并购重组评估值与交易定价影响因素的分析综述

李舟 罗春贤

(广西科技大学经济与管理学院 广西柳州 545006)

在“国内国际双循环”的新发展格局下，国内企业为了适应经济转型，实现优化自身资源配置、扩大经营范围以维持可持续发展的目标，更多地选择并购重组的方式获取企业发展资源。国际上通常把15%左右作为评估值与实际交易价间的偏差范围。随着国内并购重组总额和宗数的增加，并购重组评估值与交易定价之间的差异率甚至超出了合理差异率10倍以上，并购重组评估值与交易定价差异的扩大正在影响资本市场健康发展。并购重组中，交易定价的确定是关键问题，同时资产评估机构的评估值在交易定价最终确定中发挥着举足轻重的作用，不少国内外学者开始对资产评估值、交易定价及两者之间差异的影响因素问题展开研究，但影响因素研究范围还不够具体化。

1 资产评估值研究综述

国内外学者对资产评估值的研究大体可以分为两大类别：第一类是关于资产评估值准确性的研究，第二类是关于资产评估增值率的研究。

1.1 国外资产评估值研究

国外已有学者对资产评估值展开研究，主要是对评估值准确性进行分析。SS Lim等(1990)指出经济加权指数比起行业加权指数带来的评估值精度更高。以房地产市场为研究对象，分析了贴现现金流法(DCF)对房地产价值估算。研究结论表明，DCF能够提供相对准确的房地产评估值。即使在21世纪初，国外仍有学者关注资产评估精度问题，F Parvin等(2021)为了测度印度西孟加拉邦地区的落后程度，对当地的基础设施进行评估，发现新的模型和权重得出的评估结果与传统的评估方法相比准确性更高。

1.2 国内资产评估值研究

对比国外而言，我国部分学者同样对资产评估值准确性展开研究，但早期多数学者只是从评估数据基本特征的角度出发对评估值进行简单分析。陆德民(1998)以1992—1996年上海和深圳的上市公司为研究对象，通过研究认为，股票发行方式和行业不同等会导致评估结果准确度的不同。常远(2015)采用主成分分析方法和多元线性回归模型对房地产上市公司资产评估、财务相关数据进行分析，发现资产评估的有效性会受到资产状况、负债状况等因素的影响。

2014年之后，国内部分学者对评估值的研究更加细化，开始转向资产评估增值率。刘建勇和周晓晓(2021)认为，签订业绩承诺会显著提高标的资产溢价，但是资产评估机构的声誉能够减弱业绩承诺对标的资产溢价的影响。

1.3 文献评述

通过对国内外学者关于资产评估值的研究成果进行梳理可以发现，国外学者主要偏向于对资产评估值进行准确性分析。其中，国外研究从早期至今，大部分研究侧重于评估过程中的加权指数或模型等对评估值的影响，少部分分析了评估以外的评估值影响因素。国内学者则对评估值准确性和更为细化评估增值率分析都有涉及，但早期国内对资产评估值的研究较少。其中，国外对评估准确性分析主要分析公司外部因素对准确性的影响，国内主要以公司内部因素作为评估值准确性的影响因素。

2 资产评估值与交易定价差异影响因素的研究综述

刘建勇、俞亮(2020)认为，并购重组定价问题的研究重点在随着时间轴变化，现在分析评估值与交易定价之间存在差异的原因已经成为并购重组领域的前沿问题。国内外学者都对并购重组中评估值与交易定价的关系展开研究。

2.1 国外资产评估值与交易定价差异影响因素研究

国外学者主要以行业为研究样本，分析某个行业中交易定价的确定是否对评估值进行参考，论证不同的因素对评估值与交易定价偏差的影响。Crosby、Neil(1991)针对英国评估技术进行大规模调查发现，市场上采用收益率法和分层法进行估值比传统期限和回归方法更容易被作为交易价格的参考。同时，George Matysiak、Peijie Wang(2007)也测试了交易价格与资产评估值之间的关系，证明了交易定价的准确性，他们发现在三种不同的市场环境下，估值偏差不一致。RK Brahmana、CW Hooy(2011)通过测试筛选准确性比较高的估值模型，发现市盈率法(PER)可应用于多个行业且估值准确性高，能够让评估值与交易价格更加接近。

2.2 国内资产评估值与交易定价差异影响因素研究

2.2.1 “十三五”规划之前

与国外相比，国内许多学者在研究资产评估值与交易定价差异影响因素时，多数以上市公司为研究对象，很少对某个行业进行分析。同时，我国部分学者分析资产评估值与交易定价之间差异影响因素时，只考虑评估方法的主要影响因素。王竞达、瞿卫菁(2012)以我国2010年和2011年创业板并购数据为研究对象，通过分析发现评估方法的不同带来的评估结果差异较大，会让并购方在确定交易价格时对评估结果的参考程度产生影响。程凤朝等(2013)对我国2009—2011年上市公司并购重组案例相关数据进行T检验，得出评估方法的不同会使评估值和交易价格定价之间差异显著。殷海洋(2015)认为，在交易定价确定时要全面考虑评估方法、股票价格和交易动机等因素，尽量缩小评估结果和交易定价的偏差。

2.2.2 “十三五”规划之后

“十三五”规划实施之后，国内学者对资产评估值与交易定价差异影响因素的研究重点也在变化，有部分学者发现除了评估方法之外，其他因素如资产评估机构声誉、关联关系和交易动机等因素也会对两者差异率产生影响。马海涛等(2017)运用Logistics回归模型对我国2011—2014年上市公司并购重组的数据进行检验分析，他们提出资产评估机构的声誉能够显著减小并购重组成交价与评估值之间的差异。此外，刘丹、尉京红(2018)提出，在上市公司并购重组过程中与非关联交易相比，关联交易下评估值与交易定价之间偏差更大。刘建勇、俞亮(2020)认为资产评估机构的声誉可能会改善并购双方对评估结果的认可度，从而缩小并购重组定价与评估值的差异。

2.2.3 文献评述

国外学者主要分析评估值对交易定价的影响，由表1可以发现，国外偏向于研究评估方法、行业差异和市场环境等因素对估值偏差的影响；国内学者对评估值与交易定价影响因素研究在“十三五”规划前后侧重点不同，主要体现为分析两者差异率影响因素范围变化，尽管国内的研究成果并不是太多，但已足够为后续研究资产评估值与交易定价差异关系取得新进展奠定基础，提供清晰的研究思路。

由表1可以发现，影响并购重组评估值与交易定价差异的因素大致可以从三个角度确定：首先，从资产评估过程来看，主要的影响因素是评估方法、资产评估机构的声誉。其次，从并购重组过程来看，影响因素主要是交易动机、支付方式、并购双方是否关联等因素。最后，除了资产评估和并购外，宏观市场环境如股票价格等也会对并购重组评估值与交易定价差异有影响。

表1 资产评估值与交易定价差异影响因素统计

3 结语

通过对国内外关于企业并购重组评估值、评估值与交易定价关系文献的回顾，目前国内外学者对并购重组评估值与交易定价关系的研究都取得了很多成果，为今后的资产评估相关理论与实践研究奠定了坚实的基础，可以得出以下结论：

(1)从资产评估值的角度而言，国外研究重点是评估值准确性问题，研究起步比我国早，相关的理论体系也相对成熟，未来对资产评估值准确性影响因素的研究，将更加细化到每一个行业内的因素。同时，国内将评估值准确性及评估增值率都作为研究重点，就未来看，随着资产评估行业发展和评估理论、评估工具的完善，国内将扩大对资产评估值的研究范围。

(2)从资产评估值与交易定价关系而言，国外倾向于研究评估值对交易定价的影响作用，同时分析评估模型、方法对两者之间形成差异影响，已经取得了一定的研究成果、未来随着市场环境的变化，国外对两者之间影响因素范围也不止停留在评估工具上，将会扩大到企业本身、资产评估机构自身等影响因素。此外，国内对资产评估值与交易定价差异的研究部分只停留在理论分析或简单的描述性统计，很少将并购重组中相关的评估数据、交易数据采用实证方式进行定量分析，并且相关研究成果不多，但给未来提供了新的研究方向，相信随着资产评估理论体系的完善，国内对于资产评估值与交易定价关系研究能把并购、评估数据与计量模型相结合，将抽象的影响因素进行量化，在两者差异因素的研究上取得新进展。