投资价值中协同效应价值探讨——主并购方所需支付视角

■胡晓明 周 锴

（南京财经大学会计学院，江苏南京 210023）

一、引言

伴随着我国资本市场并购重组的规模化与成熟化，并购估值业务日趋频繁和复杂，合理确定并购价值成为决定并购成败的关键因素，投资价值评估理论也亟需完善①国资委产权管理局投资价值评估课题组于2016年1月编著出版《投资价值评估》，2020年11月中评协正式发布《企业并购投资价值评估指导意见》，对投资价值评估给出了系统性理论指导。。投资价值类型有别于项目和证券领域的投资价值②《资产评估价值类型指导意见》将其定义为目标资产对于具有明确投资目标的特定投资者而言所具有的价值估计数额。，属于市场价值以外的价值类型。投资价值估值主要有加法途径和减法途径两种途径，加法途径即目标企业的投资价值等于目标企业的市场价值加协同效应价值，减法途径是指用并购后企业的整体价值减去主并方的市场价值得到投资价值[4]。投资价值和市场价值在数量上存在联系，但各自内涵存在显著的不同，市场价值不考虑卖给谁的价值，更侧重于企业的同质性；投资价值是针对特定买方而言，更侧重于独有性或异质性[5][6]。实务界对投资价值类型的使用相对较少，投资价值类型选用频率的总体态势为先升后降，2016-2017年出现选用高峰，18年后大幅回落，近十年数量在每年8 至46 份之间[1]；12 份投资价值类型的评估报告，仅一份报告对协同效应价值进行了测算，同时，评估方法大多使用收益法[2]。

投资价值的确定绕不开对协同效应价值的分析和判断，Ansoff 在讨论并购战略的特点时首次提出协同效应，并将其解释为“2+2=5”的效应[7]。随后学者进一步对协同效应进行研究，提出了评估协同性[8]、协同效应正负属性[9]、外部协同效应[11]、协同效应中国特殊影响[10]等。协同效应作为并购中“使用最广但误用最甚的根据”，往往容易高估甚至导致企业并购失败[3]。

本文着眼于并购所需支付的协同效应，研究投资价值的评估以及投资价值视角下协同效应价值的量化问题，结合减价因素和企业并购整合效率的影响，构建协同效应价值评估模型；以并购事件为案例，探讨协同效应量化模型的优化及其合理性。

二、研究现状

（一）协同效应的分类

关于协同效应的分类，不同学者从不同角度给出了不同看法。Chatterjee（1986）将协同效应分类为经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应和其他协同效应[12]，这是最常见的分类；除此之外，Hiroyuki（1991）将其分类为静态协同效应和动态协同效应两个概念[13]；张秋生（2003）将协同效应分为“有形协同效应”和“质量协同效应”[14]；彭银（2005）认为协同效应还包括技术协同、品牌协同、文化协同[15]；陈蕾（2013）认为，控制权在一定程度上也可被视为一种管理协同效应[16]。

Robert F.Bruner（2011）认为协同效应可分为即时协同效应和实物期权协同效应两种。其中即时协同效应包括收入上升、成本下降、资产减少、税负减少的协同效应；实物期权协同效应则依赖于一些触发性事件来获得，包括成长期权、退出期权、延期期权、转变期权协同效应等[17]，国资委课题组(2016)认为,这种分类较为全面[5]。

（二）协同效应的影响因素

关于影响的协同效应因素，Hiroyuki（1991）强调无形资产对协同效应的重要性，指出了企业繁荣的根源[13]；Michael E.Porter（1997）从企业竞争优势的角度，运用价值链分析方法，阐明了有形和无形关联程度，即业务共享和技术共享水平是影响企业之间的协同效果的重要因素，也是协同效应的识别要素[18]。

王艳等（2020）认为来自不同地域文化特质的“方言差异”对“并购溢价”不完全契约有治理功能，会对企业并购协同效应的实现产生调节作用[19]；姜瑜佳(2020)指出，整合的成功与否是协同效应能否发挥作用的关键，无论哪一项整合的延迟都可能迟滞现金流的产生[20]。

而刘洪久（2013）认为企业并购的整合成本表现为时间与现金支出两个方面，主要受能力传递、文化差异、人力资源调整、员工培训、沟通和协作、资产调配等因素的影响，因此一般情况下并购后企业现金流体现为先下降，后反弹[21]。

（三）协同效应在分析运用中存在的问题

在协同效应的实际分析和决策中，部分学者表达了他们的忧虑所在。

首先是对协同过于理想化的问题。Damodaran（2004）指出，协同效应是并购中使用最广但误用最甚的根据，易造成评估结论的不合理性，影响并购的效率。往往容易高估甚至导致企业并购失败[4]。Marksirower（2001）也认为，过于理想的协同导致过高的溢价通常会增加并购失败的可能性[22]。Inna Jelies（2014）认为，在并购的过程中，很可能会高估利益增加持续的时间，由于并购团队通常希望让收购更具吸引力。因此，它很可能成为管理者“自我欺诈”的行为[23]。杨荟茗（2017）发现，一些经济学家注意到在并购过程中可能有一些负面的部分，比如“协同陷阱”，试图定义并找出在并购中的协同作用负面效应的来源[24]。

其次是主并方对协同效应价值的支付问题。传统投资价值评估中，投资价值等于标的资产的市场价值加协同效应价值，此处的协同效应价值是指全部协同效应的价值，夏新平和宋光耀（1999）认为等于并购后的合并企业价值减去并购前双方价值之和[25]，但Damodaran（2004）认为，如果目标公司对具体协同效应而言不可或缺，则主并方应该支付，否则不应该支付[4]。国资委投资价值评估课题组的《投资价值评估》（2016）认为，并购是由并购方和目标公司共同产生的，定价中应特别关注将由投并购方产生的协同效应价值作为“减价因素”考虑[5]。王进江和孙建忠（2021）指出由并购方产生的协同效应在成交价格中作为减值因素全额扣除并不合理，应该按一定比例扣除而非全额考虑[26]。

（四）文献评述

纵观既往文献，学者们多从定性分析的角度对协同效应进行了深入研究，从企业并购的视角，对其概念、分类、影响因素和分析计量方法都有了比较明确的诠释。但协同效应的分析和支付上仍然存在问题，协同效应在投资价值中的构成情况与并购决策中的参考价值仍有待进一步检验。

本文确定的协同效应是并购中主并方需要支付的该部分协同价值，而不是理论意义上的整体协同效应的价值，一定程度上避免了价值的高估。传统上对协同效应的计算通过减法途径，即并购后联合企业的现金流减去并购前双方各自的现金流，其中涵盖了主并方不需要支付的部分协同效应，忽略了其他企业投资与决策对现金流的贡献，易造成对协同效应价值的高估。该模型通过加法思路构建，一定程度避免了企业价值增长的归因错误。

三、投资价值下的协同效应量化模型构建

（一）传统评估模型

关于企业并购中产生的协同效应量化问题，国内外学者进行了深入的分析，取得了一系列研究成果。

1.股票异常收益法

(1)基于事件研究法，从股票累计异常报酬率判断协同效应价值。公式为：

这种方法对股票市场的有效性和成熟性有较高要求。短期内的协同效应可以通过这种方法进行衡量，判断并购公司是否获得了协同效应[27]。

(2)基于股票收益理论计算模型，利用并购前后股票价格、种类及流通量的变化，对主并方和被并方带来的净利加总而得到协同效应价值。公式为：

(3)从累积异常收益和并购溢价出发可以得出协同效应价值。公式为：

其中CAR 为股东财富效应，Premium 为并购溢价。这种方法采用并购溢价衡量收益率，净资产账面价值衡量投资组合的权重[28]。

以上分析思路立足于并购后从股票价格变动，属于事后分析，多用于进行判断和检验协同效果，而非预期评估的范畴，对股票市场有效性有一定要求。

2.增量现金流折现法

增量现金流折现法是对比投资于某项目而产生的现金流变化来衡量协同效应价值的大小。具体包括以下方法：

(1)会计指标法，指利用并购前后相关财务指标的变化来判断对企业绩效的影响，计算变化量的现值来衡量协同效应价值[29]，在并购绩效的研究中应用广泛。

(2)自由现金流增量法，是指通过将并购后引起的收入的增加、成本的降低、税收的减少、资本需求的减少折现加总，得到协同效应的价值[30]。公式为：

(3)分部加总法，指将通过各个途径获得的协同效应价值加总。公式为：

三者是通过并购后企业财务指标以及现金流中的具体项目的变化来评估协同效应的价值，可以客观连续地反映并购后的变动情况。但在实际操作过程中可能由于参数的准确性差异、潜在价值的忽略，造成对结果的习惯性低估。

3.企业价值作差法

(1)原始模型。协同效应价值表现为并购后企业整体价值大于两家企业价值之和，即“1+1>2”的那部分价值[7]。其价值等于并购后企业价值与未并购状态下两家企业价值之和的差额，即：

(2)从静态和动态角度改进模型。有学者对上述模型进行了补充，指出协同效应价值等于基于DCF评估技术衡量的静态协同效应与基于期权定价理论的动态协同效应之和[32]。在此基础上构建协同效应计量的优化模型：

该方法考虑了协同的既有价值和潜在价值，优化了协同效应减法途径的计算方法，也是目前理论和实务界广泛被采用的方法之一。

4.直接回归法

对协同效应构成及影响因素进行回归得到模型也是一种常见的方法，其中非线性模型适用于内部协同效应价值；线性模型适用于外部协同效应[34]（Mojmir 2010）。这些方法对协同效应的构成分析全面，但在操作上较为复杂。

有学者通过并购事件大样本研究民营企业并购的协同效应的实现情况，以企业净资产收益率变动（ΔROA）为被解释变量，以并购协同效应为主要解释变量进行回归分析，并进行了不同的分组分析，得到了不同的结果[19]。

回归法得到的计算模型有效规避了预测中的一些主观因素，可以得到同质企业并购投资价值计算的一般公式，但操作复杂。学者多用于进行实证检验而非进行预测。实证分析过程中多依赖历史数据，缺少对预期的关注。

从已有的研究来看，当下对投资价值的协同效应量化研究从分析角度可分为事前评估与事后分析两种类型。其中事前评估主要着眼于增量收益折现、企业价值差异角度、事后检验多着眼于线性回归以及股票价格变动法的角度，在不同的企业并购情形和不同标的下各有不同的适用性。目前协同效应价值的评估依然面临很多难点和不确定因素，主要在于需要考虑各种因素及其发生的时间段和可能性，估算过程中需要考虑收入与成本的协同、整合效率、预期准确程度、并购动机、检验方法以及可替代的交易结构[35]。因此，构建一个更加全面的协同效应量化模型，进行合理估值，可以更好地服务于企业并购市场，降低并购风险，促进并购业务顺利推进。

（二）协同效应量化模型构建

本文计算的协同效应概念非整体意义上的协同概念，而是并购中主并方需要支付的那部分协同价值。从Robert 的协同效应分类理论出发，考虑并购后的减值情况和减价因素，得出协同效应价值的量化模型：

1.即时协同效应

即时协同效应通过增量现金流折现法加总核算，根据达摩达兰的相关理论，我们认为主并方贡献的协同效应价值不应该支付，因此此处的即时协同效应价值为被并购方贡献的协同效应价值。

即时协同效应的表现之一是并购双方营业收入的增加和营业成本的减少。因此经营协同效应的价值等于并购后由于收入的增加和成本的减少产生的增量现金流的现值。公式为：

即时协同效应也包括销售费用和管理费用的节约所得到的增量现金流的现值。公式为：

即时协同效应中的财务协同主要表现在融资成本、资本结构和税负的变化，税负的变化对企业资本结构产生影响。公式为：

综上，将以上三个公式进行整理，可以得到即时协同效应的量化公式：

以上因素为即时协同效应的基本构成要件，但不限于此类项目。对于部分并购案例而言，还存在着研发协同、文化协同、品牌协同等其他构成要件，可视情况加入上述公式。

2.实物期权协同效应

由于投资期限带来的不确定性，主并方拥有未来某个时点的选择权所带来的价值，可用实物期权加以量化。实物期权协同效应价值受到未来多种不确定因素和触发事件的影响，对其进行量化有一定的难度，可引入模糊数减少非客观因素的影响[33]。本文向B-S 模型引入梯形模糊函数，构建模糊实物期权模型评估潜在投资机会价值。

3.协同效应减价因素

主并方由于并购而产生的增量价值，对于主并方而言并不完全属于来自于目标公司的投资价值，其扣除比例为：

四、投资价值下的协同效应量化模型应用

（一）并购案例介绍

本文选取了德展健康（000813）拟并购长江脉医药的案例。德展健康的主营业务为药品和药剂的研发、生产和销售。近年来企业形成以医药产业为核心，覆盖现代工业大麻及生物多肽产业，产品覆盖药品、功能性饮料、消毒剂等健康领域。长江脉为消毒卫生产品制造企业，其经营范围主要包括清洗剂、消毒剂的生产、化工产品技术开发与转让，卫生用品销售等。

本次拟并购类型为横向并购。横向并购过程中产生经营协同、节约成本等比其他并购类型更加显著，也是实现投资价值最多的类型[4,36]。两家企业在主营业务上具有共通性和互补性，并购可以产生协同效应，提升公司的核心竞争力。因此评估公司对此次拟收购事项进行评估时，选择价值类型为投资价值。本文通过此案例对协同效应量化模型进行应用。

（二）即时协同效应的计算

1.协同效应产生时间

企业并购之后并不会直接产生协同效应，这与并购双方后续的整合进程和顺利程度有关，需要一定时间的过渡才能达到协同。本文选取2016年医药行业上市公司为主并方的并购案例，通过分析企业并购后五年每季度的现金流变动，寻找并购后企业现金流出现先下降后上升的拐点，从而确定行业协同效应产生的时点。不考虑2020年后由于疫情造成企业现金流的非正常波动。为使样本符合要求，本文作以下筛选：剔除关联交易、并购失败、一年内连续并购和跨行业并购；剔除重组类型为股份回购的交易案例；剔除为了借壳上市进行的并购；剔除在选取期间观察值缺失的样本；剔除研究期间被ST类或强制退市的企业。最终得到31 个研究样本。

将并购企业的现金流变化拐点产生的时间取平均值，得近年以来医药行业协同效应产生的时间需要自并购之后起19.06 个月。

为了验证结果的准确性，我们借鉴了刘洪久（2013）对105 家并购成功的上市公司的企业现金流变动在整合期的拟合曲线[29]，公式为：

结合主并方的预期资源整合能力和行业情况，最终选择20 个月为德展健康并购长江脉的整合期。企业并购时间为2020年3月，那么协同效应发生在并购后的20 个月后，即2022年1月。

2.预测期

假设主并方德展健康按行业平均水平完成并购整合，后续经营活动中不受疫情以及政治、经济和社会环境变化的影响；企业将以现有状况合法经营下去；企业主营业务不受或有财务问题的影响；并购成功后不会出现解除协议等相关事件；并购与非并购情况下企业其他经营情况不变。

预测期以评估基准日为起点，即2019年9月30日。本文将收益期分为三段，分别为并购整合期、协同期和永续期，其中并购整合期为前1年8 个月。确定协同效应详细预测期为6年，即2022年到2027年。由于协同效应的发挥存在时限性，且长期的协同效应呈现消极性[37]，因此预测期后即时协同效应中部分效应不能被视为永续存在，需要按具体类型分析。

3.资本成本

根据CAPM 模型和加权平均资本成本计算公式，计算并购前两家企业和并购后企业整体的资本成本，其中资本结构和债务资本成本来源于企业年报，其他数据通过上述计算得出，具体结果如下表1所示。

表1 加权平均资本成本计算表

4.相关收支出项目

计算并购后目标企业对主并方的协同效应价值，主要应预测项目有并购状态下、非并购状态下德展健康的营业收入、营业成本、管理费用、销售费用、研发费用、所得税费用，预测期间为2020年到2027年。

从并购前历史营业收入、营业成本、管理费用、销售费用看（见表2），德展健康近年来的营业增长情况并不乐观，起伏很大，出现营收下滑，而营业成本增长相对平稳，这是由于公司刚刚进过主营业务转型，相关调整还在进行，营业尚不稳定；外部宏观环境的变化也对其造成了一定的影响。

表2 德展健康2015-2019年相关项目情况（单位：万元）

(1)非并购情况下德展健康利润表相关项目预测

2019年医药改革全面发力，医药宏观政策的调整和疫情影响会加剧企业经营的动荡，影响了企业各业务模块开展。医改与疫情影响给德展健康的主营业务造成很大冲击，但德展健康开展了一系列应对措施，有能力通过战略调整及管理在以后年度克服。因此德展健康未来的营业收入走向呈现出“先降后升”的趋势。根据疫情发展形势和公司经营战略实施计划的情况，我们判断德展健康在2020年营收还会大幅下跌，之后可以在2023年实现营业收入的回升。

通过销售百分比法计算未来8年企业在非并购情况下的利润表项目情况。结果如下表3所示。

表3 德展健康2022-2027年期间费用预测（单位：万元）

(2)并购状态下原德展健康利润表相关项目预测

并购后主并方能对被并方实施控制，预期可实现资源互补，对营业收入和各类期间费用带来积极影响。并购后产生的规模经济效应可以有效降低企业的单位生产成本[38]，企业可以通过并购整合达到最佳生产规模，降低单位固定成本，实现边际成本向边际收益靠拢。

本次收购将增强德展健康的盈利能力、研发能力和可持续性，提升主并方在消毒领域的竞争力和市场占有率，从而促进主营业务方面产生质的提升。

表4 具体协同效应的生效情况

即时协同效应长期视角下的消极性，需要我们对各具体协同的积极反馈时间进行判断。由于宏观环境变化、市场风险因素、同类企业竞争及技术环境的影响，协同性本身面临高风险和高折现率，未来价值较低，作用趋于消极。

通过调查资料和上述分析，在其他条件不变的情况下，对协同效应影响下的德展健康原公司母体的相关收支项目情况进行预测（见表5）。

表5 并购状态下德展健康公司母体相关收支情况预测表（单位：万元）

结合并购与非并购状态下母公司的营业情况，根据即时协同效应的公式，可得即时协同效应价值为27 096.12 万元。

（三）北京长江脉市场价值计算

我们运用市场法计算被并购方北京长江脉的市场价值。可比公司的选择参照前文，选择公司分别为三美股份、美思德、和邦生物、百傲化学、振华股份，价值乘数选择市盈率，并进行调整和流动性折扣处理（见表6）。

表6 可比公司市盈率调整结果

2018年长江脉实现净利润4 160 万元，企业全投市场价值为81 731.52 万元。

流通性折扣率可以通过非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率对比确定缺少流通性折扣[39]。选取2019年成功的并购案例，比较2019年上市公司与被并购非上市公司的市盈率均值，计算流通性折扣率，对部分极端值进行缩尾处理（见表7）。

表7 2019年化学制剂行业流通性折扣率计算表

根据公式：企业全部股权价值=被评估企业股权公允价值=（全投市场价值-付息负债）×（1-缺少流通折扣率）+非经营性资产净值，最终确定长江脉全部股权价值为66 869.73 万元。

（四）实物期权协同效应计算

为避免过度主观性，对B-S 模型中的参数进行模糊化处理。当期价值模糊子集行权价格的模糊子集为。

当期价值取目标企业市场价值为66 869.73 万元，考虑到企业未来发展的不确定性，设的正常波动在5% 以内，极端状况下下降和上升幅度分别不超过1 0% 和2 0%。则行权价格为收购被并方全部股权的投资额，金额为110 085.90 元。由于企业并购后有明确的整合应对措施，行权价格的波动相对于当期价值较小。设置的正常波动在3%以内，极端状态下下降和上升幅度分别不超过5%和10%，则：

考虑到企业的成长性和企业整合协同的时间，预测10年后企业集团进入稳定增长阶段，故将期权的执行时间定为10年。无风险利率如计算加权平均资本成本所示，取我国近十年发行的10年期国债利率的平均值3.50%。

由于贡献资产报酬额等于被并购企业总资产乘以可比公司的总资产报酬率，根据公式可得增量价值扣除比例为5.20%。

（五）所需支付的协同效应价值以及投资价值总额

五、结语

并购案例的增长、复杂化对投资价值的评估提出了新要求。协同效应是投资者进行企业并购活动的特定目的之一，也是构成商誉和并购支付溢价的重要部分。对协同效应估计的乐观偏差、理想化构想以及归因不明晰，容易导致高估值风险。

本文针对投资价值类型下协同效应价值的量化，着眼于主并方需要支付的协同效应价值，考虑了并购整合效率、短期内的资源配置优化机会、长期潜在投资价值及减价因素，构建量化模型，并结合具体案例加以分析。与传统的估值模型进行比较，一定程度上避免了协同效应量化中的乐观偏差和归因不明等问题。本文不足之处在于评估过程和结果仍具有较强的主观性，由于篇幅原因未对企业并购后续的各种情况进行情景分析，存在不确定因素的干扰。协同效应的估值中还存在一定困难，需要进行进一步研究。

现行协同效应的分析与量化方法并不统一，评估结论也存在很大差异，主观性在评估过程中仍然很强。本文提出以下建议：第一，协同效应的量化需要尽可能详细的尽职调查，充分了解企业并购的战略意图和后续整合进展情况，以及具体协同的产生情况，在此基础上对协同效应进行分析判断；第二，对协同效应的分析与评估过程中，不仅要着眼于被评估公司，还要对主并方、假设并购后企业集团的情况进行充分了解；第三，在面临不确定因素时可以运用相关数学方法予以模糊化，避免过度的主观性。同时也不能完全忽略主观性，因为数学模型虽然精确性高，但结果未必正确。