试析绿色信贷政策与污染企业金融化的关系

孙 毅，滕耀凯

青岛大学经济学院，山东 青岛266100

引言

近几年国家异常重视环境保护问题，并且将绿色作为经济高质量发展的五个表现特征之一。重污染企业是污染物排放导致环境恶化的重点监测对象，因此限制污染企业的非环保生产、增加环境规制是落实环境保护政策的主要内容。在此背景下，金融部门也从资金角度对高污染、高能耗产业实施信贷约束，相继出台了一系列“绿色信贷政策”。例如2012 年，中国银监会发布《绿色信贷指引》，推动银行业金融机构以绿色信贷为抓手，积极调整信贷结构，加大对绿色经济、低碳经济、循环经济的支持，减少对高能耗、高污染产业的信贷。这一文件出台标志着绿色信贷政策的正式成立和实施。此后，有关部门印发了《能效信贷指引》《关于构建绿色金融体系的指导意见》等文件，进一步规范了绿色信贷政策。绿色信贷政策颁布后，尽管仍有少数银行为了短期经济利益贷款给一些污染企业，但总体上我国商业银行业务受政策引导性强，近几年向污染型企业发放生产型资本的贷款明显降低，企业外部融资约束程度上升。然而，污染型企业仍有经营和资本需求，在外源融资被限制的情况下，企业是否会通过资产金融化等内源融资方式缓和资本问题？事实上，近几年我国上市公司金融领域投资有增加、增快趋势，2019 年A 股中有1 200 多家企业购买了理财产品，有500 多家涉及资本市场投资[1]。金融投资或能发挥资金蓄水池效应，缓解企业资金紧张，但可能进一步增加污染物排放、抑制企业绿色转型，同时也可能影响金融稳定性，加剧系统性金融风险[2]。与此同时，也有学者认为紧缩性货币政策会抑制流动性而减少企业金融化投资[3]。因此，有必要对绿色信贷政策与污染企业金融化水平的关系展开研究。

此外，绿色信贷政策背景下污染企业是否参与金融化以及金融化程度可能还受到行业竞争程度的影响。行业竞争越激烈，企业的资金需求也越强烈；与此同时，主营业务盈利能力的下滑也驱使企业进一步追逐包括金融投资在内的其他投资渠道的收益，这些会导致处于外部融资约束下的污染企业有扩大金融投资的动机。不过，在竞争趋势下，企业家也可能认识到产品创新和绿色发展的重要性，企业要实现长期发展，必须加快转型。在激烈的竞争中，原有的平均利润率被打破，这将倒逼污染型企业将有限的资本投入到转型发展中，挤压了金融投资。因此，行业竞争如何影响绿色信贷政策下企业的投资决策，进而影响企业金融化水平，也有待检验。

综合以上，本研究将利用双重差分（DID 模型），选取污染企业作为研究对象，分析绿色信贷政策对企业金融化水平的影响，并进一步探讨行业市场竞争对二者关系的调节作用。相对以往文献，本研究的贡献及价值在于：一是以往文献主要考察绿色信贷政策的环保效应和企业金融化的经济效应，尚未对绿色信贷政策与企业金融化的关系展开分析，本研究有助于判断绿色信贷政策背景下污染企业的投资策略，到底是开展绿色转型还是优先解决资金问题；二是验证资金约束是否为部分企业实施金融化的原因之一，为“去企业金融化”和防范化解金融系统性风险提供思路；三是探索行业竞争的调节效应，为如何倒逼污染型、能耗型企业积极参与绿色转型提供借鉴。

1 理论分析和研究假设

1.1 绿色信贷政策对污染企业金融化水平的影响机制

绿色信贷政策是指受中央政策指导，商业银行等金融机构支持绿色经济、低碳经济、循环经济，减少向高能耗、高污染企业增加贷款的信贷配置。因此，污染型企业是绿色信贷政策的主要规避对象，在此背景下，受到外部融资约束的污染型企业要继续投资，要么利用盈余资本，要么进一步以资本投资资本，即金融投资。近几年金融产业和资本市场发展让上市公司对企业金融化产生了较浓厚的兴趣，无论是学术界还是实务界，对企业金融化的研究和讨论日益增多。对企业来说，企业金融化可能存在资金“蓄水池效应”和投资的“挤出效应”。“蓄水池效应”认为金融资产具有较好的流动性，当企业在生产经营过程中存在投资机会时，可以迅速变现反哺实业[4]，解决企业资金问题。Kliman 等的研究表明，企业金融化有助于缓解融资约束，对实体经济投资有积极的推动作用[5]。因此，对于受绿色信贷政策影响而存在融资约束的污染型企业，其有可能通过扩大金融化水平以缓解融资约束，从而扩大可用资本规模[6]。于博等指出，当企业出于预防性动机配置金融资产时，紧缩的货币政策会促进企业金融资产配置水平的上升，推动企业金融化[3]。孙华妤等的研究发现，宽松的货币政策会通过延长企业信贷期限结构抑制企业金融化，换言之，紧缩的货币政策会促进企业金融化[6]。王之颖等分析发现，环境不确定性会加剧企业融资约束，促进企业金融化[7]。苏冬蔚等通过对绿色信贷政策下的重污染企业的投融资行为进行考察，发现绿色信贷具有显著的投资抑制效应，这说明该政策会挤占实体投资，提振金融投资[8]。

盖庆恩等认为，“挤出效应”是在企业资本有限的条件下，企业实体投资与金融投资具有相互挤占的作用，即资本用于金融投资就会挤占实体投资。企业偏爱金融资产投资会使业务转型发展受阻，进而导致生产率降低，不利于企业可持续发展[9]。因此，在绿色信贷政策下，企业可以获得的外部融资很少，为了满足必要的经营活动和生产投资，就会挤压金融投资，降低企业金融化水平。俞毛毛等分析发现，环境规制可抑制高污染企业“脱实向虚”行为，而绿色信贷政策会倒逼企业转型升级，加大研发投资，对抑制“脱实向虚”行为起到积极作用[10]。王丽艳等分析发现，绿色信贷政策会使重污染企业的隐形资金成本上升，进而提高了企业实体投资效率并抑制了金融投资[11]。

综合以上分析，在绿色信贷政策背景下，污染企业金融化水平可能出于“蓄水池”机制而上升，也可能出于绿色转型需求而降低。本研究认为，在绿色信贷政策的指引下，商业银行对污染企业的贷款规模将持续下降，尽管政策上可能支持重污染企业绿色转型的资金需求，但在全社会环保理念下，金融机构很可能在信贷中实施“一刀切”，企业难以获得足够的绿色转型信贷支持。与此同时，近几年我国资本市场和理财产品的发展也为企业构建资金蓄水池提供了机会，而污染企业在外部融资约束下为了缓解资金约束、避免投资时缺乏资金支持，会倾向于短期金融投资。据此，本研究提出如下假设：

H1：绿色信贷政策会显著提高污染企业的金融化水平。

资金“蓄水池”效应的背景机制在于绿色信贷政策下污染企业遭受了更严重的融资约束，企业只能通过金融化投资来缓解资金需求。但是，我国国有企业与民营企业的融资约束存在较大的差距。国有企业有政府背书，这种天生的“父子”关系使企业在绿色信贷政策下依然有相对宽松的融资环境，如政府有意向地指导商业银行增加国有污染企业的贷款、政府直接给予国有企业更多的政府补助等，使国有企业实际融资约束较轻。相反，民营企业由于缺乏足够的担保体系，没有深度的政治关联，使其在绿色信贷政策指引下很容易成为商业银行等金融机构的首先调整对象，因此，民营性质的污染企业的实际融资约束相对严重。由于融资约束是企业投资的重要影响因素，也是导致污染企业是否增加金融化水平的主导原因，因此本研究认为绿色信贷政策对两类产权性质下污染企业金融化水平的影响可能存在异质。国有企业不缺资金，在国家绿色发展的大政策中会增加更多的绿色投资，金融投资有可能减少或者小幅度增长，而民营企业在严重的融资约束下只能通过金融化以缓和资金问题。据此，本研究提出如下假设：

H2：相对于国有污染企业，绿色信贷政策对民营污染企业金融化水平的正影响更强。

1.2 行业竞争的调节作用机制

梁上坤等认为，产业政策的出台必然会打破原有行业的平衡，加剧行业的市场竞争[12]。如在绿色信贷政策发布后，一些企业可能会在融资约束加剧后集中精力促进企业绿色转型，满足环境规制要求；而一些企业可能会将有限的资本用于金融投资，以获得更高的回报率。这样一来，当同时面对紧缩的信贷环境和更激烈的行业竞争时，行业市场可能产生异质的调节机制：一方面，倒逼企业增加研发投入以对抗竞争，用于金融投资的资本减少，从而负向调节绿色信贷政策与金融化水平的正相关关系[1]；另一方面，较高竞争使企业产品毛利下降，利润下滑，驱使管理者不再继续参与主营业务投资，而更依赖于金融资产配置[13]，因此正向调节绿色信贷政策与金融化水平的正相关关系。本研究认为，随着国家越来越重视绿色生产方式，环境规制和污染处罚逐渐增强，污染型企业的传统经营将越来越困难。与此同时，行业竞争加剧会导致企业盈利水平下降，企业只能将有限资本投入到实体中或绿色创新中以扩大产品市场份额或提高企业的绿色价值链。因此，激烈的行业市场竞争会影响污染企业在绿色信贷政策约束下的投资策略，进而弱化企业配置金融资产的动机。据此，本研究提出如下假设：

雨落把李琳叫进来，说你给小虫打个电话，让他来趟店里，不如挑明了说。玉敏没反对，李琳用玉敏手机拨了小虫电话，说虫哥，敏姐有点不舒服，你来店里接她吧。小虫没多问，说一会就到。小虫猜想玉敏昨晚兴奋了一夜，两人又折腾了半夜，大概是身体吃不消，着凉了。

H3：行业竞争会逆向调节绿色信贷政策与污染企业金融化水平的正相关关系。

2 研究设计

2.1 样本选择

考虑到《绿色信贷指引》在2012 年2 月发布，因此本研究选取2006—2020 年间所有工业上市企业作为考察对象。在此基础上，本研究剔除2009 年后才上市的企业、产权性质发生变更的企业、污染与非污染性质发生变化的企业。参照生态环境部认定的标准，笔者将这些上市企业分成污染企业（实验组）和非污染企业（对照组）两组，其中污染企业的行业包括火电、钢铁、水泥、电解铝、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造纸、酿造、制药、发酵、纺织、制革和采矿业16 个，其余为非污染行业。通过整理，最终得到988 家样本企业，其中465 家为污染行业的企业、523 家为非污染行业的企业。所有变量的原始数据均来自于CSAMR 数据库。

2.2 模型构建

本研究以污染企业作为主要考察样本，采用双重差分模型分析绿色信贷政策对污染企业金融化水平的影响：

其中，FINit为企业金融化水平，treat为分组虚拟变量，若为实验组污染企业取值为1，若为对照组非污染企业取值为0；a fter为事件虚拟变量，2012年及以后取值为1，否则取值为0；treati×a ftert为双重差分变量；Xj是第j个控制变量，γi为个体固定效应；δt为时间固定效应；εit为随机扰动项。α1为双重差分系数，用以衡量绿色信贷政策出台对实验组（污染企业）金融化水平的影响。

为进一步观察行业竞争是否会影响绿色信贷政策下的企业金融化水平，在方程（1）的基础上纳入金融化与产品市场竞争的乘积交叉项：

其中，comit为企业所在行业的竞争强度，通过观察β1系数符号来验证假设H3。

2.3 变量选取

（2）绿色信贷政策虚拟变量。采用虚拟变量表示，根据《绿色信贷指引》文件的出台时间（2012），同时政府考核脱钩GDP 也在2012 年底，因此，将2013—2020 年设置为1，表示绿色信贷政策实施后；将2006—2012 年设置为0，表示绿色信贷政策实施前。

表1 变量定义

（3）产品市场竞争。目前衡量产品市场竞争主要有两个指标：一是行业的赫芬达尔指数，该指标反映行业的集中程度，采用行业中每个企业的营业收入占比的平方和表示；二是勒纳指数，根据企业在行业中的盈利能力判断其垄断地位，该指标类似于毛利率，值越大表明企业产品面临的竞争越小。考虑到勒纳指数衡量的产品市场竞争与企业绩效具有较高的正相关性，因此，本研究采用赫芬达尔指数代表产品市场竞争。该指标为逆指标，因此，在模型估计中用PCM=1-HHI 进行处理，数值越大，行业竞争程度越高。

（4）控制变量。选择企业规模、财务杠杆、盈利能力、发展能力、现金持有、股权集中度、高管持股比例为本研究的控制变量。

3 实证结果及分析

3.1 描述性统计

表2 显示了各个变量的描述性统计。从表2 可以看到，整体样本下企业平均金融化水平为6.3%，其中2012 年及以前均值为5.9%，2012 年以后均值为6.6%。分企业污染性质看，污染型企业均值为5.8%，低于非污染企业（6.8%），二者相差1 个百分点。分产权性质看，国有企业均值为5.9%，低于民营企业（6.3%）。行业竞争程度均值为0.892，其中污染行业的竞争强度高于非污染行业。

表2 变量的描述性统计情况

表3 显示了《绿色信贷指引》颁布前后污染企业（实验组）金融化水平的变化。从表3 可见，绿色信贷政策出台前，污染企业金融化水平均值和中位数分别为5.2% 和2.2%；在绿色信贷政策出台后，污染企业金融化水平均值和中位数分别是6.3%和3.4%。通过配对样本T检验和Wilcoxon 秩和检验，在1%概率下统计显著，说明绿色信贷政策出台后污染企业的金融化水平显著上升。

表3 绿色信贷政策出台前后污染企业金融化变化情况

图1 显示，在2012 年以前，非污染企业的金融化水平略高于污染企业的金融化水平；但是从2013年起，污染企业的金融化水平开始上升，超过了非污染企业，且2013 和2014 两年有明显的上升幅度。这一情况说明绿色信贷政策加剧了污染企业的金融化水平，与表3 的结论相同。

图1 企业金融化水平的时间趋势

3.2 绿色信贷政策对企业环境治理的影响

表4 显示了方程（1）的估计结果，其中列（1）、（2）分别是不引入控制变量和引入控制变量的结果。面板数据固定效应模型的估计结果显示，双重差分变量treat×after 在1%概率下显著为正，说明绿色信贷政策能显著提高污染企业的金融化水平。分产权性质看，列（3）和列（4）中的交叉项变量仍显著为正，说明绿色信贷政策对国有污染企业和民营污染企业的金融化水平均存在显著的促进作用，但从系数来看，绿色信贷对民营污染企业的金融化更敏感。其中，企业规模、负债率、盈利能力、发展速度、自有货币现金、股权集中度以及高管持股比例均与金融化水平负相关，说明企业规模越大、财务杠杆越高、盈利能力和发展能力越好、货币现金越充足、股权集中度越高以及高管持股越多的企业，金融化水平越低。由此，假设H1和假设H2得以验证。

表4 绿色信贷政策对企业金融化水平的影响

3.3 行业竞争的调节效应

表5 显示了方程（2）的估计结果。从表5 可见，在引入三重交叉项后，treat×after 仍在1%概率下显著为正，而三重交叉项treat×after×com在1%概率下均显著小于0，说明行业竞争会降低绿色信贷政策下的企业金融化正效应，行业竞争程度越高，绿色信贷政策下的污染企业金融化正效应越低。在国有企业和民营企业中，该结论相同。由此，假设H3得以验证，表明行业竞争会倒逼污染企业绿色转型或增加研发投入以保持市场优势地位，而非增加金融投资以规避市场竞争。

表5 行业竞争水平的调节效应

3.4 企业融资约束的中介效应

为判断绿色信贷政策对企业金融化的正效应是否源于企业融资环境的恶化，同时解释国有企业在强政治关联下金融化水平有所上升现象，本研究进一步设计了企业融资约束水平指标，以观察融资约束的中介效应。目前，衡量企业融资约束程度的指标有财务成本、贷款利率等。相对于单一指标，多变量指标更能综合反映企业融资约束水平，本研究参考的是况学文等构建的LFC 指数[14]。该指数通过资产负债率、净营运资本率、盈利能力、市值账面比、每股收益五个指标计算，但是考虑到我国资本市场不成熟，因此，笔者剔除了市值账面比资本，最终计算公式为：

其中，lev 是资产负债率，nwc 是净营运资本①净营运资本=（流动资产-流动负债-货币资金-短期投资）与总资产的比值，roe 是资产收益率，div 是每股收益。该指数值越大，企业的融资约束程度越高。

表6 显示，在本研究选取的样本中，当因变量为企业融资约束时，treat×after 变量系数正向但不显著；当因变量为fin 时，lfc 变量系数显著大于0，说明企业融资约束并未在绿色信贷政策与金融化水平的正相关之间承担显著的中介效应，即融资约束确实会导致企业金融化，但绿色信贷政策并未导致污染企业整体融资约束上升。分国企和民企看，国有企业样本有与整体企业样本相同的结论；在民营企业样本下，treat×after 系数显著大于0，lfc 系数也显著大于0，说明对于民营企业而言，融资约束是导致其在绿色信贷政策下加大金融投资的显著中介机制。换言之，绿色信贷政策加剧了民营污染企业外部融资约束，在资金受限后企业放弃了绿色转型而选择了金融化。究其目的，或许是为了资金“蓄水池效应”以缓解融资约束，保证企业的正常经营投资。表6 还说明在绿色信贷政策下，国有污染企业增加金融化并非源于融资约束，甚至可能是过高的自有现金流下实体投资和金融投资的“双管齐下”。因此，尽管绿色信贷政策会提高污染企业金融化水平，但国企和民企的中介机制并不相同，其中国企的中介机制有待进一步研究。

表6 企业融资约束的中介效应

4 结论与建议

世界金融危机发生以来，国家非常重视环境保护问题，出台了一系列的环境规制措施（包括绿色信贷政策），促进了我国经济高质量发展。其中，绿色信贷政策可能促进企业积极参与绿色转型，增加环保投资，进而抑制金融化，但也可能导致企业借助金融化的“资金蓄水池”功能缓解融资约束。因此，研究绿色信贷政策下企业的金融化水平变动，有助于防范金融系统性风险，也有助于判断绿色信贷政策的实施效果。基于此，本研究利用双重差分（DID）模型，选取2006—2020 年工业行业的上市企业作为研究对象，分析了绿色信贷政策对企业金融化的影响，探讨了融资约束的中介效应和行业竞争的调节效应。研究发现，绿色信贷政策的实施将显著提高污染企业的金融化水平，民营性质污染企业的促进效应强于国有企业。融资约束是绿色信贷政策下民营污染企业金融化水平显著上升的中介机制，在国有污染企业中则不成立，绿色信贷政策并不增加国有污染企业的融资约束程度。此外，行业市场竞争将弱化绿色信贷政策企业的金融化正效应，说明行业竞争会倒逼污染企业绿色转型或增加研发投入，抑制企业金融投资。

根据上述研究结论，本研究就绿色信贷政策的实施提出以下建议：

一方面，提高污染企业绿色转型意识，指导金融机构积极给予资金扶持。研究发现，在绿色信贷政策下，污染企业并不积极实施环保投资，相反更有意向将有限资本投资到金融领域，以追求更高的短期回报率。显然，这有悖于国家的绿色经济发展要求，也会加剧金融风险。因此，要改变企业的经营意识，使其认识到绿色转型对于长期发展的重要性与必要性。同时，要指导商业银行等金融机构增加对企业环保投资、绿色创新的资本扶持，降低企业绿色投资的资金成本。

另一方面，完善产品的市场化程度，适当提升行业的市场竞争程度。现阶段，部分污染行业的工业品具有较强的市场垄断性，导致个别企业不惧怕环境规制和绿色信贷政策。本研究分析发现，行业竞争能降低绿色信贷政策下企业的金融化水平。这说明提高市场竞争能降低这类企业的超额利润率，而盈利下降将倒逼这些企业从注重短期效益转向关注长期发展，从而加大研发投入、积极参与绿色转型，从内生的角度提高企业的绿色发展动力，弥补环保政策执行的不足。