美国进入加息长周期？

马伟

2022年1月11日，美联储主席鲍威尔出席美国国会参议院银行委员会提名听证会。

美国联邦基金利率是指美国商业银行之间的隔夜拆借利率，是美国经济中最重要的利率，对全球货币和金融环境有重大影响。美联储对联邦基金利率的调整称为加息或者降息，历次加息和降息周期都牵动着全球各国的神经。特别是，当美国进入加息周期后，新兴市场经济体的资本外流和流动性紧缩压力会显著增大，也会大幅提高相关国家和企业债务违约的风险。2020年新冠疫情暴发以来，美联储维持了两年多的“零利率+量化宽松”货币政策，以推动经济快速复苏。但随着美国通胀水平的持续走高，美联储的加息周期即将到来，必然在全球金融市場掀起新的波澜。

2020年3月新冠疫情在美全面暴发后，美联储加快了降息步伐，降息力度也更大。在疫情暴发前，美联储正处于新一轮的降息周期中。2018年12月以后，美联储三次降息25个基点（1个基点为0.01%），将联邦基金利率降至1.50%～1.75%区间。疫情暴发后，美联储在2020年3月18日的常规议息会议之前两次紧急降息，分别于3月3日和15日降息50和100个基点，联邦基金利率目标区间从年初的1.5%～1.75%降至0～0.25%，触及零利率下限。同时还重启了量化宽松（QE）政策，大量购买国债和资产抵押证券（MBS），推动中长期利率下行。在不到两年的时间里，美联储的资产负债表规模从4.1万亿美元扩张至8.8万亿美元;美国十年国债收益率从1.9%一度降至0.5%的历史低位。

相比之下，从2007年8月次贷危机爆发到2008年12月，美联储才将联邦基金利率降至零;从2008年11月到2014年10月经过三轮QE，美联储的资产负债表才从0.87万亿美元扩张至4.4万亿美元。这也是美联储历史上首次将利率降为零并大规模购买资产。时任美联储主席伯南克声称，其采取的一系列政策体现了“行动的勇气”。现任美联储主席鲍威尔显然不缺乏这种“勇气”，而且行动更大胆。

美联储具有实现充分就业和维持物价稳定的双重使命。相应地，失业率和通货膨胀率就成为美联储加息的两大门槛。

对就业市场的担忧是美联储迟迟没有加息的主因。疫情以来，美国就业市场恢复相对迅速，但面临一些结构性矛盾。2020年美失业率从3.5%的历史低点一度升至14.8%，但到当年底已经回落至6.7%。2021年大部分时间里，美失业率延续下降趋势，特别是7月份以来持续下降，12月降至3.9%。单从失业率看，美就业市场已快速恢复，接近美联储加息门槛。但就业复苏并不均衡，非全职工作、受教育程度较低和低龄就业群体的失业率依然很高。特别是劳动参与率的恢复较慢，许多人永久退出了劳动力市场，使得美在新增就业数据不多的情况下实现了失业率快速下降。美劳动参与率从疫情前的63.4%一度下跌至60.2%，目前恢复至62.2%。美联储仍担心随着经济的开放，劳动参与率进一步恢复，失业率会重新走高。劳动参与率的恢复也是2022年1月失业率小幅上升至4.0%的主要原因。

就通胀趋势看，美国早已越过了加息的门槛。2021年年初以来美通胀水平迅速走高，消费者价格指数（CPI）自5月以后维持在超过5%的高位，不计食品和能源的核心CPI也超过4%。2022年1月，CPI进一步上涨至7.5%，核心CPI同比增长6.0%，达40年来新高。个人消费支出物价指数（PCE）是美联储调整货币政策的重要观察指标，2021年5月以来也维持在超过4%的高位，远高于美联储的2%的目标值。2022年1月，核心PCE升至4.9%。同时，美联储最为担心的“工资-价格螺旋上升”机制也逐步形成，即工资成本提高和物价上涨相互促进。2022年1月，美平均时薪跳涨了0.7%，此前12个月中的时薪涨幅高达5.7%（除疫情暴发早期的两个月之外，这是2007年3月以来的最快增速）。根据密歇根大学的调查，未来一年的美通胀预期高达5%，五至十年中长期通胀率也会达到3.1%。美联储曾坚称通胀只是“暂时的”，但数据清楚地表明事实趋势并非如此。

2021年11月美联储开始缩减购债（Taper）以后，市场开始热烈讨论加息前景。2022年1月议息会议后，美联储明确将在3月完成Taper并开启加息，同时表明将在2022年内大幅缩减资产负债表（“缩表”）。毫无疑问，美国已经进入加息周期，但是加息的幅度和节奏还在未定之天。

历史上看，20世纪90年代以来美一共经历四次加息周期。在加息周期内，美联储通过每年的八次议息会议选择维持利息不变、加息25或50个基点。其中，持续时间最长的是2015年12月到2018年12月这个周期，共计36个月，分九次将利率总共提高了225个基点，联邦利率区间从0～0.25%升至2.5%～2.75%。提升利率最高的是2004年6月到2006年6月这个周期，在24个月内分17次将利率提高了425个基点，联邦利率区间从1%～1.25%提高至5.25%～5.5%，这也成为金融危机的直接导火索。持续时间最短也是利率提高最少的，是1999年6月到2000年5月这个周期，在11个月内分七次将利率提高了175个基点，联邦利率区间从4.75%～5.00%提高至6.5%～6.75%。平均来看，加息周期持续时间为21个月，利率提升幅度为2.8%。

仅从数据看，短期内美国大幅、快速加息的趋势已经形成。一是通胀数据的持续走高已能证明并非美联储此前所说的“暂时性”，与此同时，随着非农就业的好转，对于就业的担忧在逐步下降。二是美国债收益率开始走高，十年国债收益率已经升至2%，是2019年7月以来新高。从这两个角度看，美联储已经“落后于曲线”了。因此，短期来看美确已经进入加息周期。而且，本轮疫情导致的降息和扩表速度前所未有，加之美联储开启加息的时间点已经较晚，2022年内有可能迎来大幅度、高密度加息。根据芝加哥期货交易所美联储观察工具（CME Fed Watch）的最新数据，美联储有60%的概率在3月加息50个基点，40%的概率加息25个基点;到2022年底，联邦基金利率有可能升至1.75%的高位。

但是，中长期来看，美这一轮加息周期恐怕不会持续很久，加息幅度也受限。一个经济体的长期利率并非由外部因素决定，而是更多由经济状况内生决定。美联储联邦公开市场委员会成员对美经济潜在增速的预期中位数已从2012年1月的2.5%降至1.8%，当前遏制通胀的措施对经济增长也会有显著抑制作用。美联储对中性联邦基金利率预期的中位数从2012年初的4.25%降至2.5%，任何长期的利率上升都会是短暂和受限的，金融危机以来美国的利率再也没有超过2.5%。因此，本轮加息可能更“急速”，但很难形成“长周期”。

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