中概股寻路

张欣培　王颖　杨秀红

持续近两年的中概股危机仍未停息。

3月8日，美国SEC公布了五家中概股企业被列入《外国公司问责法》的暂定清单。因担心更多中概股企业被加入名单，资金开始撤离，中概股接连下跌。根据2021年12月3日发布的《外国公司问责法案》实施细则，不满足条件的中概股将在三年内从美股退市。

中概股的关键问题在于审计工作底稿能否接受境外监管机构的检查，这也是中美双方的争议焦点。

中国证监会持续发声积极努力推动合作。3月11日，证监会相关负责人就表示，近一段时间，中国证监会和财政部持续与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）开展沟通对话，并取得积极进展。

随后，美国监管机构也给出了反应。3月15日，美国PCAOB表示，委员会正与中国监管部门保持积极沟通，近期已多次举行会谈，双方致力于达成一份合作协议。PCAOB表示，愿与中国政府部门保持合作关系。

双方的表态对外释放了合作信号。随后，3月16日，国务院金融稳定发展委员会（下称“国务院金融委”）召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。明确要保持中国经济健康发展的长期态势，各方共同维护资本市场的稳定发展。关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。

在一系列消息的刺激下，中概股开始反弹。3月16日，纳斯达克中国金龙指数上涨32.93%，随后3月18日与20日涨幅也超过了7%。

市场情绪短期缓解，但对中概股的担忧并未退去。在微博成为美国SEC预摘牌名单中的第六家公司以后，投资者预期这份名单会越来越长。

危机之下，企业也在行动。

早前已有一批在美中概股回港二次上市，如阿里巴巴等，与此同时，还有一批中概股公司在近日发布了股票回购计划，其中，阿里巴巴250亿美元的股票回购计划堪称“史诗级”，成为中概股史上最高回购计划。

“影响本轮中概股下跌的因素是复杂和多方面的，中美关系的走向以及地缘冲突是否缓和是最重要的，所以，对于中概股未来走向并不好判断。”业内人士表示。

这场中概股危机始于约两年前。2020年4月，瑞幸咖啡财务造假事件严重打击外资对中概股的信任。随后，一批中概股遭到空头集体猎杀，股价一落千丈。

一波未平一波又起。2021年7月2日，在美上市仅三个交易日，聚集各路资本的大独角兽企业——滴滴出行，经历了网络安全审查。不久，教育“双减”政策出台。彼时中概股再现调整。

今年3月8日，根据《外国公司问责法》，美国证券交易委员会（SEC）将五家中国公司列入《外国公司问责法》的暂定清单，五家企业面临退市风险。随着微博成为第六家预摘牌公司，外界担忧更多中概股企业或将加入退市名单中。

3月10日开始的连续三个交易日，纳斯达克金龙指数下跌幅度均超过10%。Wind数据显示，截至3月23日，今年以来，在纳斯达克上市的中概股中仅有42只出现上涨，142只出现下跌，其中21只个股的下跌幅度超过50%。每日优鲜下跌70.26%，哔哩哔哩下跌35.56%，拼多多下跌18.47%。

实际上，2011年中概股企业就遭遇到了严重的信任危机。上一轮危机亦是由企业造假上市开始。之后，SEC通过对多家中概股企业进行调查，发现了财务造假、投资者欺诈等诸多问题。这引发了华尔街对中概股的强烈不信任。随后，中概股企业下跌，而赴美上市几乎按下暂停键。

中概股企业的审计底稿问题成为争论焦点。最终的收场是，2013年5月，中美双方经过几轮周旋与努力后，中国证监会、财政部与PCAOB签署了谅解备忘录，暂时缓解了矛盾。此后中概股企业数量逐渐增多。

“上轮危机的发生主要是由中概股造假引起的，而影响本轮危机的因素更为复杂。”和合首创（香港）执行董事陈达向《财经》记者表示。两轮中概股危机进行比较，有着相似之处，两轮危机中都有企业自身的问题以及外部环境。值得注意的是，这两轮中概股危机发生时，中美之间关系一直较为紧张。

尽管此轮危机亦是由造假事件引起，但随着事件的不断发酵，原因更为复杂，有中美竞争因素，也有地缘政治冲突影响。

“国外资金在看不懂中概股前景的情况下，这种持仓的下跌，到了一定转折点之后，就很难有一个大幅度加仓的可能，因为你投资的收益跟风险不成正比。再加上美元资产向好，美联储开始加息，大家会更倾向于购买美元资产，所以就可能撤离人民币资产。”华兴证券（香港）首席经济学家兼首席策略分析师庞溟向《财经》记者表示。

但也有人士认为，外界对中国政策强监管的解读颇为悲观。实际上，本轮危机更为特殊的是，地缘政治对全球资本市场产生了影响，包括中概股。“地缘冲突之下，外界担心中美之间关系更为紧张，也导致了一些资金不计成本地逃离中国企业。”陈达表示。特殊情况下的资金逃离造成了非理性的下跌，而这和企业基本面已无关。

上一轮中概股危机暂告一段落是由于中国证监会、财政部与PCAOB签署了谅解备忘录。但此举也仅是暂缓，双方矛盾并未解决。2020年，《外国公司问责法》的通过可以看作是矛盾的再次激发。

随后的2021年12月，美国证监会又公布了问责法案的相关细则。规定在美上市的外国公司连续三年未能提交满足PCAOB要求的报告，SEC有权将其从交易所摘牌。这意味着，从2021年报披露开始计算，2023年报披露后，即2024年初，中概股就会面临退市的風险。

回港上市成为一些在美上市中概股的选择方向。图/法新

2021年6月，美国参议院通过了《加速外国公司问责法案》的草案，将审查时间从三年缩短为两年。不过，该草案尚未进入众议院表决议程中。

清华大学五道口金融学院副院长田轩指出，中概股长期以来的跌势，直接原因来自于美国《外国公司问责法》的细则逐渐明确。深层次的原因实际上是，目前中美关系下监管的冲突。

对于中概股企业来说，最核心问题的在于是否要交出审计底稿。事实上，审计底稿并非一份文件，而是一系列文件的总称，包含和公司经营相关的核心数据，例如客户清单、用户信息、银行流水、销售合同等等。

在这种情况下，跨境监管必然有许多敏感之处。在中國新证券法中，明确表示境外证券监督管理机构不得在中国境内直接进行调查取证等活动，未经证监会和有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料。

从某种意义上，中美双方在制度上存在明显冲突，因此，是否移交审计底稿，决定权不在企业，而在监管机构，中美监管机构在跨境审计上能否达成共识，是解决问题的关键所在。

上轮中概股危机发生后，中美双方签署了合作备忘录，要求双方提供和交换各自管辖范围内调查相关审计文件的框架性协议，将矛盾暂缓。但在之后的过程中，执法合作实际落地并不顺利。

但是，中国证监会一直在积极寻求与美国PCAOB合作。

2020年初，中国证监会表示，在国际证监会组织（IOSCO）多边备忘录等合作框架下，中国证监会已向多家境外监管机构提供23家境外上市公司相关审计工作底稿，其中向美国证监会和美国PCAOB提供的有14家。

“证监会认为PCAOB的诉求是完全合理的，既然中国的企业在美国上市，那就要遵守美国的规则，但是，PCAOB检查中国的会计事务所，也需要符合中国的规矩，遵守中国国家安全、信息安全方面的要求。过去四五年，双方共同探索一度取得了很大的进展，但美国政治氛围发生变化后，中美合作有所下降。”中国证监会副主席方星海曾对外表示。

对于双方监管如何在分歧中达成合作，庞溟对《财经》记者表示：“只能说谨慎乐观。证监会只是牵头方，之后还需要财政部配合落实。即使协议签了，未来SEC怎么跟PCAOB对接，都还存在不确定性。”

庞溟认为，对中概股来说，目前主要风险将缩窄为双方是否能如预期形成合作方案、合作方案能否落实执行、落地执行是否会受到美国国内政治风向与立法分支的影响。

3月以来爆发的中概股危机，令美股中概股累计蒸发超2万亿元的市值。腾讯、阿里等互联网巨头则面临华尔街投行的沽空，多只中概股经历了跌宕起伏的行情。

危机之下，中概股未来走向和出路成为各方关注的焦点。

田轩认为，未来中概股可以选择的方向基本上有三种：一是接受SEC监管要求，配合审查，在中美双方谈判之下寻求温和、折中的解决方案;二是在其他交易所进行双重上市或二次上市;三是退市私有化。

其提到的中概股的出路，成为业内的普遍共识。多家机构发布的研报，也提出了类似的观点。

在上述三种方案中，回港二次上市成为众多在美上市中概股的选择。

早在2018年，港交所就放宽规定，容许创新型企业的中概股在港第二上市。其条件为，发行人须为创新型企业，并符合上市时市值至少须达400亿港元，或上市时的市值至少达100亿港元且最近一个经审核会计年度的收益至少为10亿港元。

此后，港交所继续放宽二次上市条件。2021年4月，香港联交所再度放宽了相关上市条件，包括取消“创新型企业”的资格限制，允许经营传统行业且没有不同投票权架构的中概股回归;拉低拟二次上市的中概股的市值门槛等。

在港交所宽松政策吸引下，迄今已有20家美国上市的中概股回归香港交易所，包括16家二次上市的企业和4家双重上市的企业。二次上市的企业包括阿里巴巴、京东集团、网易、蔚来等。双重上市的企业有小鹏汽车、理想汽车等。

二次上市和双重上市有一些不同。中泰证券认为，在美中概股最理想的回归方式是先二次回归，将尽可能多的美股转成港股，然后申请将“二次上市”转成“双重上市”，这样既可以在中概股退市后保留其在港股的合法上市地位，又可以将大部分股份从美股转至港股，避免私有化等带来的财务压力。

与此同时，中国香港还为中概股赴港上市提供了新的渠道，即SPAC（Special Purpose Acquisition Company即特殊目的收购公司）上市机制。

近日，由招银国际资产管理与AAC Management Holding Ltd.共同发起的SPAC公司Aquila Acquisition已获港交所批准在主板上市，这是在港诞生的第一家利用全新SPAC上市机制挂牌的公司。

相对于传统的IPO，SPAC上市速度更快，而且对一些公司而言，通过SPAC上市的确定性大，募资流程简单，融资效率高，股东退出也更为方便。

“交易所之间一直以来都是有竞争的，就港交所而言，它也希望有更多企业赴香港上市。从目前的政策来看，港交所态度变得更为积极主动，通过调整相关政策以吸引更多企业赴港上市。”银科控股首席经济学家、金融研究院院长夏春对《财经》记者表示，“同时，从监管角度看，中央也希望内地与香港两地之间的融合。而香港近年来出台的一些政策，在帮助内地企业融资方面发挥了很大的作用。”

在股价大幅回调之后，一批中概股公司开始拿出真金白银展开自救。近日，已有包括阿里巴巴等在内的多家企业发布了股票回购计划。

3月22日，阿里巴巴宣布，将股票回购规模从150亿美元增至250亿美元（约合1590亿元人民币），最高回购规模相当于近十分之一市值，其回购将持续至2024年3月底。

此外，BOSS直聘也在近期公告称，将在未来12个月内最多回购1.5亿美元的股票;富途证券表示，计划2023年12月31日前，使用自有资金回购不超过5亿美元的美国存托股票。

25日晚，另一互联网巨头腾讯也宣布，当日耗资3亿港元回购83.8万股。

阿里巴巴250亿美元的回购计划，是迄今为止中概股史上最高回购计划。

中金公司发研报指出，阿里未来仍有很多挑战需要克服，但从边际变化的角度看，已到了一个边际改善概率远大于继续恶化概率的阶段。结合多方面因素，中金给予阿里港股161港元的目标价。

兴业证券研究显示，从历史数据统计看，大规模的公司回购往往预示着阶段性底部，并且后续均伴随着一波上涨行情。

中概股危机尚未解除，田轩认为，未来中概股回归趋势将加剧，港股及A股市场将加大改革力度，提高对创业型企业的包容度。