激励目标异质性与高管薪酬契约——来自国有企业分类的经验证据

孙多娇， 闫珍丽

(1.河北经贸大学 会计学院， 河北 石家庄 050061； 2.上海对外经贸大学 会计学院， 上海 201620)

一、问题的提出

国有企业(以下简称“国企”)在整个国民经济中处于十分重要的地位，其高管薪酬契约也是广受关注的研究话题之一。薪酬制度设计得当，能使管理层与股东利益趋于一致，达到提升财务业绩的目标[1]，但已有研究对于国企薪酬契约有效性并未形成一致结论。原因在于，首先，未考虑高管激励目标异质性下国企经营目标的多元化。薪酬激励契约最初的目的是企业价值最大化，所以采用财务业绩与薪酬挂钩的方式，能使管理层与股东利益趋于一致，达到提升财务业绩的目标。但国有企业的经营目标与非国有企业存在本质区别，除了达到提升财务业绩等经济目标外，还需承担政府的政策性目标，如政治与社会目标，这可能会影响企业的财务业绩。为了激励高管实现政策性目标必然降低国企高管考核中业绩指标的重要性，从而降低薪酬业绩敏感性。其次，未考虑国企内部差异性。虽然同为国企，均有国有资本控股或参股，但国企类别、规模、所处地域、市场环境、竞争地位、所处行业、股权结构、治理结构等存在差异，导致其承担政治目标和社会目标等非经济目标的情形也存在差异。已有关于国企薪酬契约的文献，鲜少考虑不同类别国企的异质性影响，从而得出大相径庭的结论。

2015年8月24日，中共中央、国务院印发的《关于深化国有企业改革的指导意见》中明确提出了国企分类的标准及实施方案，即根据国有资本的战略定位和发展目标，将国企分为商业类和公益类，商业类又可以细分为特殊功能类和完全竞争类。商业类国企以增强国有经济活力、放大国有资本功能、实现国有资产保值增值为主要目标；公益类国企以保障民生、服务社会、提供公共产品和服务为主要目标。文件清晰界定了不同类别国企的经营目标并强调了它们的重大差异，这为我们基于目标异质性研究不同类别国企薪酬业绩敏感性差异及实现路径提供了契机。2015年12月7日，国务院国资委等部门印发了《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》，进一步从理论上明确了国企分类的标准，即根据主营业务和核心业务范围将国企分为公益类和商业类两类。2016年8月24日，国务院国资委等部门印发《关于完善中央企业功能分类考核的实施方案》，国务院国资委又于2016年12月12日和2019年3月1日修订了《中央企业负责人经营业绩考核办法》，明确了不同类型国企的经营责任，并按照企业的功能和业务特点确定了差异化的考核导向和内容。这些文件的发布，使原来局限于理论和政策层面的国企分类下薪酬激励的研究，使本文基于国企分类的定量研究成为可能。

据此，本文提出并尝试探索以下问题：不同类别国企薪酬业绩敏感性是否存在差异？如果存在差异，实现路径是什么？以2007—2019年我国国有上市公司为研究样本，本文研究发现，不同类别国企的薪酬业绩敏感性存在差异，公益类国企比商业类国企的薪酬业绩敏感性更低；区分异质性的激励目标，与商业类国企相比，公益类国企因为承担超额雇员、过度投资而降低了薪酬业绩敏感性。进一步区分市场化程度和企业规模后发现，在市场化程度较低和企业规模较大的国企，上述结论更显著。在采用2SLS考虑内生性问题，不同的高管薪酬度量指标，不同的公司业绩度量指标等测试下，结果仍稳健。

本文可能的贡献有以下几方面：第一，定量研究了不同类别国企薪酬业绩敏感性差异。以往的研究大多是从理论和政策层面探讨国企分类改革的动因、方案和路径，较少从定量的角度对分类改革做出相关检验和分析。同时已有文献对高管薪酬契约的研究未考虑国企类别的影响，这恰好为本文提供了研究空间。第二，从激励目标异质性出发研究薪酬契约有效性。以往研究衡量薪酬契约有效性的标准大多是薪酬业绩敏感性，但国企多元化的经营目标导致了激励目标的异质性，衡量国企薪酬契约有效性的标准，除财务业绩指标之外，还应考虑非经济指标。第三，本文还具有重要的现实意义，能够为国企分类改革合理性和必要性提供经验证据，为国企高管薪酬契约设计提供参考。本文研究结果表明不同类别国企薪酬业绩敏感性、冗员负担、过度投资都存在显著差异，佐证了国企分类改革政策的必要性和合理性。同时，通过本文的研究可知，公益类国企薪酬业绩敏感性较商业类国企低，但冗员负担、过度投资较商业类国企高，因此考核国企高管时可以将这类政策性指标纳入考核范围，且合理设置财务业绩指标和政策指标的结构和比例，从而使薪酬契约发挥最优的激励效果。

二、 文献回顾、理论分析和研究假设

(一)文献回顾

激励的关键在于通过激励使人们的行为能够更好地为实现组织目标服务，所以激励手段的指向和目的十分清楚，就是完成组织的目标，组织的目标决定了激励的基础。激励目标异质性即承认不同组织的经营目标不同，因而激励方式的选择和激励方式的效果存在差异。企业经营目标构成高管激励契约的基础[2]，激励契约中的考核指标是高管激励目标的主要构成因素[3]。国企承担着诸如扩大就业、维护稳定[4]等多重任务目标在学术界已达成共识，已有对国企激励目标异质性的研究主要从多元化的经营目标、多元化的考核指标与不同激励措施之间的关系角度展开。国企多元化的经营目标构成国企的异质性激励目标。刘青松、肖星[5]基于国企高管的“政商”双重身份视角，研究其在晋升和薪酬激励下的行为差异，指出晋升和薪酬的激励目标是不同的，社会责任等非经济目标是影响高管晋升的重要因素，而薪酬只激励业绩。闫伟宸、肖星[6]指出，在不同类别国企中业绩和政策性负担分别是国企高管继任的决定因素。在商业类国企中，当业绩未达到门槛值时，业绩是影响高管继任的重要因素；在公益类国企中，承担政策性负担影响高管继任。国企多元化经营目标之间可能存在矛盾冲突。沈永建等[7]研究发现，政府为了避免收入差距过大实施薪酬管制，导致与企业业绩挂钩的激励机制被弱化。姜付秀等[8]研究发现，国企承担的社会目标与在职消费和政治晋升均显著正相关，但是并未影响 CEO 的薪酬业绩敏感性和变更业绩敏感性。国企多元化的考核指标导致国企异质性的激励目标。丁肇启、萧鸣政[9]研究了不同业绩指标(利润、EVA、资产保值增值率等)和考核方式(年度考核和任期考核)对国企高管晋升的影响。研究结果表明，企业利润与高管的晋升概率显著正相关，其他年度业绩指标与任期业绩指标与高管晋升概率不相关。俞鸿琳、张书宇[10]研究发现考核方式会影响高管行为，当考核指标以利润为主时，高管为提升短期业绩会降低研发投入，当考核加入EVA指标后，高管会增加研发投入。

随着现代企业制度的建立和委托代理理论的发展，国内外对高管货币薪酬的研究由来已久且成果丰硕。国内外已有研究主要从货币薪酬的影响因素、激励效果及与其他激励方式的交互作用方面来进行研究。对货币薪酬影响因素的研究主要从财务业绩、股权结构、治理结构、外部环境、高管特征等方面展开。对货币薪酬激励效果的研究主要从财务业绩、投资效率、盈余管理、管理效率等角度展开，还有文献研究了股票期权、政治晋升等其他激励方式与货币薪酬的交互作用。货币薪酬的影响因素研究，特别是财务业绩对货币薪酬的影响及业绩与薪酬的关系是历久弥新广受关注的研究话题之一。

薪酬激励最初的目的是缓解代理冲突降低代理成本，因此采用业绩与薪酬挂钩的方式，使管理层与股东利益趋于一致。国外的主流研究发现高管货币薪酬与财务业绩显著正相关[11-12]，高管薪酬契约可以有效缓解代理冲突。我国对国企薪酬契约的研究起步较晚，早期的研究认为货币薪酬与企业绩效并无显著关系[13-14]，伴随着改革开放和市场经济的发展，国企高管薪酬逐渐市场化，薪酬与业绩挂钩，具有了业绩型薪酬的特点[15]，薪酬业绩敏感性随着国企改革的推移而逐步加强[16]。薪酬业绩敏感性受诸多因素影响，现有文献从企业外部制度环境、企业内部治理及企业间特殊交易类型等角度对薪酬业绩敏感性影响因素进行探讨，取得了丰硕的成果。研究发现，政府监督和债权人监督[17]、经理人市场竞争程度[18]、融资融券制度[19]等外部制度环境因素，股权结构[20]、独立董事治理[21]、薪酬委员会治理[22]、中小股东治理[23]等企业内部治理因素和企业关联交易[24]、客户关系型交易[25]等企业间交易类型等因素都会影响薪酬业绩敏感性。除此之外，国企还因薪酬管制[26]、承担政策性负担[27]等而降低了薪酬业绩敏感性。

通过以上文献的梳理，可以发现，首先，多元化的经营目标构成企业的异质性激励目标。国企“政商”的双重身份使得其经营目标多元化，从而必然导致激励目标异质性。其次，已有关于业绩与货币薪酬关系的研究，大多以薪酬业绩敏感性衡量薪酬契约的有效性，基本未将承担政府的政策性目标纳入考核指标。最后，已有关于薪酬业绩敏感性的研究并未考虑国企本身的差异。已有研究大多考虑产权性质差别分析薪酬业绩敏感性，将国企作为一个整体进行研究，但国企类别、规模、所处地域、市场环境、竞争地位、所处行业、股权结构、治理结构等存在巨大差异，因此货币薪酬与业绩关系可能更复杂。本文定量研究不同国企类别对薪酬业绩敏感性的影响及其作用路径，这将在理论上为不同类别国企经济后果的研究提供一种新的思路，并为我国国企分类改革实践提供一定的实证证据。

(二)理论分析与研究假设

随着改革开放和市场经济的发展，国企高管薪酬与业绩挂钩，建立了业绩型薪酬[15]，且薪酬业绩的敏感性逐渐加强[16]。货币薪酬成为降低代理成本、增强股东与高管目标的一致性、提升企业财务业绩的有效方式。但公益类国企薪酬业绩敏感性可能较商业类国企低。

首先，公益类国企的首要目标是满足政府的政治目标和社会目标，如促进地区经济增长、保持社会稳定、扩大税收、增加就业等，经营目标的多元化导致高管薪酬激励的目标也不仅仅是提升业绩。而商业类国企的主要目标在于增加企业利润，实现国有资产保值增值。企业经营目标构成高管激励契约的基础[2]。因此，同商业类国企相比，在非以业绩为主要考核指标的公益类国企其薪酬业绩敏感性相对较弱。

其次，公益类国企实现政治或社会目标可能损害企业价值最大化的经济目标，从而降低薪酬业绩敏感性。Li & Liang[28]的研究表明，冗员负担会导致国企亏损，承担冗员和提升企业财务业绩存在冲突。薛云奎、白云霞[27]研究发现，冗余雇员与国企的财务业绩显著负相关，承担冗员会降低利润。郝颖等[29]的研究表明，过度投资短期内能促进地区经济增长，但长期来看会降低企业的投资效率，影响企业财务业绩。完成政治目标和社会目标可能降低企业财务业绩，为激励高管实现政策性目标必然降低国企高管考核中业绩指标的重要性，提高非经济指标的比重，以弥补由于业绩降低对高管薪酬的影响。因此，公益类国企的多重考核指标会降低业绩在高管货币薪酬决定机制中的作用，从而降低薪酬业绩敏感性。

最后，公益类国企多重经营目标之间可能会发生冲突。企业资源、高管时间精力有限，若高管把企业资源和个人时间精力向非经济目标倾斜，势必会对公司财务业绩产生影响，割裂了高管努力程度与企业业绩之间的相关关系，不利于业绩薪酬契约的实施。因此，本文提出以下研究假设。

H1：和商业类国企相比，公益类国企薪酬业绩敏感性较差。

承担冗员和过度投资是地方政府达成其政治目标和社会目标的两种重要方式。2006年、2009年和2013年中组部发布的对地方党政领导班子和领导干部综合考核评价的相关文件中明确规定了地方官员业绩评价的三个指标分别为：地方经济水平、失业率和家庭收入，因此促进地区经济增长和降低失业率成为影响地方官员政治前途的关键。已有研究发现国企普遍存在冗余雇员。Dewenter et al.[30]研究发现，国企的资产雇员率和收入雇员率较私有企业高。薛云奎、白云霞[27]研究发现，高失业率是影响冗余雇员的因素之一，失业率较高地区的国企承担冗员的情况更普遍。经济增长是地方政府的另一个重要目标，官员为了获得晋升机会会努力发展地方经济，而投资是促进经济增长的主要手段之一。政府为实现其政治目标和社会目标，很可能通过干预企业的投资决策，将非效率目标内化于企业投资活动中。政府干预程度对国有上市公司的投资效率有负向作用，较强的政府干预，很可能导致企业的过度投资行为。同商业类国企相比，公益类国企的功能定位决定其承担更多的政治目标和社会目标，即承担更多的冗余雇员，存在更多的过度投资，多重考核指标的存在降低了业绩在高管货币薪酬决定机制中的重要性。可见，承担冗余雇员和过度投资会降低高管薪酬业绩的敏感性。因此，本文提出以下研究假设。

H2a：公益类国企因承担超额雇员降低了薪酬业绩敏感性。

H2b：公益类国企因过度投资降低了薪酬业绩敏感性。

三、研究设计

(一)数据来源

本文以2007—2019年我国A股国有上市公司为研究样本，根据研究惯例并结合本文的研究内容按如下顺序对样本进行筛选：(1)剔除金融行业；(2)剔除变量值有缺失的观测；(3)为消除极端值的干扰，对连续变量在1%和99%分位数进行了Winsorize处理。

关于国企分类，根据相关文件精神，按企业所处行业、主营业务和核心业务范围，并结合证监会2012年修订的《上市公司行业分类指引》，将国企分为公益类国企和商业类国企，商业类国企又细分为特殊功能类和完全竞争类。具体来说，公益类国企行业代码为C42、D44～46、G53～56、N77～78、P82、Q83；特殊功能类国企行业代码为B06～12、C25、C30～33、E48、I63、M73～74、R85～86；其余国企为完全竞争类。经过筛选获得1 248家国有上市公司样本，包括186家公益类国企、220家特殊功能类国企和842家完全竞争类国企。本文的财务数据和相关公司治理数据均来自CSMAR数据库。

(二)变量定义

1.被解释变量

被解释变量为高管薪酬(Com)，衡量高管的货币薪酬水平，其值等于前三名高管的薪酬总额的自然对数。

2.解释变量

解释变量为公司业绩(Roe)和国企分类(Fen)。Roe代表净资产收益率；Fen代表国企分类的哑变量，若为公益类国企，Fen赋值为1，若为商业类国企，Fen赋值为0。

3.中介变量

中介变量为冗员负担(Exstaff)和过度投资(Overinv)。借鉴Bai et al.[31]、廖冠民和沈红波[32]的做法，以行业平均收入与员工平均规模的关联为基础测算公司的冗员负担。其计算公式如下：

Exstaff=(staff_firm-revenue_firm×
staff_ind÷revenue_ind)÷staff_firm

(1)

其中，Exstaff为冗员负担，staff_firm为企业的员工人数，revenue_firm为企业的营业收入，staff_ind为所处行业的平均员工人数，revenue_ind为所处行业的平均营业收入。Exstaff越高说明企业冗员负担越多。

根据Richardson[33]模型分年度分行业回归，以模型回归残差衡量过度投资(Overinv)。估计回归残差的模型为：

Invest=α0+α1Size-1+α2Lev-1+α3Return-1+
α4Invest-1+α5Cash-1+α6Listage-1+
α7Tobinq-1+∑Year+∑Ind+ε

(2)

其中Invest为当年非流动资产的增加额除以上年末的总资产，Invest-1为滞后一期Invest；Size-1为上年末公司总资产的自然对数；Lev-1为上年末的资产负债率；Return-1为上年的年股票回报率，Listage-1为截止到上年末公司的上市年限；Cash-1为上年末经营活动现金流量除以总资产；Tobinq-1为上年末的市场价值除以总资产。

4.控制变量

本文控制了企业规模(Size)、成长性(Growth)、资产负债率(Lev)、管理层持股(Msh)、第一大股东持股(First)、董事会规模(Board)、独董比例(Inde)等公司层面和治理层面变量。此外，本文还控制了年度(Year)和行业(Ind)固定效应。具体的变量定义和说明见表1。

表1 主要变量定义

(三)模型构建

为检验H1，本文借鉴现有关于高管激励和高管薪酬的研究文献[23，34]，构建模型(3)进行检验。

Com=β0+β1Fen+β2Roe+β3Fen×Roe+
∑γControl+∑Year+∑Ind+ε

(3)

为了检验不同类别国企薪酬业绩敏感性差异的作用路径，本文借鉴林晚发等[35]、窦超和罗劲博[23]中介效应模型，以冗员负担和过度投资来衡量作用路径，构建了模型(4)和模型(5)。

ExstaffOverinv=β0+β1Fen+β2Roe+β3Fen×Roe+
∑γControl+∑Year+∑Ind+ε

(4)

Com=β0+β1Fen+β2Roe+β3ExstaffOverinv+
β4Fen×Roe+β5Roe×ExstaffOverinv+
∑γControl+∑Year+∑Ind+ε

(5)

模型(3)中，若H1成立，则Fen×Roe的系数β3应显著为负，即公益类国企的业绩薪酬契约敏感性低于商业类国企。模型(4)中，若H2a或H2b成立，则Fen的系数β1应显著为正，说明国企类别对冗员负担和过度投资有显著正向影响，公益类国企的冗员负担和过度投资高于商业类国企；模型(5)中，若H2a或H2b成立，则Roe×Exstaff或Roe×Overinv的系数β5应显著为负，即公益类国企因过度投资与冗员负担降低了业绩薪酬契约的敏感性。

四、实证结果分析

(一)描述性统计

表2是主要变量的描述性统计结果。Com的均值和中位数分别为14.220和14.240，标准差为0.736，表明不同公司之间高管薪酬存在较大差异。Exstaff的均值和中位数分别为0.328和0.104，标准差为1.215，表明不同公司之间冗员负担呈现出较大差异。Overinv的均值和中位数分别为0.198和0.162，标准差为0.166，表明不同公司之间过度投资水平存在较大差异。

表2 主要变量的描述性统计

(二)主要回归结果分析

1.国企类别与薪酬业绩敏感性

表3报告了模型(3)的回归结果。列(1)为全样本回归，公司业绩(Roe)的系数为正，且在1%的水平下显著，说明我国国企建立起了业绩型薪酬，高管薪酬与公司业绩显著正相关。列(2)和列(3)分别是公益类国企和商业类国企的回归结果，公司业绩(Roe)的系数都显著为正。列(4)为加入交乘项Roe×Fen后的样本回归结果，回归系数在1%的水平下显著为负，说明公益类国企比商业类国企薪酬业绩敏感性更低。为了更详尽地分析公益类国企与两类商业类国企薪酬业绩敏感性的差异，列(5)和列(6)是分别剔除了特殊功能类和完全竞争类国企数据的分样本回归结果。列(5)中交乘项Roe×Fen的回归系数在1%的水平下显著为负，说明公益类国企的薪酬业绩敏感性比完全竞争类国企更低；列(6)中交乘项Roe×Fen的回归系数在1%的水平下显著为负，说明公益类国企的薪酬业绩敏感性比特殊功能类国企更低。通过以上分析可知，尽管我国国企已经建立起了业绩型薪酬制度，但公益类国企薪酬业绩敏感性较商业类国企低，货币薪酬的激励效果较商业类国企差，这一结论支持了H1。

表3 国企类别与薪酬业绩敏感性的回归结果

注：***、**和*分别代表在 1%、5%和10%的水平下显著;括号内为T值。

2.冗员负担、过度投资与薪酬业绩敏感性

表4列示了冗员负担与过度投资的渠道检验结果。从表4 的列(1)、列(3)可看出，国企类别与冗员负担、过度投资均显著正相关，即公益类国企过度投资和冗员负担高于商业类国企。进一步地，将冗员负担和过度投资作为中介变量带入主回归模型中，结果见列(2)和列(4)。结果显示，Roe×Exstaff和Roe×Overinv均显著为负，而Roe×Fen均显著不为0，这说明冗员负担和过度投资是公益类国企影响高管薪酬契约的重要渠道。这一结论支持了H2a和H2b。

表4 冗员负担、过度投资与薪酬业绩敏感性的回归结果

注：***、**和*分别代表在1%、5%和10%的水平下显著;括号内为T值。

(三)稳健性检验

1.2SLS内生性问题处理

本文回归分析中被解释变量高管薪酬与解释变量公司业绩，可能存在互为因果导致的内生性问题。本文用工具变量来解决内生性问题。工具变量的选取原则是工具变量与残差不相关，但与原变量高度相关。本文选取企业所在省份的GDP(IV)作为公司业绩的工具变量，重新回归，表5为二阶段最小二乘(2SLS)法回归结果。

表5的列(1)为最小二乘法第一阶段的回归结果。结果显示，IV的系数在1%的水平下与公司业绩显著正相关，且F值大于10，不存在弱工具变量的问题。列(3)～列(5)为最小二乘法第二阶段的回归结果。结果显示，交乘项Roe×Fen的系数仍然与薪酬显著负相关，研究结论不变。

表5 国企类别与薪酬业绩敏感性内生性问题处理的回归结果

注：***、**和*分别代表在1%、5%和10%的水平下显著;括号内为T值。

2.排除薪酬管制对研究结论的干扰

国企高管薪酬管制已是我国政府在收入分配领域的制度安排之一，“天价薪酬”、薪酬与业绩倒挂、薪酬黏性等问题催生了“限薪令”的颁布。我国于2009年及2014年分别颁布了《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》及《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》，即第一次“限薪令”和第二次“限薪令”。许多学者对两次“限薪令”的政策效果进行了研究[36-37]，但并未得出一致的结论。本文为了排除两次“限薪令”对研究结论的干扰，根据两次“限薪令”颁布的时间及本文样本选取区间，将样本分为2007—2009年、2010—2014年、2015—2019年三组，分组进行回归，结果显示①，研究结论不变，排除了薪酬管制对研究结论的影响。

3.替换自变量

为了保证研究结果的稳健性，本文使用Roa代替Roe度量公司业绩重新进行回归，回归结果显示②，模型(3)中交乘项Roa×Fen的系数显著为负，模型(4)中Fen的系数显著为正，模型(5)中交乘项Roa×Exstaff和Roa×Overinv的系数均显著为负，与前文的研究结论一致。

4.替换被解释变量

为了确保研究结果的稳健性，本文使用董事、监事及高管前三名薪酬总额度量高管薪酬，重新进行回归，结果显示③，模型(3)中交乘项Roe×Fen的系数显著为负，模型(4)中Fen的系数显著为正，模型(5)中交乘项Roe×Exstaff和Roe×Overinv的系数均显著为负，与前文的研究结论一致。

五、进一步研究

(一)市场化程度与薪酬业绩敏感性

已有研究发现，政府干预会加重企业的政策性负担[4]，市场化能降低政府干预程度，提升薪酬业绩敏感性[15,38]。因此，考虑市场化程度的进一步影响，处于市场化程度较高区域的国企政府干预程度较低，薪酬业绩敏感性较强，从而不同类型国企薪酬业绩敏感性差异较小。因此本文预期，在市场化程度较低的地区，不同类型国企薪酬业绩敏感性差异更显著。

市场化程度借鉴相关学者的研究[39-41]，以市场化总指数度量。本部分以年度市场化的中位数作为基准，将样本总体分为市场化程度高、低两组，重新进行回归，回归结果见表6～表8。

表6 不同市场化程度下国企类别与薪酬业绩敏感性的回归结果

注：***、**和*分别代表在1%、5%和10%的水平下显著;括号内为T值。

表7 不同市场化程度下国企类别与冗员负担、过度投资的回归结果

注：***、**和*分别代表在1%、5%和10%的水平下显著;括号内为T值。

表8 不同市场化程度下冗员负担、过度投资与薪酬业绩敏感性的回归结果

注：***、**和*分别代表在1%、5%和10%的水平下显著;括号内为T值。

表6中，高市场化程度组交乘项Roe×Fen的回归系数不显著，低市场化程度组交乘项Roe×Fen回归系数在5%的水平下显著为负，说明公益类国企的薪酬业绩敏感性在市场化程度较低地区比商业类国企更低。表7中，低市场化程度组，国企类别与冗员负担、过度投资均显著正相关，但在高市场化程度组相关关系不显著。表8中，低市场化程度组中，交乘项Roe×Exstaff和Roe×Overinv的回归系数均显著为负，在高市场化程度组，回归系数均不显著，而Roe×Fen的回归系数均显著不为0。这一结论表明，低市场化程度下，公益类国企比商业类国企承担更多的冗员和过度投资，从而降低了薪酬业绩敏感性。

(二)企业规模与薪酬业绩敏感性

为了进一步了解不同类型国企薪酬业绩敏感性差异及作用路径，我们还从企业规模角度进行了分析，以探讨其对不同类型国企的异质性影响。本部分以分行业分年度企业规模的中位数作为基准，将样本总体分为两组，重新进行回归，回归结果见表9～表11。

表9中，规模较小国企组交乘项Roe×Fen的回归系数不显著，规模较大国企组交乘项Roe×Fen的回归系数在1%的水平下显著为负；表10中，规模较大国企组，国企类别与冗员负担、过度投资均显著正相关，但在规模较小国企组相关关系不显著；表11中，规模较大国企组中，交乘项Roe×Exstaff、Roe×Overinv的回归系数均显著为负，而Roe×Fen的回归系数均显著不为0，在规模较小国企组，回归系数均不显著。这一结论表明，国企规模越大，公益类国企和商业类国企冗员负担、过度投资和薪酬业绩敏感性差异越显著。

六、研究结论与启示

本文以我国2007—2019年A股国有上市公司为研究样本，从国企分类改革及激励目标异质性的视角，实证检验了不同类别国企薪酬业绩敏感性的差异及实现路径。本文研究发现：首先，不同类别的国企的薪酬业绩敏感性存在差异，公益类国企比商业类国企薪酬业绩敏感性更低；其次，区分异质性的激励目标，与商业类国企相比，公益类国企因为冗员负担、过度投资而降低了薪酬业绩敏感性。进一步区分市场化程度和企业规模后发现，在市场化程度较低地区和企业规模较小的企业，公益类国企和商业类国企的冗员负担、过度投资和薪酬业绩敏感性差异更显著。

表9 不同企业规模下国企类别与薪酬业绩敏感性的回归结果

注：***、**和*分别代表在1%、5%和10%的水平下显著;括号内为T值。

表10 不同企业规模下国企类别与冗员负担、过度投资的回归结果

注：***、**和*分别代表在1%、5%和10%的水平下显著;括号内为T值。

本文的研究发现具有以下三点启示：第一，为国企分类改革的必要性和合理性提供经验证据。国企分类改革的基础即正视国企在所处行业、地域、规模、经营目标等方面的差异，从而科学定位国企的功能和类别，分类发展、分类监管、分类定责、分类考核，提升企业活力、控制力、影响力和竞争力。本文研究结果表明不同类别国企薪酬业绩敏感性、冗员负担、过度投资都存在显著差异，佐证了国企分类改革政策的必要性和合理性。第二，丰富了国企分类改革相关文献。关于国企分类的研究大多是从理论和政策层面探讨国企分类的动因、方案和路径的规范研究，取得了丰硕的成果。但关于国企分类的实证研究成果较少，且主要以国企分类为背景分析不同类型国企在股权结构、薪酬激励效果、高管选聘机制等公司治理方面存在的差异。本文实证研究了不同类型国企薪酬业绩敏感性的差异且分析了其作用渠道，丰富了国企分类改革相关文献。第三，为国企高管薪酬契约的设计提供参考。国企分类改革的出发点之一是对不同类型的国企高管分类考核，政府颁布了《关于完善中央企业功能分类考核的实施方案》等相关指导性文件，但并未明确具体的考核指标。通过本文的研究可知，公益类国企薪酬业绩敏感性较商业类国企低，但承担更多的冗员，具有更高的过度投资，因此考核国企高管时可以将这类政策性指标纳入考核范围，且合理设置财务业绩指标和政策指标的结构和比例，从而使薪酬契约发挥最优的激励效果。

表11 不同企业规模下冗员负担、过度投资与薪酬业绩敏感性的回归结果

注：***、**和*分别代表在1%、5%和10%的水平下显著;括号内为T值。

注 释：

①②③限于篇幅，此处未列示相关结果，留存备索。作者邮箱:sdj_hbjm@sina.com。