基于风险演化链的互联网企业跨国并购风险研究——以巨人网络并购以色列Playtika为例

袁乙灵 江乾坤（教授）

（杭州电子科技大学会计学院浙江理工大学经管学院 浙江杭州 310018）

一、引言

传统视角下，我国互联网企业跨国并购主要面临以下几种风险：东道国政治风险，例如蚂蚁集团并购速汇金遭受美国政府以国家安全名义否决；并购标的选择失误，例如暴风影音并购意大利MPS导致自身陷入财务危机而退市；市场竞争风险，例如阿里巴巴并购东南亚Ladaza后与本土企业Shopee展开激烈的市场竞争。然而，随着2017年我国政府对跨国并购政策导向的调整，母国政府审查风险逐渐成为互联网企业跨国并购的新风险之一。其原因在于，2015年以来，随着国家鼓励跨国并购的一系列政策的颁布实施，部分企业的大规模虚拟经济并购活动使得跨境资本非正常流动，造成外汇储备的不稳定与汇率波动，削弱了国家对外汇管制并加剧了国家金融风险。我国政府及时做出调整部署，2017年国务院办公厅转发国家发展改革委、商务部、人民银行、外交部《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》，进一步引导和规范境外投资方向。巨人网络跨国并购以色列Playtika遭遇证监会“一波三折”审查而最终不予通过的案例显示，我国政府对于博彩类游戏等虚拟经济境外投资正式进入实质监管阶段，互联网企业在筹划此类跨国并购活动前必须予以高度重视。

企业跨国并购风险分析常见的方法有蒙特卡洛模拟法、调查打分法和敏感性分析法等，但是上述方法没有考虑跨国并购各类风险彼此交织互相影响的迭加情况，而风险演化链方法恰好适合分析企业跨国并购各类风险相互影响进而导致并购结果的全流程风险分析。因此，本文从风险源、风险因素、风险控制等角度出发，将巨人网络跨国并购以色列Playtika的风险视为一个相互联系的有机整体，讨论母国政府审查风险、战略联盟式融资风险、多元化经营风险等不同风险源相互作用带给互联网企业跨国并购的综合效应，从而为研究互联网企业跨国并购风险演化链框架提供新思路。

二、互联网企业跨国并购风险的有关文献及风险演化链分析框架

（一）互联网企业跨国并购风险的有关文献。根据《COSO企业风险管理》定义，风险是指事件发生并影响企业商业目标和战略实现的可能性。企业的并购风险是指企业在并购过程中与预期产生偏差导致成本上升或造成并购损失的可能性。国内外学者对企业跨国并购进行了大量的研究。企业跨国并购运作流程主要包括三个阶段：决策阶段、运作阶段和整合阶段。根据跨国并购运作流程，本文重点对决策阶段政府审查风险、运作阶段财务融资风险展开讨论。

政府审查风险是指，由于政治经济文化的差异，东道国为限制其他国家企业介入本国市场机制，从而对其他国家企业加大审查监管而造成并购方损失的风险。站在东道国政府的角度，当境外资本以跨国并购名义在本国运作时，可能会对本国经济造成损失，本土企业的资金流可能通过转移价格与金融投机等方式从本国流出，对东道国的经济稳定性造成威胁。Joseph A.Clougherty和Nan Zhang（2020）认为以美国政府为代表的发达国家高水平的反垄断法律阻碍了外国收购方参与当地市场的经济活动，由于境外投资活动的减少，保护本土企业但不利于全球化。发展中国家同样制定了保护本国制度以限制境外企业跨国并购发展，WeilingJiang和Igor Martek（2019）采用分层聚类法和最小二乘回归法，对世界范围内90个发展中国家的并购数据进行分析，在GDP基数较高但增长率较低的国家中，政治风险对企业跨国并购的影响更大，东道国政府审查导致的并购失败率也更高。谭畅（2015）进一步对我国在“一带一路”倡议下我国企业跨境投资所面对的东道国风险进行了研究，认为我国企业跨国并购投资壁垒主要来源于东道国投资环境、东道国的国家安全因素以及环境保护问题，应加强并购企业的综合评估，构建安全保障综合体系。

跨国并购的财务风险方面，赵世君等（2020）认为在并购实施阶段，企业应对并购融资中的股权稀释和现金流动风险等采取相应的措施，包括选择汇率低点、设计融资结构、合理规划资金等。张琼之、张一弛（2019）关注到民营企业资本实力弱、人才储备不足的缺陷对其在跨国并购中带来的不利影响，提出民营企业解决跨国并购融资问题需要尝试拓宽融资渠道，了解国家政策，寻找最优的融资方式等。刘立杰（2020）认为企业在跨国并购的融资决策中应选择最适合企业发展的融资预算、融资结构和融资方式，从而提升企业效率，减轻企业负担，达到融资成本的最优化。

（二）互联网企业跨国并购风险演化链分析框架。近年来，更多学者开始关注风险的动态特征，将风险演化理论用于跨国并购风险研究。基于风险生成与演化的机理，陈菲琼和黄义良（2011）使用动态仿真方法模拟分析了跨国并购风险中的并购后期整合风险演化情况。张友棠和黄阳（2012）认为，企业跨国并购风险演化链是风险以流体变化的阶段性状态与轨迹表现；风险同时存在于企业的外部环境和内部体系中，当二者中任意一方发生改变时，风险就会从原静止状态向动态演化。闵剑（2013）进一步完善了跨国并购风险演化模型，探索出风险演化的具体路径。

如图1所示，在跨国并购风险演化链中，风险源存在于企业的外部环境和内部体系里。当环境发生改变，风险流从风险源释放，并沿着相关利益链的轨迹开始在企业各部门业务流程与节点流动，在此过程中会形成一定的阶段，每个阶段都会呈现出特有的风险状态，进而形成不同属性的风险集合，组成海外并购的各个风险系统，在此过程中，风险性质和风险程度会不断改变，最终产生风险损失。

图1 企业跨国并购总体风险演化链

三、巨人网络跨国并购Playtika的案例分析

（一）并购概况。

1.并购方：巨人网络。巨人网络集团股份有限公司成立于2004年，以网络游戏《征途》奠定其在我国互联网游戏行业中的地位，后以此为支撑发展为互联网综合企业，于2007年在美股上市。2015年10月，巨人网络与世纪游轮签订借壳上市协议，在A股上市。双方以三年业绩作为对赌合作条约，根据巨人网络公告中的《业绩承诺补偿协议》，巨人网络2016至2018年，三年期的归属于母公司所有者的净利润累计不低于人民币370 797.57万元。由于自身主营业务——终端游戏的盈利能力逐年下滑，巨人网络开始寻找其他机会来实现对赌协议。可见，对赌协议是后续并购事件的起因，同时也是触发并购风险演化链的风险事件。

2.目标企业：Playtika。Playtika是一家以色列游戏公司，以棋牌社交类手游为主营项目，目前在全球拥有超过1 300名员工。Playtika盈利能力强劲，主要盈利项目为社交赌博类游戏《Slotomania》。虽然巨人网络公告申明，Playtika是一家研发人工智能与大数据的高新技术型企业，但该主营业务的博彩性质仍是中国证监会的审查焦点。根据评估机构给出的预判，Playtika在2017年的收益评估预计净利润为19.94亿元，2018年则为24.15亿元。与实际业绩进行比较，2017年、2018年Playtika的扣非净利润为18.83亿元和24.34亿元，财务绩效良好，基本符合专业人士对其盈利管理能力的综合评价。

3.并购过程。2016年10月，巨人网络宣布将收购Playtika全部股权；2017年2月7日，巨人网络宣布完成了国家发改委的项目变更备案程序，但在2019年11月，巨人网络暂时终止资产重组。巨人网络并购Playtika历时3年，经历四次并购重组变动，见表1。

表1 巨人网络并购Playtika完整时间线

（1）第一次并购方案。巨人网络在2017年计划分两阶段实施并购：首先，巨人网络成立投资子公司巨人香港，与云锋基金、泛海集团、弘毅等投资集团组成战略联盟式财团在开曼群岛成立Alpha Frontier Limited，以44亿美元的价格全资并购Playtika企业。收购完成后财团再将Alpha Frontier Limited以人民币305亿元出售给巨人网络。协议规定巨人网络以现金支付其中的50亿元，剩余部分以股权对价收购。巨人网络拟向交易方发行6.48亿股，每股股价为39.34元，再以每股43.66元募集50亿元配套资金用于支付并购交易中的现金对价。（2）第二次并购方案。在为期2年的证监会审查期内，问询、自查、发公告、认定、决定书等系列流程影响了并购案的收购进程，部分联盟成员选择退出。在2018年5月底至6月的重庆证监局例行现场检查中，巨人网络存在2项违规操作：巨人网络把用于并购的专项募集资金划入其自有银行账户；并购募集资金披露报告与事实相违背，并购活动被叫停审核。在此期间，巨人网络市值缩水，战略联盟投资者不愿意以原股价交换股权。巨人网络不得不调整并购方案，在交易对价保持不变的情况下，交易方式改为向Alpha全部A类普通股股东发行股权，确定本次交易的股份发行价格为19.61元/股，战略联盟成员缩至9家。2019年1月，负责此次并购评估任务的北京某资产评估公司涉嫌舞弊被勒令停业调查，进而影响到并购案自身的信用评级。这次收购最终还是失败。（3）第三次并购交易方案。由于融资战略联盟变化与企业股价波动等诸多因素的影响，并购重组的时间超出了交易各方的预期。为了提高并购效率，巨人网络改为全现金收购模式，投资者只出售其中42.3%股份，且交易对价变更为110.98亿元。深交所关注到此次并购交易变动并于2019年7月发函询问，巨人网络在同年11月宣布终止并购重组。（4）第四次并购交易方案。2020年7月，Alpha第一股东重庆赐比被巨人网络子公司巨垄网络收购，至此巨人网络间接拥有Alpha 42.04%的股权，达到对Alpha控制。Alpha的第二大股东Hazlet Global Limtied持有Alpha 32.95%的股权，该公司实际控制人史某与巨垄网络为一致行动人。

（二）跨国并购风险演化链分析。

1.母国政府审查风险。自2017年国务院颁布《指导意见》后，中国证监会对虚拟经济领域的跨国并购案有了更加严格的审查要求。与此同时，政府监管部门对投资者的利益保护程度也会影响个体的投资意愿、资本市场的发达程度和企业的融资方式，进而影响上市公司再融资规模。良好的投资者保护环境将为投资者和企业提供稳定的资金运作基础，有利于降低投资者和企业的风险，使投资者愿意提供资金。巨人网络并购Playtika共收到4次中国证监会批复意见通知书，问询内容的关注重点变化分别如表2所示。

表2 中国证监会批复意见通知书内容

基于投资者保护角度，中国证监会对巨人网络并购案进行多次审查，关注重点如下：第一，Playtika旗下主营游戏具有博彩性质，国外的博彩企业没有进入我国市场的先例，境外博彩游戏可能会对国家经济安全产生问题。未来并购整合后，巨人网络有涉及参与研发、境内运营博彩类游戏的嫌疑。第二，战略联盟收购境外主体Alpha的出资方式、资金来源不明，证监会对联盟成员出资的目的、资金的来源、内部业绩补偿协议等问题提出质疑。第三，根据评估机构给出的标的资产商誉估值为291.49亿元。并购成功后，商誉评估减值测试将会对企业操作利润提供舞弊的可能，通过目标企业的商誉与良好盈利能力来弥补主业的亏损，借助股价上行大股东进行套现。在企业出现债务危机或业绩亏损时，上市公司可能存在一次性计提大额商誉减值以弥补损失的嫌疑。总体上，证监会的审查决定了巨人网络跨国并购的后续进程。在并购停滞的三年期间，巨人网络市值缩水，股权结构发生改变，触发了企业的并购融资风险。同时，巨人网络的资金流缺口扩大，也触发了多元化经营风险。

2.战略联盟式融资风险。战略并购理论鼓励多个企业组成联盟完成并购活动，共享并购资源，通过自身企业优势互相支持，降低单个企业的并购风险。目前国内企业跨国并购普遍存在资金人才短缺、信息不对称等问题，采用联盟并购可以达到事半功倍的效果（江乾坤和王泽霞，2012）。拓展融资渠道，选择最适合企业发展的融资结构和融资方式能够提升企业并购效率，降低资金成本和负担，但同时战略联盟内部稳定性也会影响并购的结果。巨人网络采用股权与现金结合的支付方式，减少企业现金流出，可以有效防控流动性风险。但发行股票的审核程序较长，加大了监管风险。巨人网络在跨国并购中寻求其自身关系网中的企业家资源，成立战略联盟后由交易对家代为向银行与其他金融机构融资，后以发行股份方式向联盟中的企业融资，提高了融资的额度。第一次战略联盟组织如图2所示。

图2 巨人网络第一轮并购Alpha股权结构

在证监会漫长的审查过程中，巨人网络市值缩水，股价由39.34元/股下跌至19.61元/股，投资者不愿意以原股价出资。战略联盟内部投资者向银行融资的并购借款利息持续增长，面临自身资金流动与巨额贷款利息的压力。例如，上海瓴逸和上海瓴熠在巨人网络第一次并购计划中加入战略融资联盟，于2016年向美元银行申请一年期短期借款50 204.5万美元用以收购Alpha。由于巨人网络迟迟无法收购Alpha，该笔借款在2017年已展期，上海瓴逸和上海瓴熠需支付高昂的展期利息，虽然最终没有退出联盟，但也造成较大的财务影响。战略联盟中的财务投资者认为并购形势不明朗，资金流回收慢而选择撤资。战略联盟企业之间利益攸关，单个联盟企业的财务风险必然会影响到其他关联企业，甚至会传导到整个联盟，引发联盟企业间的风险传染。最终，该并购财团成员缩至10家，股权结构见图3。

图3 巨人网络第二轮并购Alpha股权结构

3.多元化经营风险。在签署对赌协议后2年，Playtika的并购审批依然无果，而早在巨人网络签署对赌协议初期的企业发展规划中，就已经设想以多元化业务发展来增加对赌成功几率。多元化经营战略可以大幅度提升企业自身抵御风险的能力。从投资角度出发，有效的资产组合同样可以分散风险，然而，它们都是有前提条件的，资产组合理论针对企业投资与经营政策，需要标的资产或业务在行业内具备适用性，组合池内资产的增减变化并不影响其他资产的收益和风险。巨人网络多元化投资战略便违背了这一理论。

2017年，巨人网络开展金融领域的战略性投资，通过其子公司巨加网络对旺金金融进行并购与增资行为，共收购旺金金融40%的股权。旺金金融做出业绩承诺：2017年扣非净利润不低于人民币2.3亿元、2018年不低于人民币4.5亿元。2017年旺金金融业务实现扣非净利润2.73亿元，达到业绩要求。但是，随着2018年下半年我国互联网金融业监管审查力度增加，P2P行业泡沫崩盘，旺金金融2018年营业净利润仅为1.54亿元，离业绩要求相距甚远。巨人网络不得不转让巨加网络51%股权给上海兰翔商委服务公司，交易对价为4.79亿元。

旺金金融运营的失败对巨人网络的现金流与盈利能力造成较大损失，提高了巨人网络的融资风险。多元化经营不仅没有达到降低并购风险的目标，反而加剧了并购劣势，在并购风险演化链中呈现双向影响。

（三）风险分析小结。巨人网络跨国并购Alpha公司进而并购Playtika的过程，主要风险表现特点与风险反应措施汇总如表3所示。

表3 巨人网络跨国并购风险识别和分析

总的来看，巨人网络跨国并购Playtika风险演化链过程如下页图4所示：风险源包括内部环境风险源与外部环境风险源。外部风险源为政府监管部门针对前期虚拟经济跨国并购导致外汇流失而制定的投资者保护政策，内部风险源为巨人网络借壳上市签署对赌协议与结构不稳定的战略联盟。在此案例中，外部风险源环境改变，母国政府审查风险提高，标的资产涉嫌博彩性质，估值不合理，审查停滞，继而影响企业并购计划，触发企业内部环境不稳定性。并购战略联盟个别成员退出，给企业造成资金压力，巨人网络面临支付巨额并购资金的融资风险。多元化经营风险则对巨人网络的现金流与盈利能力造成较大损失。三重风险互相影响，最终导致并购成本提高，使企业陷入并购困境之中。

图4 巨人网络并购Playtika的风险演化链

四、启示

本文剖析了跨国并购案例各个风险因素互相交织形成的风险演化链结构，并以巨人网络并购playtika为例阐释了风险演化链机理，得出如下启示：

一是互联网企业跨国并购不仅要关注东道国政府审查风险，而且更要重视母国政府审查风险。巨人网络在跨国并购战略选择与尽职调查过程中，缺少对我国政府对外投资政策导向转变的敏感性，并购标的资产涉嫌博彩性质是阻碍其未能通过证监会审查的根本原因。互联网企业在跨国并购决策阶段制定并购计划时，应做好相应的尽职调查，收集并购标的基本信息。尽职调查需要包括商务调查、法律调查与财务调查，了解并购的环境因素，识别跨国并购风险源。其中，不仅要关注东道国政府审查风险，而且更要重视母国政府审查风险。企业在签署并购协议之前应注意国家政策导向，政府对并购标的所在产业的支持程度、并购标的的商业环境、市场竞争趋势、发展趋势等，合理规划投资战略。

二是互联网企业制定跨国并购融资战略时制定适合企业的融资结构，合理规划融资方式，减少企业并购融资成本。确保资金与时间两个维度的融资安全，最大程度地降低企业融资的危机。结合企业状况，利用多种融资方法募集并购资金。拓展融资渠道，选择最适合企业发展的融资结构和融资方式能够提升企业并购效率，降低资金成本和负担。通过了解跨国并购融资需求，提前安排融资计划，并根据融资计划来调整安排企业经营和投资计划，避免由于经营周转脱节而造成融资困难。在设立战略联盟融资结构时，必须谨慎选择联盟伙伴，尽量选择注重长期发展的战略联盟伙伴而非短期投机的财务投资者。财务投资者在跨国并购中看重短期红利，难以忍受长期风险，战略联盟伙伴则会注重跨国并购的长远收益，能够共同承担长期风险。

三是并购对赌协议风险难以通过多元化经营予以对冲，企业应理性看待多元化发展战略。互联网企业需要站在自身发展战略角度来部署多元化产业链，不能一味地追求市场热点进行投资，这样不仅不能增强公司的持续盈利能力，甚至会反向加剧互联网企业跨国并购财务风险。巨人网络为完成借壳上市对赌协议的业绩要求而寻求跨国并购与追逐热点开展P2P网贷多元化经营，但由于错误估计多元化经营能力与P2P网贷行业发展预期，导致其在P2P网贷行业投资失败后削弱了企业的现金流，加剧了自身跨国并购财务风险。

四是互联网企业跨国并购风险往往是多重风险演化链交织互相影响的结果，应建立完整的跨国并购风险评估机制。巨人网络跨国并购动因源于借壳上市时的业绩要求，未加重视母国政府审查风险引发了跨国并购融资风险，迭加追逐热点P2P网贷的多元化经营风险，最终使企业陷入跨国并购困境。因此，互联网企业防范跨国并购风险时应有系统和动态思维，认清各类风险容易相互影响且不断演化的事实，及时制定相应的风险控制策略，使其在面对不断演化的风险时进行及时的反馈与调整，从而有效进行风险防范管控。一方面是对外部环境的监控，面对不断变换的政策环境与国际化市场环境，企业如果能比对手做出更快的调节策略，则将会拥有时间优势，提高并购成功率。另一方面是对企业自身经营活动与并购活动进行监控，包括企业自身经营活动中可能会对本次跨国并购产生影响的财务风险与经营风险，保持企业经营、资金流的稳定等。