柬埔寨美元化惯性之谜及其对人民币国际使用的启示

李婧杨硕

（首都经济贸易大学，北京 100070）

一、引言

近年来，柬埔寨经济表现良好，成为东南亚发展较快的新兴市场经济体之一。从1953年独立至今，柬埔寨经历了曲折的发展历程，货币安排和经济体制发生根本变化，是了解新兴市场国家货币安排和经济问题的重要参照。

柬埔寨是东南亚国家中美元化程度最高的国家。2010年以后，柬埔寨美元化程度达到80%以上，2019年达到85%，与同时期的东南亚其他国家对比，2017年老挝美元化程度已经下降到45%左右，而越南则在20%以下。一般情况下，美元化是一国被迫实行的货币安排。当一国宏观经济不稳定，通货膨胀水平较高时，采取美元化的政策是实现控制通货膨胀和稳定经济的重要措施；当宏观经济恢复，通货膨胀水平较低时，企业和个人因为恢复对本币的信心，逐渐在交易中使用本币，由此美元化完成了使命，退出宏观经济政策工具箱。然而，尽管柬埔寨在美元化后宏观经济形势稳定，经济发展稳健，美元化却未减弱。美元化程度近十年间虽有波动，但总体上居高不下，这就是Menon（2008）提出的“高美元化悖论”，即美元化惯性。

与柬埔寨等国家实施的美元化货币安排相反，中国采用人民币国际化来克服企业汇率风险和实现外汇储备资产保值增值。2008年国际经济金融危机发生后，中国采取跨境人民币结算和发展香港离岸金融市场的双轨措施推进人民币国际化进程。在空间路径上，人民币国际化走的是先周边、后区域的道路（李婧，2013）。东盟是中国重要的贸易和投资伙伴，是人民币区域化重要的试验田，柬埔寨作为东盟重要成员，与中国的经贸合作不断开创新局面。即使受到疫情和全球化逆流影响，2020年中柬仍签订了自由贸易区协定，成为双方深化合作的里程碑。在货币金融层面有一定拓展，美元和瑞尔在柬埔寨实现了双币流通，但是人民币必须兑换成美元或是柬埔寨瑞尔方可使用。从2016年7月起，中国游客可以在柬埔寨使用人民币用于旅游消费；2017年9月，人民币对瑞尔的交易启动，柬埔寨已有多家银行提供人民币清算业务，4家银行提供人民币存款服务，中国游客在柬埔寨也可使用人民币消费；2018年10月，柬埔寨国家银行支持人民币在银行系统的使用；2020年6月，中银香港金边银行完成首笔人民币对瑞尔直接报价和交易业务，这标志着中柬双边贸易以两国本币直接结算的基础条件成熟。

但是，柬埔寨的高美元化惯性是人民币在双边贸易和投资使用中面临的重要挑战。美元化惯性并不是柬埔寨特有，许多高度美元化的国家，其美元化都表现出惯性特征，这一特性加大了人民币在与美元化国家交易中使用的难度。无论是柬埔寨，还是其他美元化国家，人民币成为双边贸易和投资中的计价和结算的主要货币将是一个长期过程，但并不意味着没有机会。

因此，本文旨在探讨柬埔寨美元化惯性的表现及原因，并针对促进人民币在与美元化国家交易中的使用提出相应政策建议。本文边际贡献如下：一是梳理柬埔寨美元化历史，结合柬埔寨的实际情况，分析柬埔寨美元化惯性的表现；二是探索柬埔寨美元化惯性之谜，完善以柬埔寨为典型案例的新兴市场化国家美元化惯性的文献；三是为人民币国际化走出平台期提供依据，对促进人民币在东盟国家使用提出政策建议。

二、文献综述

很多学者都证实了货币替代惯性的存在。Mongardini&Mueller（1999）通过分析吉尔吉斯共和国的货币替代变化趋势，发现货币替代具有持续性，并在模型中加入一个棘轮变量，研究表明，银行存款的配置存在一定程度的持续性，但货币替代在整个经济中尚未达到难以逆转的程度。Samreth（2011）基于CES货币服务模型，研究柬埔寨的货币替代形成机制，得出本币汇率贬值预期与货币替代率呈现长期正向均衡关系的判断，而且柬埔寨的货币替代存在惯性效应。

关于货币替代惯性的原因，较多学者用网络外部性来解释。Uribe（1997）通过建立一个预付现金的货币替代模型，从理论上推导出通货膨胀预期的暂时提高会对货币流通速度产生持续性影响，由于货币使用具有网络外部性，因此境内外币使用规模的上升会导致其交易成本持续下降，外币替代本币表现出滞后性，并且具有不可逆性。Lim（2006）使用1999～2005年的外汇交易数据，证明由于网络外部性的存在，美元的储备货币优势地位将不断加强。Eichengreen（2015）一直强调网络外部性在国际货币使用过程中的强化效应，但认为这种作用会随着金融创新和技术进步逐渐弱化。

除了网络外部性，过去的交易和标价习惯、对外开放、不确定性和资本市场结构特性等因素也会影响货币替代惯性。Eichengreen（2015）在研究货币国际化、货币竞争和外汇储备时提出除了先发优势和网络效应之外，习惯的形成或者缺乏可行的替代方案来提供必要储备都会增强原有货币的使用惯性。谭小芬和王睿贤（2020）提出货币的使用基于过去的交易和标价习惯存在一定的惯性。姜晶晶和孙科（2015）认为使用惯性也是货币替代惯性的原因之一，克服使用惯性需要漫长的时间。具体到柬埔寨，Menon（2008）指出，柬埔寨在加入世贸组织后出现的“高美元化悖论”，即美元化程度在宏观经济向好时不降反升的现象，恰恰是由柬埔寨经济中的积极因素所推动。王志刚（2015）在此基础上指出对外开放是驱动柬埔寨经济高增长奇迹的决定性因素，一定程度上影响货币替代程度。此外，有学者研究还发现地下市场交易（Melvin&Peiers，1996）、不确定性（Neanidis&Savva，2006）、资本市场结构特性（Winkelried&Castillo，2010）等原因也可能带来货币替代惯性。

无论是亚洲国家还是拉美国家的美元化，货币替代惯性的确存在。但以往文献关于货币替代惯性原因的探索局限于国际货币之间的相互替代，具体到某一国家内的货币替代惯性，往往只归结于网络外部性，缺少结合国家实际情况的具体探索。本文选取东南亚新兴经济体货币替代程度最高的柬埔寨，结合实际国情探索货币替代惯性的本土特征及原因，这对研究东南亚新兴经济体的货币替代惯性，甚至是其他美元化国家的类似情况有较强的参考意义。对于高度美元化的柬埔寨而言，货币替代表现为美元对瑞尔的高度替代，货币替代惯性即为美元化惯性。在已有文献的基础上，本文旨在结合柬埔寨国情，总结柬埔寨美元化惯性的典型特征并对其原因深入探索，求解“高美元化悖论之谜”。

三、柬埔寨美元化简史

柬埔寨1953年实现民族独立后经济发展有过一段黄金期（1954～1970年），1954年12月柬埔寨国家银行成立，1955年1月起独立发行货币瑞尔。但这一黄金时期因朗诺政变戛然而止，柬埔寨随之进入漫长的战乱时期。朗诺时期瑞尔仍有效地流通于市，但伴随通货膨胀的越发严重，瑞尔发行面额逐渐增大，这一时期首次发行面额1000瑞尔的纸币。在红色高棉时期（1975～1979年），所有易货贸易、私人商业活动、私人所有权、交换手段和价值储存都被禁止。在这一时期，柬埔寨被迫取消货币，退回到物物交换，货币体系随之崩塌。

1979年金边政权时期柬埔寨人民国家银行成立，1980年当瑞尔被重新引入时，战乱的惨痛经历使民众心有余悸，对瑞尔的信任度较低，相反，公众更喜欢其他价值储存和支付方式，如美元、黄金，甚至大米。邻国货币越南盾和泰铢也被大量使用，但随着时间的推移，这两种货币使用已经减少，并局限于边境地区。柬埔寨的情况与其他经历战乱的国家类似。

20世纪80年代后期，柬埔寨和中国等其他市场经济国家一样，经济体制开始从计划经济向市场经济转变，打开国门，加入全球化进程。柬埔寨1989年颁布实行《外商投资法》，营造良好的投资环境，为美元流入创造条件，经济开启“美元化”进程。1991年《柬埔寨冲突全面政治解决协定》《关于柬埔寨主权、独立、领土完整及其不可侵犯、中立和国家统一的协定》《柬埔寨恢复与重建宣言》和《最后文件》四个文件的签订，即巴黎协定，标志着延续了13年的柬埔寨战乱从此结束，柬埔寨社会重新进入和平发展的新时期。尽管此时柬埔寨瑞尔供给量有所增加，但美元流入量更大。1991～1992年，联合国柬埔寨临时权力机构（UNTAC）成立并为柬埔寨注资17亿美元，美元正式“落户”柬埔寨，开始在市场交易中发挥货币核心功能，与本国货币瑞尔同时使用，并逐渐取代瑞尔。美元化的前提是必须有美元，宽松的外汇管制、良好的外商投资环境、自由的市场经济、外国援助和私人单方转移的大量流入，增加柬埔寨美元储备资产，这为美元化创造了必要条件，经济交易的美元化获得了持续的支持。

经济美元化稳定了公众通货膨胀预期，助力柬埔寨经济的快速恢复和发展。进入和平发展时期后，柬埔寨的通货膨胀水平并未立即下降，1991～1993年通胀水平仍高达130%，随着经济美元化的发展，经济以美元为锚，1994年柬埔寨通胀水平迅速降至35%。2003年2月9日柬埔寨修改《柬埔寨王国投资法》，2004年1月柬埔寨放宽对外国投资限制的政策，同年8月4日修改了《组建柬埔寨发展理事会之职责与运作法令》。这些修订标志着柬埔寨投资组织机构及其职能更加健全，投资程序更加完善，便利外商直接投资。2004年柬埔寨加入WTO，标志着柬埔寨经济体制更加开放，为外资大量流入和进出口贸易提供制度保障，外向型经济发展迅速（见表1）。

表1 2000～2008年柬埔寨经济发展情况单位：亿美元

美元外商直接投资净流入由2003年的0.82亿美元增长到2005年的3.79亿美元，促进了柬埔寨经济的发展。2004年后，经济增长加快，2004年和2005年GDP年增长率分别达到14.5%和17.9%。同时进出口占GDP的比重不断上升，出口占GDP的比重由2003年56.5%上升到2005年64.1%。进口占GDP的比重由2003年66.5%增长到2005年72.8%。由此，柬埔寨成为一个开放的新兴经济体。

与东盟中越南、泰国、老挝等成员国相比，柬埔寨外资流入对其外向型经济有更重要的意义。以2019年为例，柬埔寨的外商直接投资在储备总额中意义重大，越南、泰国、老挝、柬埔寨国际收支如表2所示。

表2 2019年越南、泰国、老挝、柬埔寨国际收支单位：亿美元

柬埔寨货物贸易进口大于出口，服务贸易进口小于出口，但服务贸易差额远小于货物贸易差额，经常项目总体是逆差。金融账户中，柬埔寨直接投资数额较大且呈逐年增长趋势，抵消了部分经常账户的差额，由此积累了大量的储备资产，结构上以外汇为主，还有少量的黄金和特别提款权。经常项目顺差带来的外汇累积对越南和泰国有积极贡献，对于柬埔寨而言，外商直接投资对于增加储备和维持经济稳定至关重要。

四、柬埔寨美元化惯性特征的主要表现

惯性指物体具有保持原本运动状态的特性，如果要改变其原本的运动状态，取决于施加一定外力和原来物质质量的大小。惯性这个概念不仅适用于物理学现象，也适用于解释货币经济现象。如果外部经济条件发生变化，但是经济人使用货币行为却变化甚微，即可称为货币使用惯性，柬埔寨的美元化惯性指柬埔寨的经济、政治环境发生变化，但其美元化程度仍然居高不下的现象。结合柬埔寨的实际情况分析表明，柬埔寨美元化具有惯性水平高和持续时间长的特征。

柬埔寨美元化惯性水平高，改变的难度较大。即伴随柬埔寨经济、政治条件恶化，对于本币瑞尔的需求减少，对美元的需求增加，美元化程度加深。但随着经济好转，美元化程度并不下降。

在过去20年中，柬埔寨经济稳步增长，人均国内生产总值呈现上升趋势。由1999年的295.97美元增加到2018年的1512.13美元，增加了1216.16美元，增长率约为400%（见图1）。

图1 1999～2018年人均GDP变化情况

除20世纪90年代后期及2008年的两次经济危机外，柬埔寨通货膨胀率维持在3%左右（见图2）。柬埔寨国家贫困线以下人口贫困率呈现波动下降趋势，且贫富差距逐渐缩小（见图3）。

图2 1998～2017年按CPI计算的年通胀率

图3 1994～2012年贫困变化情况

图4表示的是柬埔寨美元化水平。货币替代和资产替代是衡量美元化程度的两把标尺。Feige（2003）采用流通领域中外币持有量占流通货币总量（流通领域中的本币与外币之和）来表示货币替代程度；采用国内金融体系中的外币存款（Foreign Currency Deposit，FCD）对M2的比率（FCD/M2）来衡量资产替代程度。由于获取柬埔寨有关流通领域中外币持有量的相关数据比较困难，因此，本文参照IMF等国际组织的做法，采用FCD/M2来衡量柬埔寨美元化程度，2009年后这一水平一直保持在80%以上，且呈现波动上升趋势。

图4 2009～2019年美元化水平

柬埔寨政府明确指出，美元化是经济面临的一大挑战，去美元化是一项长期政策。柬埔寨经历了40年的美元化，尽管柬埔寨政府和国家银行在近20年都采取了相关措施来降低美元化程度，但美元化程度并未下降，具体措施如表3所示。

表3 柬埔寨去美元化措施

可见，柬埔寨为推广瑞尔采取了行政和经济干预措施，涉及工资、税费缴纳、商品计价以及其他货币政策工具。然而，从美元化程度上升趋势来看，这些措施并未取得显著成效，美元化程度仍然呈现不断上升的趋势。

五、柬埔寨美元化惯性之谜及其原因

（一）柬埔寨美元化惯性之谜

美元化是一种货币安排和汇率制度选择，其本质是货币替代（李扬和黄金老，1999）。世界银行认为美元化有三个层次，即货币和资产美元化、债务美元化和完全美元化。第一个层次是美元在市场流通中发挥货币职能，居民持有美元作为储藏货币；第二个层次是美元债务增加；第三个层次是放弃本币，美元成为法偿货币。第一个层次实际上是民间美元化，第三个层次是官方的美元化。那么，柬埔寨应属于第一层次的美元化。

“强大的国家，强大的货币”（本杰明·J·科恩，2017），货币的认同取决于国家实力。学理上随着柬埔寨经济的发展，瑞尔的使用应逐渐增加，美元化程度必然下降。然而，现实仍存在一定差距。柬埔寨经历了近40年的美元化，在此期间，经济、政治和法律体制等方面都有了长足的进步，按照传统理论，美元化作为一种政策选择已经完成了特殊时期的特殊使命，退出宏观经济政策的工具箱。然而，恰恰相反，柬埔寨美元化程度在此期间不降反增。同时，柬埔寨政府及国家银行持续推行了近二十年的密集去美元化的相关政策，但美元化水平并未下降。美元在柬埔寨已经代替瑞尔行使价值尺度、流通手段、贮藏手段和支付手段职能，成为货币制度和金融体系核心要素。这种高美元化悖论即为柬埔寨美元化惯性之谜。

（二）柬埔寨美元化惯性之谜的原因

学理上，影响货币使用惯性的因素包括网络外部性、过去的交易和标价习惯、对外开放、不确定性、资本市场结构特性。柬埔寨美元化存在惯性特征一方面是由于国内居民作为理性经济人，为获得利益最大化，将通过权衡本国货币和外国货币作为交换媒介和价值储存的有用性来决定其货币选择，另一方面也与柬埔寨的发展历史和经济基本情况密切相关。此外，持有偏好对于货币选择也有重要影响。因此，本文从经济和政治两方面求解柬埔寨美元化惯性之谜。

1.网络外部性。企业和个人使用某种货币获得的效用与该种货币的使用规模有关，货币流通越广泛，使用货币的居民获得效用越大。因此，居民更偏向选择流通范围较广和使用规模较大的货币，即货币使用的网络外部性。在Uribe（1997）的模型中，把交易成本与美元化水平联系起来，即以美元进行交易的成本随着经济美元化水平的提高而降低，也就是说，如果美元使用广泛，其将在交易中受到青睐。网络外部性意味着存在一定程度的规模经济效应，使用美元越多成本就越低，就越吸引更多的人使用，从而产生美元化惯性。简而言之，网络外部性对美元化惯性影响的作用机制：网络外部性—规模经济—交易成本—货币需求—美元化惯性。

美元“落户”柬埔寨，并成为“常住居民”的主要制度背景是自20世纪80年代后期柬埔寨经济体制开始从计划经济体制向市场经济体制转变，并走向全面开放，美元化拉开序幕。本文参照Inthiphone&Toshihisa（2015）的研究，选择过去12个月美元化程度的峰值来表示当期美元化的网络外部性，以2009年10月为例，其美元化的网络外部性由2008年10月至2009年9月共计12个月的美元化程度的峰值决定。柬埔寨美元化的网络外部性如图5所示。

图5 柬埔寨美元化的网络外部性

柬埔寨美元化的网络外部性呈现逐年平稳上升趋势，且在2019年达到85%的水平。使用美元的网络外部性产生规模经济，一定程度上降低了使用美元的交易成本，因此，柬埔寨居民更偏好使用美元，美元化水平居高不下。

2.习惯形成。心理学研究表明，习惯是指长期养成的生活方式或自动化序列，在这里指长期使用美元越是便利，人们更加偏好使用美元作为交易媒介、价值储存和记账单位。习惯形成使行为人在交易中逐渐形成货币偏好，柬埔寨居民基于自我需要、兴趣及偏好对美元与瑞尔进行排序。由于货币需求与其偏好程度正相关，因此，在其他因素一定的情况下，一直使用美元的习惯形成美元偏好，由此形成美元化惯性。习惯形成对美元化惯性影响的作用机制：习惯形成—偏好—货币需求—美元化惯性。

对于柬埔寨来说，其过去的美元化程度以及银行存款系统中高达90%以上的美元存款都表明柬埔寨居民形成了使用美元的习惯，从而影响居民的主观偏好，美元需求增加，形成美元化惯性。“习惯成自然”是柬埔寨美元化惯性的原因之一。

3.不确定性。不确定性是关于未来的收益或损失的一种概率，不仅包括经济不确定性，也包括政治不确定性。外币使用中，经济不确定性是指货币预期贬值率，如果预期货币将贬值，必然减少对该种货币的需求而增加对于另一种货币的需求，从而形成惯性；政治不确定性指标来自世界治理指标数据库WGI，政府治理水平体现在一国控制腐败的能力、话语权和问责制、政治稳定和恐怖主义的减少程度、政府效率、监管质量和法治建设等方面。一国政治方面不确定性越低，就越会增加对本国货币的需求，从而减少美元化惯性，不确定性对美元化惯性影响的作用机制如图6所示。

图6 不确定性与美元化关系的示意图

图7中，用美元兑瑞尔的实际变动率来表示市场对瑞尔汇率的预期，从而体现柬埔寨经济的不确定性。这一指标选择参照了El-Erian（1988）、Rojas（1992）的实证分析。El-Erian（1988）分析影响埃及货币和也门货币的替代的因素，Rojas（1992）分析秘鲁的货币替代，在实证分析中涉及汇率预期指标选择时，提出如果汇率满足一阶自回归AR（1）过程，那么就可以用实际的汇率变动率作为汇率的预期变化率。美元兑瑞尔的汇率满足一阶自回归AR（1）过程，所以，本文采用实际汇率变化率代表汇率预期变化。

图7 美元兑瑞尔的汇率变动率

从图7可见，近年来美元兑瑞尔的波动范围在缩小，但波动仍然很大。瑞尔不仅存在贬值的历史，而且流通时间也相对较短，居民仍对其稳定性持怀疑态度。然而，美元作为国际货币，以强大的政治、经济和军事实力为支撑，其不确定性远远小于瑞尔。因此，美元代表更稳定的购买力，有利于稳定长期预期，促进贸易和投资。在该逻辑下，市场对美元的需求呈刚性特征。

从政治稳定性来看，可以从图8对柬埔寨综合治理能力指标的观察中找到美元化惯性的答案。采用WGI关于国家综合治理能力的6个指标来衡量柬埔寨的政治不确定性，指标值范围从大约-2.5（弱）到2.5（强）。如图8所示，自1996年至2019年，政治稳定和恐怖主义的减少程度、政府效率两个指标整体呈上升趋势，一国控制腐败的能力、话语权和问责制、监管质量三个指标整体呈下降趋势，其中法治建设变化趋势不大。包括上升的两个指标在内，这些指标都是负值，只有政治稳定和恐怖主义的减少程度指标在2014～2018年是正值，但2019年又跌至负值。因此，这些指标表明，柬埔寨国家综合治理能力还处于较低水平，政治方面还存在很强的不确定性，其治理能力和法制建设有待健全。柬埔寨政治方面不确定性较高，居民对美元的需求会居高不下，从而强化美元化的惯性水平。

图8 柬埔寨综合治理能力指标

因此，综合来看，柬埔寨经济和政治的不确定性都处于较高水平，从而使柬埔寨美元化惯性居高不下。

4.经济开放程度与贸易投资方向。经济开放程度与贸易投资方向是影响柬埔寨美元化程度的重要因素。经济开放程度包括贸易开放程度和金融开放程度，一方面，经济开放程度越高，与国际交流越多，越倾向于使用国际货币美元，从而对美元的需求增加，形成美元化惯性。另一方面，在经济开放的过程中，贸易方向越集中于使用美元的国家，投资来源越集中于使用美元的国家，柬埔寨对美元的需求越大，从而形成美元化惯性。经济开放程度与贸易投资方向对美元化惯性影响的作用机制如图9所示。

图9 经济开放程度、贸易投资方向与美元化关系的示意图

（1）经济开放程度。经济开放程度包括金融开放程度和贸易开放程度，由此，本文选取进出口总额与GDP的比值表示贸易开放程度、FDI净额与GDP的比值表示金融开放程度。对比老挝、越南和泰国发现，柬埔寨在经济重建后的20多年间，开放程度迅速提升，已成为东盟开放程度较高的国家之一，并且具备小型开放经济体的基本特征（见图10和图11）。

图10 柬埔寨与部分东盟国家金融开放度指标

图11 柬埔寨与部分东盟国家贸易开放度指标

柬埔寨金融开放程度在近二十年间发展迅速，在东盟国家中仅次于新加坡，大量外资流入柬埔寨促进了经济起飞。同时柬埔寨的贸易开放程度也在不断提高，和其他东盟国家中较发达经济体相同，处于发展初级阶段的柬埔寨推行出口导向型战略，推动柬埔寨经济增长。柬埔寨经济越开放，交易过程中美元使用程度越高，对美元需求越大，美元化惯性越强。

（2）贸易方向集中。在柬埔寨贸易开放程度逐步加深的同时，其贸易方向也集中于使用美元的国家，这既保证了美元的供给，又满足了美元需求，强化了美元化惯性。

柬埔寨的贸易结构体现了其传统比较优势。出口产品主要以技术含量低的服装等纺织品和大米等农产品为主，这些产品的第三方市场集中于美国、欧洲和东亚地区（例如日本和中国），面临着东南亚国家同类产品的竞争。2019年，服装业出口额与GDP的比值为40.8%，占其总出口额的74%，并呈现增长的态势。柬埔寨服装出口基本以欧美发达国家（地区）市场为主。2019年，美国超越欧盟成为柬埔寨服装出口最大的市场，出口中与美国的贸易占据相当大的比重。

由表4可知，美国是柬埔寨最大的出口目的地，占总出口额的32.51%，因此，出口方向集中在美国意味着在出口贸易时会获得较多的美元，大量美元流入国内，使得美元化程度更深，美元化惯性更强。

表4 2015年柬埔寨前三大出口目的地单位：亿美元

进口方面，从柬埔寨主要产品进口来源地的分布来看，亚洲地区是柬埔寨最重要的进口来源地。2015年数据显示，泰国、中国、越南是柬埔寨进口来源前三大国家，如表5所示。

表5 2015年柬埔寨前三大进口来源地单位：亿美元

如上表所示，尽管进口来源地多为亚洲国家，然而由于贸易集中，仍然大多使用美元作为贸易计价和结算货币。尽管与中国交易量很大，但柬埔寨在与中国贸易时也很少使用人民币作为贸易计价和结算货币。进口需要使用美元支付加大了柬埔寨国内对于美元的需求，需求越强盛，美元化惯性越是岿然不动。

（3）投资来源集中。柬埔寨是一个开放的国家，除涉及国家安全领域外，所有的经济领域均向国外投资者开放，同时，柬埔寨外汇管制相对宽松，可以自由买卖外汇用于投资等活动，意味着外资可以以美元资产的形式存在，降低外资进入的风险，因此吸引大量资本流入，外资的流入实现了柬埔寨经济的飞速增长。2018年外国直接投资流入占国内生产总值的12.6%，金融账户仍保持巨额盈余，外国直接投资流入是一个相对稳定的资金来源，因此降低了资本流动逆转的风险。一半以上的外国直接投资流入银行、建筑和房地产部门。大多数资本流入来自亚洲，其中约40%来自中国，而这些资本大部分以美元资产的形式存在。

除了外商投资外，柬埔寨还获得大量援助。1991～1992年，联合国在柬埔寨成立联合国柬埔寨临时权力机构（UNTAC）并为其注资17亿美元，美元大量流入柬埔寨国内。根据柬埔寨投资委员会（CDC）报告显示，1995～1996年，柬埔寨所得外援总额突破50亿美元，1997～2001年所得外援总额有所减少，但仍维持在40亿美元左右。2002年再次突破50亿美元，达到53亿美元，并一路上升。2007年，中国对柬埔寨的援助金额为3.047亿美元，占柬埔寨所获外援额的3.9%，同期欧盟援助金额为18.92亿美元，占总额的24.1%。这些援助基本以美元计价，既为柬埔寨美元化提供了保证，也促进了美元化惯性。

由此，柬埔寨经济越是开放，贸易方向越集中，投资来源地越集中，美元的使用惯性越大。

六、对人民币国际使用的启示

对于像柬埔寨这样的高度美元化国家而言，除了可以使用相应手段逐渐实现货币自主外，区域合作也是实现货币自主的一条路径。2020年11月15日，《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）正式签订，这标志着当前世界上人口最多、经贸规模最大、最具发展潜力的自由贸易区正式启航，同时RCEP的签订也为人民币和成员国货币与金融合作提供了很好的制度基础。

美元化惯性并不是柬埔寨特有，许多高度美元化的国家其美元化都表现出惯性特征，在美元化国家试图推进人民币的使用难点，不仅仅是与当地货币的竞争，更难的是与美元的竞争。通过对柬埔寨美元化惯性的分析，为促进人民币与周边美元化国家交易中的使用提供了有价值的借鉴。

首先，在“一带一路”重点项目建设进程中，加强中资企业对周边国家内陆地区的直接投资和贸易往来，使周边国家更加了解中国，更加熟悉人民币，并鼓励人民币跨境结算业务。同时，厘清中国目前的外汇管制和资本管制措施，进一步完善配套的人民币结算政策。鼓励中国企业直接使用人民币进行境外投资，并保障人民币有完善的循环渠道，为使用人民币的企业解除后顾之忧，这需要中国企业、银行、政府机构多方面的配合。由此，促进人民币更好地服务于周边国家和地区经济，推进更高层次的人民币周边化、区域化和国际化。

其次，加强中国与东盟国家货币银行间交易，促进双方货币的直接兑换。很多研究者认为，东盟是中国人民币国际化的重要实验区，加强人民币与东盟国家交易中的使用具有一定的合作基础与地理优势。人民币与瑞尔直接报价和交易，为贸易双方提供了结算的基础和可能，未来，应促进人民币成为东盟国家交易的载体货币和区域网络货币。增加人民币在东盟国家的使用机会，并以东盟国家为中心，向外辐射，逐步提高人民币国际使用的深度与广度。

最后，促进双边汇率稳定。在促进人民币国际使用进程中，核心是人民币币值的稳定，增加使用者对人民币的信心，形成稳定的预期，提高市场对人民币的需求强度。这也是很多学者在人民币国际化实证研究中得出的重要结论。同时，合理引导和改善汇率预期，减少微观主体对汇率风险的担忧，将有助于吸引境外投资者接受和使用人民币，从而扩大人民币的境外流通，实现人民币更好地服务内外经济发展。

七、总结

结合柬埔寨历史以及经济情况，研究发现柬埔寨美元化惯性呈现水平高、持续时间长的特征。美元化作为特殊时期稳定经济的特殊工具，在柬埔寨经济好转后却并未退出，美元化程度不降反增，这种高美元化悖论正是柬埔寨美元化惯性之谜，进一步研究发现，网络外部性、习惯形成、不确定性和经济开放程度是影响柬埔寨美元化惯性的核心因素。

具体地，对柬埔寨美元化的分析表明，在特定时期，美元化是稳定物价和发展经济的需要。柬埔寨美元的需求主要来自对外贸易和国内交易需求。从需求端来看，柬埔寨经常项目逆差，为保障对外贸易的发展以及经济的平稳运行需要大量的美元储备。国内的日常交易需求方面，虽然本币瑞尔在20世纪80年代回归，但基于其贬值的历史造成的公信力缺失，民众更愿意和习惯用美元进行交易。从供给端来看，在制度环境上，柬埔寨宽松的外汇管制、良好的外商投资环境、自由市场经济吸引了大量美元流入，以美元形式存在的储备资产增加，此外，以美元计价的大量外国援助的流入也保障了柬埔寨美元的供给。

总体来看，柬埔寨美元化惯性有四点原因：网络外部性、习惯形成、不确定性和经济开放程度。网络外部性意味着使用美元有更大的便利与更少的成本；近40年的美元交易已成为习惯，并形成了美元交易系统；瑞尔对外价值的不确定性和柬埔寨低水平的综合治理能力以及有待健全的法治建设带来的政治不确定性同样强化了美元需求刚性；同时，柬埔寨国际收支的结构特征导致美元需求居高不下。外商直接投资和国际援助是美元供给之源，但是经常项目逆差需要持续的美元融资。

重获货币自主是柬埔寨的一项长期目标。财政政策和货币政策是宏观经济调控的左右手，失去货币政策这只手为柬埔寨经济的脆弱性和不确定性埋下隐患。因此，降低美元化程度和重新建立货币自主权是实现经济安全的核心诉求。

上文对柬埔寨美元化的分析表明，由于美元化惯性，想要快速地降低美元化程度难以达到，渐进的、以市场手段为主的去美元化更有益于柬埔寨经济平稳运行。这些手段包括：提升瑞尔在贸易活动中的地位、积极探索建立存款保险制度、加强与新兴经济体中央银行的合作交流等。

随着中国—东盟自贸区建设的进展和RCEP的签订，区域贸易与投资交流会更加紧密，区域经济一体化水平会进一步提高，柬埔寨和其他东盟国家发展面临更多的机会。同时东盟作为“一带一路”合作的重点区域，为人民币更好地服务于区内经济循环创造了条件，我国应该利用这一契机巩固已有的包括清迈协议、本币结算、央行互换、共同储备库和亚洲债券市场等方面的合作，在东南亚精耕细作，建立区域金融安全网络，建设人民币次循环系统，促进共同的高质量发展。