4月份降息概率不大 A股市场下半年结构性机会丰富

李健

因为中美利率普遍倒挂，尽管最近央行有降准动作，但市场对后续的货币政策空间有所担忧。对此，本周接受《红周刊》专访的兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委指出，在中美利率倒挂之后，我国货币政策会更多的从价格到数量，从总量到结构，从明示到隐含。

他指出，央行4月份降息的概率不大。

另外，对于近期国内外金融市场的较大波动，鲁政委认为，主因是美联储加息和欧洲通胀等因素导致，這种波动情况还会延续一段时间。从A股市场角度而言，下半年仍然有较为丰富的机会。

“半次降准”和退税约等于降准0.5%把短期资金换成长期资金是关键

《红周刊》：市场曾预计央行可能采取全面降准0.5个百分点，本次降准幅度低于市场预期的原因是什么？

鲁政委：与2021年7月和12月0.5%的降准幅度相比，2022年4月15日的政策属于“半次降准”。

对于为何只是“半次降准”，4月18日央行和外管局印发了《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》进行了解释，原因是央行在4月中旬向中央财政缴纳了6000亿元，用于退税，这些钱实际上回到了企业手里。这一部分属于无期限的长期资金，被投放到市场中，大约相当于降准了0.25%，加上这次降准0.25%释放的5300亿元资金，合计超过了一次降准0.5%所释放的资金量。

今年以来，央行的政策节奏在大家不经意间做了重大创新，概括来说是小步快跑的方式。今年年初，央行副行长刘国强在讲话中就指出，我们一定要早点做、做得快一点。回应市场的关切，在市场关心的时候我们就要做，免得市场关心久了还不做，它就不关心了。

所以我们看到央行动作很快，同时也把过去每一次的释放量，在今年做了细分，包括中期借贷便利（MLF）和贷款市场报价利率（LPR）都有5BP、10BP的调降。包括这一次降准，也把50BP的下调幅度细化为6000亿元向中央财政的缴款和25BP的降准幅度。

在货币政策被切细之后，央行就可以更快更多次地降准，同时既不会让市场对于降准前的资金的总量感到紧张，也不会让降准后的资金总量感觉过多，在期限内也不会让更长期的资金出现短缺。

《红周刊》：这次释放的5300亿资金，整体来说对经济体的支撑有多大？

鲁政委：央行在答记者问的时候讲，中国宏观的流动性总量是够的，关键要改变流动性的结构。把公开市场操作的短期资金换成长期资金，让金融机构更加安心的投放长期贷款、增持长期资产，同时降低金融机构的负债成本，从而使金融机构有机会向实体经济进行让利，我认为这才是关键。

相比简单给企业贷款“累计优先股”是更佳的纾困方式

《红周刊》：4月份降息的概率有多大？

鲁政委：现在来看，4月份降息的概率应该很小。MLF和7天逆回购利率我觉得不会动，贷款利率更不会动，因为贷款利率每个月报一次，4月20日刚刚报完。

《红周刊》：很多中小企业需要资金渡过难关，那么利率有没有可能降低？

鲁政委：降低融资成本，确实会缓解一部分困难企业的压力。但如果进一步观察，疫情中受困的企业急需什么？降低融资成本能否从根本上救活这些企业？

3月份时，桔子水晶酒店的老板吴海的一篇文章被一些自媒体贴了出来，文中吴海提到了企业经营的诸多困难，很多处境和疫情下大量中小企业所面临的一样。如他提到，退税的前提是企业有盈利，但他的企业是亏钱的，享受不到退税的优惠。

降低贷款利率对亏损企业来说，基本上于事无补。怎么才能把这些企业给救活呢？虽然吴海的文章是两年前写的旧文，但其中有一句话我认为为纾困企业提出了一个值得重视的方法。吴海说，除非有人愿意入股。

我认为，可以让国有政策银行对这些企业以“累计优先股”入股。首先，优先股的股东没有投票权，只有关键事件时的一票否决权。“累计”的意思是指，如果企业目前尚未盈利，无法给优先股股东发放分红，那么在后来某年企业开始盈利的时候，要补齐之前年份的分红。当企业还完股息之后，企业可以对股权选择回购或允许优先股股东在市场上转让股份。这样既避免了外行指导内行，又不会使得上市公司大股东丧失对公司的控制权，同时又解决了员工就业问题。

由于累计优先股在财务性质上接近债权，能够很好地保护企业经营的自主权和债权人的本息，这样，我国监管部门就可以考虑对其在资本金提取上按照贷款的方法处理。

人民币汇率弹性显著提升“平常心”看待跨境资本流进流出

《红周刊》：最近，中美国债收益率利差普遍倒挂，就此而言，我国货币政策是否有足够的空间？

鲁政委：我认为，货币政策的价格空间恐怕非常有限了，货币政策的数量工具还有进一步操作的空间。在中美利率倒挂之后，我们的货币政策会更多的从价格到数量，从总量到结构，从明示到隐含。

从价格到数量是指：过去我们更多的是直接调整政策利率，例如降低MLF或7天逆回购利率。但未来恐怕不容易做，但我们可以更多的做再贷款和降准。

从总量到结构是指：虽然不能降低MLF或7天逆回购等全面项目，但可以针对“补短板”领域发力。例如，目前已经公布的政策对乡村振兴、节能减排、科技创新领域的企业贷款利率可以再降低一点。

从明示到隐含是指：正常情况下，一年期同业存单（NCD）与一年期MLF相差不大。但今年可以让一年期MLF比一年期NCD低很多，过去相差极限在20～30个点，现在可以扩大到40个点甚至更多。

《红周刊》：中美货币政策错位之际，跨境资本外流的风险到底有多大？我们可以如何去应对？

鲁政委：既然资本可以流进来，它就可以流出去。只有流进没有流出的状态，不会长久的持续下去，流出也很正常。

关键是在流出的时候，我们是否会遭受严重的负面冲击？是否能够承受的关键取决于我们的汇率是否有足够的弹性。如果我们的汇率有足够弹性，那么资本流进流出都没有太大影响。因为在经济基本面、财政政策等不变的情况下，大不了资金进来的时候升值，资金流出的时候贬值而已。

实际上，从2005年启动人民币汇率改革至今，人民币已经成为五大国际储备货币之一，而且最近几年，人民币资产在国际储备资产当中的地位和汇率弹性相比之前已经显著提高。我们作为一个货币储备大国，完全有能力应对国际资本的流动。因为如果我们不能保证大多数时候国际资本流动的话，反过来意味着我们无法担当好国际储备货币的角色。实际上，国际社会对我们的承认意味着我们已经具备了这样的能力，我们过去已经做得很好了。

失业率降到5.5%仍需努力房地产继续松绑是大势所趋

《红周刊》：在各种因素的影响下，今年想要实现GDP5.5%的增速是否存在一定压力？

鲁政委：每年制定目标的时候，对于经济增速的目标，之所以需要一个明确的数字，不仅是为了保经济，更是为了保就业。我们今年要把就业放在首位，同时保持物价基本稳定。

我认为，今年把经济保持在正常的增长区间没有问题，相对应的，保持我们的失业率不超过5.5%应该能够实现。当然，眼下看我们面临着一定的压力，因为3月份公布的失业率是5.8%，超过了5.5%的控制线，接下来还需要进一步努力。

《红周刊》：您怎么看房地产和基建在今年经济中的作用和占比？

鲁政委：对于今年的稳增长目标来说，毫无疑问这两个领域非常关键。市场的观点基本上认为，最好今年地产能够稳住，如果还能有一个小幅的正增长，就更好了。如果基础设施的投资增速还能达到6%以上，今年的稳增长的压力会小很多。

但从目前情况来看，因为疫情的困扰，给这两个行业带来了一些不确定性，无法恢复开工常态影响了项目进度。所以接下来，在疫情防控进入一个新的阶段之后，我们需要快马加鞭，把前面落下的争取补上。

《红周刊》：今年的后几个季度，房地产政策还会继续松绑吗？

鲁政委：大趋势是继续松绑，“调控”的意思就是指当行业压力较大的时候，会采取政策措施继续放松，但一定不会回到过去的老循环当中。

到下半年疫情对经济的干扰基本平缓后A股市场的支撑会逐渐显现

《红周刊》：在通胀压力、美联储货币政策变化和地理风险的多方影响下，金融市场近期会出现较大调整吗？

鲁政委：金融市场已经调整了一段时间，国内资本市场指数下跌约15%，债券市场也出现了明显震荡。在海外市场中，最近几天里，美元和欧元的汇率出现了强势反弹。

这些震荡的发生是因为市场预期美联储即将超常规加息50BP，后续还将启动缩表，欧洲的高通胀也影响了政策方向。我认为，国际金融市场的动荡还将持续一段时间。这也会对国内市场的情绪产生影响，国内市场难免受到波及。

重要的是，对于国内市场来说，现在政策方向清楚，长期前景向好，我们可以安心不恐惧。

《红周刊》：市场对美国有强烈的衰退预期，您认为今年美国衰退概率大不大？对于A股市场的影响如何？

鲁政委：对美国来说，它真正的衰退时刻还没有来临。它现在处在从顶部回落的过程，衰退的出现还要等一段时间。

为什么要等一段时间呢？我们看到，在俄乌局势中，美国的能源、军火和粮食都受益。许多全球涨价的商品，美国都有生产。而一些它需要进口的产品，如工业制成品，主要在亚洲制造，受影响较小。所以认为美国经济出现衰退，还为时尚早，恐怕在今年内我们都不会看到美国经济出现特别大的问题。

落到对A股市场的影响上，我认为还要考虑估值水平。最近一段时间，A股出现了一波较为明显的调整，中证500市盈率为18.7倍（TTM，中值法，4月21日），接近历史最低水平。其他很多指数也在历史分位数40%左右，都处在偏低水平线上。放在全球资本市场当中看，A股指数的估值也算相对较低的。

而在美国货币紧缩，同时我们维持货币相对宽松的背景下，到今年的下半年，疫情对经济的干扰基本平缓后，我认为对于A股市场的支撑会逐渐显现。

《红周刊》：最近一些券商报告对中国今年经济并不乐观。无论到年末结果如何，目前市场的信心好像受到了影响。

鲁政委：这个判断对于资本市场意义不大，因为在过去十年中，中国资本市场都是一个结构性的市场。从结构机会角度看，下半年我们仍然有较为丰富的机会。

很多券商是从半年、一年期限发布研报预测的，但最终能在股票市场中赚钱的都是长期主义者。如果以一年为期看投资结果，很多时候都很难挣到钱。

之前有几家上海的基金公司把成立以来底层的客户实际投资行为数据抓取出来，想看看赚钱的投资者有什么特征。结果发现持有股票基金超过10年的人都没有亏钱的，但这部分人只占1%多一点。60%的人持股时间为6个月，亏钱比例较高。另外一项研究表明，过去十年里表现最好的一只基金17年上涨了16倍，但中间出现过两次跌幅约50%的时候。所以，想要赚长期数倍的收益，要能够忍受短期的回撤。

遵循ESG评分可降低投资组合的波动性

《红周刊》：您在新书《碳中和与绿色金融创新》里提到ESG是未来的大势所趋。您认为ESG对于上市公司和投资者来说意味着什么？

鲁政委：我的理解是，遵循ESG会降低公司的业绩波動性。一个既关注公司治理又关注自然环境和社会的公司，大家会喜欢。而一家以破坏环境为生产基础的公司，会被说赚黑心钱。通常来说，赚黑心钱的公司总有一天会出事。从这个意义上看，如果一个公司做了有违社会公德或对社会长期发展不利的事情，可能短期获益，但无法成为一个基业长青的公司。

ESG和公司价值之间的逻辑就体现在这里，它降低了公司业绩的波动性。我不认为它一定能提高公司盈利水平，但应该会降低波动性。

对投资者来说，举个例子，前几年出于保护环境、应对气候变化的考虑，从ESG出发，要求资金不投资化石能源公司。但最近两年化石能源涨幅很高，市场笑说这是“旧经济的报复”。遵照ESG而放弃化石能源公司的投资机会或许可惜，但是过去几年化石能源暴涨暴跌，波动性很大。追求高ESG评分不一定会让投资获得更高的收益，但会降低组合的波动性，让业绩更平稳、更可预期。

《红周刊》：一直有声音认为，ESG投资是一场新的“资本游戏”，华尔街也肯定有一部分资金抱着“资本游戏”的态度在参与。国内发展ESG评级体系时需要注意什么？

鲁政委：从国外看，ESG的投资理念经过了一个长期的思潮流变，最早的ESG理念来自于美国60～80年代的环保运动关于社会责任的认知。当时美国年轻人普遍生活颓废，时常一堆人聚在一起喝得烂醉。所以，当时兴起的责任投资重点就包括不酗酒。

演化到投资中的社会责任，ESG要求我们不能投资麻醉品，所以不能投资酒类、烟草和军火公司。因此，国内的知名酒企ESG评分很低，本来就是正常的，因为在规则中本来就不推荐投资酒企。

美国一位股神10年前对ESG投资表示了很多反对的意见，但最近几年迫于社会压力表示也会有考虑。所以从华尔街的行为表现来看，我们很难定义这是“华尔街的阴谋”，因为ESG其实是漫长的社会思潮的流变的产物，目前也没有明显迹象表明ESG和华尔街的大资金的蓄意预谋有什么关系。

但国外的ESG评分体系在国内确实有水土不服的问题，我们可以借鉴ESG理念，但也呼吁中国本土有影响力的ESG评级机构能够更快发展，形成与中国上市公司更契合的评级体系。（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐）