中小企业对缅投资物流金融融资模式研究

田甜铭梓，王 琪，吴晋宇，陈 鑫

（1.昆明理工大学 管理与经济学院，云南 昆明 650000；2.北京经世万方信息技术有限公司，山东 济南 250000）

一、引言

2013 年我国提出“一带一路”国际合作倡议，为中国对外直接投资的发展提供了新的历史契机。随着中国-东盟自贸区的建立，中国与东南亚地区的经济合作不断加深，缅甸作为中南半岛面积最大的国家，是中国通往周边国家乃至东南亚、南亚的重要陆路通道。中国已经连续多年成为缅甸第一大贸易伙伴。到2020 年末，我国中小企业数量已近2 600万家，占全国企业总数的97%（魏春霞，2021）[1]。中小企业已成为对“一带一路”沿线国家开展贸易投资的重要力量。然而由于缅甸投资环境存在其国家政策等方面的不确定性风险，以及中小企业自身规模小，资金不足，不能够满足银行大额贷款的抵押资本要求。使得中小企业面临着融资难、融资贵的困境，想通过传统融资模式获得款项支持举步维艰（田甜铭梓等，2018）[2]。

中小企业传统融资渠道可分为直接融资和间接融资两大类。对于直接融资，虽然我国已经设立中小板及创业板为中小企业提供直接融资平台，但是上市的条件依然十分苛刻，一般中小企业难以达到起点要求（周玉华，2011）[3]。对于间接融资，主要是通过银行等金融机构获得贷款，但是由于中小企业发展的不确定性，财务信息的不对称性等因素，导致银行等金融机构面临的信用风险较高，使得中小企业面临融资困难，融资成本高的问题。不同于传统融资模式对中小企业的歧视，物流金融允许这些中小企业利用原材料和在市场上经营的商品做质押进行贷款，节约了融资成本、提高了资金流转效率、降低了违约风险（任杰等，2007）[4]。我国中小企业入缅投资领域多为零售行业和制造业，符合第三方物流公司开展物流金融业务时对融资企业的抵押物要求。因此，对于中小企业而言，开展物流金融可顺势而为，不仅能够解决自身资金缺乏问题，更有助于对缅甸投资进程的顺利推进。此外，还可以在完善物流金融服务模式的基础上，有效推动参与物流金融业务的第三方物流公司的全方位发展和银行等金融机构的“额外”信贷收益，最终实现共赢。

我国的物流金融研究相较国外起步相对较晚。学界对物流金融的研究可以分为三个阶段：第一阶段（1987—2004 年）以物资银行为设想，研究以货币融通的方法来调剂物资的流通机构（陈淮，1987）[5]，由此推动了融通仓理论的探究，是我国早期国内物流金融创新服务的标志性成果（韩劲松等，2018）[6]。第二阶段（2004—2010 年）提出物流金融的概念，指出物流金融是为物流产业提供金融业务的本质（邹小亢和唐元琦，2004）[7]，使得物流金融成为一个新的研究领域；由此学界对物流金融业务模式展开研究。第三阶段（2010—2020 年）随着物流金融业务模式的逐步成熟，学界开始对物流金融基本业务模式的缺陷和风险进行研究[8-10]。

总体来看，学界侧重于对物流金融业务模式、风险管理等问题的探讨。对于中小企业以及金融机构参与物流金融影响因素的研究才刚刚起步，缺乏从对外投资视角研究物流金融对中小企业的可行性。

综上所述，本文在“一带一路”倡议深入推进，入缅投资的中小企业“走出去”的速度和规模还有待提升的背景下，从博弈论的角度对中小企业以及金融机构参与物流金融做了可行性分析，继而通过建模找出制约物流金融顺利开展的影响因素，并在此基础上提出我国中小企业更好地走出去的合理建议。

二、中小企业入缅投资引入物流金融的博弈分析

传统融资模式下，入缅投资的中小企业很难获得金融机构的资金支持，一是由于中小企业和金融机构之间存在信息非对称问题，很多中小企业内部财务制度不完善、管理制度不健全，金融机构很难对中小企业进行系统的信用风险评估；二是局限于缅甸国家特殊的政治形势，投资环境不稳定，众多制约因素导致坏账风险增大[11]；三是无论入缅投资涉及的领域、技术支持或者经营人才都有诸多限制，投资项目面临回报率低、收益不稳定等风险。出于对金融风险防范的考虑，金融机构难以向资金困难的入缅投资者提供资金支持。

在不过多深究其他条件的前提下，简单假设（1）银行给予大型融资企业和中小融资企业同样数额的贷款，获得的总收益皆为1。（2）当融资企业经营不善，面临违约风险时，质押物存在市场风险、安全风险，即使变卖质押物也不一定能补偿银行贷款本息。假设大型融资企业存在信用风险的概率P1=0.2，贷款损失为0.2，小型融资企业存在信用风险的概率P2=0，4，贷款损失为0.4。（3）银行进行监管成本分别为0.1 和0.2。对于银行的净收益而言存在以下等式：贷款给大型企业预期收益R1=1-0.1-P1*0.2=0.86；贷款给小型企业预期收益R2=1-0.2-P2*0.4=0.64。很显然，银行放贷给大型企业的贷款净收益相对更高，中小企业贷款特点是多次少量，在没有更多保障的情况下，银行贷款给中小企业的贷款损失和监管成本也会相应增加，最终可能会出现净收益为负的情况。从以上基本假定得出结果，在传统融资模式下，银行更倾向于贷款给大型企业。原因在于金融机构向中小企业提供资金支持，无论是信用违约风险还是监督成本都较贷款给大型企业所以面临的成本和风险大很多。

（一）金融机构参与物流金融的博弈分析

下面博弈模型的建立包括两个主体，即金融机构与物流企业之间的博弈。只要论证银行承担损失的风险降低或者净收益提高，即可理解为银行愿意参与物流金融为中小企业入缅投资提供资金支持。首先基于以下认识展开博弈分析：在物流金融模式下，打破传统银行垄断资金借贷服务，中小企业可以从新型的物流金融产品和服务中获得融资，满足入缅投资的融资需求，有效的缓解中小企业融资难、融资慢的痛点，是物流金融模式下的直接受益者；物流公司在此过程中拓展自身业务领域，提升增值服务能力，增加公司利润来源的同时，面临着货物运输监管风险及分散金融风险；物流金融也为银行的金融创新提供新路径，银行增加信贷业务量、提高信贷收益，但会面临贷款无法收回的情况，此时银行会承担一定损失。总体而言，物流金融实现了多元化共赢效益。

在物流金融模式下，假设（1）银行贷款给中小型融资企业总收益仍为1，贷款损失为0.4，监管成本0.2。由于第三方物流公司的参与，银行的贷款损失和监管成本均转移一部分给物流公司。在现实情况下，物流公司分担银行的贷款损失和监管成本的比例不一而论，这就需要银行和物流公司通过博弈决定。（2）设贷款损失的转移系数为α，监管成本的转移由物流公司与金融机构具体委托协议而定，暂假定监管成本的转移系数为β，这样一来，同传统模式下银行直接贷款给大型企业的净收益差别不大，银行可能会选择在物流金融模式下贷款给中小企业。（3）如果金融机构不参与物流金融服务，金融机构会有一定的机会成本C。物流公司通过物流金融服务获得的收益与自身在物流金融业务模式中提供的服务比重成正比。（4）在这里假设物流公司参与物流金融服务的总收益为1，风险损失为α*0.4*P2，监管成本仍为β*0.2。

根据“纳什均衡”理论，在金融机构参与物流金融服务的博弈中，银行和物流公司的决策方案有以下几种：

（1）物流公司完全分担风险损失和监管成本，银行通过物流金融贷款给中小企业入缅投资，银行的收益为1，物流公司的收益为1-0.2-0.4*P2。

（2）物流公司完全分担风险损失和监管成本，银行不通过物流金融贷款给中小企业入缅投资，银行的收益为-C，物流公司的收益为0。

（3）物流公司分担部分风险损失和部分的监管成本，银行通过物流金融贷款给中小企业入缅投资，银行的收益为1-（1-α）*0.4*P2-（1-β）*0.2，物流公司的收益为1-α*0.4*P2-β*0.2。

（4）物流公司分担部分风险损失和全部的监管成本，银行不通过物流金融贷款给中小企业入缅投资，银行的收益为-C，物流公司的收益为0。

由以上四种决策方案，可得银行与物流公司博弈的支付矩阵如表1 所示。

表1 银行与物流公司博弈的支付矩阵

综上所述，银行和物流公司博弈的利润分配有四种组合，分别为（1，1-0.2-0.4*P2）、（-C，0）、（1-（1-α）*0.4*P2-（1-β）*0.2，1-α*0.4*P2-β*0.2）、（-C，0）。（-C，0）组合中，在物流公司愿意承担全部或部分风险损失和监管成本基础上，金融机构仍不愿贷款给中小企业，物流公司可得利润为0，银行还承担一定机会成本C，与现实情况相悖，不具意义。由此可知，银行对于中小企业经营状况、信用风险的评估和把控处于不利地位的情况下，一定会参与物流金融，以此转移风险和监督成本给物流企业。而对于（1，1-0.2-0.4*P2）组合，银行可获得最高利润，所有风险损失和监管成本均由物流公司承担，不符合双赢原则，最终无法实现。（1-（1-α）*0.4*P2-（1-β）*0.2，1-α*0.4*P2-β*0.2）组合目前来看是最符合博弈双方利益分配的，参与者共担风险、均可获利，也是本博弈的均衡解。最终物流公司和银行承担风险损失和监管成本的比例可由双方的博弈程度决定。

（二）中小企业入缅投资应用物流金融的博弈分析

中小企业入缅投资寻求融资过程中，由于缅甸投资环境及企业自身条件的限制，很难通过传统融资模式获得贷款，即便获得贷款也需要支付不合理的贷款利息，导致中小企业投资获利不足以抵消贷款耗费的高额成本。在银行通过物流金融贷款给中小企业入缅投资，且不受传统融资模式下贷款的高额利息影响前提下，中小企业是否愿意选择物流金融进行融资是接下来探讨的重点。

根据物流公司与中小企业是否参与物流金融建立博弈模型[12]，假设中小企业入缅投资通过物流金融贷款的收益为1，贷款支出包括贷款利息和物流金融服务费用均设为0.3，那么中小企业的净收益为0.4；中小企业入缅投资不通过物流金融贷款的收益为0；物流公司参与物流金融获得的收益为0.3；物流公司不参与物流金融的收益为0。以上假设数字主要基于物流金融服务作为中小企业入缅投资可选融资方式而设，可能根据实际情况的不同尚有值得商榷的地方，在这里不做深入讨论。

基于银行愿意通过物流金融贷款给中小企业入缅投资的前提下，博弈双方的决策方案及收益有以下几种情况：

（1）中小企业不通过物流金融贷款，物流公司不提供服务，中小企业的收益为0，物流公司的收益为0。

（2）中小企业不通过物流金融贷款，物流公司提供服务，中小企业的收益为0，物流公司的收益为0.3。

（3）中小企业通过物流金融贷款，物流公司不提供服务，中小企业的收益为0.4，物流公司的收益为0。

（4）中小企业通过物流金融贷款，物流公司提供服务，中小企业的收益为0.4，物流公司的收益为0.3。

由以上四种决策方案，可得中小企业与物流公司博弈的纳什均衡矩阵如表2 所示。

表2 中小企业与物流公司博弈的纳什均衡矩阵

综上，在物流金融可提供服务的情况下，中小企业和物流公司博弈的四种利润组合分别为（0，0）、（0，0.3）、（0.4，0）、（0.4，0.3）。对于（0，0）和（0，0.3）两个组合来说，中小企业的收益均为0，不作为可选决策方案；（0.4，0）组合，中小企业收益可观，物流公司收益却为0，不符合博弈理论中的双赢原则，故而不选；（0.4，0.3）组合，中小企业和物流公司作为博弈双方均有盈利，也符合纳什均衡条件，为最优可行方案。

（三）博弈分析的结论

通过物流金融，让本不愿提供贷款的金融机构转而为中小企业入缅投资提供资金支持，而中小企业也能够获得比传统融资更优惠的贷款，引入物流金融理论上对中小企业入缅投资意义重大[13]。

首先，有效缓解入缅投资得中小企业融资难、融资贵等痛点。在物流金融模式下，由于第三方物流公司的参与，中小企业的质押货物能够得到有效监控，且参与方可共享企业的经营状况和物流信息，实现了贷款企业动态信息的透明化，减少了金融机构因信息不对称而拒绝贷款的状况。

其次，降低了中小企业入缅投资的融资成本。物流金融融资模式从根本上降低了信贷风险和交易成本，在第三方物流公司的担保下，银行等金融机构给予中小企业的贷款利息相对较低，银行与中小企业间交易成本也大大降低，且贷款手续简单，节约了银企双方的时间成本。

最后，帮助中小企业入缅投资实现资本的优化配置。我国的中小企业入缅投资领域多为批发零售业和制造业，企业经营类型决定了其在采购和库存方面的资金占比较大且无法迅速回笼资金。通过物流金融能够使这部分中小企业在生产、运输、库存、销售等环节形成动态质押平衡，有效盘活动产，提高企业日常经营的资金周转率，有效地实现资本的优化配置。

三、物流金融的开展与制约

（一）理论建模

1.情景设定与变量符号定义

由于缺乏中小企业入缅投资应用物流金融进行融资的相关资料及数据记录，本文只能通过建立理论模型的方法对物流金融开展过程中的影响因素进行探究。从事批发零售业、制造业及农业的中小企业数占据所有入缅投资中小企业的半数之多[14]，且此类中小企业主要适用于物流金融的质押融资模式，因此，基于质押融资模式建立参与主体净收益模型具有普遍意义。

鉴于以前学者在质押融资业务模式下对参与主体收益模型的建立[15]，各参与主体均有一个决策变量来保障自身收益并决定参与程度，中小企业拥有合作次数的决定权，金融机构掌控授信比例，物流公司决定物流服务的收费标准，除自身可控变量以外的其他不可控变量均可能对自身净收益产生影响。

模型的建立与解析均是基于中小企业入缅投资及物流金融现实情况进行的，变量与符号定义如下表3 所示。

表3 模型中的变量与符号定义

数据来源：本文自定义。

2.参与主体净收益模型的设立与求解

（1）中小企业。在质押融资模式下，仅考虑中小企业获得一笔贷款的情况。中小企业能够获得的贷款金额为：

中小企业获得贷款后的净收益计算公式为：

整理得。

其中，NP1temp代表只合作一次的时候中小企业的净收益。一次获得的授信贷款金额可能不足以满足生产经营需求，需要再进行x（x≤X）次合作申请贷款，当合作次数为时，中小企业一次贷款的净收益为：

中小企业贷款x次总的净收益不是只合作一次时的净收益的简单累计，NP1是中小企业合作次数为x时修正后的利润。因为贷款次数越多，所要耗费的人力物力成本相应增加，中小企业在单次贷款授信金额未达资金需求量的情况下，只能分期、多次进行贷款，导致贷相同数额的款项，多次贷款比一次性贷款的成本要高。

中小企业在完成贷款后，还存在违约不还贷的情况，此时中小企业给自身造成的违约损失率为授信比例与100% 之间的差额，即：

（2）金融机构。金融机构参与物流金融的收益为贷款利息，成本主要包括运作总成本和风险损失。贷款利息收入来自于为中小企业提供贷款所得，为K·r1·θ。运作总成本指金融机构在参与物流金融过程中的可计花费，主要包括存款利息和操作成本，即C1=K·r2θ+f。风险损失主要来自于中小企业的违约，结合中小企业入缅投资现状，将企业的违约概率按贷款期限为0.4 年内和超过0.4 年两种情况进行讨论。

当θ≤0.4 时，中小企业违约概率为：

当θ>0.4 时，中小企业违约概率为：

其中a=M-m，PD1min

质押融资模式下，如果中小企业出现违约拒不还贷的情况，金融机构相应的违约损失率与抵押品价值有关，同时还受到前期对中小企业的授信比例和贷款期限影响，最终计算中小企业违约给金融机构造成的违约损失率为：

当θ≤0.4 时，金融机构的违约损失率为：

当θ>0.4 时，金融机构的违约损失率为：

通过以上分析，可得金融机构参与物流金融的净收益为：

（3）物流公司。物流公司的收益为开展物流金融所收取的服务费，表示为：b+K·d，成本费用支出包括运作的费用支出和风险成本，那么，物流公司在物流金融服务中的费用支出为：

物流公司面临的风险成本表示为：

在综合考虑物流金融参与主体的决策后，合作次数是对三方收益有重要意义的变量，将物流公司净收益公式设置为[16]：

整理得，物流公司参与物流金融获得的净收益为：

（二）模型解析

从公式（2）、公式（3）可以看出影响中小企业净收益的自身不可控因素有金融机构的贷款利率和授信比例、物流公司收取的服务费。从金融机构收益模型能够分析出其净收益与中小企业违约率、物流公司违约率等自身不可控因素有关。而对物流公司净收益产生影响的自身不可控因素只有风险成本D2，这也说明物流公司在物流金融业务中的收益是最稳定的。

对于中小企业而言，金融机构给予的贷款利率r1越低越好，授信比例p越高越好，而这两者主要与金融机构授信物流公司对中小企业的资质调查情况及担保有关，金融机构会根据物流公司的反馈情况从自身利益出发，做出决策，给予自认为合适的贷款利率和授信比例，尤其是公式（4）中，在没有其他条件限制下，授信比例越高，中小企业自身违约损失率越低，违约率就会相应升高，金融机构面临的损失率升高，只得控制将授信比例控制在相对安全范围内。物流公司收取的服务费包括基本服务费b和比例服务费d，比例服务费与贷款金额有关，而基本服务费的收取主要取决于物流公司自身对费用的把控。

对于金融机构而言，最大的担忧就是贷款收不回。在中小企业违约情况下，金融机构的违约损失率同时受抵押产品价格M、授信比例P和贷款期限θ的影响，M受市场影响波动对损失率产生实时影响，P越高损失率越大，θ大于0.4 年损失率随之增大，金融机构在贷款前对中小企业违约率PD1没有很好地把控前只会控制授信比例和贷款期限在一个较低、较短范围内，这样又会反作用于中小企业，较低、较短的授信比例和贷款期限对其产生不利因素，影响企业后续入缅投资经营获利，无法按时还贷，增加违约概率，最终形成恶性循环。

对于物流公司而言，在开展物流金融过程中，主要靠提供服务赚取佣金，公式（11）所列费用成本主要是对中小企业资信进行调查的支出费用，如何在全面了解中小企业的基础上减少这部分开支将是物流公司提高净收益的重要切入点。对于支出项D2，如公式（12）所示，主要包括自身不可控因素中小企业违约带来的损失和自身违约所带来的损失，物流公司在物流金融正常运作过程中不会轻易违约，中小企业的违约率控制依然是避免损失的关键。

综合来看，无论是中小企业、金融机构还是物流公司，其净收益都与合作次数有关，但是中小企业不会无限制的参与物流金融，因此，前提是在最大可能合作次数内，建立固定的长久合作关系对物流金融三方主体都是有益的。只有物流金融三方主体收益稳定，才能保证物流金融总效益，确保物流金融业务的有序开展。

（三）总结开展物流金融的制约因素

1.物流金融参与主体利益分配不协调。从物流金融的运作模式及收益模型来看，三方主体间的利益分配即相辅相成又存在矛盾。从物流金融整体角度出发，各参与主体合作才能共赢，而内部参与主体间收益又在一定程度上存在此消彼长的状况。比如，金融机构贷款收益提高必然以中小企业融资成本增加为代价，物流公司收取高额服务费须由中小企业支付，中小企业拒绝或延期还贷同样会导致金融机构和物流公司的利益损失。如果不能找到行之有效的解决办法，三方主体利益协调产生的矛盾会一直制约物流金融的顺利开展。

2.物流金融内部信用评价体系不完善。在物流金融业务开展过程中，没有完善的考核机制对中小企业和物流公司的信用资质进行客观、全面的评定，存在较大隐患。一方面，中小企业入缅投资经营状况并不是物流公司能够了解全面的，容易出现信息不对称，影响金融机构的判断；另一方面，物流公司主动隐瞒中小企业的融资不利信息，促成物流金融的开展，只为自身牟取利益。同样的，中小企业为顺利获取贷款，极易制造经营状况良好的表象展现给物流公司，更有甚者会联合物流公司欺骗金融机构来获得更多贷款。此类状况不加以改善，会导致物流金融环境愈加恶化。

3.缅甸的投资环境存在不利因素。虽然缅甸与中国签订一系列有利于中资企业入缅投资经营的协议，给予中资企业一定的投资优惠，也借此吸引了大批中资企业入缅投资。但是，对于中小企业这一类自身条件不足，加之缅甸国家层面存在动荡、时有战乱的投资环境，容易造成投资失利，无形中加大了中小企业入缅投资的风险。物流金融其他参与主体考虑到这层因素，担心中小企业因入缅投资失败导致违约率升高影响自身收益，可能会选择拒绝同这部分中小企业共同合作开展物流金融业务。

4.缺乏完善的法律支持与行业标准规范。现阶段，我国法律法规条款中缺乏对物流金融实际开展过程中出现的仓单内容、质押物所有权及遗失等问题的明确规定，导致参与物流金融业务的主体在产生此类纠纷时，缺乏处理具体案情可依据的备案资料，无形中加大了物流金融风险，给物流金融参与者带来负面情绪，影响其日后参与物流金融的积极性。物流金融业务没有实现统一规范，突出表现在仓单写法不标准、业务操作要求不明确、信息统计口径不统一等方面，在缺乏法律法规的精准规制与行业标准的有效规范情况下，物流金融的进一步发展受到威胁，其功能发挥同样受到制约[17]。

四、物流金融作为融资新渠道的优化建议

（一）物流金融业务主体间建立合作机制

根据收益模型分析可知，物流金融参与主体能够长期稳定合作对三方主体均有益。从博弈论角度来说，临时性或短期行为易滋生投机，参与者可能基于眼前收益较少而选择不合作，导致物流金融无法开展。而建立稳固的长久合作机制，参与者能够摒弃短期投机行为，在长期合作中受益越来越多，物流金融业务的开展也会越来越顺畅。因此，中小企业和金融机构的建立长远利益关系，物流公司与中小企业建立战略联盟关系，金融机构与物流公司建立长期合作关系都是必要的。

（二）加强物流金融信息管理系统建设

构建物流金融信息管理系统，加强参与者的信息监管是物流金融顺利开展的重要保障，更是确保物流金融环境健康的必要手段。信息管理系统的建设是基于物流金融业务平台的，该平台实行会员制，会员主要包括参与物流金融的中小企业、金融机构和物流公司三大主体。在整个物流金融业务平台内，借助云计算、物联网和大数据分析技术可实现物流金融内部参与者的信息共享，保证各参与者可公开信息的透明化以及更新信息的及时性。物流金融的信息管理系统还应与国内外相关平台系统建立联动效应，全面掌握正在运行中的物流和资金流动向，同时还能吸引更多国内外优质金融机构和物流公司参与进来，提升我国物流金融的整体业务水平。

（三）创建多方参与的物流金融平台

借鉴阿里巴巴集团的“银货通”模式，建立多方参与的物流金融平台，保障参与者利益不受损失或减少损失。针对入缅投资的现实情况，中缅边境存在大量的非正式金融机构，如地摊银行、地下钱庄、私人流动兑换点等，可拓展为物流金融平台的资金供给方，一方面拓宽了物流金融平台的资金来源渠道；另一方面将传统融资模式下的非正规金融机构趋于正规化[18]。第三方服务机构有担保公司和保险公司的参与，分担了传统物流金融模式中金融机构和物流公司两大参与主体的风险，从而保证物流金融支持中小企业入缅投资业务的顺利开展。

（四）构建和完善物流金融的政策法规

在法律规范方面，政府部门可以出台并完善物流金融相关的法律法规，对业务开展过程中的风险责任做出明确而清晰的规定，保证参与者权益不受侵犯，责任不可推脱。在行业标准规范方面，相关政府部门应尽快参照物流金融相关的国际法律制度标准制定符合本国特色的物流金融统一标准，并对标准定义模糊的地方予以明确解释，重点在于制定出具有实用性的物流金融业务流程和操作流程，保障参与者能够有法可依、有章可循。此外，政府应重视对物流金融风险方面的保护，建立完善的物流金融保险制度，从法律层面达到控制和减少物流金融风险的目的，确保物流金融业务的顺利开展及后续发展。