格力电器引入战略投资者提高公司绩效了吗？

万立全（教授/博士） 韩德宝（上海海事大学经济管理学院 上海 201306）

一、引言

国有股东“一股独大”的问题一直困扰着国企发展。十八届三中全会把混合所有制经济提升到“基本经济制度的重要实现形式”这一新高度，国企改革进入深化改革的新阶段。在历年的政府工作报告和五年规划中，均对混改提出总体要求。如2020年政府工作报告指出，要提升国资国企改革成效，实施国企改革三年行动，深化混合所有制改革。《“十四五”规划和2035年远景目标纲要》提出“深化国有企业混合所有制改革，深度转换经营机制，对混合所有制企业探索实行有别于国有独资、全资公司的治理机制和监管制度”的要求。关于混合所有制改革能否提升公司绩效，很多研究以大数据实证研究为主，缺乏相关典型案例研究。格力电器以股权转让方式引入新的战略投资者，通过巧妙的控制权安排，在保证公司原有管理层话语权的同时，将“国有控股”公司转变为“非国有控股”公司。战略投资者的引入是否有助于公司绩效提升？内在机理是什么？本文拟对此展开研究。

本文可能的贡献在于：格力电器于2019年12月完成混改，对其开展研究时效性较强。此外，基于事件研究法和杜邦分析法等方法，探索以“无控股股东及实际控制人”为目的的混改影响公司绩效的作用机理，可以为正在开展的国企混改提供案例支撑。

二、格力电器混改路径及动因分析

（一）格力电器混改路径

格力电器（股票代码：000651）于1996年在深交所挂牌上市，公司产业覆盖家用消费品和工业装备两大领域，其混改路径如下。

1.混改过程概述。2019年4月，格力电器第一大股东格力集团发布公告称，拟转让格力集团持有格力电器总股本15%的股票。格力电器发布公告称，可能涉及公司控制权变动，格力电器开启股权转让的混改方式。2019年8月，珠海市国资委宣布同意格力集团股权转让方案，并进一步明确受让方的征集条件。2019年9月，董明珠及其他格力电器管理层人员注册成立珠海格臻投资管理合伙企业，其中董明珠持股95.48%。2019年10月，高瓴资本旗下的珠海明骏投资公司作为战略投资者成为股权转让的最终受让方。2019年11月，珠海明骏和格力电器控股股东的股份转让协议延期签署。2019年12月，格力电器股权转让协议最终敲定，格力电器混改告一段落。

格力电器混改历时8个多月，珠海明骏以每股价格46.17元收购格力集团手中15%的股权，总计416.6亿元，成为格力电器第一大股东。整个混改过程见下页图1。

图1 格力电器混改过程图

2.混改前后格力电器股东变化。由下页表1可知，截至2019年3季度，格力电器前十大股东中，格力集团持股18.22%，为第一大股东；河北京海担保投资有限公司持股8.91%，位居第三，该公司由格力经销商设立；此外，董明珠持股0.74%，为第十大股东。

表1 混改前后格力电器前五大股东变化情况

混改后，除香港中央结算有限公司外，格力电器的前三大股东为珠海明骏、京海担保投资有限公司、格力集团，三大股东分别持股15%、8.91%、3.22%，珠海明骏成为第一大股东，格力集团变为第三大股东。混改后，格力电器实现了国有资本由控股向参股的转变，形成“无实际控制人”的公司治理新局面。

3.混改后格力电器控制关系的重新整合。根据混改协议，高瓴资本承诺不谋求格力电器的控制权，混改方案设计上实现向管理层控制权的倾斜。由图2可知，管理层实体——珠海格臻合计分别收购珠海毓秀41%和珠海贤盈41%的股权，实现对珠海毓秀和珠海贤盈的渗透。此外，管理层实体拥有珠海明骏11.1%的股份，并最终持有格力电器1.665%的股份。

图2 珠海明骏控制关系图

（二）格力电器混改动因分析

1.宏观经济环境。随着我国经济发展进入新常态，经济由高速发展向高质量发展转变，迫切需要挖掘新的经济增长点。国企不管是出于自身发展的需要，还是出于其在我国市场经济发展进程中所应该发挥的作用，推进改革是国企所肩负的责任。近年来，中国联通、中联重科、云南白药等国企混改成功的案例，让亟待通过所有制改革以进一步实现发展的国企看到了不同的模式与路径，给格力电器在混改方案上提供了借鉴和参考。格力电器实施混改，不仅有利于激发格力电器的经营活力和内生动力，同时也是珠海市深化国企改革、推动国企改革向“管资本”转变的关键举措。

2.行业竞争状况。近年来，国家出台了一系列对房地产的严控政策，制约了国内空调的新增需求量，使得空调厂商出现库存积压和产销率下降的情况。2019年空调市场的价格战同样消耗了以后一段时期的需求量，空调的国内市场趋于饱和。在这种情况下，格力电器引入高瓴资本有助于协调公司战略和资源、开拓新的渠道、寻求新的业绩增长点。

3.微观主体需求。格力电器净利润增长变动情况如图3所示。2016—2017年，格力电器经营业绩一直在快速攀升。其中，2017年净利润同比增速达到近45%，但业绩表现在2018年明显放缓，2019年甚至出现负增长，格力电器需要通过混改方式引进新的投资者，引进新思路，并进一步优化与市场机制的联动效应，提升公司绩效。

图3 格力电器净利润增长变动情况

三、战略投资者对格力电器公司绩效的影响及作用机理

本文采用事件研究法探讨格力电器引入战略投资者对公司市场绩效的影响，研究证券市场中的投资者对格力电器发布的相关混改公告的反应，采用累计异常回报率（CAR）衡量公司市场绩效。为了缓解行业效应，同时引入行业均值作为对照。基于我国股市现状，本文进一步采用杜邦分析法解构公司财务绩效的变化，以排除可能的功能锁定假说。最后，本文进一步揭示了格力电器引入战略投资者对公司绩效影响的内在机理。

（一）基于事件研究法的市场绩效分析

1.确定事件日和事件窗口。2019年4月9日格力电器发布股权转让计划，2019年12月3日宣布股权转让协议签署，所以本文选取这两个日期作为事件日。同时，检索两个事件日前后各20个交易日格力电器发布的公告，确保无其他可能使公司股票价格发生较大波动的重大事件。本文选取的事件窗口为［T-5，T+5］，时间跨度为事件日前五个交易日到后五个交易日。

2.计算异常回报率和累计异常回报率。（1）异常回报率（AR）。AR=R-E（R），其中，R表示实际回报率，根据格力电器在t日复权后的股价计算。E（R）为预期回报率，采用资本资产定价模型（CAPM）计算，模型如下：E（R）=R+β（R-R）。其中，R为无风险利率，选用一年期定期存款利率指代；R为市场收益率，选用格力电器所在的深证综指指数回报率指代；β为个股i相对于深市市场或沪市市场的系统性风险系数。（2）累计异常回报率（CAR）。CAR= ∑AR，其中，T与T分别表示事件窗口的起始日和终止日。

3.计算市场反应。

（1）事件1的市场反应和分析。由表2可知，事件1中，事件日（T+0）时，格力电器异常回报率达到8.99%，远高于行业平均异常回报率2.01%，说明投资者对于格力电器公布的混改消息有较高期待。

表2 事件1：格力电器与行业的AR及CAR对比 单位：%

图4是事件1格力电器和行业累计异常回报率（CAR）变化图。如图 4 所示，（T-5）到（T-1）期间，格力电器累计异常回报率（CAR）均小于行业均值。（T+5）日，行业平均累计异常回报率（CAR）为-0.43%，当日格力电器累计异常回报率（CAR）为18.53%，远远大于行业均值，可以看出，关于公司发布的拟进行股权转让公告，市场反应强烈，投资者看好格力电器混改。

图4 事件1格力电器及行业CAR变化图

（2）事件2的市场反应和结果分析。由表3可知，事件2中，（T+0）日格力电器异常回报率为4.61%，显著高于行业平均异常回报率0.98%，表明投资者认为珠海明骏受让格力电器股份后能给公司带来积极影响，但与事件1相比，事件2事件日当日的市场反应稍弱。

表3 事件2：格力电器与行业的AR及CAR对比 单位：%

图5是事件2格力电器和行业累计异常回报率（CAR）变化图。由图5可知，（T+0）日和（T+1）日，格力电器累计异常回报率（CAR）均明显高于行业平均累计异常回报率（CAR），短期市场绩效出现较为明显的提升，说明投资者对格力集团选择高瓴资本作为股权受让方抱有良好的市场预期。但从事件日后2日起（T+2）逐渐减弱，且在事件日后第5日（T+5）累计异常回报率（CAR）为3.44%，低于行业累计异常回报率（CAR）7.42%，说明高瓴资本入主格力电器，投资者给予了较强的市场反应。但从行业范围来看，对于格力电器引入战略投资者之后的表现，部分投资者可能处于观望状态。

图5 事件2格力电器及行业CAR变化图

综合事件1和事件2，在事件窗口期内，投资者的异常回报率在事件日当日均明显增长，而且累计异常回报率（CAR）均有所提升，表明市场对于格力电器引入战略投资者给予了较强的正面反应，公司市场绩效得到提升。

（二）基于杜邦分析法的财务绩效分析

格力电器混改提升市场绩效的研究结论可能是功能锁定所致，即证券市场中的投资者在解读会计信息时，没有深入分析公司价值变化的内在原因。因此，本文进一步采用杜邦分析体系并构建经行业均值调整后的财务指标对格力电器混改前后的财务绩效变化进行探究，以排除功能锁定假说。本文以格力电器引入战略投资者的2019年为界，研究2015—2020年的财务指标变化。根据杜邦分析法，分别考察经营成果（PM）、运营效率（TAT）及财务杠杆（FL）的变化对净资产收益率变化的具体影响。此外，为缓解行业效应，增加行业财务指标作为对比，结果如表4所示。

表4 格力电器2015—2020年净资产收益率及其影响因素分析表

由表4可知，不考虑行业因素，格力电器引入高瓴资本后ROE有所下降，但仍高于行业均值，格力电器净资产收益率在行业中居上游水平。考虑行业因素，引入战略投资者后，通过均值调整后的净资产收益率指标略有下降，表明格力电器ROE在行业中的位置有所降低。

进一步分析影响格力电器净资产收益率的因素，本文认为：（1）从经营成果看，混改后，2020年格力电器的销售净利率为13.25%，相比于2019年的12.53%有所上升，并且其提升幅度要高于行业提升幅度。经过行业调整后，销售净利率距离指标呈上升趋势，一定程度上说明格力电器引入战略投资者对其经营成果有积极作用。（2）从总资产周转率看，2015—2019年，格力电器的总资产周转率均低于行业均值，股权转让后，2020年总资产周转率仍有一定幅度的降低，且其下降幅度大于行业平均下降幅度，本文认为这与2020年格力电器执行新收入准则有关。其次，疫情影响下家电运输以及安装受限，营业收入呈现出一定幅度的下滑。此外，混改初期，战略投资者的治理效应暂未发挥作用可能导致短期运营效率不佳。（3）从权益乘数看，2020年格力电器的权益乘数及权益乘数距离均值均有所下降，说明引入战略投资者后，格力电器的财务杠杆有所降低，财务风险较小。原因在于：一方面，格力电器2019年底引入战略投资者，观察期较短；另一方面，格力电器上下游的占款能力和渠道融资能力较强。

综上，本文发现格力电器ROE始终保持行业优势的主要原因是盈利能力的提升，总资产周转率及权益乘数对公司ROE的贡献程度较小，一直处于小幅下降的趋势。格力电器引入战略投资者进一步提升了公司的盈利能力，但由于混改后的观察期较短、疫情影响、渠道融资能力强等原因，公司财务绩效暂未显现。

（三）战略投资者对格力电器公司绩效影响的作用机理

格力电器引入战略投资者对公司绩效的影响是一个持续作用的过程，其内在机理是什么？本文从推行员工持股、加大创新投入、稳定管理层等角度进一步分析。

1.推行员工持股。根据格力电器2019年12月发布的《股份转让协议》，实施给予部分管理层和骨干员工总额不超过4%股份的股权激励计划。2021年6月，格力电器公布第一期员工持股计划（草案）：拟参与的员工总人数不超过1.2万人，资金规模不超过30亿元，股票来源为公司已回购的股份，股票规模不超过1.1亿股，占总股本的1.8%，购买价格为27.68元/股。从员工激励角度来看，持股计划有利于员工在为公司创造价值的同时提升自身回报，有利于实现员工、公司、股东利益的长期有效协同，进而增加公司价值。

2.加大创新投入。格力电器在生产制造、技术、线下渠道等层面优势明显，且拥有多年积累的品牌知名度、密集的线下专卖店等行业优势，但其在线上渠道建设层面落后于同行业美的、奥克斯等。从其引入的战略投资者——高瓴资本助推百丽数字化取得的有益成果看，高瓴资本在新零售转型层面具有丰富的成功经验，因此，高瓴资本入主格力电器后，在产业资源及科技赋能等方面有效助推格力电器渠道创新，补足了格力电器线上建设短板。其2017—2020年研发支出及占营业收入的比例如表5所示。

表5 格力电器研发支出情况表 单位：亿元

根据表5，相较于2019年，尽管2020年格力电器营业收入出现一定幅度的下滑，但公司仍进一步加大了研发投入，主要用于构建新的销售渠道和销售模式、新产品研发、实现产品功能完善及突破等方面，有利于格力电器增强核心竞争优势，实现中长期绩效提升。

3.稳定管理层。格力电器完成股份转让后，格力集团的持股比例由18.2%下降到3.2%，珠海明骏持股15%，成为第一大股东；出资方面，管理层持股的格臻投资占珠海明骏总出资额的11.1%，占公司总股本的1.7%。股权转让完成后，管理层持股比例上升，实现了管理层利益与公司利益的更好绑定，有利于管理层的稳定。

股份转让完成后，公司虽无控股股东和实际控制人，但合作协议对第一大股东珠海明骏的董事候选人提名有要求限制。此外，高瓴资本尽管有股权比例的绝对优势，但其承诺不谋求格力电器的控制权，有助于格力电器原有管理层主导公司的未来发展。因而，格力电器引入战略投资者后，原有管理层在董事会中仍有较强的实际话语权，有利于公司绩效提升以及长期发展。

四、研究结论与启示

格力电器引入战略投资者的混改模式，为我国国企混改提供了诸多经验，是国企混改进入加速阶段的一次重要实践。格力电器以股权转让的方式引入公司原有管理层参股的投资公司，实现了国有资本与民营资本的融合，并通过巧妙的控制权安排保证公司原有管理层的话语权，进而改变上市公司治理结构，形成无控股股东和实际控制人的局面。本文认为：（1）在事件窗口期内，投资者的异常回报率和累计异常回报率均有所提升，且在事件日（T+0），异常回报率和累计异常回报率均出现大幅跃升，表明格力电器引入高瓴资本后，市场给予了较强的正面反应，市场绩效有所提升。（2）格力电器引入战略投资者后，公司盈利能力有所提升，但由于观察期较短、2020年会计政策变更、疫情影响等原因，其财务绩效暂未显现。（3）格力电器引入战略投资者提升公司绩效的作用机理体现在推行员工持股、加大创新投入、稳定管理层等方面。

格力电器混改的突出亮点在于引入“由异质民营资本和原有国企管理层参股的投资管理公司”作为战略投资者，尤其是在稳定管理层权力、增强员工利益捆绑等方面，可以为分析混改的积极意义和经济后果提供新的解释视角和经验证据。