基于REITs融资模式的物业价值评估

■李守荣

（安徽建筑大学经济与管理学院，安徽合肥230022）

一、引言

中国经济发展已进入“新常态”，经济增长从高速转向中高速增长，经济结构不断优化和升级。尽管新冠疫情肆虐及封锁措施令全球经济在2020年陷入严重萎缩，中国2020年第四季度国内生产总值仍实现6.5%的增长（《汇贤REIT 2020年年报》）。当前，传统房地产企业开始向轻资产模式转型，市场从增量型、外延式的房地产开发，转向“内涵式”的城市更新和资产运营。房地产业和金融业的深度融合将成为当前房地产业转型的主要趋势。房地产证券化是房地产领域融资手段的创新，主要包括房地产投资权益的证券化和房地产抵押贷款债权的证券化，实践中以房地产投资信托基金和商业地产抵押贷款支持证券为代表。

房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts ,简称REITs）是以发行收益凭证的方式汇集投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按约定比例分配给投资者的一种信托基金。经过多年的发展，REITs 已不仅仅指“房地产”投资信托基金，其涵盖的范围，可以拓展到公路铁路、通讯设施、仓储、污水处理设施、医疗健康中心等基础设施和公共服务项目（马克·戈登，2017）。REITs 对重塑企业再投资能力，释放房地产企业价值，深化混合所有制改革及政府与社会资本合作，引导社会资本投资方向具有重要意义（孟明毅，2020）。按投资对象，REITs 分为权益型、抵押型和混合型三种类型。由于权益型REITs有更好的市场表现和更低的风险，不仅可以决定投资的物业类型还可以决定物业的地理区域，在国际市场上应用最广泛。当前，权益型REITs 更能适应中国房地产市场对存量资产的有效经营和配置的需求，是我国房地产领域的重要发展方向（王冉冉，刘代民，2020）。

我国内地目前还没有标准的REITs，仅仅是“准REITs”或“类REITs”，比如鹏华前海万科REITs、中信启航专项资产管理计划、兴业皖新REITs 等。“类REITs”和住房租赁资产证券化在我国的发展，对解决房地产企业租赁住房投资回收期过长、企业杠杆率过高的问题，提供了现实案例。随着我国资本市场的深入和REITs 潜在需求的培育，中国证监会与国家发展改革委于2020年4月联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40 号），标志着我国境内基础设施公募REITs 试点项目正式起步。试点项目涵盖领域不仅包括传统的基础设施，还进一步延伸至信息网络等新型基础设施、国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等领域，为投资领域拓展到商业不动产奠定基础。

随着资产证券化的发展，资本与金融的融合已是必然趋势，评估行业揭示风险、缓解信息不对称的作用也日益突出。物业价值评估贯穿房地产证券化的始终。在REITs 发行阶段，物业价值的评估结果是确定产品发行定价的重要因素之一；在运营阶段，通过物业价值评估反映该房地产投资信托基金盈利能力以及管理水平，为投资者决策和监管部门的监管提供信息；在产品退出、市场形势发生重大变化、收购并购及其他必要之时，也要进行物业评估（林华,2018）。在“租购并举”政策的推动下以及基础设施公募REITs 试点项目运行之初，进一步加强对REITs 物业价值评估影响因素以及评估方法和技术的研究具有重要意义。本文将以权益型REITs为研究对象，研究其运营阶段的物业价值的评估。

二、REITs 物业价值评估方法

从总体来看，美国是发展最早也是国际上最成熟的REITs 市场。在亚洲，日本最早出现REITs，随后新加坡、香港、韩国等国家和地区的REITs 规模迅速发展壮大。近些年来，国外对REITs 的研究主要集中在融资模式、风险控制、投资者特征和情绪等方面。Jones(2007)借鉴美国和澳大利亚的实践，通过建立模型证明了由于国情不同，将REITs 引入英国将面临一系列挑战，并总结出住房市场上REITs繁荣发展的必要条件。Rees 和Sevtap Selcuk-Kestel（2014）分析了不同类型REITs 之间其内部的协整结构对收益增长率和投资风险的影响。由于我国现行的政策和法律阻碍了标准REITs 的落地发展，因此，国内的研究主要集中在对税收、监管立法以及国内外REITs 运营模式的对比方面（曹阳，2019）。王冉冉，刘代民（2020）以250 家美国地产公司和138家国内地产公司为样本，根据各公司公开披露的财务数据，对比了中国地产公司在融资模式上的差异，在中国引入REITs 后，其演进路径与美国存在较大差异。

国内外对于REITs 物业价值评估的方法和技术的研究尚未达成统一观点。信托物业价值评估实际上是评估市场价值，一般等同于会计准则中的公允价值。由于房地产证券化对估价的要求，我国实践中一般采用比较法或收益法对信托物业进行评估。

由于权益型REITs 以公司型架构为主，在信托物业评估的过程中，REITs 的物业资产不仅取决于物业资产，还受公司商业模式的影响。因此，在国际上，REITs 物业价值评估，除了要考虑REITs 的不动产特征，还要兼顾REITs 的股票属性。评估方法一般选择营运资金法（Funds from Operations,FFO）或营运资金折现法、调整后的营运资金法（Adjusted Funds from Operations,AFFO）、资产净值法（Net Asset Value,NAV）等方法。在现实中，大多数不动产会逐步升值而不是贬值，如果以净收入为主要考核指标时，折旧费用会造成REITs 价值的低估。因此，某只REIT 的FFO 以净收入为基准，加回折旧费用，并调整一些相关利得或损失，比如再减去出售物业的收入或损失，加上优先股的股息等，从而对REITs 的价值进行衡量。此后，研究者又在FFO的基础上提出了AFFO，对那些虽然被资本化，但是没有提升物业价值的费用支出进行调整，进一步完善了REITs 的估值体系。由于确定某只REIT 的资产净值和调整后的营运资金的过程非常复杂，尤其是大型的REITs，因此，实践中，主要是利用FFO来评估REITs 价值。FFO 反映了物业的综合收益，更能体现REITs 整体运营水平。Graham 和Knight（2000）通过设计价格模型、收益模型和差异价格模型等三个对比模型，证明了营运资金比净收益更能体现REITs 的价值。

本文在对REITs 物业价值评估方法研究的基础上，选择香港上市的汇贤产业信托，利用FFO 法对其运营阶段的物业价值进行评估，并进一步分析此REIT 的增长方式，为即将试点的基础设施公募REITs 提供参考。

三、汇贤REIT 物业评估案例分析

（一）评估对象及情况说明

香港拥有高度国际化的资本市场，金融基础设施完善，金融产品丰富，REITs 市值目前位居亚洲第三位。汇贤REIT（87001.HK）于2011年4月29日在香港挂牌，是首家在香港上市的以人民币计价的房地产投资信托基金。该信托基金的物业全部位于内地，涵盖4 个主要城市，涉及零售、写字楼、服务式公寓以及酒店等业态，包括北京东方广场、重庆大都会东方广场、重庆解放碑凯悦酒店、成都天府丽都喜来登饭店和沈阳丽都索菲特酒店等物业。根据汇贤REIT 2020年年报，汇贤REIT 资产评估总值为37 401 000 000。

汇贤REIT 属于权益型REITs，持有并运营能够产生稳定收入的不动产资产。此类REITs 的收入来源于基础物业资产的经营收益和金融资产的市场溢价，根据规定，必须分配至少90%的年度应税收入（资本利得除外）作为股息给其份额持有人。

通过对评估对象的获利能力情况、市场条件、数据资料以及主要经济指标的分析，本次评估采用营运资金折现模型对汇贤REIT 进行估值，其中的现金流是FFO。本次评估的物业资料和相关数据来源于汇贤REIT 官网及近年的基金年报，评估基准日为2020年12月31日。

（二）评估过程

对权益型REITs 进行估值，首先要确定该REIT主体如何及产生多少现金流；其次，测算其短期或长期的现金流量；最后，在确定折现率和资本化率的基础上计算该REIT 的价值。FFO 是国际上使用最广泛的收入衡量指标，它剔除了物业销售和折旧造成的影响，真正的考虑了不动产的特性，是REITs价值评估的起点。

1.FFO 指标的测算

营运资金折现模型以物业现有实际收入为基础，通过预测物业未来产生的营运资金现金流并以适当的折现率折现，得到估计物业的整体价值，这种方式区别于传统收入法对每个物业进行估值再汇总。根据汇贤REIT 2020年年报，其评估总值（37 401 000 000）采用的是“收入法”与“市场法”互相验证的方法得出。因此，为与汇贤REIT 2020年年报统计口径一致，FFO 指标测算公式如下：

FFO=净收入+房地产折旧及摊销-出售物业所得收入+优先股股息 (1)

由于该REIT 近五年没有发行优先股，且不涉及出售物业事宜，无需调整“出售物业所得收入”与“优先股股息”项。该REIT 2016年至2020年FFO数值列示如表1。

表1 汇贤REIT 2016年至2020年FFO 数值 单位：人民币百万元

续表

根据汇贤REIT 2013年至2020年的财务报表，汇贤REIT 营业收入表现如表3所示。从表2 可以看出，2020年由于受突发疫情的影响，要预测2021年的营业收入，需要引入趋势增长率和疫情的影响程度来联合判断。

表2 汇贤REIT 2013年至2020年营业收入 单位：人民币百万元

由于汇贤REIT 于2015年3月2日完成对重庆大都会东方广场的收购，成为汇贤产业信托旗下“东方广场”品牌的第二个项目，根据汇贤REIT 2015年年报，2015年中国经济增长步伐在当时是自1990年以来最慢的一年，全年国内生产总值按年上升6.9%，较2014年的7.3%低，因此，本文以2015年为经济周期的起点进行分析。下面求解趋势增长率以及2020年疫情对2021年预测值的影响程度。

疫情发生之前（2015年至2019年）的年均增长率，即复合增长率为如果疫情没有发生，按此增长速度，2021年的值应为疫情发生后，导致2020年至2021年的增速发生改变，因此，本文用增速差刻画疫情的影响程度。

疫情发生之后，2015年至2020年的年均增长率，即复合增长率为因此，

REITs 的营业收入具有较强的稳定性和可预测性。疫情发生之前，2015年至2019年的数据表现出明显的趋势，本文利用最小二乘法拟合趋势增长率，令营业收入的增长满足，其中其中对应2015年数据，以此类推。利用MATLAB 2021a 对2015年至2019年的数据进行拟合，求得趋势增长率拟合误差平方的算术平方根为0.107。由此，可以求得2022 至2026年的预测营业收入，如表3所示。

表3 汇贤REIT 2022 至2026年营业收入预测值 单位：人民币百万元

由于营业成本的构成复杂，在预测过程中本文考虑子项数据变化特点以及子项与营业收入之间的关系采用不同方法进行预测。疫情发生前，“员工成本”与“营业收入”高度线性相关，相关系数为0.9304，因此，对“员工成本”的预测采用最小二乘法；因“折旧及摊销”遵循线性折旧的规则，在处理过程中也可以通过最小二乘拟合求解；“其他运营开支”和“管理人费用”与“营业收入”的占比均匀，占比平均值分别为28.75%和4.78%，可根据已预测的营业收入求得“其他运营开支”和“管理人费用”的预测值；对于“融资成本（包括汇兑差额）”考虑其中长期的借贷计划，本文基于2012年至2020年的数据，采用三次指数平滑法预测2021年至2026年数据；对于“酒店存货消耗”和“房地产投资信托基金开支”采用移动平均法预测2021年至2026年数据。2021年至2026年营业成本以及FFO 的预测如表4所示。

表4 汇贤REIT 2021年至2026年FFO 预测数据表 单位：人民币百万元

2.折现率的确定

鉴于难以直接获取与REITs 风险相匹配的折现率数据，本文采用资本资产定价模型来确定汇贤REIT 的折现率。根据汇贤REIT 2020年年报，汇贤REIT 五处物业土地使用权届满期限分布在2044年8月30日至2049年4月21日之间，其中，主力资产北京东方广场土地使用权届满日期为2049年4月21日。因此，本文无风险收益率Rf采用2020年12月31日期限为28年的国债到期收益率3.72%参与计算，β 值采用房地产行业近100 周算术平均值1.15（来自WIND 金融数据库）。考虑疫情影响，通过对恒生指数2016年至2019年收益率的计算，得出Rm为4.81%。因此折现率Re为：

3.资本化率的确定

受疫情影响，汇贤REIT 2020年12月31日的总市值仅为108.87 亿（来自WIND 金融数据库），出现大幅度波动。因此，本文采用2019年12月31日的数据计算资本化率。根据汇贤REIT 2019年年报，汇贤REIT 2019年的负债为36.82 亿元，总市值约为192.87 亿（来自WIND 金融数据库）。由于汇贤REIT 未发放优先股，则优先股数值为0。因此，其资本化率为

4.评估结果

假设2026年之后FFO 稳定在每年2411 百万左右。在折现率和资本化率确定的前提下，对预测的2021年至2026年的FFO 值进行折现，得出汇贤REIT 2020年12月31日的估值结果为335.72 亿人民币。

四、结论

本文以权益型REITs 为研究对象，阐述了国内外对于REITs 物业价值评估的方法和技术。在对评估方法和技术研究的基础上，考虑到REITs 的不动产特征和股票属性，利用FFO 法对运营阶段的物业价值进行评估，并以汇贤REIT 为例，介绍了评估过程，2020年12月31日的估值结果为335.72 亿人民币，略低于收入法估值结果（374.01 亿）。

不同的估值方法所得到的结果并不总是一致。收入法在评估过程中以单个物业为评估标的，根据租约、租金、物业占用情况等历史资料预测现金流，并参考类似投资形式所需的回报率进行折现。这种方法考虑了项目定位、业态类型、租金定价、区位等因素对物业估值的影响。但是，由于REITs 的估值涉及资产的组合，误差在评估过程中可能不断累加，并且随着资产数量的增加，误差累积作用增大。FFO 法则以整个资产组合为评估标的，根据REITs综合收益进行评估，该方法更能体现REITs 整体运营和管理水平。在评估过程中，FFO 法除了考虑REITs 的不动产特征，还兼顾了REITs 的金融属性，通过资本资产定价模型来确定REITs 的折现率。然而，CEO 通过调整可能使营运资金报告中FFO “选择性”和“有意”包含和/ 或遗漏与投资者相关的“好”与“坏”消息（Feng,Lin 和Wu，2020）。比如，FFO 中可能包括一些被资本化却不能提升物业价值的费用，导致FFO 被高估。因此，两种方法各有利弊，在实际中应相互结合使用。

此外，尽管权益型REITs 比抵押型REITs 的收益高、稳定性强，但是它仍然受宏观经济信号、住宅市场供求因素的变化、特定行业以及突发事件等不可控因素的影响。2020年受新冠疫情的影响物业估值较2019年物业估值（406.91 亿）下降8.1%。得益于中长期租赁协议，新冠疫情对零售、写字楼和服务式公寓的租赁业务所带来的影响相对轻微，但由于旅游限制，2020年酒店物业组合的物业收入净额亏损5 100 万（《汇贤REIT 2020年年报》），遭受严重影响。因此，在疫情防控常态化的背景下，物业持有者要及时调整REITs 的业态组合、租户的构成和经营策略等，以增强FFO 的内涵式增长。