财务共享服务中心对债务融资成本的影响——基于市场竞争程度的调节作用

雷 若 曦，朱 薇

(1.兰州财经大学 会计学院，甘肃 兰州 730020；2.兰州文理学院 经济管理学院，甘肃 兰州 730020)

债务性融资与权益性融资相比是支持我国大部分公司资金需求的融资方式，我国主要以制造业为主，在选择融资方式时也更倾向于债务融资方式，因此债务融资成本的高低对于公司利润实现至关重要。上海国家会计学院(2020)调研在新冠疫情的影响下近三分之二的公司在近一年内都将面临资金问题，那么融资对于公司能否走出经营困境至关重要，而如何有效地降低公司债务融资成本，也愈发成为当前研究的热点。

财务共享服务中心作为现代企业进行财务转型的组织结构和管理模式，被企业管理者所推崇。从2013年开始，中国企业开始全面关注和建设财务共享服务中心，财务共享理念已渗透进大部分企业，在技术的驱动下财务共享的运营模式和职能范围都得到突飞猛进的发展。学术界也主要从财务共享的概念与内涵、构建的影响因素、经济效果以及绩效评估等方面展开了大量研究。对于经济效果方面，认为财务共享服务中心的实施能够降低公司运营成本，提高财务工作效率；提升所披露信息质量，从而提高管理者的集团管控能力与经营决策能力。那么，财务共享服务中心的实施能否影响公司的债务融资决策呢？债务融资决策主要包括债务资本成本决策和债务融资结构决策。

公司所处市场竞争程度越高，对于资源的争夺就越激烈，银行可能会产生贷款溢价来补偿相关风险，便增加贷款利率，从而提高了债务融资成本。由于考虑债权人此时也更加关注企业自身的经营风险与所披露财务信息的质量，因此企业的内部治理越好，对外披露的信息越完整，质量越高，就会增强其融资能力[1]，进而降低其债务融资成本。

通过以上分析，利用2012-2019年A股面板数据,对公司实施财务共享服务中心、市场竞争程度与债务融资成本三者的关系进行实证研究。基于实证检验财务共享中心的实施对债务融资成本的影响，并挖掘市场竞争程度对两者关系的调节作用，一方面补充与丰富财务共享服务经济效果研究的方法与内容，为我国企业发展财务共享中心给予动力与经验支持；为政府机构制定财务共享服务发展的相关政策提供经验证据；另一方面为上市公司在数字经济背景下提供有效降低债务融资成本的新型管理模式与方法，从而推动我国资本市场健康透明有序的发展。

一、理论分析与研究假设

(一)文献回顾

1.债务融资成本影响因素研究

基于国内外学者的研究，认为影响债务融资成本的主要内部因素包括公司治理水平和信息披露质量。作为内部监督机制的公司治理水平能够缓解债权人与内部管理者的信息不对称，从而保证外部债权人收益的实现[2]；蒋琰利用G指数作为上市公司治理水平的代理变量，研究表明公司治理水平越高，越能够积极影响债权人对企业经营情况的评估，认为企业未来的经营绩效会增加，违约风险会降低，从而会主动降低债务融资成本[3]；陆贤伟等进行实证研究发现，董事联结网络关系在公司治理中扮演重要角色，在同一联结网络中的董事可以互相分享与传递信息，使债权人能够更多地了解公司的经营情况，从而降低债务融资成本[4]。企业信息披露能够起到信息传递的功能，Partha Sengupta以美国200家公司为样本进行实证分析，证明了披露及时、充分、真实的财务信息才是对利益相关者决策有价值的信息，不仅可以降低债权人获取信息的成本，同时也扩增了债权人的知情权，使债权人和管理者就企业的发展可以保持一致的目标，增强了债权人对企业的投资意愿，进而与企业建立长期合作关系，债务融资成本自然会降低[5]。

国内外学者通过研究影响债务融资成本的外部因素发现政府干预越少、竞争程度越高、经济越发达的地区，资本市场更加活跃，投融资行为也更加丰富，在这样的外部环境下，企业对有限资源的掠夺也越激烈，此时外部债权人为了了解企业本身的经营情况会更加关注企业对外披露的财务信息水准[6]，那么公司对外披露信息的意愿越强及质量越好，其融资能力将得到提升，更受债权人的青睐而支付更低的贷款利息[7]。

2.财务共享服务中心经济效果研究

基于国内外学者的研究，认为财务共享服务中心能够帮助企业达到如下经济效果：降低企业营运成本、提高信息披露质量、提升内部治理水平。Janssen等发现财务共享服务中心通过统一会计制度、标准化核算流程和信息系统、对资金实行集中管理，提升信息披露质量，从而提高管控能力和对决策的支持能力[8]。Lindvall and Iveroth以Ericsson公司为例，分析了财务共享服务中心通过将组织结构扁平化可以缓解纵向且分散的组织结构所带来的财务透明度低等问题，进而得出财务共享服务中心可以缓解企业内外部信息不对称以及目标不一致问题，使企业形成更有效的内部监督机制[9]。Oliveira and Clegg等发现财务共享中心实质上可以影响集中网络权力关系，通过财务提升内部治理水平[10]。但对财务共享服务中心经济效果的研究仍然存在以下局限：首先，研究方法单一，大多数文献以案例分析为主，其次，研究内容在财务共享服务中心给公司带来的资本决策效果方面鲜有涉及。

基于以上分析，发现企业实施财务共享中心可以通过提高信息披露质量，提升内部治理水平对债务融资成本产生影响，同时市场竞争程度作为影响债务融资成本的外部因素，可能也作用着财务共享中心对债务融资成本影响的程度，因而提出以下研究假设。

(二)研究假设

1.财务共享服务中心与债务融资成本

首先，财务共享服务中心的建立，实现了财务流程的集中化、规范化和标准化，数据实现业务端到财务端的直接传递，中间环节减少人为干预，从而降低人为差错和信息被篡改的风险，财务信息质量被很大程度提高，基于委托代理理论，高质量的会计信息能够降低外部债权人的决策成本与风险。同时，在信息技术和业财融合的驱动下，财务共享服务中心向公司的数据中台转型，共享中心集中了企业各个业务端的数据，企业又可通过共享中心打通内外部边界，这样外部债权人可以及时获取到更完整、更细致、更规范、更准确的与企业经营状况相关的信息，根据信号传递理论，企业全面地暴露于外部利益相关者将有利于展示公司自身实力与良性发展的信心，债权人对企业更加认可与信任。其次，企业建立财务共享中心的实质是对组织结构的变革，可以集中网络权力关系，更有效的监督与控制管理人的行为，缓解委托代理问题，提升内部治理水平，降低经营风险，增强外部债权人的投资信心，进而公司将争取到更多的债务融资机会、更宽松的债务契约条款和更低的银行贷款利率。综上，财务共享服务中心可以通过提高信息质量和提升内部治理水平减少债权人因逆向选择导致过高的融资成本，也使债权人更有意愿主动降低融资成本。根据以上分析，提出如下研究假设：

H1：财务共享服务中心的建立与企业债务融资成本呈负相关，即财务共享服务中心的建立有利于降低债务融资成本。

2.市场竞争程度与债务融资成本

大多数学者从违约风险角度来研究市场竞争程度对债务融资成本的影响，公司身处行业竞争越激烈，竞争对手会采取各种经营策略来提高其竞争优势，从而争夺公司的市场份额。若公司在激烈的市场竞争中处于相对弱势地位，则在竞争中会降低公司的经营业绩，增加公司的财务风险、异质性风险、掠夺资源风险和破产风险，那么公司需要更多更及时的资金来应对激烈的市场竞争，而外部债权人此时对公司的偿债能力、持续经营能力持怀疑态度，认为公司存在很高的违约风险，当公司提高债务融资水平时，外部债权人就会通过银行贷款溢价的方式来作为违约风险的补偿。根据以上分析，提出如下研究假设：

H2：市场竞争程度与上市公司的债务融资成本正相关，即市场竞争越激烈，上市公司的债务融资成本越高。

3.财务共享服务中心、市场竞争程度和债务融资成本

财务共享服务中心对债务融资成本的作用可能会受公司所处市场竞争程度的影响。当公司所处的市场竞争程度较高时，公司面临较大的融资压力，债权人为了补偿违约风险和清算风险而提高贷款利率，此时债权人也更倾向于向经营风险较低与财务信息披露质量更高的公司进行投资，因此公司为了提高财务信息质量，提升内部治理水平，管理层会给予更多支持建立财务共享中心以及更加重视财务共享中心的后期运营和优化。同时激烈的竞争也促使公司利用信息技术对共享中心进行转型升级，由最初的核算型财务共享模式向管控型财务共享模式升级，给外部债权人的投资决策提供精准的信息和数据支持，提升外部债权人对公司的投资信心，从而缓解融资约束，获得更低成本的债务融资。基于以上分析，提出如下研究假设：

H3：市场竞争程度正向调节财务共享服务中心对债务融资成本的作用，即市场竞争越激烈，建立财务共享服务中心会更显著地降低债务融资成本。

二、研究设计

(一)样本选取与数据来源

我国财务共享服务从2013年进入发展期，但由于我国财务共享服务中心的发展起步较晚，财务共享服务中心的建立与实施对公司无论从资金、技术、流程等方面都存在较高的壁垒，因此自2005年中兴通讯作为我国首家上市公司建立财务共享服务到目前，也仅仅只有几百家公司建立了财务共享服务中心，共享中心的发展程度也有较大差异。同时，考虑进行实证研究需要获取公司建立财务共享服务中心前后的财务数据，而非上市公司的信息披露不完整，也缺乏完善的监管机制。鉴于以上考虑，选取2012—2019年沪深两市的A股已建立财务共享服务中心(FSSC)的上市公司作为初始研究样本。本文利用STATA16.0进行数据的整理、计算及回归处理。为力求数据的准确性和可靠性，执行了以下数据处理程序：

1.剔除金融类上市公司样本；

2.剔除相关财务数据缺失和债务融资成本无法计算的上市公司样本；

3.为控制极端值对回归结果的影响，对连续变量进行了5%以下和95%以上的缩尾处理(Winsorize)。

最终确定96家建立财务共享服务中心的A股上市公司为研究样本，共涉及到7个一级行业。

样本公司所涉及的财务与非财务信息主要来源于中国研究数据服务平台(CNRDS)以及公司年度报告；样本公司实施财务共享服务中心的具体时间从以下渠道获取：(1)公司官方网站；(2)国际财务共享服务管理协会网站；(3)案例研究文献和权威研究报告；(4)相关资源网站和搜索引擎：中国知网、新浪财经、百度和Google。

(二)关键变量定义

1.债务融资成本

借鉴Pittman和Fortin[11]的做法，对债务融资成本的衡量采用本期发生的财务费用占平均总负债的比重，其中平均总负债为期初与期末总负债的平均值。

2.财务共享服务中心

借鉴王玉法[12]、刘孟晖和刘新丹[13]的做法，采用虚拟变量Fssc来考察财务共享服务中心的建立情况，若建立财务共享服务中心Fssc取1，否则取0。

3.市场竞争程度

采用赫芬达尔指数(HHI)来表示行业——年度层面的市场竞争程度，这也是目前大多数学者采用的衡量方法。其计算公式为：

Si=Pi/P表示第i个公司的市场占有率，P表示市场的总销售规模=(P1+P2+...PN)，Pi表示第i个公司的销售规模，N表示该行业内的公司数量。以行业内营业收入前五名的公司为计算基础，HHI指数越小，代表该公司所处市场的竞争程度越高，即竞争越激烈。为了使回归结果更直观，采用刘晓华[14]的做法，取HHI指数的相反数(F_HHI)来衡量市场竞争程度，那么F_HHI值越大代表市场竞争程度越高。

4.控制变量

控制变量主要选择对债务融资成本影响的主要因素。借鉴Bhojraj和Sengupta[15]，Minnis[16]、陈汉文和周中胜[17]，林钟高和丁茂桓[18]的做法主要采用如下公司特征作为控制变量：公司资产规模(Size)、负债能力(Equmlt)、盈利能力(ROE)、成长能力(Grow)、抵押能力(PPEI)、现金流量(Opiv_lb)、公司产权性质(Private)及影响债务融资成本的公司治理因素等。另外，为了控制年度固定效应与行业固定效应，还加入年份与行业虚拟变量。各变量的具体定义及计算见表1。

(三)模型构建

采用面板数据模型进行分析，面板数据可以从截面和时间两个维度对数据进行回归，既可以提高样本容量和估计的精确度，也可以有效处理数据的缺失值。在面板数据的基础上分别构建如下多元线性回归模型：

Costi,t=α0+β1×Fssci,t+

β2×Controlsi,t+Indcodei+Datet+ξi,t

(1)

Costi,t=α0+θ1×F_HHIi,t+θ2×

Controlsi,t+Indcodei+Datet+ξi,t

(2)

Costi,t=α0+γ1×Fssci,t+

γ2×F_HHIi,t+γ3×Fssci,t×

F_HHIi,t+γ4×Controlsi,t+Indcodei+

Datet+ξi,t

(3)

其中，Cost代表债务融资成本，Controlsi,t包括表1中的所有控制变量。模型(1)用以验证H1，即考察财务共享服务中心的建立与债务融资成本的关系；模型(2)用以验证H2，即考察市场竞争程度对债务融资成本的作用；模型(3)用以验证H3，即考察市场竞争程度是否增强财务共享服务中心对债务融资成本的定价作用，交乘项Fssci,t×F_HHIi,t用来研究市场竞争程度的调节作用。以上三个模型中 Indcodei为行业固定效应，Datet为时间固定效应。

表1 变量定义及说明表

三、实证分析与结果讨论

(一)描述性统计

由表2可以看出，债务融资成本的均值为1.7%，说明样本整体的债务融资成本较低，但不同公司间的成本差异较大，债务融资成本最高达到15.59%。Fssc的均值为56.3%，说明2012—2019年期间96家公司建立实施财务共享的时间占到56.3%。F_HHI的最小值-0.525，最大值为-0.201，说明本研究所选取样本公司面临的市场竞争程度差异较大。Private的均值为56.9%，样本公司中国有企业占56.9%，民营企业占43.1%。；衡量公司规模的总资产的自然对数最小值为21.60，最大值为27.64，规模差距为6.041，说明样本公司在规模上差距较大；从其他控制变量的描述性统计可以看出公司间的差异较大。

表2 变量描述性统计表

(二)相关性分析

对变量进行Spearman相关系数检验，得到表3相关性检验结果，从表3可以看出财务共享服务中心的建立(Fssc)与债务融资成本(Cost)在1%水平上显著负相关，初步验证假设1，市场竞争程度(F_HHI)与债务融资成本(Cost)在10%上也显著负相关，该结果不符合假设2，尚需利用回归分析在控制固定效应的情况下进一步验证假设。

表3 主要变量的spearman相关系数

同时为了考察模型中各变量的多重共线性，对模型进行方差膨胀因子VIF检验，VIF值越小，多重共线性越轻，反之越重。当VIF<10，说明不存在多重共线性。通过检验，各解释变量的VIF值均小于10，平均值为1.96，不存在严重的多重共线性。

(三)回归结果分析

通过采用双向固定效应模型进行实证检验，双向固定效应模型既控制了不随时间变化的个体特征，也控制了随时间变化的时间效应，使回归结果更加无偏和有效。表4(模型1)结果显示，财务共享服务中心(Fssc)的回归系数在5%水平上显著为负，这表明公司建立和实施财务共享服务中心与公司的债务融资成本负相关，从而验证了H1。表明财务共享服务中心的建立是对公司原有财务流程和组织结构的整合和优化，当大量、分散且重复性强的基础财务流程集中于财务共享服务中心完成时，财务数据的形成效率被提高、生成过程中的人为干预被减少，财务共享中心可以给内外部利益相关者提供及时的、完整的、真实的财务信息，同时随着财务共享服务中心智能化的提高能够实现数据的交互与共享，因此外部债权人在进行投资决策时，能够获取到真实透明的企业财务信息，从而有效缓解决策中的信息不对称，增强债权人对企业的满意度，从而降低债务融资成本。表4(模型2)结果显示，市场竞争程度(F_HHI)的回归系数在1%水平上显著为正，这表明市场竞争的激烈程度与公司债务融资成本正相关，从而验证了H2。进一步，表4(模型3)中交乘项Fssc×F_HHI回归系数在1%水平上显著为正，这表明公司所处的行业竞争环境越激烈，企业管理者更需要也更重视财务共享服务中心在企业的建立与实施，从而财务共享服务中心的优势在这样的公司能够发挥的更明显，更有助于利用财务共享提升信息质量与治理水平，促进债务融资成本的降低，从而验证了H3。

表4 回归结果

(四)稳健性检验

1.对财务共享服务中心(Fssc)变量进行滞后处理

考虑财务共享服务中心的建立对公司绩效的影响存在一定的时滞效应[19]，同时借鉴李春涛等[20]的做法，将模型1和模型3中自变量财务共享服务中心(Fssc)替换为滞后一期项(L1Fssc)和滞后两期项(L2Fssc)，重新进行回归分析。该方法也是对变量内生性的处理。回归结果如表5。表5中(1)、(3)列显示，财务共享服务中心滞后一期项(L1Fssc)和滞后两期项(L2Fssc)的回归系数都在1%水平显著为负，(2)、(4)列显示，交乘项L1Fssc×F_HHI和交乘项L2Fssc×F_HHI的回归系数都在1%水平显著为正，再次检验了假设1和假设3。进一步，通过比较表4中当期(Fssc)、表5滞后一期项(L1Fssc)和滞后两期项(L2Fssc)在模型1中的回归系数的显著性(-2.75、-3.35、-3.56)，可以看出显著性逐渐增强，这表明财务共享服务中心的实施对公司债务融资成本的定价作用具有更长的时滞效应，随着财务共享服务的实施，越有助于公司债务融资成本的降低，这是因为在技术的驱动下，财务共享服务中心的职能和运营模式都在不断优化和升级，我国财务共享服务中心转型经历着由核算型财务共享→管控型财务共享→智能型财务共享的演进，财务共享服务中心不再是功能单一的结算中心、费用中心以及报账中心，而是能为公司内外部利益相关者提供决策支持的数据中心。因此，随着财务共享服务中心的实施时间越长，对债务融资成本的降低作用越明显。再通过比较表5中Fssc×F_HHI、表6中L1Fssc×F_HHI和L2Fssc×F_HHI在模型3中的回归系数的显著性(4.41、5.42、5.77)，可以看出显著性逐渐增强，这表明在产品市场竞争程度较高的市场，越容易催生新技术的形成，债权人对融资企业财务信息质量的要求也越高，大部分公司为了赢得债权人的青睐，会利用信息技术对共享中心进行转型升级，使其最大程度的为企业管理服务，因此财务共享服务对债务融资成本的影响也越明显。

2.按市场竞争程度进行分组回归

借鉴梁刚和张沥月[21]等做法计算赫芬达尔指数相反数(F_HHI)的中位数，按照该中位数据分为市场竞争程度高低两组样本，分别对模型1进行重新回归。结果显示(如表5),高市场竞争程度样本组，财务共享服务中心(Fssc)的回归系数-0.0225(t值-2.81)在5%水平显著为负，而低市场竞争程度组，财务共享服务中心(Fssc)的系数-0.00764(t值-1.11)为负，但不显著，表明无论市场竞争程度高低，财务共享服务中心的建立均可以降低公司债务融资成本，而公司所处市场竞争程度越激烈，财务共享服务中心的实施对债务融资成本的作用越明显，表明研究结论是有用的，可靠的。

表5 回归结果

3.替换债务融资成本的衡量指标

借鉴陆贤伟等[4]做法，将解释变量债务融资成本(Cost)的衡量指标替换为：(利息支出+手续费+其他财务费用)/总负债，重新进行上述检验，并不改变主要研究结论。

四、结论与建议

以2012-2019年96家A股上市公司为研究样本，基于市场竞争程度视角，实证分析了建立财务共享服务中心对公司债务融资成本的影响。研究发现：我国公司可以通过建立财务共享服务中心，来向外部债权人释放更准确，更全面的决策信息，提高信贷资源的配置效率，从而降低债务融资成本；公司所处外部市场环境与其债务融资成本息息相关，即市场竞争程度越激烈，上市公司的债务融资成本越高；财务共享服务中心在竞争程度较高的市场中发挥的优势越明显，即市场竞争越激烈，公司建立财务共享服务中心更有利于降低债务融资成本。

根据上述研究结论和我国现实，提出以下对策建议：

(一)加快建立财务共享服务中心，提高信息披露质量

建议行业竞争程度较高的上市公司，在财务转型驱动下，应深耕财务共享理念，并结合企业自身条件，加快尝试利用财务共享服务中心来优化组织结构和流程，提高财务工作效率，提升财务信息质量，将财务共享中心作为外部债权人获取企业真实经营信息的触手，增强债权人接触企业的透明度，提高债权人获取信息的效率与质量，从而降低债权人的逆向选择风险，提升对企业的投资信心，进而促使企业融资成本降低，优化资源配置。

(二)优化与升级财务共享中心，提升治理水平

目前我国大部分企业的财务共享中心属于核算型共享，职能比较单一，管理者应高度重视共享中心的营运，在提升共享中心服务质量的同时，需要利用信息技术对其进行优化和升级，在完成集中核算的基础上赋予财务共享中心管控职能，提升利用财务共享中心的数据集中，处理、挖掘与分析的功能，用真实、完整的财务数据帮助管理者进行决策以及完善委托人对受托人的监督机制，从而降低经营风险，提高绩效水平，缓解融资约束，降低融资成本。