现金持有对企业业绩影响研究——基于信用状况的视角

尹 港，褚 超

（南京审计大学，南京 211815）

一、引言

自20世纪90年代中期开始，无论发达市场还是新兴市场，企业都保持越来越高的现金储备（陈德球等，2011）。企业为何要持有现金以及持有现金对企业业绩有何影响等问题，逐渐得到国内外学者的密切关注而成为一个研究热点。部分学者认为现金作为企业流动性最强的资产，不仅能用来满足生产经营中的日常开支，同时对企业及时把握有利投资机会也具有重要意义（Miller and Orr，1966）。此外，持有现金还能够缓解企业的外部融资约束，降低再融资风险（Harford et al.，2014），增加企业价值（Faulkender and Wang，2006）。与此相反，另外一些学者认为现金持有也可能对企业经营产生负面影响。大量的资金闲置会导致高昂的机会成本与代理成本（Jensen et al.，1976）以及投资活动的减少（Nikolov and Whited，2014），从而使企业的资产收益降低。同时，长期持有大量现金会增大信用风险，不利于企业的持续经营（郑建明等，2017）。

从短期风险来看，企业能够通过增持现金来降低信用风险（Acharya et al.，2012），从而保证其正常运营。从长期风险来看，企业过多的现金储备减少了未来现金流，增大了企业未来发生违约的可能性，不利于企业的持续经营（郑建明等，2017；Acharya et al.，2012）。基于信号传递理论，投资者认为储备大量现金是企业经营环境恶劣、缺乏良好投资项目的一种表现，进而使企业的信用状况恶化、信用风险增大。从成本上看，交易性动机理论指出，企业其他流动资产在折算成现金时会有损耗。为了避免承担该交易成本，企业会持有部分现金。同时，在信息不对称的前提下，企业的外部融资成本高于内源融资成本（Myers等，1984）。为了避免承担高昂的利息费用，企业会持有现金。此外，企业持有现金的机会成本会随着无风险利率的上升而增大，这种资源闲置会降低企业价值（Acharya et al.，2012）。从代理成本来看，管理者通常会利用职位之便囤积多余的现金（Jensen et al.，1976）。这种行为降低了企业的投资效率，损害了企业的投资收益。Harford（1999）的研究也表明，管理者会将企业的闲余资金用在降低企业价值的并购活动上。

目前，我国上市企业整体风险治理水平低，不同企业间信用状况差异显著。信用状况良好的企业倾向于使用外部资本，较低的银行贷款利率使得其外部融资成本可能小于其现金持有成本。相反，信用状况较差的企业在投资活动中更倾向于使用内部资本，其现金政策也更加保守。严峻的外部融资环境使得这类企业必须面对高昂的利息费用，相比之下其持有现金的成本可能更小（谭艳艳等，2013）[11]。通过上述分析可见，目前关于现金持有与企业经营的研究已取得丰硕成果，但仍存在进一步深化的空间。一方面，现有研究或集中于从现金持有的数量或期限来考察企业业绩，鲜有文献从信用状况的视角来分析现金持有对企业业绩的影响。另一方面，大多数研究认为企业现金持有与经营业绩是单纯的线性关系，未考虑过两者之间可能存在非线性关系，这会使相关结论出现偏差。

基于信用状况等视角探讨并实证检验了现金持有与经营业绩的关系，丰富了现金持有与企业业绩的相关研究，同时为我国上市企业能够依据自身实际情况科学制定现金策略提供了理论参考。

二、文献综述与研究假设

（一）文献综述

现金作为企业流动性最强的资产，可以帮助企业在遭遇突发意外事件时迅速弥补资金缺口，避免企业发生违约事件；同时，为了避免承担企业其他资产折算成现金时发生的交易成本，企业会持有部分现金。权衡理论指出，企业会出于交易性动机与预防性动机而持有现金，但这同时意味着企业需要承担高昂的持有成本。Opler等（1999）与Harford（1999）的实证研究均表明企业的确存在最优现金持有水平，并且可以随时将现金持有水平调整到最佳状态。此外，公司治理质量（Dittmar and Mahrt-Smith，2007）、融资约束（Han and Qiu，2007）、代理问题（NikolovandWhited，2014）、政治不确定性（Hill et al.，2014）、税收（Foley et al.，2007）、宏观经济政策（陆正飞和韩非池，2013）也会影响现金政策的制定。但是，对于现金持有与企业业绩之间的关系问题，学术界仍然存在不少争议。

关于现金持有对企业业绩影响的研究尚未达成一致结论。Mikkelson与Partch（2003）发现企业持有高额现金虽然会导致更多的投资与研发费用，但这并不会影响其经营业绩。胡妍与阮坚（2017）研究发现私募股权基金会加剧现金持有与研发投入过度，从而对企业经营产生负面影响。王明明与韩东萍（2013）从现金持有的数额以及波动程度入手，研究发现持续的高额现金持有行为对企业经营业绩也没有影响，但波动程度较大的高额现金持有行为会有损企业业绩。李科和徐炳龙（2011）分析了企业融资约束、企业业绩与债务能力的关系，发现融资约束程度的降低能够增强企业的负债能力、经营能力与市场竞争能力，而Pinkowitz与Williamson（2004）的研究却表明是否存在融资约束对现金价值没有显著影响。赖黎等（2016）认为，企业融资决策受管理者从军经历影响，有从军经历的管理者所在企业的现金持有水平更低，经营业绩更差。王立新与沈金洲（2011）基于现金持有市场价值模型，检验了中国上市公司高管变更治理效应，结果表明高管变更能够显著提高现金持有市场价值。

企业环境与货币政策也会影响现金持有对经营业绩的作用。袁卫秋与于成永（2019）基于宏观经济环境视角，研究发现在经济下行时期，企业现金持有通过资本投资更能够提高产品的市场竞争程度，提升经营绩效。同时，央行的货币调控手段能够通过改变企业的融资成本来影响企业的业绩（曾晓宏，2017）。贷款利率的下降使得企业的融资成本降低，现金持有水平下降。这不仅有利于企业投资扩张，还能够减少生产成本，从而促进企业经营业绩的提升。李秉成与粟烨（2016）探讨了交替的宽松与紧缩货币政策对企业业绩的影响，研究发现货币政策宽松期投资水平越高的企业在货币紧缩期经营业绩下降越大，陷入财务危机的可能性越高。黄明等（2014）发现治理环境的差异会使得现金持有对企业业绩的影响有所不同。在治理环境差的地区，企业现金持有对绩效的正面影响更加显著。

王勇等（2015）基于现金持有“竞争效应”理论，考察多元化企业经营与现金持有“竞争效应”的经济后果，研究发现相比专业化经营，多元化企业现金持有“竞争效应”更为显著，但对企业经营业绩的影响较弱。孙进军与顾乃康（2012）基于“掠夺”理论，考察企业现金持有是否能够增加产品市场业绩，研究表明就平均效应而言，现金持有能够提升企业的产品市场业绩。此外，财务政策的差异也可能影响企业持有现金的价值。Faulkender和Wang（2006）认为，企业财务杠杆的提升会使现金的边际价值降低。目前，国内外学者对企业现金持有与经营业绩关系的研究主要是从国家政策、行业竞争度等方面展开，从企业信用状况等微观视角进行的研究仍然很少，本研究具有一定的创新意义。

（二）研究假设

对于信用状况差的企业，持有现金可能会通过增加融资成本与代理成本等渠道来降低企业经营业绩。恶劣的信用状况使得投资者对这类企业的长期发展没有信心，因此，其普遍存在融资约束并且负债结构主要以短期负债为主。为了避免短期债务违约，信用状况差的企业一般会保持较高的现金储备。但是，持有大量的现金无法最大化企业价值，只会使得管理层的代理问题进一步严重，代理成本进一步增大。当代理成本较高时，企业持有的超额现金将会有损企业价值。同时，信用状况差的企业持有高额现金可能增大融资成本。这类企业外部融资环境严峻，债务融资成本高，因而会优先使用内部资本进行融资。企业希望通过持有现金来避免承担较高的利息费用，从而提升经营绩效。但刘醒云和陈平（2008）的研究表明选择高额现金持有政策的上市企业经营绩效与同类企业相比并非显著更好。基于信号传递理论，投资者认为储备大量现金是企业经营环境恶劣、资源利用效率低、缺乏良好的投资项目的一种表现，所以对企业的发展前景并不看好。

此外，持有过多低回报的现金类流动性资产需要承担高昂的机会成本。美国上市企业的财务数据表明，流动性资产组合的持有成本已经超过该类资产所带来的收益。虽然企业持有现金能够降低交易成本，减少投资不足问题（Harford et al.，2014），但是信用状况差的企业为了避免短期内发生违约事件，会减少对外投资活动，以牺牲企业未来收益为代价来换取短期内的企业安全。在这种情况下，企业增持现金会导致融资成本与代理成本增加，进而损害企业经营业绩。综上，提出如下假设：

假设一：对于信用状况差的企业，企业提高现金持有水平将会损害经营业绩。

对于信用状况良好的企业可以通过持有适量现金来降低流动性风险与融资成本。一方面，这类企业日常生产经营中的交易活动更加频繁，对企业资产流动性的管理也会更加重视。为了避免流动性不足对信用风险与经营业绩造成影响，企业通常会保证一定的现金储备。不同于信贷配额，现金作为企业流动性最强的资产，可以随时无条件地为企业整体提供流动性，避免企业出现流动性短缺。另一方面，为了避免承担发行证券时较高的融资成本以及弥补企业生产经营中发生的高昂交易费用，企业会持有部分现金。持有适当数量的现金不仅能够帮助企业避免债务短期风险，而且可以降低再融资风险和缓解外部融资约束，减少企业的财务费用。此外，信用状况良好的企业管理制度更加规范，内部控制与外部监管相对更强。因此，企业管理者挪用资金，发生道德风险的可能性就较小。同时，这类企业保持适量的现金储备能够避免管理者报酬出现损失，使其更加尽职地进行代理工作。

信用状况良好的企业外部融资环境宽松，融资偏好方面更倾向于使用外部资本。当前我国资本市场不完善、信用风险管理力度低、公司治理水平不高，整体上企业外部融资环境并不稳定。企业一旦发生现金流短缺就会面临信用违约，从而导致破产清算与重组整顿。在面临流动性冲击时，企业是否有足够的现金流偿还到期债务，将影响企业的正常经营。因此，信用状况良好的企业不能过分依赖外部融资，持有一定数量的现金是必要的。此外，现金充足的企业还能够通过增加产出以压低行业内产品价格，采取掠夺性定价来使债务融资成本较高的竞争对手被迫降价，从而掠夺其市场份额，提升自身产品市场业绩。综上，信用状况良好的企业在生产经营中需要持有适量的现金。

但是，对于信用状况良好的企业，持有现金越多并不意味着其对企业经营业绩的提升作用越强，反而会引发投资不足以及增大融资成本。王明明与韩东萍（2013）的研究表明：持续的高额现金持有行为并不能提升企业经营业绩。银行给予信用状况良好企业的贷款利率比较低，由此产生的利息费用并不高。这类企业融资渠道广泛，完全可以选择成本最低的外部资本来进行融资，而非长期持有高额现金。信用状况良好的企业公司治理和风险管理水平都比较高，这类企业通常使用银行信贷配额代替现金。这不仅能够增强流动性去对冲风险，而且能够避免承担高昂的现金持有机会成本，缓解现金持有的预防性动机。信用状况良好的企业持有过量的现金将无法有效利用信贷配额对现金持有的替代作用，反而会变相增大融资成本。对于资金充裕的上市企业，管理者会出于自身利益的考虑，放弃一些净现值为正的投资项目，由此导致投资不足，损害企业业绩。综上，提出如下假设：

假设二：对于信用状况良好的企业，在一定现金数量范围内，提高现金持有水平能够提升经营业绩；企业增持现金并不能一直提高企业经营业绩，超过一定数量的高额现金储备会有损企业经营业绩。

三、样本选取与研究设计

（一）样本选取与处理

基于国泰安数据库，选取2016至2020年我国上证A股1 215家上市公司作为样本，并将样本按照企业信用状况进行区分，研究现金持有对企业业绩的影响。对样本数据做以下处理：第一，将缺失的数据与数据中的异常值所在行删除，最终得到了21 746个企业季度观测值；第二，对数值较大的指标除以企业账面资产或者取自然对数来进行平稳化处理。本研究使用Altman建立的五变量Z-score模型，对净营运资本/总资产、留存收益/总资产、息税前收益/总资产、市值/总负债以及销售额/总资产五个财务指标赋予固定系数，从而计算每家上市企业每个时期的Z-score。根据Altman的判断准则，将Z-score低于1.8的企业定义为信用状况差的企业，将Z-score高于2.99的企业定义为信用状况良好的企业。模型中Z-score越小，企业信用违约的可能性越大。

（二）变量的选取和定义

表1 变量定义表

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果。从表2中可以知道Cashta与Wc的均值为0.6098、0.3876，中值为0.2803、0.2181，说明超过一半的样本没有达到平均水平，整体而言我国上市企业的现金持有水平还是比较低的。Roa和Ros的均值为0.0191、0.0866，中值为0.0175、0.0762，说明本研究选取的样本企业整体上来说经营业绩是比较差的，至少有一半的企业的资产净利润率与营业收益率处于平均水平以下。其他变量变动范围合理，研究样本不存在异常值。

表2 描述性统计

（二）结果分析

1.信用状况差的企业现金持有对经营业绩的影响

为了验证假设一，依据Altman建立的五变量Z-score模型计算出每个样本企业各个时期的Z分数。将Z分数低于1.8的样本定义为信用状况差的企业，观察企业信用状况较差时现金持有对其经营业绩影响如何（实证检验结果如表3所示）。从表3的第（1）列可以看到，仅考虑现金持有的一次项对经营业绩的回归，现金持有前的系数在1%显著性水平下为负。在第（2）列中，同时考虑现金持有的一次项和二次项，发现现金持有的一次项在5%水平下显著为负，二次项前面的系数却并不显著。

表3 现金持有对经营业绩的回归I

2.信用状况良好的企业现金持有对经营业绩的影响

为了验证假设二，将Z分数高于2.99的样本定义为信用状况好的企业，观察企业信用状况良好时现金持有对其经营业绩影响如何（回归结果如表4所示）。从表4的第（1）列我们可以看到，仅考虑现金持有的一次项对经营业绩的回归，现金持有前的系数并不显著，说明信用状况良好企业现金持有与经营业绩可能存在非线性关系。在第（2）列中，我们发现现金持有的一次项在1%水平下显著为正且二次项前面的系数在1%显著性水平下为负。

表4 现金持有对经营业绩的回归II

（三）稳健性检验

首先，我们使用营运资本/（总资产-营运资本）代替现金比率（现金及现金等价物期末余额/流动负债）作为企业现金持有水平的代理变量。同时改变总资产净收益率的计算方式，使用净利润/总资产平均余额（Roa’）来度量企业的经营业绩，进一步验证假设一（检验结果如表5中Panel A所示）。从PanelA第（1）列我们可以看到Wc前面的系数在5%显著性水平下为负，说明用净营运资本来衡量企业现金持有水平时，依旧对企业经营业绩是负面影响。其次，我们使用企业的营业收益率代替总资产净收益率作为经营业绩的代理变量，重复检验来进一步验证假设二（检验结果如表5中Panel B所示）。从Panel B的第（1）列我们可以看到Cashta前面的系数在5%显著性水平下为正，Cashta-Square前面的系数在10%显著性水平下为负。该结果表明，当用企业营业收益率度量经营业绩时，企业现金持有依旧与经营业绩呈倒“U”型关系。

表5 稳健性检验

（四）内生性检验

在实证检验企业现金持有与其经营业绩之间的关系时，模型估计结果可能会因为遗漏变量、双向因果或样本选择偏误引发内生性问题，从而产生一致性偏差。本研究借鉴、陆正飞与韩非池（2013）的思想和方法，选取有形资产/总资产作为工具变量，使用两阶段回归法进一步检验不同信用状况下企业现金持有对经营业绩的影响（两阶段最小二乘回归结果如表6所示）。从表6的第（2）列可以看到，Cashta的拟合值在5%显著性水平下为负，说明信用状况差的企业增持现金依旧损害经营业绩。从表6的第（4）列可以看到，Cashta拟合值的一次项前面的系数在5%显著性水平下为正，Cashta拟合值二次项前面的系数在1%显著性水平下为负，说明信用状况良好的企业现金持有对经营业绩的影响是先提升后降低。

表6 内生性检验

（五）影响机制分析

研究进一步对潜在的影响机制进行探讨。使用管理费用/营业收入来度量代理成本、财务费用/营业收入来度量融资成本、流动资产/流动负债（流动比率）来度量流动性风险以及股权投资/总资产、债券投资/总资产、房地产投资/总资产来度量投资水平，从而观察现金持有对企业业绩的潜在影响机制（回归结果如表7所示）。从Panel A的第（1）列和第（2）列可以看到Cashta前面的系数均在1%显著性水平下为正，说明信用状况差的企业增持现金会提高融资成本与代理成本。

表7 影响机制分析

从Panel A的第（3）列可以看到，Cashta前面的系数在1%显著性水平下为负，而第（4）列Cashta前面的系数在5%显著性水平下为正。这说明对于信用状况良好的企业，在较低数量范围内增持现金可以显著降低其融资成本与流动性风险。从Panel B的第（1）列可以看到Cashta前面的系数在5%显著性水平下为正，而第（2）（3）（4）列Cashta前面的系数均显著为负，说明高额现金持有会使得信用状况良好企业投资不足以及融资成本增大。

五、结论与政策建议

通过理论分析与实证检验发现，企业现金持有对经营业绩存在非对称影响：对于信用状况差的企业，提高现金持有水平会增大融资成本与代理成本，从而损害企业经营业绩。对于信用状况良好的企业，在一定数量范围内持有现金可以通过降低流动性风险与融资成本来提升企业的经营业绩；而当现金数量超过某一水平时，持有过量现金会引起投资不足与融资成本增大，进而降低企业的经营业绩。研究结论能够帮助我们更深入的理解和分析企业现金持有对经营业绩的影响，对我国上市企业依据自身实际情况科学制定现金政策具有重要的理论意义与实践价值。结论的启示意义在于：

第一，信用状况差的企业应坚持拓宽外部融资渠道与加强内外部监管相结合。研究发现这类企业持有现金会显著增大融资成本与代理成本，促使经营业绩下滑。因此，企业需要健全内部控制制度、约束机制以及公司治理结构，从而降低企业面临的经营风险与代理人的管理成本。同时，健全信息披露制度，充分发挥投资者的监督作用，使企业的生产经营在外部投资者的监督下运行。这有利于增强投资者信心，拓宽企业融资渠道，使企业走出融资难、融资贵的困境。

第二，信用状况良好的企业应重视整体资产流动性配置以及提高资金使用效率，通过持有适量的现金来缓解流动性风险、融资约束以及投资不足对经营业绩的不利影响。研究表明：这类企业持有适量现金能够降低融资成本与流动性风险，持有过量现金反而会变相增大融资成本，引起投资不足。因此，企业应积极利用闲置资源，在遵循资本逐利规律下进行价值增值活动。同时，企业应充分利用信贷配额来代替现金去对冲信用风险，削弱现金持有的预防性动机。