中国金融资产管理公司拓展另类投资基金业务的若干问题研究

邹震田 陈靖 澳门城市大学金融学院

一、全球另类投资市场的发展特征

《全球另类投资指引报告》（2021）显示，2020年以来，全球另类投资基金整体募资规模达1.08万亿美元。受新冠肺炎疫情影响，近十年来首次出现负增长，较2019年下降了近10%。全球私募资金筹资在2011年到2017年快速增长，近三年趋于平缓，2022年受全球疫情影响筹资规模低于同期。

从募资规模看，2020年以来，全球另类投资基金整体募资规模达1.08万亿美元。受新冠肺炎疫情影响，近十年来首次出现负增长，较2019年下降了近10%。2021年另类投资基金的整体募资规模逐步回到过去十年来的增长轨道。其实，自2016年以来，募资增长规模已经出现明显放缓，2016—2019年平均年度增长6%。而从2001—2016年，平均年增长率达17%；最高的年份，如2013年和2016年，增长分别高达30.5%和25.9%。从基金性质构成来看，影响整体规模的增长或下降的主要动因来自私募股权基金，相比较其他几种另类基金而言，私募股权基金在过去十年来的表现最为显著。

现有研究大多从技术角度对金融资产管理公司收购、管理和处置另类投资业务展开研究，具有很重要的实践指导意义，但从整体上对金融资产管理公司在开展另类投资业务时的分析略显不足。

欧美和亚洲的不良贷款具有不同特点，决定了他们的处置策略具有较大的差异。在欧美，从金融机构中剥离的资产占总体比重较小，并且资产中不动产与抵押资产比例较大，适合通过快速出售或破产清算来实现资产快速处置的目标；在亚洲不良贷款具有占信贷比重较高且分布集中的特点，易涉及员工安置等社会影响问题，因此难以通过快速处置和破产清算实现快速处置，较适合通过战略重组来化解，实现处置目标。

二、大型另类投资基金的经营特点和投资策略分析

中央经济工作会议作出了我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力的判断，这是在国际形势复杂严峻、全球疫情蔓延、产业链供应链循环不畅、大宗商品价格上涨，以及国内阶段性结构性问题突出，经济出现新的下行压力的背景下提出来的。随着上一轮稳增长政策的效用逐渐消退，经济将会逐渐进入到“后周期”与“下行期”。

针对另类资产投资业务资本消耗较高、处置周期较长的特点，适时引入或创新资产证券化、投资结构化、收购基金化的业务模式，突破融资瓶颈，做好资金和准备，以适应经济发展“新常态”。下面从另类投资基金的发展现状出发，对中国金融资产管理公司（下简称AMC）设立不良资产投资基金进行思考。

国外从事不良资产投资基金的公司很多，大部分地处北美洲或欧洲，例如，××集团①、××资本等大型不良资产投资基金。下面分别从经营特点、投资策略等对这些基金公司进行分析。

（一）××集团

××集团是一家在美国注册的以收购重整企业为主营业务的合伙制投资企业，专注于寻找初具规模但并非完美的目标企业，对其进行财务重组和价值提升，以期获得超额利润。××集团的最大特点是通过杠杆（甚至是高杠杆）进行收购。××集团的持有时间大部分都超过5年，因此有足够的时间来实施结构和经营改革。例如，××集团对它在1988年以前收购的10家公司保持了10年多的控制和有效的管理（见图 1）。

图1 1977—1990年间KKR完成收购后的持有时间

在收购和运作方式上，××集团领域内的每一项投资都是一个法律上独立的公司，有独立的资金结构和不同的股票投资者，每一项投资都由它自己独特的董事会来监控（见图2）。××集团的收购行动中，大部分的资金来自于借款。通过使用大量债务或者杠杆，××集团把购买股权的成本降低到最小，并与目标公司管理层共同拥有股权。如果被收购企业的现金流足以偿付借款而有余，他们就可及时偿还以减少债务和促进长期效率而获得成功。如果一切顺利（通常在5～7年里），××集团会把股权出售，获得远高于平均水平的收益。

图2 ××集团典型的杠杆收购组织的结构

××集团与其他收购专家的不同之处在于，它擅长培育与债务投资者和股权投资者间的信任关系，在这一过程中，××集团把杠杆收购的规模和范围发展到了史无前例的高度，1988～1989年融资310亿美元收购RJR纳比斯科公司使××集团在美国几乎家喻户晓。对RJR纳比斯科公司的收购，同时还伴随着对它的管理阶层马上进行整改、大规模出售资产和全方位的经营改革。

××集团的案例还说明，使用杠杆来收购“价值被低估”的公司股权，从来都不是快速致富的方式，××集团的股份投资者们必须非常耐心，但交易中的债务是有成本的。只有通过灵活的融资、很强的管理才能、良好的激励机制、积极的董事会监管，以及对细节的注意，××集团才能从它的投资中获得良好的回报——从纯现金的数目来看，在1977-1997年间获得了每年28.2%的投资回报率，××集团的有限合伙人从总计109亿美元的股权投资中实现了220亿美元的收益，估计还有181亿美元价值尚未实现。因此，××集团高杠杆收购策略能够取得成功，一方面与20世纪80年代后半期垃圾债券的兴起不无关系，另一方面也说明××集团创造长期价值的投资理念值得学习和借鉴。

（二）××资本

美国××资本管理有限公司是一家国际性资产管理公司，创立于1995年，总部位于美国加州洛杉矶。××资本作为领先的全球性投资管理人，专注于另类投资，截至2020年，该公司管理着约1580亿美元的各种另类投资。××资本强调以把握机遇、价值为上同时控制风险的方法投资不良债权、公司债（包括高收益债及优先贷款）、投资管控、可转换证券、房地产及上市股本。2013年，××资本作为基石投资者出现在中国信达资产管理股份有限公司的招股说明书中。2022年，××资本还介入了恒大集团的海上威尼斯（Venice）项目。该项目被视为恒大在中国内地最有价值的资产之一，××资本曾为两个大型恒大地产项目提供了共约10亿美元的担保贷款。该笔交易为其中之一，且允许××资本取得该项目的控制权，重启建设并对外销售。恒大在中国香港的“城堡”项目土地也落入××资本集团手中。

三、对AMC设立不良资产投资基金业务模式的思考

在现有资本约束条件下，AMC需要创新轻资本消耗业务模式，突破融资瓶颈，适时引入或创新资产证券化、投资结构化、收购基金化的业务模式，实现差异化发展，做好资金和心理准备，以适应经济发展“新常态”。

（一）立足AMC国际平台打造国际化另类投资基金

私募另类投资基金已经在欧美成长为规模和产值均较为可观的成熟行业，在亚洲地区也呈现良好的发展态势。AMC近年来的高速发展，主要依托其在国内不良资产管理领域的专业领先优势，但多数尚未实质性涉足国外不良资产的收购和处置。目前，信达和东方均已在国际不良资产市场上有所动作，但在不良资产投资基金方面，即利用投资者的资金从事不良资产管理方面，仍未有突出建树。作为新设机构，其发展过程中不可避免地会遇到资本金瓶颈问题，而建立面向海外不良资产市场的私募股权基金便自然成为其业务拓展的有利方向。

首先，AMC在海外发起另类投资基金，虽然是首次募集资金，但AMC的股东背书将为其提供一定的募资便利。其次，AMC可以依托总部在国内的领先地位，与境外知名不良资产基金管理公司合作发起基金。在操作上，AMC可以开展对中国香港地区有影响力的不良资产基金管理公司的行业研究，选择优质潜在合作伙伴。

（二）发展专项夹层基金，构建差异化业务模式

AMC还可以以当前形势为契机，着手发起成立地产专项夹层基金，逐渐形成差异化的业务模式。从AMC内部情况看，房地产类业务仍然是占有较高分量，从外部环境看，房地产行业逐步进入低速增长期，在政府对房企各种融资渠道不断切断的情况下，对AMC而言，或许正是创新房地产金融模式，长远布局行业发展战略的好时机。一方面，AMC利用地产专项夹层基金有效盘活自有物业，使AMC固定资产产生现金流，缓解外部因素对公司造成的流动性困难。同时可以抬升公司的净资产收益率，优化公司的财务指标；另一方面，AMC可以利用该基金对一些具有优质资源和良好发展前景的小地产公司进行并购，并把优质资产放入旗下地产、物业平台进行运作管理，从而改变中AMC以为中小房地产商直接供给流动性为本质的债权融资业务为主的业务模式，构建股权和债权并存的投资模式。

（三）注重企业基本面分析，降低不良资产收购风险

××集团的案例说明陷入财务危机的企业并非没有投资价值。如果企业面临无法负担其流动现金债务的风险，财务危机便出现了。财务危机往往在一个“连续区间”内发生。这个“连续区间”有两个端点：一个是所谓的“技术违约”，指企业仅仅违反了其债务合同中的若干条款；另一个端点则是最终的资产清算，即将全部销售收入按债权人的优先权比率进行分配。在这两个端点之间的“连续区间”中，企业可能因拖欠本金或利息偿付，甚至申请破产（指依法受监督进行资产重组，并延期偿付所有流动负债，因而陷入财务危机）。这些概念上的区别十分重要，因为财务危机常常同破产或清算等极端例子有着密切的联系。已有学者对美国29家陷入财务危机的公司进行跟踪研究发现，那些具有“持续稳定营业收入和现金流”的公司中的大多数最后都平安地渡过了危机，而且很多公司甚至还向股东激发了丰厚的股利。这些调查结果初看起来可能让人觉得不可思议，但也说明，对陷入财务危机的企业进行全面而客观的基本面分析是降低经济下行周期中不良资产收购的重要保障措施。

注释

① KKR的全称是Kohlberg Kravis Roberts & Co。