可转债投资决策分析

尚晓勇

【摘  要】与欧美发达国家相比，我国可转债市场起步较晚，自2017年证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订之后，发展尤其迅猛。可转债投资的财富效应不断显现，让投资者趋之若鹜，但不断的上涨就会累积相应的投资风险，如果盲目投资亦可造成较大亏损。论文通过深入剖析可转债投资属性，分解其风险特征，尤其通过对可转债的自身价值进行合理估值与评价，并举例进行对比分析，不同的可转债采用不同的交易策略，最终形成较为理性的投资决策，对可转债理论研究具有一定借鉴意义。

【Abstract】Compared with developed countries in Europe and the United States， China's convertible bond market started late. Since 2017， when the CSRC revised some provisions of "the Implementation Rules for Non-Public Offering of Shares of Listed Companies"， it has developed especially rapidly. The wealth effect of convertible bond investment is constantly emerging， which makes investors eager to invest in it. However， the continuous rise will accumulate corresponding investment risks， and blind investing can also cause large losses. Through in-depth analysis of the convertible bond investment properties， the paper decomposes the risk characteristics， carries out reasonable valuation and evaluation of the value of convertible bonds， and makes comparative analysis with examples. Different convertible bonds adopt different trading strategies， and eventually form a more rational investment decision， which has a certain reference significance for the theoretical study of convertible bonds.

【關键词】可转债;投资;决策

【Keywords】convertible bonds; investment; decision

【中图分类号】F832.5                                             【文献标志码】A                                                 【文章编号】1673-1069（2022）02-0098-03

1 可转债的理论分析

1.1 可转债定义及其投资特点

可转债全称是“可转换债券”（Convertible bond，CB），可转债是一种上市公司发行的、持有者在转股期内可以按事先约定的转股价格，将债券转换成公司股票的特殊公司债券。与其他普通公司债券不同的是，本质上是债券和看涨期权结合的金融衍生品，它既包括债权也有股权，同时又含有期权属性的一种特殊的债券。其投资特点是：

第一，具备双重投资属性。可转债在一定条件下可以转换为公司股票，转换前是债券，转换后是股票。所以可转债就同时具备债性、股性特征。可转债债券具有的属性是指到期后可以按照债券本金归还投资人，在这种承诺以债券保底本金前提下，其品种具有较强的安全保障，再由于目前阶段，我国允许发行可转债上市公司的门槛较高，根据上交所《上市公司证券发行管理办法》的决定，上市公司公开发行可转换公司债券，除应当符合上市公司公开发行证券的一般规定以外，还应当符合下列规定：首先，最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。其次，本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%。最后，近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券1年的利息。这些硬性的财务指标基本保证了发行的可转债的公司质地较为优良，在企业正常经营情况下，大部分可转债到期后本息均能正常兑付。截至2021年，在当前发行的可转债中，仅一只存在兑付的风险，其余可转债均未发生违约情况。所以现阶段的可转债基本具备较高的债券安全属性，可转债的亦带有非常强烈的股权属性，可转债价格走势与正股具有较强的联动性，多数属于同向波动，以英科转债为例，由于2019年新冠病毒全球爆发，能够用于长期护理和紧急救护的一次性手套需求显著增加，正股英科医疗正是受益于生产一次性手套的上市公司，由于业绩的暴涨，导致其股价从4元最高涨到197元，股价上涨50倍，可转债随之水涨船高，最高可转债价格达到3 618元/张，上涨36倍，显示出来强劲的投资属性。

第二，可转债交易属性较强，因可转债并无A股存在的涨跌幅限制，其规则是出现涨跌幅超30%停牌将至收盘前3 min，可转债交易并不收印花税，交易佣金比股票低等特点，交易投资较为活跃，由于其还有A股不具备的“T+0”的交易特点，导致在每个交易日的价格波动较大，跟风炒作的现象较为普遍，投机的氛围较为浓厚，当可转债价格出现剧烈波动时，投资者如没有较强的心理素质以及较高的清醒的价值认知，极易失去理智，作出错误的投资决定，长此以往便会导致较大投资亏损。

第三，可转债交易过程中经常会触发不同的条款，这些条款要用到不同的投资策略，这就要求投资者了解并熟知可转债的交易规则，具备一定的投资鉴别能力，尤其当上市公司发布公告，采取强行赎回、回售条款，或者通过股东大会下修价格，可转债价格在这些期间的波动较大，风险较强，如投资者对这些交易条款和发布公司公告不甚了解，不明雾里，极易作出错误的投资决定。可转债强行赎回条款，可转债发行者有权在发行之后的一段时间里，以触发强行赎回条款为由，以某一价格提前赎回债券，而提前赎回的价格较低，因此基本锁定了投资者的最高收益率。上市公司可转债回售条款，当公司触发回售条款，当可转债对应股票收盘价低于当期转股价格时，可转债持有人有权将其全部或部分债权以一定价格回售给可转债发行人。回售条款则是对债券持有人的一种保护条款。上市公司下修转股价条款，当可转债对应的股票出现连续暴跌甚至公司的基本面也出现恶化的情况下，投资人有机会行使回售权就可以避免遭受重大损失，特别是可转债的债券交易价格低于面值时，投资人行使回售权更为有利，但公司不愿意回售其可转债之时，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，该上市公司有权进行转股价下调。一般而言，转股价格下修，转股的数量增多，可转债价值便增大。一般来说，当可转债进行下修转股价，可转债本身价格就会上涨。例如，我国可转债市场具有上市存在普遍溢价特征，当公司发布公告进行强制赎回会导致较强的负效应等现象。很多投资者对这些可转债达到某个标准即将出现强赎，符合回售条款指标没有预案，跟风炒作，人云亦云，盲从决策，盲从交易，极易暴露风险遭受亏损。

1.2 投资可转债的相关风险分析

1.2.1 证券市场系统性风险

可转债投资品种是证券投资的一部分，同样也受证券市场政策、利率等风险系统性影响，当整个市场环境较差，股市进入熊市期间，可转债价格亦偏低，大多数在90至100元之间，当整个证券市场投资环境变好，可转债的价格亦大幅上扬。

1.2.2 可转债券日间价格波动风险

与A股股票“T+1”交易规则不同的是，可转债具有“T+0”交易机制，理论上可以在同一只可转债进行不断买卖，可转债价格变化波动远远大于A股市场，投机属性更强，当可转债出现高溢价时，更易造成波动风险，投资者如以投机心态进行交易，追涨杀跌，极易导致较大亏损。

1.2.3 利息损失风险

可转债发售时公告的利率较低，一般为0.4%～0.6%，远远低于一般存款利率，一旦股价下跌到转换价格以下时，可转债投资者只能被迫转为债券投资者，而其得到的利息远远低于正常存款利息，这样会给投资者带来一定的利息损失风险。

1.2.4 触发强赎条款带来的风险

当上市公司对可转债进行强赎回时，因提前赎回的价格较低，因此限定了投资者的最高收益率或者即将出现强制转股的风险。一旦转股，可转债短期大幅下跌不可避免，目前我国可转债发行时基本公告其强制赎回的价格一般设定为转股价格的130%～140%。由于该条款的存在，可转债价格与正股价格同步上涨过程限制在30%～40%。一旦超出转股价格便会导致强赎的可能性，目前已经退市的可转债都是以赎回方式实现的。

1.2.5 上市公司违约风险

上市公司违约风险指的是上市公司生产经营或财务方面出现了重大的问题，股票被退市、暂停上市，上市公司面临破产清算，出现资不抵债无法偿还可转债债务的违约情况，投资者可能出现利息损失、部分或全部本金损失。可转债违约的可能性即遇到黑天鹅事件，即公司财务造假或者由于经营困难等重大事件导致无法償还债券本金，截至目前，可转债尚未发生过一起违约事件，所以违约风险较低。

2 案例公司可转债估值分析

2.1 估值指标概述

可转债具备股权和债权的双重属性，考虑其估值同时需要将两个股权估值指标和债权估值指标结合。股权估值指标即转股溢价率，计算公式为：转股溢价率=（转债价格/转股价格-1）×100%。由于这几年行情较好，绝大数可转债，都处于较高的转股溢价率，为负的情况极偶尔出现，转股溢价率越低，可转债的投资价值越高，在经济处于衰退和复苏周期时可转债的投资价值会有所显现。债权估值指标即纯债溢价率与纯债持有到期收益率之和，计算公式为：纯债溢价率=（转债价格/纯债价值-1）×100%。一般市场研究多以选择转股溢价率作为股权估值指标，到期收益率作为债权估值指标。

2.2 估值指标的应用

可转债作为债权和股权的结合体，其表现出来的指标属性需要分类分析，即：两类组合指标有“双高”“双低”“一高一低”“一低一高”4种形式。本文借鉴波士顿矩阵方式来进行解读（见图1）。

第一，转股溢价率低+到期收益率高：该类可转债属于“明星类产品”，不仅可分享正股溢价的收益，也具有较好的债权收益性。市场上不太容易出现同时满足以上条件的投资机会。

第二，转股溢价率低+到期收益率低：该类投资属于“问题类产品”，可转债通常转债价格较高，甚至正股价已接近强赎，股权属性强，投资该可转债所承受的市场风险已与购买正股相当，不适合风险偏好低的投资者。例如，宝通转债，由于2021年下半年爆炒元宇宙概念股，该股从12元爆炒至33元，自2021年11月8日至2021年11月19日，公司股票已连续10个交易日收盘价格超过当期转股价格（20.50元/股）的130%（即26.65元/股）。根据募集说明书的约定，若未来20个交易日内，公司股票有至少5个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%，将满足上述有条件赎回条款触发的条件。届时，公司董事会有权决定是否按照债券面值（100元/张）加当期应计利息的价格，赎回全部或部分未转股的“宝通转债”。该债券在强赎期间的转股溢价率低，到期收益率低，上市公司公告强赎该可转债，该债券已于2021年12月10日停止流通，退出市场，终止交易。

第三，转股溢价率高+到期收益率高：该类属于“金牛组合产品”，可转债一般正股较弱，跌幅较深，而转债价格因债权价值保护跌幅较小，该类可转债有足够的债权价值兜底，但安全有余而股性较差，仅适合风险偏好较低的投资者作为债券投资长期持有。

第四，转股溢价率高+到期收益率低：该类投资属于“瘦狗类产品”，该类可转债不管作为转股看涨期权会亏损，债权到期收益率也差，总体不具备较好的投资价值。

2.3 具体案例分析（以中矿转债、长信转债为例）

2.3.1 中矿转债

中矿转债的正股是中矿资源，中矿资源集团股份有限公司成立于1999年，源自原中国有色金属工业总公司，是拥有矿产资源全产业链的矿业集团化企业2月8日公司发布公告，拟以1.8亿美元（约合11.44亿元人民币）收购两家英属维京群岛公司AMMS与SAMM，间接取得津巴布韦的Bikita锂礦项目主要股权。Bikita正在实施内部重组和股份回购注销，若Bikita最终内部重组获得政府审批，则公司将持有Bikita公司99.05%股权及相应关联债权，这样一来，锂储备更具有价值，原料供给率提升。由于近两年市场爆炒新能源汽车概念，公司远景较为看好。债券现价480元，还有4.32年剩余年限，转股溢价率5.5%，较低，到期收益率为-29.4%，较低，但该可转债价格较高，目前属于第一高价可转债，一直属于高位盘整，该可转债的股权属性较强，因收购锂矿引发暴涨，但极易出现强赎公告等事件，存在一定的投资风险。

2.3.2 长信转债

长信转债的正股是芜湖长信科技股份有限公司系2000年4月成立的股份制高新技术企业。公司专业从事平板显示器件中关键基础材料、器件的研发、生产、销售和服务，产品包括ITO透明导电玻璃、触控Sensor和模组、TFT-LCD面板减薄、高端手机LCM液晶模组等。债券现价207元，还有3年剩余年限，转股溢价率为33%，到期收益率为-19.7%，该可转债由于可转债价格过高，导致收益率较低，而又因为由于股性较差，正股跌幅较多，导致转股溢价率高，该公司投资新能源汽车大屏显示项目，未来长期发展较为看好，即需投资者加以耐心持有，等待正股表现予以正面反馈价值。

3 投资者可转债投资决策分析

3.1 树立正确的投资理念，减少投机行为

投资者远离高价格、高溢价率的可转债的投机行为，由于高价可转债的股性较强，可转债的炒作基本是脱离了基本面，在“T+0”以及无涨跌幅限制的条件下，当正股波动较大时，不可避免会波及可转债价格，可转债价格会迅速出现暴跌，高溢价率迅速则以抹平。

3.2 投资可转债价值要回归正股，追本溯源

对正股标的公司要高度重视深入研究，并持续跟踪，重点分析其交易价格和交易时机的合理性，结合公司所处的行业现状，对其估值的合理性作较为充分的研判，设置交易区间，保证收益。关注正股所在行业和企业自身经营状况，找准处于上升期的朝阳行业介入，与新兴行业形成向上的共振，并随时对市场反馈出现公司预减的标的及时预警，尽早处置。

3.3 可转债存在一定套利空间，投资安全性较高

当正股股票涨停之时，由于个股受限无法买入，但可以借道可转债进行买入，由于可转债交易机制为“T+0”，当天即能卖出纠错，其投资交易风险不大;又如可以博弈下修转股价格，一旦公司公布下修转股价，其可转债价值大增，投资即可获益。

4 结语

时刻关注上市公司触发强赎条款的进度，投资可转债出现触发强赎条件以及回购条件时，要有预警方案，当上市公司发布了强赎公告，可转债价格以及正股价格一般都会出现双双下跌，可转债的溢价率会逐渐消失到接近0，这时就要当机立断，一旦犹豫就会面临损失。再如果在“赎回日”之前忘记转股或卖出，就会被上市公司以很低的价赎回，损失会非常惨重。对于高溢价转债，在满足强赎条件前就应该提前撤离，规避风险，在投资的世界里，做到不盲从，心态不悲观，学会独立思考，审慎决策，理性投资。

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