外资评级机构进入中国能否发挥“鲶鱼效应”?

安小雪

(对外经济贸易大学 金融学院,北京 100029)

0 引言

党的十九大报告指出建设现代化经济体系要“推动形成全面开放新格局”，有序稳步扩大金融业对外开放是我国对外开放的重要方面。而信用评级业对外开放是我国金融业对外开放的重要组成部分。2019年1月，我国监管部门批准美国标普全球公司(S&P Global Inc.)的独资公司——标普信用评级(中国)有限公司进入中国市场开展评级业务。2020年5月，美国惠誉评级公司(Fitch Ratings Inc.)的独资公司——惠誉博华信用评级有限公司也获准在我国开展评级业务。两家外资评级机构相继获准进入我国市场标志着我国信用评级行业对外开放程度的进一步推进。此前，外资评级机构只能采取合资、合作方式参与中国市场。2016年12月，“资信调查与评级服务公司”这一项从限制外商投资产业目录中移除，为我国信用评级行业实行对外开放提供了制度基础。国际三大评级机构中，除标普和惠誉外，穆迪也已向交易商协会递交了注册申请。那么，外资评级机构进入中国能否发挥“鲶鱼效应”？我国信用评级行业能否实现以竞争倒逼本土评级机构提高评级质量？

关于增加竞争对评级质量的影响，现有研究大致有两种不同观点：一是增加竞争能够提高评级质量。这种观点认为，市场结构过于集中会加剧评级行业利益冲突，评级机构为谋求私利会高估债券评级级别，从而导致评级质量下降，因此要求在评级行业增加竞争，以竞争改善评级质量。李明明和秦凤鸣[1]利用中国债券市场数据，通过实证研究发现，评级行业竞争程度增加能够降低评级级别被高估的可能性。二是增加竞争不一定能够提高评级质量。这种观点认为，过度竞争会摊薄评级机构的市场份额，面对生存压力，评级机构会加剧以虚高评级招揽评级业务的动机。Becker和Milbourn[2]利用美国债券市场数据，实证发现，随着惠誉市场份额的上升，标普和穆迪的评级级别也会上升。

上述研究从行业竞争角度分析评级质量问题，但主要采用实证研究方法，难以将“声誉”这一抽象概念作为变量加入模型。而声誉是影响行业竞争与评级质量的重要因素。这是因为，信用评级行业具有特殊性——“声誉”对评级机构的重要性。评级机构提供的评级报告是一种信息产品。投资者是否相信该信息的真实性以及发行人愿意选择哪家评级机构评级，主要取决于评级机构的声誉情况，因此声誉直接影响评级机构的市场竞争力。高声誉评级机构才能获得更多投资者信任，发行人为降低融资成本也会委托高声誉评级机构进行评级[3,4]。Camanho等[5]认为，声誉决定新进入评级机构能否抢占市场份额以及能否约束在位评级机构行为。他们研究发现，评级机构之间声誉相当时，竞争程度增加，评级机构较为自律，能够公正评级；当评级机构声誉相差较大时，声誉较高的一方占据多数市场份额，声誉较低的一方占据少数市场份额，并且此时评级机构受到的约束较少，评级机构较为松懈，容易虚高评级。

从信用评级行业发展历程来看，当前我国引入的标普、惠誉等外资评级机构，成立于20世纪初，发展至今已有上百年历史，声誉积淀深厚。我国信用评级行业起源于20世纪80年代后期，本土评级机构发展至今仅有三十多年历程。与美国三大评级机构(穆迪、标普和惠誉)相比，我国本土评级机构发展时间较短，声誉相差较大。因此，本文从我国引进高声誉外资评级机构这一现实背景出发，分析高声誉外资评级机构进入中国市场对我国本土评级机构评级质量的影响。本文的边际贡献在于，一是为研究评级行业竞争与评级质量问题提供了新的视角。当前文献主要以本土评级机构之间的竞争为视角进行研究。本文则以外资评级机构导致的竞争为视角，研究外资评级机构与本土评级机构之间的竞争如何影响评级质量问题。二是研究方法上具有一定创新。本文通过构建博弈模型，将博弈方设置为外资评级机构与本土评级机构，并根据外资评级机构声誉情况设定本土评级机构声誉损失，以此区分“本土评级机构之间的竞争”和“外资评级机构导致的竞争”两者之间的不同。三是为监管部门在评级行业实行对外开放政策提供了理论依据。本文研究结论表明，高声誉外资评级机构进入中国市场能够激励本土评级机构公正评级，本土评级机构公正评级又能够进一步促进外资评级机构进入中国市场，促成评级行业竞争与评级质量形成良性循环。这为我国监管部门引入高声誉外资评级机构进入中国市场提供了理论依据。

1 基准模型

博弈方为外资评级机构与本土评级机构。外资评级机构的策略选择为进入中国市场或者不进入中国市场；本土评级机构的策略选择为公正评级或者不公正评级。设外资评级机构选择进入中国市场的概率为α，选择不进入中国市场的概率为(1-α)，其中0≤α≤1；设本土评级机构选择公正评级的概率为β，选择不公正评级的概率为(1-β)，其中0≤β≤1。外资评级机构与本土评级机构之间的博弈关系，如表1所示。

表1 外资评级机构与本土评级机构的博弈关系

外资评级机构期望收益记为πn

(1)

(2)

(3)

将(2)式与(3)式代入(1)式，计算得到：

(4)

对(4)式求一阶导数得到：

(5)

本土评级机构期望收益记为πm

(6)

(7)

(8)

将(7)式与(8)式代入(6)式，计算得到：

(9)

对(9)式求一阶导数得到：

(10)

2 外资评级机构进入中国对本土评级机构评级质量影响的博弈分析

表2 当增大时，α*变化趋势

图1 本土评级机构声誉损失与外资评级机构进入比率的变化趋势

引理高声誉外资评级机构进入中国市场，能够激励本土评级机构公正评级。

本文引理表明，高声誉评级机构进入市场才能作为有效竞争，改善评级质量。由此得到的相关推论为，若新进入的评级机构声誉不及原有评级机构，则可能无法起到有效竞争和改善评级质量作用。以美国为例。次贷危机爆发后，美国证券交易委员会(SEC)增加认证了7家评级机构成为新的“国家认可的统计评级机构”(Nationally Recognized Statistical Rating Organizations，NRSROs)。但由于新NRSROs声誉远不及美国三大评级机构，因此NRSROs数量的增加并未改变美国评级行业的市场结构。表3显示，美国三大评级机构的市场份额仍高达96%以上。当前美国评级行业仍处于由穆迪、标普和惠誉三大评级机构寡头垄断的市场结构。

表3 NRSROs市场份额(以评级数量计算)

上述美国评级行业数据表明，一味增加竞争者数量并不利于有效竞争的形成。黄晓薇和安小雪[8]指出，竞争的有效性在于评级机构之间的相对声誉水平，只有高声誉评级机构进入市场才能够带来评级行业竞争程度的有效增加，并且只有有效竞争才能够改善评级质量。当新进入的评级机构声誉高于原有评级机构声誉时，新进入评级机构才能得到市场认可、获得市场份额，并对原有评级机构形成竞争约束、激励原有评级机构公正评级。相反，若只注重竞争者数量，不注重竞争者质量，则无法形成有效竞争，不但不利于改善评级质量，反而会加剧“评级选购”(Rating Shopping)。评级选购是指发行人在发行债券之前，同时联系多家评级机构进行预评级，并从中选取一个最高评级结果。

表4 当增大时，β*的变化趋势

图2 外资评级机构评级收入与本土机构评级质量的变化趋势

定理高声誉外资评级机构能够促使评级行业竞争与评级质量形成良性循环。具体而言，高声誉外资评级机构进入本土市场能够增加本土评级机构公正评级概率，而本土评级机构公正评级又能够提高外资评级机构进入本土市场概率。

本文定理为我国监管部门增加高声誉外资评级机构进入中国市场提供了理论依据。近年来，我国债券违约事件频发，违约数量与金额大幅增加，且不断出现高评级级别债券违约事件[9,10]。评级机构并未做好资本市场“看门人”，反而更像金融风险的“开门人”。因此，我国监管部门需要引入高声誉外资评级机构以发挥“鲶鱼效应”，激励本土评级机构提高评级质量。根据联合资信评估股份有限公司发布的《2020年前三季度中国债券市场评级表现和评级质量研究报告》显示，2019年前三季度，我国债券市场新增违约发行人38 家，涉及到期违约债券105期；2020年前三季度，我国债券市场新增违约发行人20家，涉及到期违约债券67期。在高声誉外资评级机构进入我国市场后，债券市场违约发行人和违约债券数量均有所减少，我国评级质量得到一定改善。

3 结论与展望

本文在我国信用评级行业对外开放背景下，利用博弈模型分析了外资评级机构进入中国市场将如何影响本土评级机构评级质量问题。研究发现，高声誉外资评级机构进入中国市场，能够激励本土评级机构公正评级，并且能够促使本土评级市场形成良性循环。具体而言，高声誉外资评级机构进入中国市场能够增加本土评级机构公正评级概率，本土评级机构公正评级又能够提高外资评级机构进入本土市场概率。综上，高声誉外资评级机构进入中国能够发挥“鲶鱼效应”。

本文研究结论为我国信用评级行业实行对外开放，引入高声誉外资评级机构进入中国市场提供了理论依据。考虑到我国评级行业起步较晚，本土评级机构的声誉积淀有限，因此，我国监管部门在评级行业实施增加高声誉外资评级机构这种高质量竞争政策的空间也较大。2017年7月，中国人民银行宣布允许境外评级机构在中国银行间债券市场开展信用评级业务。2018年3月，交易商协会发布《银行间债券市场信用评级机构注册评价规则》，正式接受境外评级机构注册。此后，国际三大评级机构中的标普、惠誉相继在我国成立独资评级公司。同时，中国人民银行表示，将支持更多具有国际影响力的评级机构进入中国市场。本文研究结论为我国监管部门继续推进信用评级行业对外开放以及实施高质量竞争政策提供了理论支撑。