长租公寓REITs+PPP融资模式探究

陈冰 范薛杭 李心语

(南京财经大学金融学院 江苏南京 210000)

1 引言

1.1 研究背景及意义

近年来，在“房住不炒、租购并举”背景下，我国住房租赁市场迅猛发展，但随着城镇化水平的不断提升，流动人口显著增加，租房需求不断扩大，导致租金价格持续上涨，而租房的内部设施、管理体系并没有随之优化，引发了人们的租房焦虑。在此背景下，长租公寓作为房地产市场的一种新兴行业，以标准化的服务、多元化的经营体系，得到了很多流动人口的青睐。与此同时，国内一、二线城市为提高城市竞争力，吸引更多人才，也相应地出台了一系列政策，旨在从住房角度缓解人才流失的问题。因而，长租公寓在一定程度上承担了为城市吸引人才、留住人才、增添竞争力和活力的责任。

我国长租公寓发展速度很快，相较发达国家，在经济效益方面仍旧存在一定差距，房企在具体实施长租公寓项目时面临诸多问题。由于长租公寓有缺乏可抵押资产、重运营、盈利能力较弱的特点，在融资过程中，出现了渠道狭窄、运营成本高、收益低、周期长等困难。为解决上述问题，可以加大发展长租公寓资产证券化力度，利用房地产投资信托基金(REITs)将长租公寓的投资转化为资本市场上的证券交易，从而扩大融资渠道，加快资金周转速度，保证盈利水平，解决房企融资难的问题。

本文通过研究将房地产投资信托基金(REITs)与政府和社会资本合作(PPP)相结合,吸引更多社会资本，创新长租公寓的融资模式，使长租公寓更加长远地发展。

1.2 文献综述

从长租公寓目前面临的融资问题来看：丁一峰(2021)认为，目前我国长租公寓存在商业模式同质化严重、滥用租金贷转嫁风险、个人信息过度授权、监管力度不够等问题。Huang shi Yang(2020)从控制房源风险源头和房屋租赁资产证券化发放的角度，提出了相应的长期出租公寓的风险控制策略。孙艺飞(2019)认为，长租公寓目前尚不具备成熟的估值体系，通过对单房现金流折现模型和企业永续经营思路的研究，指出相对估值法及市销率(P/S)、市净率(P/B)于长租公寓而言最为适用。杜培胜(2021)从国家政策、行业概况、商业模式等角度分析长租公寓行业“爆雷”的原因，对长租行业未来的发展动向提出了相关建议。黄辉、廖智娟(2021)从现金流支持公司持续经营管理的角度分析长租公寓资金断裂的原因，并提出相关对策建议。

在REITs模式的研究方面，李钱斐(2019)从发展环境、投资回报率、资金募集、刚性兑付等角度分析了长租公寓REITs发展的风险和原因。Devos et al.(2019)指出REITs的规模和营业额会影响投标价差，会对信息不对称性造成影响。杜刚(2020)指出了国内REITs在法律保障、投资回报率、税收优惠政策等方面存在的问题，通过借鉴国外REITs的优秀经验，提出相关建议。王红洁(2020)认为，提高REITs的内部价值比提高外部价值更容易实行，通过增强物业资产运营方的经营能力可以提高物业资产的竞争优势。由此可见，长租公寓REITs模式仍存在较大波动性及风险，亟需专门法律法规的出台落实和资产运营方的优良经营。

关于PPP的研究，柯洪、赵鑫(2021)认为，政府监管中的准入监管、价格监管、信息监管、合同监管等的加强能够显著提高社会资本履约绩效，为政府更好地实施PPP监管提供理论支持。杨中华(2021)从政府付费、使用者付费、可行性缺口补助三个方面分析PPP模式的付费机制。王超(2021)认为，PPP项目实行的根本目的是使政府的行政职能得到履行、使社会公共利益得到保障、使公众基本需求得到满足，但PPP项目中仍存在社会资本方、政府方单方侵占社会公共利益的难题。陈炳立(2021)认为，PPP项目资产证券化业务可以产生持续稳定且可预测的现金流财产，通过政府和社会资本的利益共享与风险共担，提高产品服务的供给质量和效率。总的来说，PPP模式在融通社会资本、产生稳定现金流、与政府共担风险等方面发挥了巨大作用，但目前仍存在社会公共利益被侵占的问题。

结合国内外研究可以发现：国内长租公寓面临一系列“成本高、周期长、风险大”的融资难题，亟待有物业管理经验的开发商强势进入，提供更加多元化的融资渠道，以解决长租公寓的融资难题。REITs模式是一种灵活的融资方式，能够盘活资金，帮助长租公寓在短时间内回流资金，实现长租公寓的快速拓展，增强市场的流动性。但目前，我国对于REITs模式的规范与指导尚处于探索阶段，针对REITs模式出现的波动性较大、风险性较高等问题，政府需加强长租公寓REITs信用评级及信用增级措施，尽快出台有关REITs的专门法律法规，并进一步落实税收优惠减免政策。近年来，PPP模式在我国基础设施及公共项目建设中得到了广泛应用。PPP项目资产证券化业务可以产生持续稳定且可预测的现金流，通过政府和社会资本的利益共享与风险共担，提高产品服务的供给质量和效率。虽然PPP模式能够融通社会资本、产生稳定现金流、与政府共担风险，但从长远发展考虑，难以满足长租公寓建设的巨大资金需求。因此，本文试图将REITs模式与PPP模式相结合，形成REITs+PPP模式，将其运用于长租公寓的融资中，使长租公寓融资不仅能在保持流动性的同时，产生稳定的现金流，还能在只承担较低风险时满足巨大的资金需求。

2 基本概念及特征

2.1 长租公寓

2.1.1 长租公寓的定义

长租公寓，在住房租赁市场中是一个新兴行业，目前业界对长租公寓没有统一的定义。通过网络资料和理论整合，现阶段基本可以将长租公寓概念归纳为：企业公司等从部分业主手中获取房屋使用权，或通过自有资金自行建设置办，并在一定的标准下对房屋进行改造，增置基本的生活用具，此后以高于原本租赁的标准价格出租给有长期租房需求的人群，并且一般租房合同的时间在一年及以上。

2.1.2 长租公寓的类型

长租公寓可以根据不同标准进行不同分类：一是依据长租公寓的运营方式和管理结构，可以分为集中型和分散型两种模式。二是依据房源不同和企业是否拥有所有权，可以分为重资产模式和轻资产模式。

重资产模式是企业使用自有资金集中进行房地产建造，总体投入较大的资本成本，资本回收所需时间较长，但是房源集中分布，并且企业具有长租公寓的所有权，后期的管理也会呈现规模化、整体化的特点，集中管理成本较低、效率更高。轻资产模式是指企业从业主手中租赁已建造完成的房地产产业进行修缮改造，再进行二次租赁，企业不具有该房产的所有权，仅拥有使用权。该模式前期的成本投入较低，但后期的管理分散，成本较高。

2.1.3 长租公寓的特点

(1)系统服务：与短租房有明显差异，无论是集中式还是分散式，都采用了较为专门化的服务模式，细化服务类型，全面满足长期租住人群的各方面需求，并且长租公寓对已租住的住房问题进行负责。

(2)降低成本：长租公寓本身已配备好相应的家具与电器，基本无需租客自费购买，没有短租公寓租房合约到期因自费家电等产生的矛盾。

2.1.4 长租公寓的发展现状

青年人成为长租公寓的主要消费群体，租客日趋年轻化。现阶段，经营长租公寓的企业数量呈上升趋势，以中小企业、分散型模式为主，竞争日益激烈，但融资更偏好龙头企业，压缩了中小企业的生存空间。

2.2 REITs模式

2.2.1 REITs模式的定义

REITs模式是指房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trust)通过集合大量投资者的资金，向其发放相应的凭证或股份，集合的基金交由专门的投资机构和资产管理公司进行管理和投资，最终将取得的收益按份额分配给投资者的一类信托基金。

2.2.2 REITs模式的类型

依据融资对象范围和规模，REITs基金分为公募REITs与私募REITs，公募REITs的资金募集范围更广。依据时间限制，可以分为封闭式基金与开放式基金。依据组建依据不同，REITs可以分为公司型与契约型，两者的凭证有所不同，公司型发放股份，契约型发放收益凭证。除此之外，还可分为偏股型REITs与偏债型REITs，偏股型REITs偏好收益更高、流动性较好的投资标的，偏债型REITs更倾向于信用卓著的项目进行投资。

2.2.3 REITs模式的特点

(1)强制性分红：与股票不同的是，股票上市公司每年可以分红，也可以不分红，但是在美国等成熟市场，法律要求REITs必须将绝大部分收益(通常为90%以上的利润)分配给份额持有人。

(2)低杠杆运作：在大部分国家和地区，法律对REITs有明确的最高杠杆率限制，如新加坡规定REITs的杠杆率不能超过35%，中国香港证监会明确REITs的杠杆率不能超过40%。

(3)流动性：公募REITs将完整的不动资产分成相对较小的单位，在证券交易所挂牌交易，成为开放式基金，不仅降低了投资者门槛，还可以回购、赎回，在公开市场上市、流动、转让中具有很好的流动性。

2.2.4 REITs模式的运作

参与该模式运作的对象主要包括该基金发起人、基金投资人、资产评估机构、风险监管者、基金托管人、基金管理人等。由基金发起人建立REITs基金后，基金投资人通过购买份额等方式参与，期间基金要向托管人与管理者缴纳托管费、管理费。基金投资取得利润，最终依据持有份额在投资者中进行分配，该过程如图1所示。

图1 REITs模式的运作

2.2.5 REITs模式的优劣

(1)优势：第一，该模式是一种灵活的融资方式。长租公寓企业在前期的投入成本很高，间接融资的融资门槛较高，中小企业将承受很大的资金压力与风险，而REITs模式可以使长租公寓企业较自由地发放需要募集的资金份额，同时该企业能够通过提高信用评级来获得更大的优势。第二，该模式能在很大程度上盘活资金。REITs在公开市场上发行股份或凭证，基金投资者能够权衡利弊，在二级流通市场上自由交易买卖，极大地增加了市场的流动性，盘活了资金，同时敦促相应的监管机构进行规范和监督，保证长租公寓的健康发展。除此之外，在长租公寓实现运营后，企业能创立REITs基金进行凭证发放，收回投资期的成本，完成资金回笼。不动产投资信托基金REITs产生的股息收入和资本增值潜力使其成为股票，债券和现金的绝佳平衡点，属于历年来表现最好的资产类别。

(2)劣势： REITs基金的波动性较大，收益不稳定，风险性较高，政策性风险影响很大，地方建设调整都会对其产生影响。该模式对长租公寓企业的运营能力是一大考验。

2.3 PPP模式

2.3.1 PPP模式的定义

PPP模式(Public-Private-Partnership)是指公私合作共赢的一种模式，公即公共部门、政府部门，私即私营企业资本、社会资本。公共服务等领域，政府部门掌握的资源无法达到最优化的使用时，鼓励优质的社会资本加入，双方平等协议，发挥各自的优势，最终取得比个体进行实践时更好的效率与收益。

2.3.2 PPP模式的运作

参与PPP模式运作的对象主要有公共部门与私人部门。公共政府部门能够与私人项目承包公司达成项目PPP协议，并给予特许经营权，交由相关专业公司进行经营、管理，双方协调共进、互利共赢，该过程如图2所示。

图2 PPP模式的运作

2.3.3 PPP模式的优劣

(1)优势：首先，使项目有更高的资金使用效率，同时降低政府部门和私营部门等的成本。企业具有政府部门缺乏的高效管理与专业技术，降低公共部门对专业技术成本的消耗，同时使私营企业获取政府资源，降低项目风险，收益稳健。其次，缩短了项目所需的时间，降低了时间成本，极大地提高了项目的完成效率。再次，该模式能够拓宽政府的资金来源，以私营企业等为主进行该项目的融资，减少政府的财政支出，降低政府的财政压力，实现财政的稳健，进一步优化公共服务。

(2)劣势：该模式导致私人资本的融资成本处于较高的状态，由于私营企业的信用水平限制，融资成本必定高于政府的融资成本，同时为项目带来一定的风险。此外，PPP模式会使市场具有一定的垄断性，龙头中标企业缺乏与其他企业的竞争性，在项目开展中可能会削减提高产品服务品质、创造低成本高收益项目的动力。另外，该模式没有很高的灵活性。

3 REITs+PPP模式在长租公寓领域的应用

3.1 长租公寓融资现状分析

3.1.1 融资方式

在我国，长租公寓的发展仍未完善，在融资过程中，有着渠道狭窄、运营成本高、收益低、周期长等困难。因此，确定一个合适的融资模式对长租公寓的发展尤为重要。目前，已经有了股权融资、产业投资基金、银行信贷、债券融资、租金收益权ABS及类REITs融资六大融资方式。

(1)对于股权融资、产业投资基金这类权益性融资方式，虽然在一定程度上降低了融资成本，但是前者企业的股份会被稀释，后者的风险较高。

(2)对于银行信贷、债券融资这类债务性融资，虽然利率较低，筹集资金种类多、规模大，但是由于长租公寓本身的租金收益并不稳定，所以在银行的贷款额度有限，企业的信用资质也因债券融资属于企业负债而受到影响。

(3)对于租金收益权ABS及类REITs融资等资产证券化融资方式，虽然流动性强且无偿还期限限制，但对运营能力要求较高。

3.1.2 融资问题

其一，由于我国的装修成本高、资金成本高，但租金回收率低，所以企业很难通过租金实现成本的回收，导致企业现金流压力大，盈利能力低。

其二，鉴于房地产是周期性资产，因此以房地产为标的的证券也会随之波动，使得收益不稳定。

其三，当相关法律、政策发生变化时，REITs所持房地产价值也会随之波动。

其四，投资者通过基金投资房地产，因而投资者不具有管理权，无法直接干预管理人行为，当管理人行为不当时，投资者只能抛售结束投资。

3.2 REITs+PPP模式必要性分析

REITs模式融资方式灵活，可以增加市场的流动性，盘活资金，提高融资效率。PPP模式是政府和社会资本的合作，私营企业可以获取政府资源，降低项目风险，政府也能拓宽资金来源，实现财政的稳健，两者相辅相成。

3.2.1 增强项目盈利能力

PPP模式的加入大大降低了REITs项目的融资成本，项目公司的资产和政府给予的承诺为贷款提供了安全保障，政府还为企业提供税收优惠、土地优先开发权等。政府的公共部门、机构与社会私营企业签订特许协议，使政府财政资金融入项目，保障了项目基本的盈利，政府与民营企业通过合作，有效缩短了项目建设周期，降低了资产负债，在达到标准的基础上提高内部收益率。

3.2.2 降低项目融资风险

项目前期的投入成本很高。REITs模式中，中小企业的融资空间狭小，信用水平在社会资本中的认可程度不高，募集的资金质量不高，使得长租公寓项目始终存在一定的风险，如资金使用效率过低、获取资金的来源不稳定等。

该模式使得政府资源参与融资过程，在一定程度上担保项目的健康发展，大幅降低了项目的完工风险和资金风险。政府机构与私营企业共同承担相应部分的风险，项目的总体风险有所下降，项目投资者需承担的风险随之下降，融资难度也相应降低，能为中小企业获取更高质量的融资。

3.2.3 提高项目运营效率

REITs项目对运营能力要求较高，引入PPP模式，可以发挥政府和社会资本各自的优势，最大限度地利用资金，提高项目运营效率。一方面，近年来PPP模式在各大领域得到了广泛应用，已经积累了一定的经验，可以为项目提供技术管理方面的支持和指导，推动项目革新、提高效率。另一方面，政府部门和民营部门通过合作，取长补短，建立长期互利目标，提供更优服务。

4 案例分析

4.1 长租公寓REITs+PPP模式的可行性分析

4.1.1 国家利好政策

国务院《深化投融资体制改革的意见》指出，要完善政府与私营企业、社会资本的合作机制，加大融资渠道的拓宽力度，提高社会资本在项目中的地位，充分发挥政府机构在项目融资中的引导、优化作用，双方统筹、同时推进、激发社会资本的活力、鼓励进行机制创新，为长租公寓REITs+PPP模式的实行营造良好的政策环境。

中国证监会发布的《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》明确了住房租赁证券化的相关条件，同时完善了证券化过程中的监督与管理机制，对长租公寓等的业务与风险控制加大了监督，较大程度上降低了长租公寓REITs+PPP模式实行中存在的风险，并拓宽了融资渠道与资金来源。

4.1.2 技术管理经验

REITs模式在我国已经发展了30余年，逐渐形成了较为成熟的体系，在专业的技术手段与模式运行管理、风险控制管理方面已经有了经验与系统化的应对方式。但是，随着模式趋于成熟，在实践中暴露出一些缺点，需要在REITs模式的基础上进行适当优化，才能更好地应用于社会融资。另外，PPP模式在我国有较长的历史，被政府机构等在公共服务领域广泛应用，业务与风险管控基本成熟，同时政府机构与私营企业各具自身的技术、管理优势，能够相互补充、协调，双方可以进行风险分摊，避免风险过度集中，造成融资困难。

4.2 长租公寓REITs+PPP模式融资运行分析

4.2.1 阳光城长租公寓REITs模式案例介绍

(1)项目概况

阳光城集团股份有限公司诞生于世界500强阳光控股，致力成为为社会创造阳光健康生活的综合性房地产开发企业，主营业务涵盖地产开发、商业运营、物业服务、城市更新等。其中，阳光城长租公寓项目采用REITs模式，为资产托管模式，不自建运营团队，而是与专业长租公寓运营商战略合作。长租公寓REITs模式下，房企提供房源，委托给专业公寓运营商管理，同时承担房屋维护费和装修费用，享受物业增值和租金收入两个方面的收益；运营商负责公寓运营，支出一定的管理成本，为租客提供租赁和增值服务，赚取托管费和租客增值服务费。“中信证券—阳光城长租公寓1号资产支持专项计划”于2018年9月19日正式成立，本专项计划设置优先级、次优级和次级三种资产支持证券，基本情况如表1所示：

表1 专项计划基本情况

(2)交易结构

如图3所示。

图3 加入PPP模式后的阳光城REITs交易结构

(3)交易步骤

第一步，设立信托计划。福州君凯作为委托人设立单一资金信托，信托计划总规模12.1亿元。受托人代表信托计划出资6.2亿元设立SPV1，SPV1出资6.2亿元设立SPV2。通过设立信托计划可以完成对底层资产的出表和所有权的控制。

第二步，进行换股交易。通过企业间的换股交易，能够间接持有标的物业，进行法律范围内的节税和避税，降低本身承受的风险。SPV1以其持有的SPV2股权为对价，受让上海富利腾持有的上海征辛100%股权，以此来间接持有标的物业，从而实现规避交易过程中的土地增值税等税收，具体情况如图4所示。

图4 阳光城项目换股交易图

第三步，资产信托公司进行信托贷款的发放。该款项可以运用于偿还借款和日常经营等，并在物业产业产生收益后进行偿还。

第四步，专项计划设立。认购人与计划管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。通过设立资产支持专项计划，可以完成投资方与融资方的对接。

第五步，政府机构与项目公司进行PPP协议的签订，通过政府公共资源和特权的使用，大幅减少项目公司的生产经营风险，在其间接持有股权的基础上，进一步降低信托的风险性。

第六步，进行标的物业的出租运营，获取租金等现金流，进行层层的股利分配，并且到期按约定偿还信托贷款。

4.2.2 PPP模式在资产证券化风险防范中发挥的作用

首先，PPP模式中，政府机构参与市场融资过程，作为市场有形的手，相关政府机构可以在市场风险超出标准限值时，采取适当的宏观政策调整，引导利率与资金供求关系等方面的走向，使资产证券化的价格波动幅度稳定，在一定程度上降低证券化的风险性。公共部门与社会资本所承担的风险程度与所得到的最终盈利的数量相匹配，不同成分的风险将交由最适宜的一方来承担，风险共担。

其次，政府机构可以在市场中设立风控机制，包括风险防范基金或其他风控部门进行风险弱化，风险防范基金应向REITs项目收取符合募集资金比例的风控资金，在项目本身无法支付应付利息或其他费用时，风险防范基金将依据相关约定进行支付。

再次，政府机构应引导加强信用评级应用的普遍性，在按比例收取风控资金时，风险防范基金应对该REITs项目企业进行信用水平的评测，以保证基金吸收的风控资金都是处于较高信用等级水平，降低风险发生的可能性。

最后，风险防范基金还可以根据不同的企业信用评级水平，收取不同比例的风控资金，信用评级较低的收取的资金比例提高，而信用评级较高的在收取风控资金时给予一定比例的优惠，这样的做法降低了风险发生的成本，完善了风控基金的风险资金结构，使基金拥有更高的效率。

5 结语

随着人们对长租公寓的需求越来越大，针对长租公寓融资盈利能力低、收益不稳定等问题，REITs+PPP模式为其开拓了新的融资渠道，增强了项目盈利能力，降低了融资风险，提高了整体运营效率，可以推动长租公寓高质量发展。为更好地促进REITs+PPP模式的应用和推广，相应地提出以下建议。

5.1 建立健全REITs+PPP模式的法律法规

当下，我国对于REITs模式仍处于探索阶段，缺乏相应的法律法规对REITs市场进行约束和规范，相较其他REITs发展相对成熟的国家，我国还有一定的发展空间。例如，在美国，政府出台了《证券投资法》及相关税法对REITS行为进行约束和税收优惠支持，迎合了市场的要求，进一步驱动了REITs的发展。

2018年，证监会在工作会议上提出要研究出台公募REITs相关业务细则，支持符合条件的住房租赁、PPP项目开展资产证券化。深交所也在《规划纲要》指出，要全力推进REITs产品创新，为住房租赁、政府和社会资本合作(PPP)项目等领域提供金融支持。

因此，我国要加快建立健全REITs+PPP模式相关的法律法规，完善税收支持策略，规范REITs市场操作，细化PPP模式对REITs模式的指导细则，促使我国REITs项目得到更加长远的发展。

5.2 加强对专业人才的培养与引进

REITs+PPP模式在长租公寓融资项目中的成功实施需要各方面的人才，为提高项目的运营效率，需要在项目实施的各环节培养和引进更多的专业人才。首先，在项目初步建立阶段，需要引入善于统筹规划的人才，保证项目基本的盈利。其次，在项目实施阶段，需要引入精通成本管理、风险管理、人力资源管理的人才。最后，在项目总结阶段，需要引入善于评估、总结的人才。

在上述人才的帮助下，即可实现法律范围内合理的节税和避税，降低运营成本，提高盈利率。因此，培养和引进人才是实现REITs+PPP融资模式不断创新发展的重中之重。

5.3 打造长租公寓信息化管理平台

通过使用“互联网+大数据”的现代信息技术，可以打造长租公寓信息化管理平台，从而建立透明公开的市场，帮助掌握项目建设和实施的动态指标，让基金持有者能够便捷、及时地了解项目的运作情况。