控股股东股权质押对企业股票回购的影响——基于中国上市公司的经验证据

叶 勇，夏 佳，文旭倩

（西南交通大学 经济管理学院，四川 成都 610031）

一、引 言

近年来，随着股票回购制度的放松，我国进行股票回购的企业开始增多。股票回购是指上市公司运用自有资金或债务性资金赎回本公司发行在外的一定数额股票的行为，作为国际通行的稳定股价、回报投资者的手段，受到许多上市公司青睐与追捧（徐国栋和迟铭奎，2003）［1］。不同于英美等国“原则允许、例外禁止”的回购模式，中国长期以来都实行“原则禁止、例外允许”的回购制度，对上市公司的股票回购进行了严格的限制，致使前期回购的市场作用无法发挥。2018年，我国新修订的《公司法》对回购制度进行了修改，减弱了对回购的监管，放宽了允许回购的条件，使得回购作为资本运作工具以及市值管理手段的作用在我国开始凸显。

与此同时，自2013年上海和深圳证券交易所发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》以来，股权质押业务快速增长，截至2019年末，我国存在股权质押的公司已超过80%。广泛的股权质押行为虽有助于缓解公司的融资问题，但在股权质押规模不断增长的背后，风险也持续上升。一旦股价下跌到预警线或平仓线，如若股东未能按时提供保证金，便可能导致控制权转移风险。同时，随着近年来宏观经济不确定性加大和全球经济下行压力等，股权质押的风险进一步上升。为了避免股权质押带来的风险，政府和企业都在积极采取措施进行化解，2020年10月国务院发布的《关于进一步提高上市公司质量的意见》中，明确将公司的股权质押风险列为公司亟待解决的重要风险之一。

除了政府和企业，越来越多的学者也开始关注股权质押原因以及风险化解措施。相较于出售股票，股权质押能使控股股东在保留对公司控制权的同时，快速融资获得大额资金（王雄元等，2018）［2］，且成本低、流动性强（宋岩和宋爽，2019）［3］。但股权质押也存在一定问题，当股价跌至警戒线时，如果控股股东不能尽快补足资金，公司的股票便可以被随意处置，而质押比例过高，则控股股东还将失去对公司的控制权。且强制平仓带来的大规模股票抛售会使股票价格大幅下跌，并引发一系列连锁反应，加剧市场波动，使得市场风险进一步增加（李旎和郑国坚，2015）［4］。由于上市公司具有较高的“壳价值”（王雄元等，2018）［2］，并且控制权是控股股东非常看重的权利（廖珂等，2018）［5］，所以出于维持控制权的动机，其会有更强的动机去降低公司风险、提高公司股价。在以往研究中，学者们从税收规避效应（王雄元等，2018）［2］、盈余管理（谢德仁等，2017；Dejong et al.，2020）［6-7］、股利政策的选择（廖珂等，2018；黄登仕等，2018）［5，8］、抑制创新投入（李常青等，2018）［9］等方面对如何进行风险管理进行了研究。股票回购作为一种常见的资本运作以及股价提升手段，能在一定程度上规避股价下跌带来的风险，那么存在控股股东股权质押的公司是否会通过股票回购来进行市值管理呢？本文将在中国的制度背景下对此进行研究。

本文研究贡献可能有以下三点：①研究了股东发起回购的新动机，即利用回购来避免股权质押带来的控制权转移风险，维护自身的控制权，并且在前人研究的基础上从融资约束、产权性质、管理者过度自信等角度进行内容细化，将股东个人特征和公司行为联系起来，对管理者特征如何影响公司行为进行补充，因此本文将丰富和细化关于股票回购的动因研究。②目前关于股权质押经济后果的研究文献虽丰富，却鲜有从回购视角研究股权质押的经济后果，因此本文将丰富关于股权质押经济后果的研究。③本文的结论丰富了关于市值管理手段的研究，深化了政府部门和投资者对股权质押和股票回购的认知，为有关部门规避相关风险和完善相关政策提供借鉴。

二、研究假设

（一）控股股东股权质押与企业股票回购

相较于出售股票，股权质押能够在保留公司控制权的同时进行快速融资，且成本低、流动性强，因此近年来股权质押成为一种普遍现象。但股权质押也存在一定风险，质押时会设置预警线或平仓线，当公司股价下跌到预警线或平仓线时，公司需按时提供相应的保证金，如若不能，公司的股票便可以被质权人随意处置，由此将给控股股东带来控制权转移风险。而控股股东采用股权质押融资时，在很大程度上意味着其面临融资约束和资金紧张的状况（王雄元等，2018；郑国坚等，2014）［2，10］，所以无论是追加质押物还是保证金，控股股东很可能都会面临困难。因此，虽然股权质押能让控股股东在不丧失公司控制权的同时快速融资，但当股价下跌时，对于不能满足保证金要求的控股股东而言将失去股份和控制权。而控制权作为控股股东非常珍视的权力，能为控股股东带来极大的私人收益（刘少波，2007）［11］，因此当股价下降到接近预警线或平仓线时，控股股东有着强烈的进行市值管理的动机。

当公司进行市值管理时，一种可能的方法是用公司资金回购股票。首先，根据信号传递理论、供需理论、盈余管理理论、代理成本理论等，当公司宣布进行股票回购时，便可向市场传递出公司价值被低估的信号，促进股票价格的提升（Comment和Jarrell，1991；Vermaelen，1981）［12-13］；其次，回购还能在需求不变的同时，通过减少股票供应来提升股价（Almeida et al.，2016；Cheng et al.，2015）［14-15］；最后，回购具有的改善资本结构、盈余管理以及股价支撑等作用（徐国栋和迟铬奎，2003；Liu和Swanson，2016）［1，16］，都能提升公司股价，同时还可以通过吸收抛售压力来支撑股价，防止股价下跌（Cook et al.，2010；Ginglinger和Hamon，2007）［17-18］。公司宣布一个公开市场的回购计划成本低，管理层可以随心所欲地回购股票，而且即使公司没有立刻回购股票的打算，也可以宣布一个回购计划来误导投资者（Chan et al.，2010）［19］。此外，与信息管理、税收规避、降低创新投入等方式相比，宣布一个公开市场的回购计划在时间和数量方面都具有灵活性（Liu和Swanson，2016）［16］，也不会损害公司的发展。因此，当控股股东进行股权质押时，他们有动机通过股票回购来支撑股价。

那么控股股东是否有能力促使公司进行股票回购呢？有理由相信控股股东是有能力促使公司进行回购计划的。控股股东控制着董事和管理层的任免情况，对上市公司具有较强的控制能力，而股权质押后控股股东的控制权并没有改变，依然有能力进行市值管理（谢德仁等，2016）［20］。此外，公司也有动机配合控股股东的想法，一旦控股股东发生变更，会产生大量调整成本（王雄元等，2018）［2］，并且可能触碰相关贷款条件，导致公司必须提前偿还债务资金，给公司后续发展带来不利影响（宋岩和宋爽，2019）［3］。而且控股股东的股权质押不仅是个人行为，由于质押物的特殊性，也会对公司造成影响，股东的更换也可能会给公司带来股价下跌、引入非善意投资者等风险（何威风等，2018）［21］。因此，本研究提出假设1。

H1：相对于不存在控股股东股权质押的公司，存在控股股东股权质押的公司进行股票回购的可能性更大。

（二）控股股东股权质押比例与股票回购

控股股东拥有维持控制权动机，当股价下降到接近预警线或平仓线时，如果控股股东不能提供更多资金来满足追加保证金的要求，质权人则可以出售质押股份，从而将减少控股股东的所有权。如果控股股东质押的股份比例很低，减少的股份对控股股东来说“微不足道”，控股股东便不太可能采取回购这种方式来进行市值管理。相反，当股权质押比例很高时，减少的股份将大大削弱控股股东的权利，甚至使控股股东失去控制权。因此，股权质押比例越高，控股股东越有可能担心股价下跌失去控制权，从而促使股东采取措施维持股价。因此，本研究提出假设2。

H2：控股股东股权质押比例越高，公司进行股票回购的可能性越大。

（三）控股股东股权质押、股票收益率与股票回购

由于质押股票通常按市值计价，所以追加保证金的可能性取决于最近的股票表现。已有研究发现，当公司股价处于上涨阶段，股票回报率为正数时，不会引发追加保证金风险，此时控股股东不会有动机去进行股票回购；而当公司股价下跌，有负的股票回报率时，可能会引发追加保证金风险，控股股东便可能采取措施进行市值管理（黄登仕等，2018）［8］。由于股票市场价格存在正常的浮动情况，因此本文在上述研究基础上预计，即使股价处于下跌状态，只要在股东承受临界值以内，控股股东也不太可能采用股票回购这种方式来稳定或者提升股价。相反当股价大幅下跌，有可能引发追加保证金风险时，控股股东才可能通过股票回购来稳定或提升股价。虽然有的公司也可能在股价保持稳定或者轻微下跌时，采取回购这种方式来预防追加保证金的风险，但相比于股价大幅下跌接近至约定的预警线或平仓线这种情况，公司在股价保持稳定或者轻微下跌时采取回购措施的概率明显偏小。因此，本研究提出假设3。

H3：当公司股价下跌接近约定的预警线或平仓线时，股权质押的控股股东促使公司进行股票回购的可能性会更大。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2014—2018年沪深股市A股上市公司共20个季度的数据为研究对象。选择从2014开始，是因为2014以前我国进行股票回购的企业还非常少，股票回购样本占总样本的比例非常小，可能使回购结果产生偏误。本研究以季度为时间单位，是因为回购在年度内随时可能发生，较短的窗口更适合研究股权质押与回购之间的关系。研究按照以下原则对初始样本进行筛选：①剔除所需数据缺失的公司；②剔除金融类上市公司；③剔除被标识为ST、*ST的公司；④剔除上市日距离样本所处季度末不足一个季度的样本。同时，为消除极端异常值的影响，对所有连续变量进行了上下1%的winsorize处理，最终得到47 257个季度研究样本。本文所用数据来自锐思数据库及CSMAR数据库。

（二）变量定义

（1）股票回购。本文选取股票回购虚拟变量（Repurchase）代表股票回购变量，若公司在该季度内进行股票回购则Repurchase等于1，否则Repurchase等于0。

（2）控股股东股权质押。本文借鉴谢德仁等（2017）［6］、黄登仕等（2018）［8］的研究，将控股股东定义成第一大股东。关于股权质押的衡量，本文借鉴郑国坚（2014）［10］、杨鸣京等（2019）［22］的研究，设置如下两个指标：①股权质押虚拟变量（Pledge_dum），如果公司在季度末存在控股股东股权质押则为1，如果没有则为0；②股权质押比例（Pledge_per），计算季末控股股东股权质押股数与持有公司总股数之比，该比值越大，控股股东股权质押比例越高。同时本文为避免内生性影响，对以上两个变量做滞后一期处理。

（3）股票收益率。为衡量股价下跌情况，本文参照Chan et al.（2018）［23］的研究，设置股票收益率（Return）这一调节变量，具体计算方法如下：假设质押率为60%，平仓线为140%，当贷款发放时，最初的质押物维护率也就是质押率的倒数大约是167%（1.0/0.6）；当股价下跌，质押物维护率的临界值跌至140%以下时，也就是股价必须从最初的市值下跌16%（1.00-1.40/1.67）以上，才可能触发追加保证金要求。基于这种推理，本文选择股票收益率是否小于等于-15%作为控股股东感到追加保证金压力的临界值。当回购前一季度的股票收益率小于等于-15%时，Return取值为1，否则Return取值为0。同时为避免内生性影响，对该变量做滞后一期处理。

（4）控制变量。本文参考廖珂等（2018）［5］、谢德仁等（2017）［6］、Chan et al.（2018）［23］、Chen和Wang（2012）［24］等的研究，选取会对控股股东股权质押与企业股票回购关系产生影响的如下财务指标作为控制变量，包括股权集中度、股权制衡、财务杠杆、公司规模、产权性质、企业盈利能力、自由现金流量以及年份和行业等12个不同方面的指标。同时为避免内生性影响，对所有控制变量做滞后一期处理。

具体指标以及计算方法见表1所列。

表1 变量定义

（三）模型设计

为检验H1和H2，构建如下模型：

其中：α0、β0为截距项；α1、β1为变量回归系数；ɑi、βi为控制变量回归系数；ε1i,t-1、ε2i,t-1为误差项。本研究选用Probit模型进行回归，如果α1、β1显著为正，则H1和H2得到检验。

为进一步检验H3，本文构建如下模型：

其中：θ0为截距项；θ1、θ2、θ3为变量回归系数；θi为控制变量回归系数；ε3i,t-1为误差项。如果θ3显著为正，则H3得到验证。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

表2为全样本的描述性统计结果，存在控股股东股权质押的公司占上市公司总数的比例为47.2%，表明我国上市公司存在普遍的控股股东股权质押行为。控股股东股权质押比例的均值为25.7%，但最高达到100%，表明我国部分控股股东质押的股权占比非常高。因此，一旦股价下跌至预警线或平仓线，控股股东将面临严重的追加保证金压力和控制权转移风险。其他变量分布情况和现有文献的描述基本一致，此处不再赘述。

表2 描述性统计结果

续表2

表3为按照是否存在股权质押的分组差异检验，可以看出股权质押组和非质押组存在显著的差异。质押组中回购（Repurchase）的平均数为0.078，而非质押组中回购的平均数仅为0.031，并且在1%水平上通过了均值的T检验，说明有控股股东股权质押的公司更有可能进行股票回购，初步验证了本文的H1，即企业股票回购与控股股东股权质押存在正相关关系。

表3 分组描述性统计

（二）回归分析

1.控股股东股权质押与否与企业股票回购

表4为对研究模型进行回归的结果，其中第（1）列和第（2）列为H1的检验结果，第（1）列未加入控制变量，第（2）列加入了本文的控制变量。结果表明，在两组回归中，控股股东是否股权质押（Pledge_dum）的系数分别为0.327和0.134，且均在1%水平上显著，表明控股股东是否股权质押与企业股票回购存在显著正相关关系。因此H1得到检验。

表4 回归分析结果

2.控股股东股权质押比例与企业股票回购

表4第（3）列和第（4）列为H2的检验结果，第（3）列为未加入控制变量的回归结果，第（4）列为加入本文控制变量后的回归结果。结果显示，控股股东股权质押比例（Pledge_per）的系数分别为0.352和0.099，且两组回归均在1%的水平上显著。可以得出控股股东股权质押比例与企业股票回购之间确实存在正相关关系。说明当控股股东股权质押比例较高时，控股股东促使企业发起回购的可能性更大，H2得到检验。

3.控股股东股权质押、股票收益率与企业股票回购

为了检验股票收益率对控股股东股权质押与企业股票回购关系的调节作用，本文加入股票收益率（Return）这一调节变量。股票收益率（Return）的衡量如变量定义部分所述，当回购前一季度的股价大幅下跌时Return取值为1，否则Return取值为0。加入股票收益率（Return）的回归结果见表4的（5）—（8）列。可以看出，Pledge_dum和Pledge_per的系数均显著为正，且交互项Pledge_dum×Return的系数在1%水平上显著为正，交互项Pledge_per×Return的系数分别在5%、10%水平上显著为正。表明当股价大幅下跌时，控股股东股权质押与企业回购之间的正相关关系加强，企业确实更可能进行股票回购。H3得到检验。

（三）进一步分析

1.融资约束的调节作用

存在控股股东股权质押的公司，可能本来就面临着融资约束（郑国坚等，2014）［10］，在公司进行股权质押后还会进一步加剧公司的融资约束（Cheng et al.，2021）［25］。虽然有学者研究表明回购能提高公司价值，但如果公司在回购之前就存在融资约束，那么回购导致的流动性下降将是有害的（Campello，2003）［26］。随着未来投融资变得更加困难，这些公司的产品可能因为市场投资不足而竞争力下降（Almeida et al.，2004）［27］。同时公司在回购股票时，会消耗现金或者增加贷款，导致现金余额的减少和财务杠杆的增加，因此回购公司在股票回购后可能会遭遇流动性下降的问题（Stephens和Weisbach，1998；Dittmar，2000）［28-29］。而由于流动性减弱，这些公司也更有可能陷入财务困境，导致其在回购后股票收益率和经营业绩都明显变差，并且公司的违约概率也会显著增加（Chen和Wang，2012）［24］。更有甚者，存在严重财务约束的公司可能会更缺乏回购所必需的资金，因而存在融资约束将对公司实行股票回购计划产生限制。综上，本文认为融资约束将减弱股权质押对股票回购的正向影响。

关于融资约束（KZdum）的衡量，本文参考Chen和Wang（2012）［24］、王亮亮（2016）［30］的研究，先计算KZ指数，然后依据KZ指数的大小将样本分为10组，数值最大的3组为“融资约束组”，最小的3组为“融资不受约束组”。

表5为按是否存在融资约束的分组检验结果，在两组检验中，不存在融资约束组的显著性均高于存在融资约束组，并且两组的系数差异检验也分别在10%、1%的水平上通过了显著性检验。表明当企业存在融资约束时，会减弱控股股东股权质押与股票回购之间的正相关关系。

表5 融资约束的分组检验结果

2.管理者过度自信的调节作用

从行为金融学角度出发，管理者并非完全理性，会因为各种心理偏差而产生非理性的心理和行为，从而导致管理者作出非理性的决策（Shefrin，2001）［31］。而过度自信作为人类个体中非常常见的行为特征，更加明显地出现在管理人身上（Cooper et al.，1988）［32］。对于那些过度自信的管理者而言，他们通常会认为公司价值被低估，因此对公司未来持更加乐观的态度，这样更容易高估公司价值（Landier和Thesmar，2003）［33］，低估公司将面临的风险（梁上坤，2015）［34］。而当过度自信的管理者认为公司价值被低估时，便可能通过回购向大众传递其公司的价值信息，期望以此提升公司股价（向秀莉等，2018）［35］。并且对于那些存在融资约束的公司，即使其回购后可能面临资金流动性减弱和经营业绩变差等风险，引起回购后股东财富受损，过度自信的管理者也会因为对未来持更加乐观的态度或者由于对公司认知的不清晰，而忽视融资约束的影响进行股票回购（Chen和Wang，2012）［24］。因此，过度自信的管理者更容易进行股票回购。而管理者的过度自信行为将对控股股东产生下列影响：一方面，公司管理层与股东之间互相交流、互相传递信号，当管理者过度自信时，能使控股股东的股票回购意愿更容易得到管理者的配合与支持，因而控股股东更容易进行股票回购；另一方面，我国上市公司的股权较为集中，普遍存在一股独大的问题，许多企业管理层由控股股东单位委派，且大多数控股股东同时兼任高管，上市公司管理者的行为往往代表了控股股东的意志（王克敏和王志超，2007）［36］，管理者过度自信可能表明控股股东也存在过度自信行为。因此，本文认为当公司存在管理者过度自信时，会加强控股股东股权质押与企业股票回购行为之间的关系，并且即使公司面临融资约束，也更容易忽视融资约束带来的风险。

为了检验管理者过度自信（Overcon）的影响，本文参考Kubick和Lockhart（2017）［37］等的研究，采用公司资本支出是否超过该年度行业中位数来衡量管理者过度自信，当公司资本支出超过该年度行业中位数时，表示存在管理者过度自信。

表6为管理者过度自信对股权质押与股票回购关系影响的检验结果。

表6 管理者过度自信的分组检验结果

在两组分组检验中，解释变量的系数均为正，且存在管理者过度自信一组的显著性皆高于不存在管理者过度自信的一组，两组的系数差异检验也分别通过显著性检验，说明在管理者过度自信的企业中，采取股票回购措施的可能性更高，即管理者过度自信加强了股权质押与股票回购之间的正相关关系。以上检验结果证明，当控股股东面临股权质押风险时，管理者过度自信的公司更有可能采用股票回购这种市值管理方式来稳定或提升股价。

3.股权性质的调节作用

在我国，由于政府对国有企业存在父爱效应（谢德仁和陈仁森，2009）［38］，因此国有企业具有天然的政治优势和预算软约束（祝继高和陆正飞，2011）［39］。当国有控股企业发生亏耗，政府会给予企业一定的扶助，维持企业的正常运营。同时，为防止国有资产的流失，国有企业相关关系人会进行特殊的制度安排。比如，国有企业进行股权质押的限制条款更多，操作的难度更大，对国有股份清偿股权质押债务时转让或者拍卖的各个环节都进行了严格的限制（王雄元，2018）［2］。当股价下跌至平仓线时，国有企业质押的股份不能被直接强制平仓，其更可能与质权人采取非市场化的手段私下协商（谢德仁等，2016）［20］。此外，国有企业还存在天然的融资优势，各银行和其他贷款机构会更倾向于给国有企业提供资金（余明桂和潘红波，2008）［40］，所以当国有企业的股价下跌到接近平仓线或预警线的时候，其更有可能获得融资，因而其采取措施进行市值管理的动机和可能性更小。因此，本文认为产权性质对企业股权质押与股票回购的关系会产生影响，当企业为国有企业时，股权质押与股票回购之间的正相关关系减弱。

表7为产权性质对股权质押与股票回购之间关系影响的检验结果。在两组分组检验中，非国有企业组的显著性皆高于国有企业组，两组的系数差异检验也分别通过显著性检验，说明在非国有企业中，企业进行股票回购的可能性更高。即非国有控股股东在面对股权质押带来的控制权转移风险时，更有动机采取股票回购措施进行市值管理。

表7 产权性质的分组检验结果

续表7

（四）稳健性检验

1.内生性检验

（1）倾向评分匹配（PSM）。本文选用自由现金流、第一控股股东占比、第二至第十控股股东占比、企业规模、企业所有权性质、资产负债率和行业进行股票是否回购的一对一匹配，获得4 671个样本，将该样本用于稳健性检验，见表8所列。结果显示，主要结论依然保持稳定。

表8 PSM匹配后的检验结果

（2）工具变量法。本研究结果存在另一种解释，即控股股东为了筹集股票回购所需资金而进行股权质押。为了解决互为因果的内生性问题，结合本文数据特征和已有文献（王雄元，2018；杨鸣京，2019）［2，22］，本文选择剔除样本后的行业股权质押均值IVpledge_dum、IVpledge_per分别作为Pledgedum、Pledge-per的工具变量进行检验，见表9所列。结果显示，本文结论保持稳健。

表9 工具变量的内生检验结果

2.其他稳健性检验

（1）更换回归模型。考虑到回归方法不同可能带来的影响，本文更换回归方法，以逻辑回归（Logit）进行实证检验，见表10所列。结果显示，更换回归方法后的检验结果与更换前的结果保持一致，说明结论具有稳健性。

表10 Logit回归的检验结果

（2）改变股票回购的计量方式。计算企业股票回购的比例，将原有因变量从是否回购虚拟变量替换为股票回购比例连续变量进行回归，见表11所列。结果显示，改变企业股票回购的衡量方式后结果与前文一致，结论保持稳健。

表11 重新度量因变量的检验结果

五、结论与启示

（一）研究结论

在现有文献中，学者们分别从股利政策、盈余管理、抑制创新投入以及信息披露等角度研究控股股东股权质押后，企业采取的一系列风险规避措施，而本文则探讨了中国市场中控股股东股权质押与企业股票回购的关系。目前已有大量国内外研究文献从传递低估信号、盈余管理、改善资本结构以及股价支撑等角度分析和证实了股票回购的股价提升作用，因此，股权质押的控股股东是否会用股票回购的股价提升作用来进行市值管理则是本文的研究重点。同时本文引入股票收益率这个指标，对质押与回购之间的关系进行细化讨论。此外，本文亦引入管理者过度自信、融资约束以及产权性质等指标进一步分析其影响。研究发现：①控股股东股权质押显著加强了企业股票回购的可能性，且控股股东股权质押比例越大，企业进行股票回购的可能性越大；②当公司股价下跌接近约定的预警线或平仓线时，股权质押的控股股东促使公司进行股票回购的可能性会更大；③控股股东股权质押对企业股票回购的正向效应在非融资约束组、管理者过度自信组、非国有产权性质组更显著。

（二）管理启示

股权质押是一种非常简便的融资方式，因此使用频率越来越高。但股权质押本身具有两面性，一方面能缓解企业的融资需求，在资金荒的时代，为很多企业尤其是非国有企业以及中小企业解了燃眉之急，同时也能促进公司提升内部控制质量以提供更好的监管；另一方面，由于资本市场的不稳定性，股权质押后容易出现侵占中小股东利益、公司经营状况恶化等问题，甚至还存在“爆仓”风险。因此，控股股东质押股权是为了满足企业需要，还是为了满足一己私利，对不同企业来说会有不同的选择。而目前国内上市公司的控制权比较集中，很多控股股东拥有绝对的控制权。因此，对于企业来说，如何制定更好的制度来规范和约束股东行为以及如何在公司内部形成良好的制衡机制避免“一言堂”的存在，都是至关重要的。同时，政府也要进一步完善股权质押制度，加强对股权质押的监管，以保证我国资本市场的平稳运行。

（三）研究局限和未来展望

首先，受条件影响，由于回购政策放开不久，因此关于回购的样本量仍偏少；其次，本文对股价下跌幅度的衡量是以前一个季度的股价升降情况来衡量的，没有具体确定企业发起回购前股价的涨跌情况，导致股价下跌的衡量可能缺乏准确性。因此，未来可以从这两方面对本文的研究内容进行完善，以提高结论的严谨性和准确性。