卖空机制和企业盈余管理

王艳华 瞿宜持

摘要：文章以2016～2019年上市公司数据，采用多时点双重差分检验模型，实证探究卖空机制的实施对公司盈余管理行为产生的影响，并分组检验了不同情境下卖空机制的不同影响效果。研究发现，卖空机制的实施显著抑制了公司的盈余管理;对于股票流动性更高的公司，卖空机制对盈余管理的抑制作用更加显著;当公司股权制衡度较低时，卖空机制对盈余管理的治理作用更加显著。

关键词：卖空机制;盈余管理;股票流动性;股权制衡度;双重差分

一、引言

2020年4月2日，瑞幸咖啡，在著名做空机构——浑水公司的“狙击”下，承认其造假金额高达22亿元的财务欺诈行为，当日股价暴跌75.57%，市值蒸发65亿美元，引起国内外证券市场的轩然大波，目前已从纳斯达克摘牌退市，浑水公司这一专业的做空机构也随着事件进入到大众的视野中。浑水公司此前还曾通过做空过东方纸业、辉山乳业等著名中概股公司。据统计，浑水公司自2010年成立以来，一共对19家中概股公司进行过做空交易，并且成功“狙击”其中11家公司，最终都以摘牌退市为结局。

2010年3月31日，国内正式引入卖空机制，经过十年的试点扩容，目前卖空标的数量超过1800支，标的总市值也达到A股总市值的近90%。卖空交易丰富了我国资本市場的交易方式，使投资者拥有更多表达信息的渠道。本文使用2016～2019年A股上市公司数据，探究卖空机制对中国上市公司盈余管理的监督作用。本文的主要贡献在于：首先，丰富了国内卖空机制对盈余管理的影响研究，使用最新数据实证检验了卖空机制对公司盈余管理的抑制作用;其次，考察不同的内外部治理环境对卖空机制的调节作用，为我国资本市场的进一步发展和完善提供了新的证据。

二、文献回顾与研究假设

（一）卖空机制与盈余管理

卖空机制能够拓宽投资者的信息表达渠道、加强资本市场的外部监督，缓解信息不对称。卖空者能够通过卖空交易向市场传递企业的负面信息（Karpoff et al.，2010），因此可卖空公司的欺诈行为更容易被发现（Fang et al.，2016），卖空机制减少企业财务重述，改善企业的信息披露（张璇等，2016）。卖空约束使得股价只能反映正面信息，导致股价被高估（Chang et al.，2007;李科等，2014）。在现代公司治理中，管理层薪酬及其职业发展往往与公司股价密切相关，因此管理层有动机向市场释放更多的利好消息，掩盖负面消息，此时卖空者便会卖空公司股票，向市场兜售、发布卖空报告，带动中小投资者卖出股票，造成股价大幅下跌。这种股价下跌的风险将对管理层产生反馈作用，约束其不当行为，抑制企业盈余管理。

在市场层面，卖空机制通过完善市场的信息机制、提高市场定价效率等途径，对企业产生外部的“卖空威胁”（肖浩等，2014;李志生等，2014）;在企业层面，卖空机制能够对企业发挥监督作用（贺学会等，2016;陈晖丽等，2014）。内外作用的两相结合，最终达到抑制企业盈余管理的效果。基于此，本文提出假设1。

假设1：卖空机制能够显著抑制企业盈余管理。

（二）卖空机制、股票流动性与盈余管理

股票流动性能够促进市场交易，提高市场效率（Chung et al.，2010），使股票及时反映新信息（顾乃康等，2010）。卖空约束使得股票对负面信息的反应则较为滞后（Malkiel et al.，2003），而卖空交易能够反映公司的特质信息（Christophe et al.，2005）。虽然顾乃康等（2017）指出，作为一种外部监督，即使卖空量很小或者未被卖空，卖空压力也对企业产生显著的治理作用。但这种事前威慑作用，也是建立在事后将会发生“卖空行动”的基础上才能够发挥效果。卖空机制的发挥有赖于卖空者的交易行为，而股票流动性则是影响股票交易的重要制约因素（AmihudY et al.，2005）。流动性越高，交易成本往往也就越低，越容易获得投资者的关注，有利于卖空者形成卖空压力和有效的外部监督。股票的高流动性也有利于股价的快速上涨和下跌，当企业进行盈余管理时，卖空交易便能够更快地带动股价下跌，使企业管理层面临股价崩盘风险和破产风险。因此，在股票流动性较高的情况下，更有利于卖空机制发挥对盈余管理的抑制作用。据此，本文提出假设2。

假设2：股票流动性水平高的企业，卖空机制对盈余管理的抑制作用更加显著。

（三）卖空机制、股权制衡度和盈余管理

我国上市企业的股权集中度相对较高，日常经营管理往往由大股东进行掌控，中小股东往往并不直接参与。因此，管理层往往与大股东关系密切，倾向于迎合大股东进行盈余管理，通过高派送、关联交易等方式“掏空”企业，侵害其他中小股东利益（刘峰等，2004）。公司存在良好的股权制衡时，其他股东便能够对大股东形成有效约束（李琳等，2009）。引入卖空机制后，卖空者会通过卖空交易向市场传递大股东不当行为的信息。由于短期内股价主要受中小股东的交易影响（顾乃康等，2017），当中小股东大量卖出公司股票，短期内股价的大幅度下跌将使大股东的利益严重受损，此时卖空机制将发挥对大股东的制约作用（侯青川，2017）。因此，当企业内部缺乏对大股东的有效制约时，卖空机制更能够发挥外部监督的作用，降低盈余管理。综上所述，本文提出假设3。

假设3：股权制衡度低的企业，卖空机制对盈余管理的抑制作用更加显著。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文使用2016～2019年A股上市公司数据，并剔除了以下数据：金融类;ST和*ST;相关数据缺失。最终获得10678个观测值，其中，可卖空样本3642个。本文对所有连续变量在1%水平上进行winsor处理。所有数据均来自CSMAR数据库，数据整理、分析采用Excel、Stata15.0软件。

（二）主要变量定义

1. 被解释变量

（1）真实盈余管理（ABSRem）。借鉴Roychowdhury（2006）的做法，本文以异常经营现金流、异常生产成本和异常酌量性费用三个角度综合计算真实盈余管理程度。

（2）应计盈余管理（ABSAm）。本文采用修正的Jones截面模型来衡量企业的应计盈余情况，以残差值的绝对值计量应计盈余管理。

2. 解释变量

卖空标的（Treat）。若样本当年可卖空，则Treat为1，否则取0。

3. 调节变量

本文选取股票流动性（Liq）和股权制衡度（Balance）作为调节变量，分别定义为：日个股成交金额与日个股流通市值的比值、公司第二到第十大股东股份之和占公司前十大股东股份之和的比重。为避免临界值影响，本文使用调节变量的上下四分位数对样本进行分组，变量值大于上四分位数为高组，低于下四分位数为低组。

4. 控制变量

根据已有对盈余管理的研究文献，本文选取一系列控制变量：托宾Q（TobinQ）、公司年龄（Age）、是否经过四大审计（Big4）、公司规模（Size），在回归时，进一步对行业和年份的影响进行了控制。

（三）模型設计

考虑到卖空机制多时点分批次的实施方式，本文借鉴Chen et al（2012）构建多时点双重差分模型，回归时对年度和行业固定效应进行了控制，并对标准误进行了公司维度的Cluster处理：

四、实证结果

（一）描述性统计

表1列示了各变量的描述性统计结果，主要变量卖空标的Treat的均值为0.34。真实盈余管理呈长尾的正偏分布，表明我国上市公司普遍存在较低程度的真实盈余管理，应计盈余管理也呈现与真实盈余管理类似的分布特征。流动性均值为2%，样本最大值为18%。制衡度均值为0.43，最大值为0.88，表明我国上市公司存在一定程度上的股权制衡。其他各个控制变量的统计结果表明，样本的整体统计特征较为稳定。

（二）相关性分析

表2列示了各变量之间的相关系数矩阵。可以看出，不论是真实盈余管理还是应计盈余管理都与卖空标的呈显著的负相关关系，表明模型设计可靠，初步验证了假设。其他各变量之间相关性均较小，并经过VIF检验，排除了回归模型中各变量之间的多重共线性问题。

（三）实证分析

1. 卖空机制与盈余管理。表3列示了模型（1）的回归结果，可以看到，Treat系数均在1%水平下显著为负，表明股票可卖空后，盈余管理程度显著降低，卖空机制能够显著抑制盈余管理，验证了假设1。

2. 卖空机制、股票流动性和盈余管理。表4列示了股票流动性的分组回归结果，可以看到，不论是对真实盈余管理还是应计盈余管理，在流动性较高组中，卖空机制系数都更显著。说明高股票流动性促进了卖空机制对盈余管理的的影响效果，验证了假设2。

3.卖空机制、股权制衡度和盈余管理。表5列示了股权制衡度的分组回归结果，可以看到，卖空机制对真实盈余管理的抑制效果在不同组中无显著程度差异，可能是因为真实盈余管理的隐蔽性更高，难以被股权结构所制衡（陈德萍等，2011）。但对于应计盈余管理，在低制衡度公司中卖空机制的抑制效果更显著，表明在公司缺乏股权制衡的情况下，卖空机制更能抑制盈余管理，验证了假设3。

五、稳健性检验

在稳健性检验中，本文进行了如下检验：采用倾向得分匹配法，使用Logit模型按照1：1配对原则进行样本配对后，对本文的模型（1）再次回归分析，实证结果再次验证了本文假设;本文使用年均股票收益率与交易额的比值作为流动性指标的替代指标，实证结果再次验证了假设2;本文使用前十大股东股份之和作为股权制衡度的替代变量，实证结果再次验证了假设3。上述检验结果与本文主要结论保持一致，说明本文结论具有较好的稳健性。限于篇幅，相关检验结果不再赘述。

六、结语

本文基于我国卖空机制的实施，以2016～2019年中国A股上市公司数据为研究样本，采用多时点双重差分模型，实证结果发现：卖空机制能够显著抑制企业的盈余管理程度;在股票流动性较好的公司中，卖空机制能够更好地发挥作用;在股权制衡度较低的公司中，卖空机制的效果更加显著，补偿了内部治理的缺失。

结合研究结论，本文提出如下建议：继续发展卖空制度，扩充卖空标的数量，降低卖空交易壁垒，吸引更多的卖空交易;进一步完善证券市场交易机制，降低交易摩擦，提高市场流动性，使卖空机制的作用能够更好地发挥;进一步完善中小股东权利保护制度，促进上市公司形成股权制衡，与卖空机制相辅相成，共同规范企业的运营和发展。

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*基金项目：湖北省技术创新专项软科学项目“众筹融资促进湖北科技型企业技术创新的机理、效果与对策研究”（2019ADC063）;湖北省教育厅哲学社会科学青年项目“环境规制约束下企业投资结构演变及效率提升研究”（19Q059）。

（作者单位：湖北工业大学经济与管理学院）

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