宏观杠杆率与安全资产短缺

邢军峰　顾纯磊

摘   要：投资者总是通过自己的认知来筛选安全资产。宏观杠杆水平的积累一方面引起安全资产更大幅度的增加;另一方面也使感知的安全资产萎缩，在市场压力时导致安全资产短缺。管理安全资产短缺的适当方法是有序降杠杆，其中宏观杠杆率已达到不可持续水平的部门要率先实施。在降杠杆过程中，市场机制可以发挥应有的作用，面临压力的部门应谨慎应对潜在风险，主动降杠杆。有序降杠杆的过程需要财政政策支持，公共债务和基础设施投资有更大的作用空间。中央银行货币政策要保持适度流动性，让降杠杆过程可以忍受。另外，固定的抵押率和更高的透明度可以有效缓解安全资产短缺。

关键词：安全资产;降杠杆;政策支持;监管

中图分类号：F822.0  文献标识码：B  文章编号：1674-2265（2022）02-0024-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.02.003

一、引言

有两个事实成为目前学界和业界的讨论焦点：

一是宏观杠杆率持续增长，居高不下，引起人们的担忧。宏观杠杆率通常使用宏观经济某部门的总债务与GDP之比来表示，是债务存量与收入流量之比，用于衡量债务的可持续性。图1显示了我国宏观杠杆率水平，2019年9月底，居民部门、非金融企业部门和政府部门（这三个部门也被称为实体经济）杠杆率为246%，当年底为245.4%，其中，非金融企业部门杠杆率处于较高的水平并呈增长态势，其次是居民部门，而较低的是地方政府和中央政府。国际清算银行对44个国家和地区的宏观杠杆率数据进行追踪，结果表明宏观杠杆率高企已经是全球趋势。表1显示了部分国家和地区的数据，由此可知我国宏观杠杆率的相对情况。我国非金融企业部门的杠杆率水平远远超过其他经济体，居民部门的杠杆率水平低于发达经济体、但明显高于新兴经济体，政府部门的杠杆率水平远低于其他经济体。

二是全球范围内的安全资产短缺。人们一直在寻求和生产安全资产，然而，安全资产生产难以满足需求。对安全资产的追逐，使得简单资产——国债价格居高不下，收益率渐成负值。据华尔街见闻报道，当前负收益率国债席卷欧洲和亚洲。据不完全统计，截至2019年8月，10年期国债收益率处于负值的国家至少有13个，包括丹麦、奥地利、德国、日本、比利时、法国等。来源于德意志银行的数据显示，目前全球负收益率债券价值已突破15万亿美元，占全球所有政府债券比例高达25%。自2018年10月以来，这个数字几乎增长了两倍。我国的情况也不乐观，根据范从来团队的研究（范从来，2013;范从来和邢军峰，2013;邢军峰和范从来，2014）[1-3]，国内已较早进入安全资产短缺状态，并且比较顽固。

这两个事实有着紧密的联系。Taylor（2012）[4]认为发达经济体生活在一个比以往任何时候都更加金融化的世界中，他将这种长期演变称为“伟大的杠杆”。尽管越来越多的学者和政策制定者认为高度杠杆化的金融体系是金融不稳定的根源，但难以确定什么级别的杠杆可被视为可持续的。作为杠杆的潜在决定因素，Taylor确定了银行的风险承受能力、约束性规则以及最后贷款人和存款保险的影响，这可能造成道德风险问题。现在银行系统在很大程度上依赖于从金融市场获得资金（Schularick和Taylor，2012）[5]，因此，抵押担保起着重要作用。更高杠杆的金融体系需要更多安全资产的假设与Singh和Stella（2012）[6]的观点相吻合，他们认为杠杆（流动性）取决于被接受为抵押品的资产的可用性。此外，国际货币基金组织全球金融稳定报告（2013年4月）指出杠杆与资产质量之间存在关联。因此，某些区域的安全资产短缺似乎与过高的杠杆水平相关联。Bleich和Dombret （2014）[7]提出了一个安全资产供需框架，将银行体系规模（银行信贷或银行资产相对于GDP的比例）作为杠杆指标。他们认为过度杠杆化的积累导致安全资产短缺，并发现更平稳的杠杆周期——特别是暗示减少繁荣期杠杆作用——是防止安全资产短缺的主要条件。

过度杠杆化导致安全资产短缺颇具启发性。Bleich和Dombret （2014）[7]以银行体系规模作为杠杆进行分析有合理之处，且更适用于分析银行体系占主导地位的经济体。但是，这一杠杆是有局限的，无论在银行主导型还是市场主导型的经济体中，任何一家金融机构（包括银行）都处于复杂的债权债务链中，其资产负债表规模在安全资产供需方面发挥了非常重要的作用，都应予以考虑。因此，经济总体的未合并的资产负债表（即总金融资产或负债）似乎更适用于对杠杆水平的分析，这也正是本文引入宏观杠杆率的原因所在。那么，高企的宏观杠杆率与顽固的安全资产短缺有何内在联系呢？本文尝试提供一个简单框架，以解释宏观杠杆水平的积累与安全资产短缺的联系，即如果宏观杠杆水平（以下简称杠杆率）超越可持续（Sustainable）杠杆水平，则在市场压力下感知（Perception）的安全资产将会收缩并导致短缺。因此，降杠杆（Deleverage）就成为缓解安全资产短缺的首要措施。同时，也对降杠杆过程中的宏观政策进行了评议。

二、宏观杠杆率和安全资产供需机制

经济主体需要储藏价值。家庭储藏价值是为了预防意外开支、退休后生活或将财富传给后代;公司储藏价值是为了日常流动需要或者捕捉投资机会;金融机构持有抵押品以保障融出资金的安全;中央银行和主权财富基金持有外国资产以维持国际清偿力及保值增值。价值的贮藏有多种形式：现金、国库券、银行存款、公司债券、股票、回购协议、衍生品等金融资产，以及房地产、土地、黄金等实物资产。

（一）安全资产的界定

所有贮藏价值的形式都是不相同的，它们的流动性程度——交易的便利性，以及对各种风险因素的敏感性存在较大差别。在经济主体的可选资产篮子中，有些资产被认为比其他资产“更安全”。然而，安全是一个难以界定的概念，因为没有绝对安全的资产。面对可选资产篮子，投资者总是通过自己的感知来甄别每种资产与其他资产的关联，以及与其他投资者相关的担忧，筛选出自己认可的安全資产。在形成关于哪些资产是安全的感知时，信誉和历史至关重要。Dang等（2015）[8]和Gorton（2016）[9]认为安全资产是指（几乎始终）以票面价值进行估值的资产，对信息“不敏感”，无须进行昂贵且长时间地分析或关注逆向选择的情况下就可以进行交易。Barro等（2017）[10]认为安全资产可以看作是真实价值与冲击隔绝的资产，包括由于罕见的灾难导致的GDP下降。Ricardo和Simsek（2013）[11]、Ricardo等（2017）[12，13]采用务实和狭义的定义：安全资产是一种简单的债务工具，有望在不利的系统性事件中保持其价值。在经济危机中，“简单”资产更具有稳定性，而这些危机本质上是复杂的。

（二）宏观杠杆率与安全资产供需

宏观杠杆率计算中涉及的宏观经济部门包括居民部门、非金融企业部门和政府部门（包括中央政府和地方政府）。宏观杠杆率升高或者处于高位如何影响安全资产呢？我们可以设想一种情形，某经济主体在持续的经营活动中，会发生相继的融资—投资活动，当下正申请发行债券融资（或者申请一笔贷款），这自然会使得杠杆率升高。由于抵押及增信的需要，该主体所持有的优质资产相继被占用，能够用于抵押的资产会逐渐减少。显然，该笔融资的抵押物质量比不上上一笔，但肯定比下一笔融资的抵押物质量高。这意味着本次债券或者贷款的边际资产质量有所下降。也就是说在杠杆率增长时，所发行的边际资产风险更大，因为发行的边际资产的抵押率可能更高（或者保证金更低）①，或者说未偿还资产的边际质量在杠杆水平上下降。该笔融资完成后，该主体背负的总杠杆率增加，更高的杠杆率使其更厌恶风险，所以在运用资金时，该主体会更偏好安全资产。由于边际资产的质量在杠杆水平上下降，使得该主体对安全资产的需求增加比例超过杠杆增加的比例，即安全资产需求具有杠杆弹性。简言之，随着杠杆率升高，安全资产供给减少，而安全资产需求增加。虽然这里的分析针对的是某个经济主体，但对于宏观经济的不同部门也是适用的。

我们先分析安全资产供给方面。供给资产的部门主要有主权部门、中央银行和私营部门，显然，所供给的资产未必被认为是安全资产。投资者对安全资产的认知是很敏感的。如果某主权国家有较高的公共债务存量以致威胁到主权债务的无風险状态，使得主权债务评级下降乃至信用利差上升，那么该国的公共债务也不会被认为是安全的。也就是说，即便是公共（主权）债务也未必总被视为安全资产。对于给定的杠杆水平[L]，在不同的市场状态下，对安全资产的感知是不同的。一定比例的资产在所有状态都被认为是安全的，都将被接受为抵押品;而另外一些资产在市场压力小时被认为是安全的，而在市场压力增大时就不再被认为是安全的。安全资产供给（[S]）相对于经济体系中宏观杠杆水平（[L]）的百分比可以表示为[s=SL]，宏观杠杆水平（[L]）由经济体系资产规模来衡量。如前所述，在杠杆或者债务边际增加时，资产质量往往下降。

因此，安全资产的规模依赖于市场状态：在正常（Normal）状态，整个潜在的安全资产领域被认为是安全的，安全资产的数量表示为[S1];在承压（Pressure）状态，被认为是安全的资产数量表示为[S2]。根据既定杠杆水平划分两个状态的供给量[s1=S1L]和[s2=S2L]，[s1>s2]。需要注意的是，在不同市场状态，宏观杠杆水平[L]是既定的，[s1和s2]之间的移动是固定的。遵循这些假设，被认为是安全的资产供给由下式给出（[n]代表正常状态， [p]代表承压状态）：

我们接着分析安全资产需求方面。经济主体普遍在寻求安全资产，安全资产需求（[D]）相对于经济体系中杠杆程度（[L]）的百分比可以表示为[d=DL]。根据前文分析，较高的杠杆水平将推高安全资产的需求，并且安全资产的需求具有杠杆弹性——如果杠杆率增长1%，对安全资产的需求就会增加1%以上。需求曲线的斜率取决于市场状态，给定宏观杠杆水平[L]，承压状态下的需求必然高于正常状态下的需求，因此，需求曲线的斜率在承压状态比在正常状态时更陡峭。安全资产的需求表示为：[d=dL，x]。

给定杠杆的情况下，正常状态时安全资产供需也正常，承压状态时安全资产的供给减少而需求增加，形成安全资产供需紧张的态势。那么，正常状态怎么转换为承压状态呢？显然，这样的转换是非常复杂且难以预料的。这里仅仅指出可能的驱动因素：杠杆程度增加，则正常状态转换为承压状态的概率增加;意外发现金融创新或者衍生品蕴含的风险使得被认为安全的资产数量减少;外部危机带来的传染效应。为了简单起见，暂不分析状态转换的驱动机制，且假设两个状态之间的转换由外生因素——市场压力的突然增加引起的。图2显示了安全资产的供需情况。

图2：安全资产的供需情况

在图2中，横轴表示宏观杠杆水平[L]，纵轴表示相对于宏观杠杆水平感知的安全资产供给（需求），[s=SL]（[d=DL]）。为了简化分析，这里把需求曲线和供给曲线绘制为线性函数。安全资产的供应是水平的，随着市场状态而发生变化——向上或向下移动，例如从[x=n]到[x=p]的移动将使供给曲线从[sx=n=s1]向下移动到[sx=p=s2]。需求曲线从原点开始向右上倾斜并具有杠杆弹性，因此，需求曲线[d]落在45º线的左上方。市场状态的变化将扭转需求曲线，例如，从[x=n]到[x=p]的转换将导致需求曲线由[d（L，n）]逆时针旋转到[d（L，p）]，使得既定杠杆水平下的安全资产需求上升。

（三）宏观杠杆率和安全资产供需失衡

假设经济由正常状态开始（[x=n]），这意味着整个安全资产被认为是安全的，供给由[s1]给出。同时，由于较低的抵押率或者较高的保证金要求，需求曲线[dL，x=n]相对平坦。供需曲线在A点达到均衡，此时“最大可能”的杠杆水平由[LA]表示。“最大可能”杠杆水平[LA]是能够实现的，由于更高水平的杠杆可以增加（私人）利润，这里也只有安全资产的供给和需求限制杠杆，那么，随着时间的推移，杠杆水平将达到“最大可能”。

如果经济体系由正常状态进入承压状态[x=p]，那么供给曲线向下移动，被视为安全的资产供应缩减至[s2]。同时，由于较高的抵押率或者较低的保证金要求，需求曲线[dL，x=p]变得更陡峭，供需曲线在B点达到新的均衡。可是，由于杠杆不能快速调整，因此，出现了距离[s3-s2]大小的需求过剩，并导致安全资产的突然短缺。显然，安全资产短缺是因为降杠杆需要时间，杠杆水平一旦达到[LB]，状态变化引发的安全资产短缺就会消失。如果杠杆最终落在[LB]处，市场转换到正常状态，则杠杆将随着时间推移再次累积，直到再次达到[LA]，趋向状态[x=p]的变化将再次导致安全资产短缺、杠杆必须调整等等。也就是说，只要抵押率和保证金要求随着经济体系状态的转变而变化，安全资产的短缺将一次又一次地发生。

三、弥合安全资产缺口的可行举措

如果杠杆水平达到“不可持续”的程度，或者由于财务压力使得整个经济体系或某些细分市场出现安全资产短缺，应该做些什么？如何降杠杆？如何增加安全资产供给？如何设计监管框架以实现“可持续”杠杆水平？②

（一）有序降杠杆缓解安全资产短缺

如前所述，如果经济体系的杠杆水平在转换发生之前为[LA]，那么从正常状态突然转变为压力状态将导致安全资产短缺。也就意味着安全資产短缺背后的驱动因素是经济体系不可持续的杠杆，解决问题的根本途径是将杠杆率降低到不会引起对安全资产的过度需求。因此，基于市场的压力，经济主体将不得不调整商业模式以降杠杆，对某些居民及企业来说这一过程会异常痛苦。然而这是市场经济重新分配资源，强壮经济的必要手段。从这个意义上说，降杠杆将发生在经济体系中已达到“不可持续”水平的那些部分③。结合图1和表1可知，我国非金融企业部门的杠杆率水平远远超过其他经济体，是降杠杆的优先切入点。居民部门的杠杆率水平低于发达经济体，但明显高于新兴经济体，降杠杆任务也比较紧迫。

有序降杠杆需要其他政策安排的协助，其中财政政策尤其必要。财政政策的重要作用体现在两方面：一是财政政策可以提供更安全的资产。公共债务显然比私营部门的资产更安全。并且公共债务的发行对私营部门安全资产挤出的可能性较小，因为在高杠杆时期经济的证券化能力已经受损，私营部门很少能够建立安全资产。不过，发行公共债务的幅度受制于政府汲取未来税收的能力。二是财政政策可以决定救助措施。由于在决定金融机构救助、资本重组、托管安排等相关事宜时会涉及税收的划拨，因此，政府在实施救助时应该保持财政纪律，不应产生任何可能的救助预期，以便自己能够在必要时进行干预。由图1和表1可知，我国政府部门尤其是中央政府的杠杆率水平远低于其他经济体，加杠杆的空间还比较充足。政府部门加杠杆既协助了私营部门降杠杆，又增加了安全资产供给，对稳定宏观经济并促进经济增长意义重大。

而货币政策的作用就很有限。即使中央银行采取结构性货币政策干预措施（即中央银行永久性地提供安全资产）消除了降杠杆的压力，安全资产短缺的原始来源也不会消失④。既然安全资产短缺的根源在于金融体系的高杠杆，那么重复性或持续性的中央银行支持政策就不会成为解决方案，因为它们无法消除安全资产短缺的根本压力。况且，这些支持政策还会带来负面影响：一是掩盖主要矛盾，干扰市场调整，最终阻碍而非支持所需的降杠杆过程;二是膨胀中央银行的资产负债表，增加了信贷和声誉风险，使其在真正被需要时反而不再能够介入;三是向公众表明中央银行以时间不一致的方式行事，从而引起道德风险问题，即某些主体故意将杠杆超过“可持续”的水平，并希望在处于承压状态时获得救助。中央银行货币政策作用有限，但并不意味着不应该介入，中央银行能做的就是酌情提供充裕的流动资金，为降杠杆争取时间并让降杠杆过程更加可以忍受。

（二）稳定监管框架，防止出现安全资产短缺

在逐利动机驱动下，随着时间推移，杠杆会超越可持续水平，如果达到太高程度，市场将会转变为压力状态，造成安全资产短缺;一旦发生降杠杆行为并缓解安全资产短缺，市场将从压力状态转变为正常状态并推动杠杆水平升高，于是再次发生安全资产短缺。如何打破这样的循环链条呢？这就要求建立稳定的监管框架。如图2所示，监管的目标必须是防止经济体系建立超越[LB]的杠杆水平。当更多部门杠杆水平趋向[LA]时，安全资产的需求缺口也就更大。下面就从需求和供给两方面，讨论一些有助于避免或减轻安全资产短缺的监管措施。

1. 针对需求方的监管措施。如前所述，在市场承压时，图2中的需求曲线将变得更加陡峭。这有几方面原因：首先，由于风险增加，双边或中央交易对手将施行更低的抵押率或更高的保证金要求;其次，在不利的市场条件下，为保持信用评级不降低，担保债券或其他担保债务往往需要超额抵押;最后，如果市场承压，投资者倾向于追逐担保资产（因为无担保债务的恢复价值预计会下调）。因此，消除或减缓这些因素可以使需求曲线更稳定。

在担保贷款、柜台交易以及衍生品交易中，保证金制度具有顺周期特性。那么，始终如一的保证金率和抵押率可能是克服顺周期性的适当工具。即便在正常时期，较高保证金以及较低抵押率也会使得需求曲线由[dL，x=n]朝[dL，x=p]移动，杠杆水平也将从[LA]移向[LB]，从而减少安全资产的潜在需求。然而，在实践中，引入固定的保证金率和抵押率涉及诸多挑战，目前尚不清楚应该如何确定这样的保证金率和抵押率。很明显，在市场紧张时期，保持信用评级的愿望是抵押资产需求上升的主要原因。但是，如果担保债券的发行人以及评级机构对如何设定超额抵押要求非常透明，那么对信用评级的依赖可能会降低;如果投资者可以更好地获取相关信息，他们就会减少对安全资产的需求⑤。

2. 针对供给方的监管措施。既然每种资产都可能发生违约，那么事前确定资产是否安全似乎是徒劳的，人们可能更多关注相关资产对市场认知的敏感性。然而，在实践中，明确区分证券对信息是否敏感可能是一项艰巨的任务。

安全资产供应变化的另一个主要原因是抵押资产池中的资产逐日盯市。资产价格往往具有顺周期性，在正常或景气时期，资产价格通常会上涨，而在压力时，资产价格通常会下降。如果抵押品池中的证券受到市场定价的影响，那么安全资产领域会顺周期地扩大和缩小，导致金融机构资产负债表的巨大变化。不过，这些变化并不是基本面的合理反应，也不是偿债能力的合理反应。相对来说，历史成本估值就避免了这些问题，但遗憾的是它没有反映基于基本面的价格上涨。结合两种计价方法的特点，可以找到能够有效减少按市值计价的顺周期效应的方法：保守确认估值收益，这可以通过折扣市场价值来实现，并设立强制性和反周期风险准备金。采用这些措施来评估抵押品可能会抑制因估值带来的安全资产供给变化。

四、现行监管框架的支持作用

为有效降杠杆并缓解资产短缺，需要推出一系列措施安排以应对复杂局面。尚在过渡期的《巴塞尔协议III》以及国内《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）颇具代表性，可谓切中肯綮。《巴塞尔协议III》对资本监管的三大支柱（资本要求、监督检查以及信息披露）进行完善，以增强银行业稳健性。与本文讨论特别吻合的是以下几点：

一是扩大风险资产覆盖范围，加强交易对手信用风险管理。巴塞尔委员会对银行账户和交易账户中所谓资产证券化和“再证券化”提出更高资本要求，提出强化交易对手信用风险资本监管措施。交易对手信用风险主要源于衍生品交易、回购和证券融资交易，监管措施提高对这些风险暴露的资本要求、降低顺周期性，为衍生品交易由场外转向通过中央交易对手和交易所集中交易提供了额外激励。提高第二支柱下监管当局监督检查的标准以及第三支柱的信息披露要求，降低对外部评级的依赖性。要求银行对外部评级的资产证券化风险暴露进行内部评估，消除与风险缓释相关的“悬崖效应”。

二是引入并更新银行杠杆比率，以弥补资本充足率要求下无法反映表内外总资产扩张情况的不足，堵住对资产进行加权系数转换后计算资本要求所带来的漏洞。2017年起将杠杆率正式纳入第一支柱。引入杠杆率要求旨在限制银行体系杠杆率的累积，避免不稳定的降杠杆过程对金融体系和实体经济的破坏作用。

三是留存超额资本和逆周期超额资本。留存超额资本旨在确保银行在非压力时期建立超额资本用于发生损失时吸收损失。逆周期超额资本旨在确保银行业资本要求能够考虑银行运营所面临的宏观金融环境。当认为信贷增长过快及系统性风险迅速累积时，应使用超额资本来确保银行体系有资本缓冲以抵御未来的潜在损失。

我国是一个发展中国家，又以间接融资为主，信贷增长往往超过经济增长。依据《巴塞尔协议III》的要求，信贷扩张势必会大大增加资本补充的压力，尤其是核心资本补充的压力，这就需要银行业金融机构能够平衡安全性、收益性和流动性。

仅仅银行业金融机构受到监管是远远不够的，只有所有金融机构都面临监管时，监管才能生效。2018年4月，中国人民银行、银保监会、证监会、国家外汇管理局联合印发《资管新规》，对银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构开展的资产管理业务进行规范，统一同类资产管理产品监管标准。《资管新规》推出几项核心举措，其中一项就是降杠杆。资产管理产品的杠杆分为两类：一类是负债杠杆，即产品募集后，金融机构通过拆借、质押回购等负债行为，增加投资杠杆。《资管新规》对开放式公募、封闭式公募、分级私募和其他私募资管产品，分别设定了140%、200%、140%和200%的负债比例（總资产/净资产）上限，并禁止金融机构以受托管理的产品份额进行质押融资。另一类是分级杠杆，即金融机构对产品进行优先劣后的份额分级，优先级投资者向劣后级投资者提供融资杠杆。《资管新规》禁止公募产品和开放式私募产品进行份额分级。在可以分级的封闭式私募产品中，固定收益类产品的分级比例（优先级份额/劣后级份额）不得超过3∶1，权益类产品不得超过1∶1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品均不得超过2∶1。《资管新规》要求金融机构规范展业，以消除监管套利、干扰宏观调控等乱象，有效防范风险集聚，引导金融机构更好地服务实体经济。可以说，《资管新规》不仅开启了资产管理行业的新篇章，更是开启了稳健金融体系的新篇章。

五、结论及启示

投资者对安全资产的认知很敏感。某项资产，在杠杆水平较低时被认为是安全资产，而在杠杆水平较高时可能不再被认为是安全资产。本文提供了一个简单的供需框架，揭示了杠杆水平的积累在市场压力时可能导致安全资产短缺;不再导致安全资产短缺的杠杆水平被称为“可持续”的杠杆水平;金融体系顺周期的相互联系使得在压力时期抵押品变化速度下降，可能会加剧安全资产短缺。

在此基础上，本文讨论了相应的政策措施。首先，管理安全资产短缺的适当方法是有序地降杠杆，将杠杆率降低到对安全资产的过度需求不再占主导地位的水平。其次，降杠杆将发生在经济体系中已达到“不可持续”水平的那些部分，我国非金融企业部门以及居民部门降杠杆任务无须质疑。再次，有序降杠杆的过程需要额外的政策支持，财政政策支持尤其重要;中央银行货币政策要保持适度流动性，让降杠杆过程可以忍受。最后，有效缓解安全资产短缺的措施是固定的抵押率和更高的透明度。

目前主要的监管框架《巴塞尔协议III》和《资管新规》是很恰当的。前者提高了银行的资本充足水平，扩大风险资产覆盖范围，引入并更新银行杠杆比率以管控风险并要求银行留存超额资本和逆周期超额资本等;后者推出的监管措施，建立了资产管理业务的宏观审慎政策框架，从宏观、逆周期、跨市场的角度加强监测、评估和调节，并对资产管理产品的发行销售、投资、兑付等各环节进行全面动态监管，建立综合统计制度，实现了机构监管与功能监管的统一，为防控金融风险奠定了坚实基础。

注：

①抵押率=贷款本息之和抵押物估价×100%。抵押率的高低主要取决于借款人的资信程度、抵押物的品种、抵押物估价的准确程度、贷款期限等因素。抵押率由高到低的顺序一般是：有价证券（不含股票）、流动资产、房地产、其他固定资产和无形资产。有价证券中，国库券的抵押率最高。

②这里提及的“可持续”杠杆仅仅是个分析性概念。可以认为存在这样一种杠杆水平——一旦超过便会造成安全资产短缺——可以作为政策建议的参考。

③抵押品变化速度的增加可以缓解安全资产短缺的紧张局面。然而，如果出现安全资产短缺，则抵押品变化速度的增加可能是难以实现的。这是因为抵押链似乎表现出顺周期模式。特别是在压力大的时候，由于风险意识的提高，（非银行）抵押品提供者将越来越不愿意重新使用交易对手的抵押品，倾向于与交易对手脱节。另外，监管措施可能对抵押品的变化速度产生负面影响，比如杠杆率或流动性比率的实施可能限制金融系统的相互关联性（即抵押品的变化速度）。因此，在这种背景下，希冀通过增加抵押品变化速度以缓解安全资产短缺似乎是不切实际的。

④一般認为，财政政策由于作用于某个部门或行业，具有结构性效应。而传统货币政策属于总量性政策，不具有结构性的特征。2008年国际金融危机期间，面对信贷紧缩和利率下限的约束，传统货币政策框架运转失灵。同时有研究发现传统货币政策和金融体系的结构性错配是导致金融危机的重要原因。在应对危机过程中，美联储等发达经济体的中央银行相继绕开传统的货币政策操作框架，开始实施各种创新性的非常规货币政策工具，如资产购买、量化宽松、前瞻指引等，以弥补传统货币政策的缺陷。2013年以来，中国人民银行相继推出短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF和TMLF）、抵押补充贷款（PSL）以及再贷款、再贴现等结构性货币政策工具。结构性货币政策运用定向型工具为特定金融部门或实体行业提供流动性支持，通过结构性调控来改善市场短期流动性，支持信贷投向实体经济部门，避免了“零利率下限”的总量规则限制和流动性陷阱问题。定向提供流动性解决了实体经济由于“结构性流动性缺口”导致的部分领域融资成本过高的问题，以此提振投资者信心和市场预期。

⑤在资产存量既定的情况下，金融机构持有的作为抵押资产的比例越高，无担保资产的追索权越受限。如果投资者并不清楚可用于满足无担保债权人索赔的剩余资产的信息，他们可能更愿意投资于安全产品。

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