差异化战略与企业风险研究——基于信息不对称视角

鲍悦瞩 BAO Yue-zhu

（安徽财经大学，蚌埠 233030）

0 引言

企业战略作为管理层基于企业基本性、全局性问题提出的重大决策，关系到企业未来的发展状况。各行业从初生到成熟的发展过程中，每个企业都在积极探索适合自身发展的战略模式，积累了许多成功或失败的经验，在此基础上，形成了行业内“约定俗成”的主流战略模式。行业主流战略模式在发展过程中不断修正，会更加符合政府对行业的监管要求，更加适应各种法律法规，有效降低了可能产生的诉讼风险，也更容易得到大众的认可。然而，随着全球化水平的推进和市场竞争的激化，为了在竞争中脱颖而出，获得独特的竞争优势，部分企业可能会选择采取不同于行业常规战略的战略模式寻求发展突破，这种偏离行业主流战略的程度被称为“战略差异度”[1]。

执行差异化战略对于企业来说，是机遇与风险并存的挑战，若战略成功，企业能够迅速取得竞争优势并获得大量收益，但是一旦战略失败，会导致企业行业竞争力下降，资金链断裂，甚至导致企业进入破产清算阶段。相较行业常规战略，执行差异化战略意味着需要重新协调内部组织结构，调整资源配置模式，探索过程中企业需要付出大量时间与成本，大大增强了经营活动的不确定性。此外，执行差异化战略可能会加剧信息不对称问题，导致利益相关者对公司的财务状况缺乏信心，进一步增加了企业的融资成本，也可能导致企业风险的提高。

基于此，本文利用我国2009-2020 年A 股市场（剔除金融业）数据，以企业战略差异度为解释变量，信息不对称程度作为中介变量，实证检验了企业执行差异化战略对企业风险的影响，以及外部环境因素对二者之间关系的调节作用。与已有研究相比，本文的主要贡献在于：第一，丰富了企业差异化战略的相关研究，已有文献主要从融资成本、盈余管理、成本结构等经济后果方面进行研究，关于上市公司执行差异化战略对企业风险的研究较少。第二，从信息不对称视角考察差异化战略对企业风险影响的中介机制，使结论更具有说服力。第三，对于如何弱化执行差异化战略对企业风险的负面影响提供了新的视角。

1 理论假设

1.1 差异化战略与企业风险

企业执行差异化战略，在给企业的发展带来机遇的同时也带来了挑战，既可能获得超额收益也可能遭受重大打击。行业常规战略体现了行业内企业在发展过程中积累的经验教训，选择行业常规战略能够更好的适应行业环境，Campo 等曾在研究中指出，被普遍认可的公司战略有利于交易的顺利进行，能够向资本市场展现具有良好信誉的公司形象，由此可见差异化战略在投资者心目中的认可程度有待提升[2]。此外，行业常规战略会更加符合政府相关法律法规的规范，为企业运营提供了良好的制度环境。相反，选择差异化战略，意味着企业要重新探索一种不同于以往的经营模式，需要重新协调内部组织结构，重新构建公司资源配置方式，在探索的过程中无疑要付出更多的时间和资金，大大增加了企业经营活动的不确定性，提高了企业风险。另一方面，执行差异化战略的关键在于形成不同于行业内其他企业的核心竞争力，想要实现这一点需要加强企业的创新能力。但创新活动往往需要投入大量资金，且创新过程时间较长具有高度不确定性，如果最终创新失败，企业正常的生产经营活动都会受到影响。基于以上分析，本文提出假设1：

H1：差异化战略会加剧企业风险，即企业战略差异度与企业风险正相关。

1.2 差异化战略、信息不对称与企业风险

企业之所以执行差异化战略，是希望能够通过调整战略定位，以较强的研发能力形成不易模仿的竞争优势，以此应对复杂多变的市场竞争环境，获取超额收益。在对新的战略定位的探索过程中，难免会需要调整内部组织结构，改变原有的公司治理模式。执行差异化战略会使投资者难以获取公司深层战略信息与会计信息，无法利用行业常规标准作为判断依据，降低了企业业绩的可预测性，导致企业与外部投资者之间信息不对称程度提升。此外，执行差异化战略的企业使用应计项目进行盈余管理也更加隐蔽，这也在一定程度上加剧了内外部信息不对称程度[3]。较高的信息不对称程度会造成当企业向银行提出借款申请时，执行差异化战略的企业会面临更加严苛的评估审核，最终表现为更高的融资成本、更低的贷款额度以及更短的贷款期限[4]。当企业处于融资约束困境时，所采取的决策可能会更加激进，导致企业风险的提高。

综上，本文提出假设2：

H2：信息不对称在企业差异化战略影响企业风险中发挥着中介作用

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

本文选取2009-2020 年A 股上市公司为研究样本，所使用的数据均来自CSMAR 数据库。此外，为保证结果的准确性，本文对搜集来的原始数据进行了整理：①考虑行业准则的差异，剔除金融及保险业这类特殊行业数据。②剔除ST 及ST*公司。③剔除了含有缺漏或异常情况的数据。④在1%和99%水平上进行Winsorize 缩尾处理，最终获得20055 个数据。本文的数据处理均用Stata15.0 完成。

2.2 变量定义

2.2.1 被解释变量

本文的被解释变量为企业风险（Risk），参考John等[5]、余明桂等[6]的方法，采用会计盈利的波动性作为企业风险（Risk）的衡量指标，来考察差异化战略对企业风险的影响，其模型如下所示：

其中

2.2.2 解释变量

本文的解释变量为战略差异度（Strategy），本文借鉴Tang 等[1]和叶康涛等[3]的研究方法，采用目前较为统一的度量标准，从以下六个维度来构建战略差异度指标：

①广告和宣传投入：销售费用/营业收入；

②研发投入：无形资产净值/营业收入；

③资本密集度：固定资产/员工人数；

④固定资产更新程度：固定资产净值/固定资产原值；

⑤企业费用构成差异：管理费用/营业收入；

⑥企业财务杠杆：（短期借款+长期借款+应付债券）/权益账面价值。

将各企业这六个战略维度指标分别减去同行业当年该指标的平均值，再除以该指标的标准差予以标准化，并取绝对值后加总平均，得到战略差异度指标Strategy。该指标数值越大，则表明企业战略模式，与常规化战略差距越大。

2.2.3 中介变量

本文参照王亚平等[7]和方红星等[8]的做法，从会计盈余透明度角度构建信息不对称程度指标IA。盈余管理是公司会计盈余不透明的重要原因，公司的可操控性应计项目波动越大，信息透明度越低，内外部信息不对称问题则更严重。该指标IA 越大，表示信息透明度越低，信息不对称程度越高。具体测算步骤如下：

①运用以下模型进行分年度分行业回归，回归模型的残差即为可操控性应计利润。

②将步骤①估计出来的回归系数代入以下公式，用应计盈余管理的绝对值衡量信息透明度。

其中TA 是公司的总应计利润，等于营业利润与经营活动产生的现金净流量的差额，ASSET 是企业期末的资产总额，REV 是公司主营业务收入的变动额，REC 是公司应收账款的变动额，PPE 是公司期末固定资产原值。

2.2.4 控制变量

为了减少遗漏变量对结果产生的偏差，对以下因素进行控制，具体见表1。

表1 变量定义

2.3 模型构建

本文运用2009-2020 年我国上市公司相关数据，采用多元线性回归的方法检验企业战略差异度与企业风险的关系，以及信息不对称在其中的中介作用[9]。

为了检验假设1，建立如下模型（1）。

为了检验假设2，建立如下模型（2）、模型（3）。

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计

描述性统计见表2。由表2 可知，企业风险（Risk）的均值为0.0263、标准差为0.033，最小值和最大值分别0.0008与0.225，从最大值和最小值可以看出我国上市公司企业间的风险差异较大。企业战略差异度（Strategy）的均值、均值等数据表明现阶段大部分上市公司的企业战略还是比较稳健的。信息不对称（IA）的均值为0.0571、最小值为0.0007、最大值为0.286、标准差为0.0552，表明现阶段上市公司信息不对称程度差异较大。

表2 描述性统计表

3.2 多元回归分析

由表3 多元回归结果可知，在控制行业与年份后，企业战略差异度与企业风险在1%的水平上呈显著正相关关系，假设1 得证。根据模型（2）（3）的回归结果，战略差异度与中介变量信息不对称程度呈显著正相关关系，且在模型（1）中加入信息不对称程度作为控制变量后，战略差异度与企业风险仍在1%的水平上呈正相关关系，说明信息不对称的部分中介效应是存在的，假设2 得证。

表3 多元回归结果

3.3 稳健性检验

为了使研究具有稳健性，除了用总资产收益率（Roa）的波动性作为企业风险的衡量指标，净资产收益率（Roe）同样是衡量企业盈利的重要指标。因此本文选用三年内净资产收益率标准差（第t 年到t+2 年）作为会计盈利的波动性来衡量企业风险。由表4 模型（1）-（3）可知战略差异度与企业风险和信息不对称程度皆呈现显著的正相关关系，且在模型（1）中加入信息不对称程度为控制变量后，战略差异度（Strategy）和企业风险（Std_Roe）仍在1%的水平下显著为正，信息不对称的中介效应仍然成立。

表4 稳健性检验回归结果

4 进一步分析

4.1 分析师跟踪

随着我国资本市场的逐渐成熟，信息的种类与专业程度都有所提升，多数市场参与者受制于对信息的判断能力，无法解读信息做出有利的投资决策。而分析师的出现则有效缓解了这一困境，与普通投资者相比，分析师不仅拥有专业知识，还具备一定的信息渠道优势，能够更好地搜集信息解读信息，为投资者的投资决策提供参考意见。公司的战略选择作为企业的基本定位决策，自然也会受到分析师的重点关注。分析师会运用其专业能力分析公司的战略选择对公司生产经营活动的影响，并通过发布公告等方式向资本市场传递公司战略层面的相关信息，帮助投资者理解公司的战略选择，有效缓解了投资者与公司之间的信息不对称问题，降低了因信息不对称引起的企业风险的提升。

以个股分析师跟踪人数加1 的自然对数作为分析师关注（Atten）的衡量指标，由表5 中模型（1）可知，分析师关注与战略差异度的交乘项（Strategy*Atten）的回归系数显著为负，验证了分析师关注对战略差异度与企业风险两者间关系的负向调节作用。

4.2 内部控制

内部控制作为企业重要的内部治理机制和管理制度，在一定程度上会对战略差异度与企业风险两者之间的关系产生影响。一方面，内控制度能够改善企业的会计信息质量，保证财报信息的可靠程度，在一定程度上降低了企业与利益相关者之间的信息不对称问题。另一方面，内部控制作为一项制度安排，能够对管理层的行为决策产生约束作用，更好地平衡各方关系，有利于督促管理层提高工作效率，避免管理层对公司利益的侵害。此外，高质量的内部控制机制还能提高公司战略对外部环境的适应程度，在出现不匹配情况时及时调整公司的组织结构和内部资源分配，有效降低因错配产生的企业风险。综上所述，内部控制机制对战略差异度与企业风险之间的关系具有调节作用，能够降低战略差异度所带来的企业风险。

以迪博公司数据库中的内部控制指数的自然对数作为企业内部控制质量（Incontrol）的衡量指标，由表5 中模型（2）可知，内部控制对企业风险有显著的负向影响，且内部控制与战略差异度的交乘项（Strategy*Incontrol）的回归系数显著为负，验证了内部控制对战略差异度与企业风险两者关系间的负向调节作用。

表5 进一步分析回归结果

5 结论与启示

战略作为企业基本性的方向定位决策，并非一成不变，而是处于一个不断动态调整的过程中，战略的选择关系到企业是否能够实现可持续健康发展。本文利用我国2009-2020 年沪深A 股非金融类上市公司观测值样本，实证检验了企业战略定位差异对企业风险的影响。研究结果表明企业战略的差异度越大，企业所面临的的风险也就越高。通过对“差异化战略-信息不对称-企业风险”路径的深入剖析，不仅发现了影响企业风险的中观层面的因素，如企业的差异化战略，还发现了企业差异化战略对企业风险水平的影响路径，进一步丰富了企业差异化战略的经济后果与企业风险的影响因素相关文献。此外，本文还发现了分析师关注、内部控制对上述影响路径的调节作用，分析师关注、有效的内部控制能够抑制战略差异度与企业风险间的正相关关系。

本文的研究结论主要有以下启示：通过实证分析发现战略差异度与企业风险呈显著正相关关系，信息不对称是影响战略差异度与企业风险的中介渠道。在当前全球疫情蔓延的背景下，企业可能会处于激烈的行业竞争中，为了扩大竞争优势，优化整合资源，企业可能会选择偏离行业常态的战略模式。但同时企业也应该注意实施差异化战略可能带来的不利后果，比如信息不对称程度的加剧，企业风险的增加。企业在战略选择时，应该结合自身实际情况，选择恰当的战略定位，当选择执行差异化战略时，企业应该关注可能面临的信息不对称问题，加强企业的战略信息披露，提高内部控制质量，聘请高质量审计人员，缓解信息不对称程度，避免执行差异化战略可能带来的企业风险。