越大,U1位于U2L和U2H之间的可能性也就越大,这说明,市场对企业出让股权的估值区间越大,“主动寻求融资”融资绩效高于“竞价融资”融资绩效的可能性就越大,这与融资谈判的机会成本对二者融资绩效差异的影响是一致的。从γ=0.05到γ=0.2的变化来看,与第一种情况相同,γ越大,U1大于U2L的可能性就越小,也就是佣金水平越高,则“竞价融资”的融资绩效越有可能高于“主动寻求融资”。

图2 “主动寻求融资”时企业与第二个投资者达成一致的情况下的融资绩效比较Figure 2 Comparison of financing performance when the enterprise and the second investor reach an agreement when “proactive financing seeking”

第三种情况是,企业“主动寻求融资”失败,融资绩效为零,因此“竞价融资”的融资绩效高于“主动寻求融资”,故不再用数值模拟展示这种情况下二者融资绩效的差异。从数值模拟可以看到,“主动寻求融资”与“竞价融资”的融资绩效孰高孰低不能直接判断,因为“竞价融资”的融资绩效是区间值,并且受到多种因素的影响。值得注意的是,从数值模拟情况来看,“竞价融资”的融资绩效在大多数情况下会高于“主动寻求融资”。

4 结语

我国金融业发展日新月异,企业股权融资方式也不断创新,大疆公司股权“竞价融资”为我国企业股权融资提供了新的思路和方法。为什么会出现这种融资方式,这种融资方式的融资效果更好吗?这些问题随之产生。本文就对这种“竞价融资”的融资绩效是否高于另一种融资方式即“主动寻求融资”进行了研究,运用Rubinstein轮流讨价还价博弈思想和拍卖博弈思想,构建了不完全信息条件下企业与投资者之间、投资者与投资者之间的博弈模型,并将两个模型结合起来,分析了企业“主动寻求融资”和“竞价融资”的融资绩效差异。通过博弈模型的建立和分析发现:要判断哪种融资方式的融资绩效更高,首先要知道“企业主动寻求融资时会与第几个投资者达成协议”这一信息,然后需要综合考虑融资中介费用、谈判的机会成本、市场对股权的估值区间。前文已给出详细结论,此处不再赘述。总之,博弈模型为我们提供了判断两种融资方式的融资绩效孰高孰低的充分条件和必要条件,但无法知道充分必要条件,不能直接判断两种融资方式的融资绩效孰高孰低,它受到多种因素影响。虽然不能直接判断二者孰高孰低,但数值模拟的结果显示,“竞价融资”的融资绩效在大多数情况下会高于“主动寻求融资”,这也是“竞价融资”的优势之一。

本文的研究结论可为企业融资方式的选择提供参考依据。企业在选择融资方式时,要充分考虑主动寻求融资时与各个投资者谈判成功的概率、支付给中介机构的佣金水平、谈判的机会成本等因素,这样才能提高融资方式决策的效率和期望收益。我国许多企业在发展过程中容易受到其他企业的影响,盲目模仿其他企业的发展战略,大疆公司的“竞价融资”在未来可能会被许多企业效仿。因此,本文最后向企业提出建议,不能因为大疆公司“破天荒”地采用竞价融资方式为其带来了丰厚收益,就盲目模仿,大疆公司已经发展到了一定阶段,业内口碑、品牌价值都较强,所以可以选择这种“被动”的融资方式。虽然“竞价融资”在多数情况下融资绩效高于“主动寻求融资”,但企业还是应当根据自身的实际情况做出合理的融资决策。需要注意的是,以上研究结论建立在一系列严格的假设条件之下,现实中,股权融资市场上不会只有两个投资者,企业融资也不会被两个投资者拒绝后就停止融资,只要企业有投资价值,参与融资竞价的投资者也不止两个。这些局限之处也是下一步研究需要解决的问题,但模型的基本思想和逻辑可以为观察“主动寻求融资”方式与“竞价融资”方式的融资绩效差异提供视角,研究结论可供企业参考,也进一步丰富了股权融资领域的研究。