社会网络数字化对家庭风险金融资产配置的作用机制及效应

一、引 言

随着大数据、区块链、云计算等数字技术的蓬勃发展，数字化正深刻影响着居民生活的方方面面，改变着人们的福利水平、社交方式、经济行为甚至思维沟通模式等。(1)Steffen Lohmann, “Information Technologies and Subjective Well-Being: Does the Internet Raise Material Aspirations?，” Oxford Economic Papers, Vol.67, No.3, 2015, pp.740-759.人类作为一种社会性群居生物，社会性是人固有的特征，个体之间通过沟通交流产生联系，并通过层层联系同广阔世界相连，形成一个又一个相互联结的社会网络。社会网络这一概念最早由英国社会学家Radcliffe Brown提出，用以形容一种将内部成员紧密联系在一起的相对稳定的社会关系。(2)Radcliffe Brown, “On Social Structure，”Journal of the Royal Anthropological Institute of Great Britain & Ireland, Vol.70, No.1, 1940, pp.1-12.随着社会变迁和数字技术发展，社会网络的形态和规模发生了巨大的变化：人与人的交流模式逐渐从线下转移到线上，在互联网中每个人都被抽象为一个节点，人际关系能够通过好友列表被清晰、显性地陈列出来，社会网络呈现数字化的可视特点，因此本文将社会网络从面对面的现实环境转移到点对点的网络空间中的变化过程定义为“社会网络数字化”。

与此同时，金融体系在数字技术的影响下也发生着深刻的变化：传统金融体系逐渐从闭环走向由传统金融机构和金融科技公司共同构成的开放型产业链模式，财富管理工具供给增多、风险金融市场准入门槛降低，家庭可选择的金融产品日渐丰富。尽管如此，中国家庭金融资产仍呈现种类单一、储蓄存款占主导的结构，风险金融资产的持有率和持有深度远低于发达国家。(3)李凤等：《中国家庭资产状况变动趋势及其影响因素》，《管理世界》2016年第2期，第45-56页。根据经典投资组合理论，理性经济人为实现最优家庭资产组合配置应当持有一定比例的风险金融资产，最优风险资产配置比例仅由其风险厌恶程度决定，(4)Harry Markowitz, “Portfolio Selection,” The Journal of Finance, Vol.7, No.1, 1952, pp.77-91.但是现实经济活动中影响家庭金融资产配置的因素却十分复杂。社会网络作为一个广泛存在、却又随着时代不断变迁的非正式制度，对家庭风险金融资产配置决策可能存在不可忽视的影响。

虽然目前已有较多文献对社会网络与家庭经济行为的关系进行了研究，但主要集中于探讨社会网络对家庭收入、(5)王春超、周先波：《社会资本能影响农民工收入吗?——基于有序响应收入模型的估计和检验》，《管理世界》2013年第9期，第55-68页。民间借贷、(6)张婷等：《社会网络、民间融资与金融创新》，《宏观经济研究》2021年第11期，第17-33页。创业行为(7)蔡栋梁等：《流动性约束、社会资本与家庭创业选择——基于CHFS数据的实证研究》，《管理世界》2018年第9期，第79-94页。的影响。在社会网络影响家庭风险金融资产配置方面，Brown等首先提出家庭投资行为具有群体效应，所处社区对其股市参与决策具有显著影响。(8)Jeffrey R. Brown, et al., “Neighbors Matter: Causal Community Effects and Stock Market Participation,” The Journal of Finance, Vol.63, No.3, 2008, pp.1509-1531.Brown and Taylor、(9)Sarah Brown and Karl Taylor, “Social Interaction and Stock Market Participation: Evidence from British Panel Data,” IZA Discussion Paper, No.4886, 2010, pp.2-19.王聪、(10)王聪等：《家庭社会网络与股市参与》，《世界经济》2015年第5期，第105-124页。Bricker and Li(11)Jesse Bricker and Geng Li, “Credit Scores, Social Capital, and Stock Market Participation,” Finance and Economics Discussion Series 2017-008, Washington:Board of Governors of the Federal Reserve System, 2017, pp.1-35.等学者探讨了社会网络对股市参与的影响并发现社会网络对推动家庭参与股市具有积极作用，但是以上研究普遍使用是否经常拜访朋友、节假日礼金往来收支、受访者所处社区平均社会资本等指标作为社会网络的代理变量，随着社会网络逐步从线下转移到线上，以上指标仅能识别关系亲近的强关系社会网络，对家庭整体社会网络的刻画有失偏颇。此外，已有文献集中于探究社会网络对家庭股票投资行为的影响，然而在数字时代下，互联网理财产品、基金等风险金融产品凭借着流动性强、准入门槛低等特点迅速吸引了大量投资者，仅以股票为代表探讨社会网络对家庭风险金融资产配置的影响较为片面，且目前尚未有文献从风险资产多样性层面进行探讨。

有鉴于此，本文使用2015、2017和2019年中国家庭金融调查数据，从家庭风险金融市场参与可能性、参与深度和风险金融资产持有多样性三个方面综合探讨社会网络数字化对家庭风险金融资产配置的影响及机制。本文创新之处在于：研究视角新颖，在社会网络形态和规模发生巨变的背景下此研究对优化家庭资产结构、提高人民生活质量有着重要的理论和现实意义；有别于现有文献仅研究家庭风险金融市场参与可能性和参与深度，在家庭风险金融资产配置的衡量体系中增加风险金融资产多样性维度，是对家庭金融资产配置研究的一项重要补充。

二、理论分析与研究假设

社会学经典文献普遍认为社会网络的基本功能包括信息传递(12)Mark Granovetter, “The Strength of Weak Ties,” American Journal of Sociology, Vol.78, No.6,1973, pp.1360-1380.和风险分担。(13)Cynthia Kinnan and Robert Townsend, “Kinship and Financial Networks, Formal Financial Access, and Risk Reduction,” American Economic Review, Vol.102, No.3, 2012, pp.289-293.因此本文从社会网络的两个功能出发，从理论上分析社会网络数字化对家庭风险金融资产配置的作用机制及效应。

(一)信息传递

强弱力量假说、结构洞理论和社会资本理论等社会网络核心理论一致认为信息是社会网络中流动的关键要素。以强弱力量假说为例，Granovetter将社会网络分为强关系和弱关系两种联结类型，两类联结中传递的信息类型不尽相同：强关系网络建立在教育程度、职业身份、收入水平等社会经济特征相似的个体之间，具有较强的稳定和信任关系，因此强关系网络中传递的多是经验类信息和不易通过公开渠道获取的内幕消息；弱关系网络则建立在社会经济特征不同的个体之间，个体所处环境不一致、了解的事物不同使得弱关系网络中含有大量异质类信息，因此弱关系网络中流动的多是易于查证的事实类消息和原理性知识。此外，Coleman和Burt指出信息是社会资本的一种表现形式，(14)James Coleman，“Social Capital in the Creation of Human Capital,” American Journal of Sociology, Vol.94, 1988, pp.S95-120;Ronard Burt,Structural Holes：The Social Structure of Competition,Cambridge: Harvard University Press, 1992.拥有越多社会网络联结的个体能够掌握更多的信息优势。由此可见，信息是社会网络中传递的基础元素，个体通过互动交流实现信息传递、知识共享和个人观点传播。

一个普遍的观点是信息对家庭风险金融资产配置具有正向影响，掌握信息越多的家庭面临的信息成本越低、越有可能配置风险金融资产。(15)Peress Joel, “Information vs. Entry Costs: What Explains U.S. Stock Market Evolution?,” Journal of Financial & Quantitative Analysis, Vol.40, No.3, 2005, pp.563-594.与传统社会网络相比，数字化的社会网络突破了地域局限性，社会网络规模和联系紧密程度大幅增加，社会网络结构演变为一个多层级、交叉重叠的状态。此外，互联网高度连通性和即时性的特点助力社会网络信息传递效率大幅提升，依托互联网形成的数字化社会网络信息传递效率提升、信息量逐渐丰富，一定程度上降低了家庭投资理财的信息成本、缓解了交易的不确定性，从而促使家庭配置更多的风险金融资产。

(二)风险分担

根据“嵌入性”理论，家庭的经济活动必然会嵌入其所处的社会网络中并与社会网络中其他参与者发生资源交换，形成社会保障或社会资本。在某一家庭遭遇负面经济冲击时，社会网络中其他成员能够为他提供资源支持，多个成员的帮助汇聚到一起时该家庭的风险承受能力增加、预防性储蓄降低，因此我们推测社会网络的风险分担功能能够通过改变家庭风险偏好和流动性约束两种方式影响家庭风险金融资产配置。

首先，风险分担作用于投资决策最直接的方式是降低家庭风险厌恶水平。已有研究表明社会网络能够显著提升家庭和企业等微观个体的风险承受水平，(16)张敏等：《社会网络与企业风险承担——基于我国上市公司的经验证据》，《管理世界》2015年第11期，第161-175页。在投资理财情景中社会网络具有“软垫”作用，即家庭在投资失败产生损失后能够得到社会网络内其他成员的帮助，(17)Christopher Hsee and Elke Weber, “Cross-National Differences in Risk Preference and Lay Predictions,” Journal of Behavioral Decision Making, Vol.12, No.2, 1999, pp.165-179.在一定程度上能够减少家庭对投资失败的顾虑，降低家庭的风险厌恶程度，进而增加家庭参与风险金融市场的可能性、参与深度以及参与面。数字经济时代下，随着在线社交软件的发展和普及，社会网络联结紧密程度和规模大幅提升，家庭可能从社会网络中更便捷地获取更多的资源支持，从而提升风险偏好水平、增加风险金融资产配置，因此风险偏好可能是社会网络数字化影响家庭风险金融资产配置的机制之一。

此外，社会网络的风险分担作用还可以通过减少家庭面临的流动性约束而影响其风险金融资产配置决策。社会网络影响家庭流动性约束主要通过两种形式实现：第一，社会网络通过减少借贷约束从而降低流动性约束。社会网络在民间借贷中通常能够扮演“抵押品”角色，(18)Nicole Biggart and Richard Castanias, “Collateralized Social Relations: The Social in Economic Calculation,” American Journal of Economics and Sociology, Vol.60, No.2, 2001, pp.471-500.此时社会网络作为一种声誉机制能够提升借款人信用，帮助家庭以较低的成本获取更多的外部资金，家庭面临的流动性约束减少。第二，社会网络通过降低预防性储蓄从而降低流动性约束。社会网络作为一种普遍存在的非正式保险机制，在一定程度上发挥着“风险共担”的作用，有利于减少家庭对未来不确定事件的顾虑，增加风险抵御能力，降低家庭预防性储蓄，(19)王春超、袁伟：《社会网络、风险分担与农户储蓄率》，《中国农村经济》2016年第3期，第25-35页。从而缓解家庭面临的流动性约束。数字经济时代社会网络规模增大、联结紧密程度加深，家庭面临的流动性约束减少，从而使家庭有更大的可能性参与风险金融市场投资，家庭资产组合中风险金融资产配置的比例增加。因此，流动性约束也可能是社会网络数字化影响家庭风险金融资产配置的机制之一。

因此，社会网络数字化影响家庭风险金融资产配置的机制至少有三个：一是信息传递；二是风险偏好；三是流动性约束。其逻辑链条和作用效果如图1所示：

图1 社会网络数字化影响家庭风险金融资产配置的逻辑链条

综上，本文提出以下4个备检假说：

假说1：数字化社会网络对家庭风险金融资产配置具有正向影响。数字化社会网络越广，家庭风险金融市场参与可能性越高、参与程度越深、家庭持有风险金融资产多样性越高。

假说2：信息传递是数字化社会网络影响家庭风险金融资产配置的重要机制。数字化社会网络越广的家庭有更多的机会获得政治经济环境、公司基本面等信息，从而促进其参与风险金融市场、增加风险金融资产持有比例和资产多样性。

假说3：风险偏好是数字化社会网络影响家庭风险金融资产配置的重要机制。数字化社会网络越广的家庭风险厌恶水平更低，参与风险金融市场可能性、参与深度和持有风险金融资产多样性更高。

假说4：流动性约束是数字化社会网络影响家庭风险金融资产配置的重要机制。数字化的社会网络通过减少家庭面临的流动性约束从而提高其参与风险金融市场可能性、参与深度和持有风险金融资产多样性。

三、变量选择与模型设定

(一)样本选择

本文使用的数据来自2015、2017和2019年共3轮中国家庭金融调查(CHFS)，构成一个三期混合非平衡面板数据，根据研究目的，本文对样本进行了如下处理：(1)考虑到参与风险金融市场的年龄限制，本文仅保留户主年龄在18～80岁的样本。(2)剔除风险金融资产市值小于0及家庭年收入小于等于0的样本；(3)剔除主要变量缺失的样本。最终得到93461个观测值。

(二)变量选择

1.家庭风险金融资产配置。家庭资产按形态可以分为非金融资产和金融资产，非金融资产主要包含住房、土地、工商业资产、汽车和耐用品等实物资产，金融资产则与实物资产相对应，包含了现金、存款、股票、债券、基金、理财、衍生品等以价值形态存在的资产。其中，金融资产又可以按照是否具有风险属性分为风险金融资产和无风险金融资产。根据国内外经典文献，(20)尹志超等：《金融可得性、金融市场参与和家庭资产选择》，《经济研究》2015年第3期，第87-99页。狭义风险金融资产包括股票、债券、基金、理财、衍生品、黄金及外汇等能够在正规金融市场上交易的风险金融资产，广义风险金融资产则包含了存在于正规金融市场和非正规金融市场中的所有风险性金融资产。本文将风险金融资产限定为狭义风险金融资产，家庭风险金融资产配置行为从三个方面进行衡量：一是家庭是否参与风险金融市场，家庭持有一种或多种风险金融资产取值为1，否则为0；二是家庭风险金融市场的参与程度，我们使用“风险资产占家庭总金融资产的比重”来衡量；三是家庭风险金融资产多样性，我们使用“家庭持有的风险金融资产种类”进行衡量。

2.数字化社会网络。本文借鉴郭士祺和梁平汉的研究选取“通信支出”作为衡量数字化社会网络的指标，(21)郭士祺、梁平汉：《社会互动、信息渠道与家庭股市参与——基于2011年中国家庭金融调查的实证研究》，《经济研究》2014年增1期，第116-131页。数字信息时代人们对互联网、移动通信具有高度依赖性，通信支出能够很好地反映当代家庭的社会互动情况，本文将“通信支出”从小到大排列并按分位数分为5组，分别赋值1～5，通信支出为1代表家庭数字化社会网络规模小、联结紧密程度低，通信支出为5代表家庭数字化社会网络规模大、联结紧密程度高。

3.其他控制变量。本文的控制变量包括以下三类：一是家庭特征变量：包括家庭年收入、人口规模、是否为城镇家庭、是否有住房、是否拥有自营工商业项目。二是户主特征变量：包括户主年龄及年龄的平方项、受教育程度、性别、是否结婚。三是时间趋势和省份差异：本文控制了2017和2019年的年份虚拟变量、省份虚拟变量和各省人均GDP的对数。

(三)模型设定

为检验社会网络数字化对家庭风险金融资产配置的影响，本文建立模型如下：

Rsikratej,i,t=β0+β1Networkj,i,t+β2Xj,i,t+λt+τj+εj,i,t

(1)

Riskratioj,i,t=γ0+γ1Networkj,i,t+γ2Xj,i,t+λt+τj+εj,i,t

(2)

Diversifyj,i,t=α0+α1Networkj,i,t+α2Xj,i,t+λt+τj+εj,i,t

(3)

模型(1)为数字化社会网络对家庭风险金融市场参与可能性的影响，Riskratej,i,t为家庭是否参与风险金融市场的二值虚拟变量，下标i代表家户，t代表年份，j代表家户所在省份；模型(2)为数字化社会网络对家庭风险金融市场参与程度的影响，Riskratioj,i,t为家庭风险资产占总金融资产的比重；模型(3)为数字化社会网络对家庭风险金融资产多样性的影响，Diversifyj,i,t为家庭持有风险金融资产的种类数；主要解释变量Networkj,i,t为数字化社会网络代理变量；Xj,i,t为控制变量；λt是时间固定效应；τj是省份固定效应；εj,i,t是随机扰动项。

四、实证分析结果

(一)数字化社会网络对家庭风险金融资产配置的影响

根据Hausman检验结果，本文采用面板固定效应模型检验社会网络数字化对家庭风险金融资产配置的影响，表1第(1)(3)(5)列分别报告了社会网络数字化对家庭风险金融市场参与可能性、参与程度以及持有风险金融资产多样性的回归结果。此外，由于模型(1)(2)(3)的被解释变量分别具有二元、左截断和有序离散的特性，我们分别使用Probit、Tobit和Oprobit模型进行回归以检验不同估计方法所得结果的稳健性，回归结果如表1第(2)(4)(6)列所示。结果显示，OLS与Probit、Tobit和Oprobit得到的结果较为一致，数字化社会网络与家庭风险金融资产配置均在1%水平上正相关，表明在其他条件不变的情况下，数字化社会网络越广的家庭风险金融市场参与可能性越高、参与程度越深、风险金融资产持有多样性越高，证实了假说1。

表1 数字化社会网络对家庭风险金融资产配置的影响

控制变量的回归结果与金融经济理论基本一致，年收入对家庭风险金融资产配置有显著的正向影响，与财富效应对金融投资的激励作用相符。家庭人口规模对风险金融资产配置具有显著的负向影响，这可能与人口数增多导致家庭支出增加有关。文献中普遍认为住房和工商业资产对家庭风险金融资产配置具有挤出效应，实证结果却是拥有工商业资产对风险金融资产配置具有负向影响，而拥有住房资产会显著促进家庭风险金融资产配置，对此可能的解释是：对深受传统文化影响的中国家庭而言拥有住房代表着一种稳定的生活、是投资理财的先决条件，近几年我国住房拥有率始终保持在91%左右的高水平，这意味着我国居民生活水平稳步提高、投资理财需求日益旺盛，因此有住房财富积累的家庭风险金融资产配置均高于无自有住房家庭。此外，受教育程度高、已婚的城镇家庭风险金融资产配置更多，年龄对风险金融资产配置的不同维度影响不同：在参与可能性和持有风险金融资产多样性维度上，年轻家庭成为风险金融市场的主流参与者，这与互联网理财、货币资金等新型金融产品的兴起有关，此类金融产品投资门槛低、流动性强，吸引了大量年轻、财富积累较少的投资者；在参与程度维度上，年龄与风险金融市场参与深度呈倒U型关系，这与中年投资者收入稳定、有一定的财富积累有关。

(二)稳健性检验

1. 内生性问题的控制。数字化的社会网络和家庭风险金融资产配置之间可能存在反向因果和不可观测因素导致的内生性问题，为了解决这一偏误我们借鉴杜朝运和汪丽瑾的做法，(22)杜朝运、汪丽瑾：《社会网络与居民家庭风险金融市场参与——基于中国家庭金融调查(CHFS)数据的实证分析》，《福建金融》2020年第12期，第25-30页。选取水、电、燃料费、物业管理费等家庭日常支出的对数作为数字化社会网络的工具变量进行两阶段估计。一方面，通讯支出与日常支出同为家庭每月固定消费，具有相关性；另一方面，家庭日常支出与家庭风险金融市场参与决策、参与程度和资产分散化程度都不存在直接关系，满足外生性要求。表2报告了加入工具变量后的回归结果。Wald内生性检验结果显示数字化社会网络影响家庭风险金融资产配置的三个模型中均存在内生性问题，数字化社会网络为内生解释变量。在第一阶段估计中工具变量F值显著高于10%偏误下的临界值，说明不存在弱工具变量问题，水电燃料费等日常支出对数字化社会网络具有较强的解释力。加入工具变量后，数字化社会网络对风险金融市场参与可能性、参与程度以及风险金融资产持有多样性的正向影响依然十分显著，从而验证了社会网络数字化促进家庭风险金融资产配置的基本结论。

表2 数字化社会网络对家庭风险金融资产配置的影响：工具变量法

2.其他稳健性检验。(1)将风险金融资产的定义扩展为广义风险金融资产。基准分析中将家庭风险金融资产限定为国际文献中常用的狭义风险金融资产，然而我国民间借贷市场活跃，借出款因高利息、高风险的特性也属于一类风险金融资产，因此本文将民间借出款纳入风险金融资产类别中进行稳健性检验，回归结果与前文结论保持一致。(2)稳健聚类回归。对样本进行省级层面的聚类回归，数字化社会网络系数仍显著为正，说明基准模型的回归结果真实可靠。限于篇幅，检验结果在此处不再展示。

五、进一步分析：作用机制检验

本文利用中介效应模型检验数字化社会网络影响家庭风险金融资产配置的作用机制，选取“是否关注经济方面的信息”“风险厌恶程度”和“现金的对数”作为中介变量，建立如下模型：

Infoj,i,t∕Riskaversej,i,t∕Lncashj,i,t=φ0+φ1Networkj,i,t+φ2Xj,i,t+λt+τj+εj,i,t

(4)

Riskratej,i,t∕Riskratioj,i,t∕Diversifyj,i,t=η0+η1Networkj,i,t+η2Infoj,i,t∕Riskaversej,i,t∕Lncashj,i,t+η3Xj,i,t+λt+τj+εj,i,t

(5)

在模型(4)和(5)中，Info为信息传递中介变量，Riskaverse为风险偏好中介变量，Lncash为流动性约束中介变量，其他变量与模型(1)(2)(3)一致，回归结果如表3所示。根据系数符号及显著性可以发现，数字化社会网络影响家庭风险金融资产配置的信息传递机制存在显著的中介效应，数字化社会网络越广的家庭越有可能获取到经济信息从而增加风险金融资产配置，信息传递在风险金融市场参与可能性、参与程度和持有资产多样性的中介效应分别为0.0037、0.0021和0.0064，占总效应的比例分别为67.73%、20.61%和40.67%；类似的，风险偏好和流动性约束的中介效应同样存在，风险偏好占总效应的比例分别为75.31%、25.35%和46.53%，流动性约束占总效应的比列分别为47.39%、9.16%和27.32%。由此可见数字化社会网络通过促进信息传递、降低风险厌恶程度、减少流动性约束实现推动家庭风险金融资产配置的作用，证实了假说2、3和4。

表3 数字化社会网络影响家庭风险金融资产配置的作用机制检验

六、结论与建议

本文采用中国家庭金融调查2015、2017和2019年三年数据，研究了社会网络数字化对家庭风险金融资产配置的作用机制及效应，实证结果表明数字化的社会网络促进了家庭风险金融资产配置，具体表现在增加风险金融市场参与可能性、参与深度以及持有风险金融资产多样性三个层面。进一步通过中介效应检验发现，数字化社会网络能够通过促进信息传递、提高风险偏好和减少流动性约束来促进家庭风险金融资产配置。

基于以上研究结论，本文提出以下建议：首先，数字化社会网络显著促进了家庭风险金融市场的参与率、参与深度和参与面，因此规范金融产品市场、为居民提高可靠的投资理财渠道显得尤为必要，这不仅有利于家庭优化资产结构、增加财产性收入，还能够降低金融市场脆弱性、促进我国金融市场良性发展。其次，信息传递是社会网络数字化促进家庭风险金融资产配置的主要路径之一，这对居民的信息甄别筛选能力、金融知识储备提出了较高要求，信息监管部门应加强对媒体，特别是互联网自媒体的监管，保障信息报道的真实性、可靠性，从源头上杜绝虚假信息传播。最后，风险偏好是社会网络数字化促进家庭风险金融资产的另一路径，因此确定风险偏好和风险承受能力非常重要，对此还应加强居民金融知识教育，使其对自身风险承受能力有正确认识和评估，不投资超过自身风险承受能力的金融产品，提倡风险金融资产配置多样化以分散风险。