经济政策不确定性、货币政策规则与宏观经济稳定

李 峰，李成刚

（1.广州南方学院，广东 广州 510970；2.贵州财经大学，贵州 贵阳 550025）

一、引言

2020年伊始，新冠肺炎疫情全球扩散给世界经济带来前所未有的冲击，且随着大国间贸易争端升级，国际政治经济“黑天鹅”“灰犀牛”事件频发，学术界与实务界再度陷入对全球经济衰退的担忧，货币政策逆周期调控难度陡然增大。作为调控宏观经济的重要手段，货币政策在中国“稳增长”“防风险”与稳定市场预期方面取得了良好的效果。然而，伴随着国际关系形势日益错综复杂，地缘政治风险加剧、经济政策不确定性显著提高，进而使得国际资本避险情绪上升，稳定国内外汇市场波动与国际资本流动管理正面临着严峻考验。与此同时，中国经济正处于“三期叠加”阶段，政策当局在调控多项宏观目标时从某种意义上说易陷入“顾此失彼”的窘境［1］。中国作为世界贸易大国，新形势下央行货币政策如何积极应对源自国内及全球经济政策不确定性的冲击，更好地服务于国家“六稳”“六保”政策大局，协调稳定多项宏观经济目标，确保货币政策的稳健性与可持续性，已成为当前央行制定与实施货币政策时亟待解决的重点问题。

既有研究大多将研究视角置于比较不同类型的货币政策调控效果差异及宏观经济效应［2-3］上，忽视了一国经济体在发展过程中所面临的经济政策不确定性影响。经济政策不确定性是指经济参与主体因无法准确判断未来经济走向，以及不能准确预知政府何时及如何改变其现有政策手段而承受不确定性风险。经济政策不确定性的发展和演变会影响微观经济主体的预期及决策行为，具有显著的宏观经济与微观经济影响效应［4］，同时还可能引发潜在风险，加剧经济动荡，影响一国经济稳定发展。因此，能否妥善应对经济政策不确定性的溢出效应成为了政策当局关注的重点。Greenspan［5］认为央行作为实施宏观调控的主要部门，其在制定和实施货币政策时除应关注传统的经济指标以外，还应注重对不确定性因素的管理。开放经济环境下，经济政策不确定性是否会显著影响我国多项宏观经济目标？经济政策不确定性冲击对宏观经济影响的大小是否与其本身的程度高低相关？中国与全球经济政策不确定性冲击对国内宏观经济的影响是否存在系统性差异？经济政策不确定性对我国货币政策的实施效果会产生什么样的影响？经济政策不确定性下究竟是实施数量型规则还是价格型规则更有利于“熨平”宏观经济波动？上述问题是当前我国货币政策与宏观经济研究中亟待解决的问题，但国内学者尚未给予足够关注，科学地回答上述问题，可为新时期我国政府积极应对经济政策不确定性冲击、进行逆周期调控等提供依据。

本文可能的创新之处主要在于：一是从某种意义上说克服了以往货币政策研究仅关注产出与通胀等宏观经济指标的不足，构建了经济政策不确定性下“多目标”货币政策规则的理论传导机制，从理论层面系统阐释经济政策不确定性、货币政策规则与宏观经济目标之间的联系。二是从非线性视角构建了经济政策不确定性下“多目标”货币政策规则的门槛VAR模型，考察了经济政策不确定性冲击、货币政策规则对我国宏观经济的动态影响效应，在一定程度上弥补了传统计量模型参数不变与静态分析的缺陷。三是基于脉冲响应比较分析了低度与高度经济政策不确定性冲击对我国宏观经济波动的影响，以及经济政策不确定性下数量型规则和价格型规则调控多项宏观经济目标的有效性，进一步探讨了货币政策规则的适用性问题。

二、文献评述

货币政策调控的首要目标是稳定产出与通胀［6-7］，维持低通货膨胀并使产出保持在稳态均衡趋势路径附近。既有研究通常将货币供应量或利率设定为产出和通胀对其自然水平偏离的函数［8］，并由此衍生出两种不同的货币政策调控手段，即Mccallum规则和Taylor规则，也即数量型规则和价格型规则［9-10］。数量型规则是以存款准备金率、再贴现率、公开市场业务等为操作工具，央行在产出与通胀偏离目标值时通过调控货币供应量达到稳定宏观经济的目标［11］。价格型规则中央行更侧重于通过间接影响利率的方式稳定产出与通胀［12］。目前，央行实施货币政策操作能够起到促进经济发展与稳定宏观经济的效果，但不同货币政策规则的调控方式存在差异，因而关于采取哪种货币政策规则更有效学界存在巨大分歧。部分学者研究发现，在调控宏观经济方面数量型规则表现更优［13］。但也有学者认为，数量型规则虽然在实际操作中便于运用，但却难以做到“收放自如”，无法掩盖其引致经济“急刹车”的负面影响，而利率政策能够更有效地调控产出与通胀，且不易引发经济波动［14］。张龙和金春雨［15］在对比数量型规则与价格型规则有效性时发现，当宏观调控的主要目标为刺激经济产出、增加就业与促进私人经济发展时价格型规则更有效。刘金全和解瑶姝［16］认为，数量型规则在治理通胀收缩方面效果较好，而在控制通胀、刺激产出与抑制经济过热方面价格型规则表现更优。同时，还有学者认为，由于经济系统的内在联系日益复杂，单一货币政策规则已经无法完全实现调控宏观经济的功能，混合型规则对中国更具适用性［17-18］。

随着全球经济一体化的加速，以往在封闭经济条件下独立考察货币政策有效性的做法现已缺乏足够的说服力，更多学者将视角转向开放经济条件下货币政策规则研究，“多目标”货币政策规则逐渐成为学界关注的重点［19-21］。司登奎等［22］认为货币政策作为宏观调控的重要手段，除关注产出与通胀波动外，人民币汇率与跨境资本流动也应作为货币政策的调控目标。李成刚等［11］研究发现，货币政策冲击对国际资本流动与人民币汇率的影响存在着较强的时变特征。同时，在货币政策非对称问题研究中，王立勇等［23］发现，开放经济条件下我国货币政策与人民币汇率具有非线性关系。张龙等［24］也发现，随着全球经济周期波动加快，经济系统内在联系的非线性特征凸显，导致货币政策有效性也呈现出一定的非线性特征。

此外，当前在政策变动频繁、贸易壁垒高筑以及外部环境恶化等多重内外部经济政策不确定性冲击下，央行在制定“多目标”货币政策时是否需要考虑经济政策不确定性的影响呢？既有研究表明，央行实施货币政策调控宏观经济时不可避免会受经济政策不确定性的冲击［5，25］。关于经济政策不确定性宏观效应的讨论由来已久，诸多学者对经济政策不确定性下的政策调控效果展开了系统分析，但由于受衡量指标的选取与数据处理等制约，既有研究多以定性论述为主。研究方法和计量模型的发展使得对经济政策不确定性的量化分析成为可能。总体来看，学界大多采用单一变量的波动性［26］和经济政策不确定性指数衡量经济政策不确定性［27］。从现有文献来看，多数学者采用中国经济政策不确定性指数开展研究。该指数是对香港《南华早报》中以“不确定性”“经济政策”“税收”“预算”“中央银行”等作为关键词进行报刊筛选进而构建得到的指标，能够反映我国经济和政策在一定时期内所面临的不确定性程度①本研究中的经济政策不确定性指数来源于http:∕∕www.policyuncertainty.com∕，实证研究主要是基于该指数进行门槛效应分析。。王伟强［28］在采用交互VAR模型研究经济政策不确定性下货币政策有效性时发现，经济政策不确定性增大会削弱我国货币政策的调控效果。杨铭和干杏娣［29］指出，经济政策不确定性会在某个层面减弱货币政策对就业市场的调节效果，且弱化程度和幅度与企业类型以及货币政策工具选择均有关。苏治等［12］认为经济政策不确定性只会在量上影响货币政策调控效果，并不会改变其作用方向。熊海芳和刘天铭［30］研究发现，经济政策不确定性具有一定的逆周期性，货币政策调控虽然能够较好地维护经济增长目标，但前瞻性不强。毋庸置疑，中国作为世界贸易大国，央行制定与实施货币政策不仅要考虑多项政策目标，还需重点关注经济政策不确定性的影响，并且在货币政策一定时，经济政策不确定性程度的高低很可能直接影响货币政策的调控效果。

从既有研究文献来看，国内外学者基于多种理论和计量方法，从定性和定量分析角度对货币政策规则与宏观经济波动问题进行了卓有成效的研究，但该领域仍有部分问题尚未解决。首先，在货币政策适用性研究方面，刘金全［16］、张龙［24］等人研究了货币政策调控对产出和通胀的政策效果，而在经济政策不确定性下对“多目标”货币政策规则的研究尚缺乏足够的关注。其次，在研究方法的选择上，既有研究主要运用相对传统的计量模型分析经济政策不确定性冲击、货币政策规则对宏观经济的影响，但这类方法都有着比较严格的假设，即待估参数维持不变。庄子罐［25］、许志伟［31］等人尝试借助央行制定货币政策时使用的主流分析工具DSGE模型分析经济政策不确定性下的货币政策选择问题，但依旧无法明确低度不确定性与高度不确定性下货币政策调控效果的差异。最后，在研究视角上，既有研究主要致力于分析经济政策不确定性、货币政策规则与宏观经济的线性关系，缺乏对三者之间非线性问题的足够关注。虽然张龙等［24］对数量型与价格型货币政策“非线性”有效性进行了研究，但依然未脱离已有的研究范式，并未将经济政策不确定性因素充分考虑在内。

三、理论机理与研究假说

本研究立足于经济政策的不可预测性与货币政策的有效性，系统考察经济政策不确定性冲击与“多目标”货币政策规则之间的联系。借鉴苏治［12］、金春雨［32］等人的做法，在传统货币政策规则的理论框架中引入经济政策不确定性因素，并将人民币汇率与国际资本流动纳入货币政策的最终调控目标，构建如图1所示的经济政策不确定性下“多目标”货币政策规则的理论传导机制，进而阐释经济政策不确定性与货币政策规则影响我国宏观经济的作用机理与路径。

图1 经济政策不确定性、货币政策影响宏观经济的路径

（一）经济政策不确定性、货币政策对产出与通胀的影响机理

消费、投资与出口“三驾马车”在我国总需求中占有较高权重，本文主要从经济政策不确定性、货币政策对消费、投资的影响出发，研究二者如何影响消费与投资，进而影响总需求，并最终影响经济产出与通胀水平。

从经济政策不确定性对产出与通胀的影响来看，理论上说经济政策不确定性主要是通过增强预防性储蓄效应①预防性储蓄效应是指，当经济政策不确定性增大时，家庭将会选择延迟消费（尤其是汽车、家电等耐用品），即经济政策不确定性冲击会促使消费支出减少，建立流动资产缓冲储备。和实物期权效应②实物期权效应是指，经济政策不确定性增大增加了企业期权价值，企业通常会观望并等待投资机会，目的是获取更多的投资回报，因而企业通常会采取观望和谨慎的态度，选择延迟或者减少当前投资行为。对消费和投资产生影响，且主要表现为抑制效应［12］。由图2可知，消费与投资③本文所指的投资主要侧重于企业投资，而非政府投资。需求减少会引起总需求减少④苏治等［12］在研究中指出，经济不确定性可以通过投资谨慎效应影响投资需求，即经济政策不确定性增大将有可能导致投资风险增大，投资主体出于避险心理，进行投资决策时将会更加谨慎。，即总需求曲线向左下方移动。假设短期内总供给不能迅速调整，此时经济将从原先的均衡点E*达到新的均衡点E1，产出与通胀呈下降趋势。但也有学者认为，经济政策不确定性对投资与宏观经济的消极作用并不显著，且可能产生积极影响［33-34］。原因在于，经济政策不确定性存在“好的”和“坏的”双重效应。经济政策不确定性虽然在一定程度上增加了市场风险，但也带来了潜在的投资机遇和购买力。经济政策不确定性可使投资产生一种看涨期权的效果，通过刺激企业创新和加大投资力度，提升经济主体竞争力，最终使得总需求曲线向右上方移动，经济将从原先的均衡点E*达到另外一个均衡点E2，产出与通胀呈上升趋势。因此，经济政策不确定性对产出与通胀的影响或许并不唯一，这很可能与经济政策不确定性程度的高低有关，即不同程度的经济政策不确定性对产出与通胀的影响效应有所不同。

图2 经济政策不确定性对产出与通胀的影响

从货币政策对产出与通胀的影响来看，我国央行实施货币政策调控主要是借助于货币供应量与利率工具来实现。央行通过调控货币供应量和利率的方式影响家庭消费行为与企业投资主体的单位借款成本，进而对社会消费与投资规模产生影响。因此，积极的货币政策（增加货币供应量或降低利率）会导致总需求增加，进而对产出与通胀产生刺激作用；反之，保守的货币政策则会产生一定的抑制作用。从经济政策不确定性下货币政策对产出与通胀的调控效应来看，经济政策不确定性将会引起货币供应量与单位利率变动下消费和投资需求呈现不同幅度及不同方向的变化。同时，投资和消费又是货币政策与总需求之间联系的纽带，因此经济政策不确定性将通过影响货币政策间接影响产出和通胀，即经济政策不确定性会影响货币政策的调控效果。

具体而言：如图3和图4所示，经济政策不确定性下，假设央行采取增加货币供应量的方式（数量型规则）调控产出与通胀，利率水平维持不变，此时LM（m）*曲线向右下方移动至LM（m）1。而受经济政策不确定性影响，IS曲线可能向左（IS1）或向右（IS2）移动。因此，在既定利率水平（i*）下，采取数量型规则将会使经济产出达到Y1b和Y2b点。同理，假设央行采取降低利率的方式（价格型规则）调控产出与通胀，货币供应量维持不变，此时LM（i）*曲线向下方移动至LM（i）1，经济产出将会达到Y1c和Y2c点。

图3 数量型规则的调控效应

图4 价格型规则的调控效应

上述分析揭示了经济政策不确定性通过影响货币政策进而对产出与通胀进行调控的传导机制与路径，即经济政策不确定性→货币政策规则→消费和投资→总需求→产出和通胀。基于上述分析，本文提出如下研究假说：假说1a即经济政策不确定性将对产出与通胀产生影响，且影响效果与经济政策不确定性程度的高低有关；假说1b即货币政策对产出与通胀的调控效果受经济政策不确定性影响，且作用效果与经济政策不确定性程度的高低有关。

（二）经济政策不确定性、货币政策对国际资本流动与汇率的影响机理

不完全市场环境下引发汇率与国际资本剧烈波动的动因有多种，除传统意义上由价差收益所解释的那部分波动外，汇率与国际资本流动还易受一国经济政策不确定性的冲击。具体而言：经济政策不确定性下，经济主体进行投资决策时面临信息传播渠道、信息不对称、风险偏好差异等因素制约，难以对未来汇率走势与国际投资机会形成一致性预期。同时，传统的国际金融及贸易理论研究通常是基于资本账户可自由兑换与自由流动，但由于国内抵御外部风险的技术和机制尚不够成熟，对于国际资本的管制措施并未完全取消，且人民币汇率波动区间也经常受限。以上分析说明经济政策不确定性对人民币汇率与国际资本流动的影响效应通常难以估量。

从经济政策不确定性对国际资本流动的影响来看，经济政策不确定性主要通过消费与投资、国际收支、资产价格渠道冲击国际资本流动（见图1）。具体如下：一是消费与投资渠道。开放经济条件下，经济政策不确定性增大会影响国内居民储蓄行为与企业投资目的地转移。原因在于，家庭出于预防性需求，不仅会减少当期消费、增加储蓄，还会将部分资产转移至国外，增加海外资产数量，引起资本向外流出；为防控经济政策不确定性风险进一步扩大，一些企业会将原先在国内的部分投资转移到经济政策不确定性较低的国家或地区。二是国际收支渠道。一方面，经济政策不确定性增大会恶化国际收支，引发进口商品数量骤减，国内企业为降低未来可能遭受的经济损失也会出现“抢出口”“排队出口”等现象，导致贸易顺差扩大，引发贸易争端的可能性增大；另一方面，经济政策不确定性增大还会增加额外贸易成本和交易成本，导致进出口贸易下滑，影响正常的国际贸易往来。因此，经济政策不确定性通过国际收支渠道冲击国际资本流动更多地表现出高度的不确定性和脆弱性。三是资产价格渠道。由于经济政策不确定性增大，产品市场、要素市场与金融市场对资产的形成价格难以达成一致预期，进而加剧市场的价格波动，滋生投机套利行为，且短期内价格调控机制也可能失效，从而导致投资收益不确定性增大，影响国际资本流动，并且冲击效果的强弱取决于经济政策不确定性程度的高低与不同市场价格的相对变动水平。

从经济政策不确定性对汇率的影响来看，经济政策不确定性对汇率的直接影响主要是通过影响投资者汇率预期进而影响外汇需求来实现的。一般而言，在经济政策不确定性增大的情况下，国内投资者通常会对本国汇率持消极预期，减少持有本国货币，增加持有国外货币，造成本币需求减少，本币贬值风险增大①由于我国目前仍然采取有管理的浮动汇率制度，并对外币持有量有一定管制，因此国内投资者因经济政策不确定性而减少持有本国货币、增持国外货币的规模实际上在一定程度上被削弱。。另外，由利差因素决定的境外投资也会因本国投资风险增大而使投资者减少对该国货币的持有量，造成汇率贬值，进而影响汇率波动。

进一步地，央行实施货币政策调控国际资本流动与汇率同样是借助货币供应量和利率工具来实现。但相较而言，经济政策不确定性下货币政策对国际资本流动与汇率的调控稍显复杂。在其他条件不变的情况下，经济政策不确定性通过货币政策影响家庭消费、企业投资、国际收支、资产价格等，进而影响国际资本流动。同时，经济政策不确定性也会通过货币政策间接影响汇率预期，进而影响汇率波动。基于上述分析，本文提出如下研究假说：假说2a即经济政策不确定性会对国际资本流动产生负向影响，导致汇率贬值，且影响效果与经济政策不确定性程度的高低有关；假说2b即货币政策对国际资本流动与汇率的调控效果受经济政策不确定性的影响，且与经济政策不确定性程度的高低有关。

四、研究设计

（一）门槛VAR模型

根据上文分析，经济政策不确定性不仅会直接影响宏观经济目标的实现，还会间接影响货币政策的调控效果，且影响效应可能与经济政策不确定性程度的高低有关。因此，在实证分析中本文借助门槛VAR模型展开研究。门槛VAR模型（Threshold VAR）常用于研究变量之间的非线性问题。相较于传统VAR模型，门槛VAR模型不仅保持了VAR模型研究内生变量相互影响的优势，同时还能灵活地捕捉区制转换、非对称效应等。本文重点研究不同程度的经济政策不确定性冲击对我国宏观经济的影响，以及不同程度经济政策不确定性下货币政策规则的适用性问题，故将模型设置为低度经济政策不确定性（以下简称“低区制”）和高度经济政策不确定性（以下简称“高区制”）两个区制门槛VAR模型，多区制情况属于两区制模型的进一步拓展。门槛VAR模型设定形式如下：

式（1）中：Y表示模型中的内生变量，包括中国经济政策不确定性（EPU）、全球经济政策不确定性（GEPU）、数量型规则（M2）、价格型规则（I）、产出（Y）、通胀（CPI）、人民币汇率（E）与国际资本流动（CF）；c1、c2为k×k维常数向量；B1、B2为k×k维系数矩阵；ε为随机扰动项；I()为指示函数；z为门槛变量；d表示门槛变量的滞后期。同时，若存在单一门槛值d，则有：

需要指出的是，门槛变量作为衡量经济政策不确定性程度的重要指标，依据本文的研究将其分别设定为中国经济政策不确定性和全球经济政策不确定性，分别采用门槛VAR模型进行估计。同时，根据各自门槛值的大小将其划分为低度经济政策不确定性（z≤d）和高度经济政策不确定性（z＞d）两种状态，以便进一步的比较分析。

（二）变量设计与数据来源

本文模型中设置的变量主要包括两个门槛变量，即中国经济政策不确定性与全球经济政策不确定性。中国经济政策不确定性指标采用Baker等［27］构建的经济政策不确定性指数衡量，该指标属于新闻指数（News-Base EPU），是以《南华早报》中包含的关于“不确定”“经济”“政策”“改革”等关键词为筛选文章和刊物依据并进行统计与文本分析后构建的，其可反映我国在一定时期内面临的经济与政策的不确定性。全球经济政策不确定性指标参考Baker等［27］所构建的月度指数。该指数是对世界主要国家的经济政策不确定性指数进行加权平均得出的，其中权重为每个国家GDP所占份额①国家构成包括：澳大利亚、巴西、加拿大、智利、中国、哥伦比亚、法国、德国、希腊、印度、爱尔兰、意大利、日本、墨西哥、荷兰、俄罗斯、韩国、西班牙、瑞典、英国和美国。。央行所采取的货币政策规则变量包括货币供应量和利率，分别属于数量型规则和价格型规则。开放经济条件下货币政策的调控目标包括产出、通胀、汇率与国际资本流动。本研究所采用的数据主要来源于中国人民银行网站、国家海关总署网站、国泰安数据库与WIND数据库，样本区间为1998年1月至2019年11月②本文选取数据的时间区间为1998年1月至2019年11月，主要是出于研究样本可得性和连续性的考虑。。

本文的数据处理过程如下：首先，经济政策不确定性指数作为实证分析的重要变量，如果对其进行标准化、差分或取自然对数等系列处理，可能造成模型解释力下降，影响实证结果的可靠性，故对经济政策不确定性指数采用不经任何处理的水平序列。其次，为消除季节趋势影响，先运用Census X-12方法对货币供应增长率、利率、产出、通胀变量进行季节调整，再采用HP滤波测算其缺口值。同时，为避免人民币汇率与国际资本流动变量量纲的差别对模型估计造成的潜在偏误，对其进行去量纲处理。借鉴苏治［12］、杨兵［35］等人的研究，各变量定义如表1所示。

表1 变量定义与说明

（三）单位根检验与协整检验

本研究设置了8个变量，选取数据的时间区间跨度较长，且因将非平稳时间序列直接用于构建门槛VAR模型通常会导致估计结果存在偏差，故采用ADF检验对各变量进行平稳性检验。由平稳性检验结果（限于篇幅，检验结果未列示）可知，水平序列中除EPU和E不平稳外，其余变量均在5%的置信水平下显著，且经过一阶差分后所有变量均在1%的置信水平上为平稳序列。然而，采用差分数据对模型进行估计容易造成原始数据信息损失以及经济含义下降等问题，最终影响实证结果的合理阐释。因此，本研究进一步采用Johansen协整检验对中国经济政策不确定性与全球经济政策不确定性下模型变量可能存在的协整关系进行检验。如果通过协整检验，则说明本文设置的变量能够作为非平稳时间序列进行门槛VAR模型模拟分析，反之则说明采用差分序列更为合适。从协整检验结果（限于篇幅，检验结果未列示）来看，中国经济政策不确定性与全球经济政策不确定性下模型均在5%的置信水平下存在两个协整关系，因此表明能够采用非平稳时间序列进行估计。

（四）门槛效应检验

本文借鉴Alessandri和Mumtaz［40］的研究将Gibbs抽样算法设定为迭代20000次，同时依据AIC信息准则对模型均选取滞后2期。通过sup-LR检验模型是否存在非线性关系时发现，模型拒绝了不存在非线性特征原假设，表明适合采用门槛VAR模型进行分析。由图5可知，中国经济政策不确定性和全球经济政策不确定性的门槛值分别为181.386、117.393，表明中国经济政策不确定性的门槛效应高于全球经济政策不确定性。由图5还可看出，1998年1月至2008年5月经济政策不确定性指数与利率波动幅度不大，货币供应增长率波幅较为明显。2008年5月后受国际金融危机、国内去产能、股灾以及贸易冲突加剧等影响，中国与全球经济政策不确定性均明显增大，且货币供应量与利率波幅也有所增大。

图5 1998年1月—2019年11月门槛变量、货币供应量与利率变化趋势时序图

五、中国与全球经济政策不确定性对我国宏观经济的影响

（一）中国经济政策不确定性的宏观经济影响效应

图6是我国宏观经济对中国经济政策不确定性冲击的脉冲响应结果。由图6（其中虚线表示低区制、实线表示高区制，下同）可知：其一，经济政策不确定性冲击对我国产出的影响主要为负向。低区制下，在1单位正向经济政策不确定性冲击下，产出的第1期响应值为-0.172，第2期响应值降至最低点-0.213后迅速回升；高区制下，产出第1期响应值为-0.378，并于第2期达到最低点-0.493，之后负向影响有所减弱并逐渐趋于稳态。其二，经济政策不确定性冲击对通胀的影响主要为负向，同样呈先降后升的变化特征。低区制下通胀的第1期响应值为-0.011，在第7期达到最低点-0.113后逐渐上升；高区制下通胀的第1期响应值为-0.050，在第6期达到最低点-0.210后逐渐上升并趋于稳态。其三，经济政策不确定性冲击对人民币汇率的影响为正向，经济政策不确定性增大会导致人民币汇率贬值。低区制下汇率的最大响应值为0.014，高区制下汇率的最大响应值为0.031，说明高度经济政策不确定性冲击造成人民币汇率贬值的压力相对更大。其四，不同程度的经济政策不确定性冲击对国际资本流动的影响表现不一。低区制下主要表现为负向影响，最大负向响应值出现在第1期，为-0.060，之后负向影响减弱并逐渐趋于稳态；而高区制下则以正向影响为主，国际资本流动第1期响应值为0.034，在第3期上升至最高点0.053后缓慢降低。这反映出高度经济政策不确定性将促使国际资本加速流入国内。主要原因在于，经济政策不确定性较高容易造成国内出现“投资荒”以及优质资产被低估等现象，国际资本在抓住机遇后会迅速流向国内。

图6 中国经济政策不确定性冲击的脉冲响应结果

（二）全球经济政策不确定性的宏观经济影响效应

图7是我国宏观经济对全球经济政策不确定性冲击的脉冲响应结果。由图7可知：其一，全球经济政策不确定性冲击对我国产出的影响以负向为主。低区制下，在1单位正向经济政策不确定性冲击下，产出的第1期响应值为-0.040，在第3期降至最低点-0.084后逐渐上升；高区制下，产出的第1期响应值为-0.098，最大负向影响出现在第2期，响应值为-0.139；不同区制下冲击响应均在第14期趋于收敛。其二，全球经济政策不确定性冲击对通胀的影响同样以负向为主。低区制下，通胀的第1期响应值为0.039，随后脉冲响应逐渐转为负向，在第11期达到最低点-0.061后逐渐回升；高区制下，通胀的第1期响应值为0.024，最大负向影响出现在第10期，为-0.130；不同区制下通胀的冲击响应均在第25期趋于收敛。其三，全球经济政策不确定性冲击对人民币汇率的影响为正，且呈扩大趋势。低区制下汇率的最大响应值为0.027，高区制下汇率的最大响应值为0.048，这表明高度全球经济政策不确定性会导致人民币汇率面临更大的贬值压力。其四，全球经济政策不确定性冲击对国际资本流动的脉冲响应呈现由负转正且正向影响逐渐衰减的特征。低区制下，国际资本流动第1期响应值为-0.065，响应值在达到最高点0.031后逐渐回落；高区制下，国际资本流动第1期响应值为-0.031，最大响应值为0.056。全球经济政策不确定性冲击对国际资本流动的短期影响为负向而中长期转为正向影响的原因在于，在全球经济政策不确定性增大的背景下，国际资本避险情绪上升，国际间交流合作机会减少，导致短期资本流出压力增大。另外，从中长期来看，由于中国经济发展潜力巨大，国际资本出于逐利动机会增加对我国的投资，国际资本呈现净流入趋势。

图7 全球经济政策不确定性冲击的脉冲响应结果

通过比较中国与全球经济政策不确定性冲击对我国宏观经济的影响可知：第一，无论中国还是全球经济政策不确定性增大均会抑制我国国内产出与通胀，并导致人民币汇率面临贬值压力，而对国际资本流动却呈现正负影响并存的特征。第二，相较而言，高度经济政策不确定性对产出、通胀与人民币汇率的影响力度更大，且在高度经济政策不确定性下国际资本还存在潜在流入趋势。第三，对比发现，中国经济政策不确定性冲击对国内产出与通胀的负向抑制效应总体上略高于全球经济政策不确定性，而人民币汇率和国际资本流动受全球经济政策不确定性的影响更大。上述分析结果验证了前文提出的假说1a和假说2a。

六、经济政策不确定性下货币政策规则的有效性

上述研究揭示了中国与全球经济政策不确定性冲击对我国宏观经济的影响效应，下文将进一步分析经济政策不确定性下，货币政策规则冲击对我国宏观经济的作用效应①1单位正向货币供应冲击意味着央行实施扩张性数量型货币政策，而1单位利率冲击意味着央行实施紧缩性价格型货币政策。为避免文章繁杂，本文着重从量化分析的角度比较经济政策不确定性下货币政策的有效性，尽可能减少对不同类型货币政策脉冲响应背后的经济理论分析。，即探讨经济政策不确定性下货币政策的有效性问题以及经济政策不确定性下我国最优的货币政策规则选择。

（一）中国经济政策不确定性下货币政策有效性比较

图8是以中国经济政策不确定性作为门槛变量，我国宏观经济对数量型货币政策规则冲击的脉冲响应结果。由图8可知：其一，货币供应冲击对产出的影响为正向，即采取扩张性数量型货币政策将引起产出增加。在1单位正向货币供应冲击下，低区制与高区制下产出的响应值差别不大，脉冲响应在第2期同时达到0.311的峰值后逐渐衰减收敛至稳态。其二，货币供应冲击对通胀的影响主要为正向。低区制下，通胀的第1期响应值为-0.023，而后脉冲响应转为正向，并在第9期达到最高点0.107后逐渐减弱；高区制下，通胀的第1期响应值为-0.034，在达到最高点0.095后逐渐回落并趋于稳态。其三，货币供应冲击对人民币汇率的影响主要为正向，即扩张性数量型货币政策将引起汇率贬值。低区制下人民币汇率的最大响应值为0.005，而高区制下最大响应值为0.009，这说明在国内面临较大经济政策不确定性时，若采取扩张性数量型货币政策规则将会导致人民币汇率承受更大的贬值压力。其四，货币供应冲击对国际资本流动的影响为正向且呈现逐渐减弱的趋势。低区制下，国际资本流动的响应值在第3期达到最高点0.020后逐渐回落；高区制下，国际资本流动的响应值在第2期达到最高点0.030后逐渐回落。货币供应冲击对国际资本流动的影响为正向，可能的原因在于，在面临国内经济政策不确定性时，实施扩张性数量型货币政策意味着央行对外释放了积极信号，有利于提振市场信心，稳定国内经济发展，因此增强了对国际资本的吸引力。此外，从中长期来看，经济政策不确定性下货币供应增加提高了人民币汇率升值预期，此时因汇率预期引致国际资本流入动机增强。这一结论与陶士贵和张斯宇［41］的研究结论较为相似。

图8 中国经济政策不确定性下数量型货币政策规则的脉冲响应结果

图9是中国经济政策不确定性下我国宏观经济对价格型货币政策规则冲击的脉冲响应结果。由图9可知：其一，利率冲击对产出的影响以负向为主。低区制下，在1单位正向利率冲击下，产出第1期响应值为-0.193，高区制下产出第1期响应值为-0.063，不同区制下产出的最大响应值均出现在第3期。其二，利率冲击对通胀的影响以正向为主，经济政策不确定性下提高名义利率将导致通胀上升。低区制下通胀的响应值在第3期达到最高点0.073后逐渐回落，高区制下通胀响应值同样在第3期达到最高点0.087后逐渐回落并趋于收敛。利率冲击对通胀影响存在“价格之谜”现象的主要原因在于，虽然提高利率能够以减少总需求的方式缓解通胀，但在经济政策不确定性下利率上升也会影响企业融资成本，导致产出成本上升，并最终引起成本推动型通货膨胀。这与林建浩和王少林［42］的研究结论较为相似。其三，利率冲击对人民币汇率的影响为负向，即实施紧缩性价格型货币政策会导致人民币汇率升值。低区制下汇率响应值的最低点为-0.012，高区制下汇率响应值的最低点为-0.007。其四，利率冲击对国际资本流动的影响以负向为主。低区制下，国际资本流动的第1期响应值为0.009，在第3期降至最低点-0.013后逐渐上升；高区制下，国际资本流动的第1期响应值为-0.012，在第2期响应值达到最低点-0.017后渐趋稳态。利率上升对国际资本流动的影响为负向的主要原因在于，经济政策不确定性会造成国内潜在投资风险增大，此时若进一步采取紧缩性价格型货币政策会使企业家信心不足，出现投资萎缩、产出下滑等负面效应，不但会抑制国际资本流入，还会加速国际资本逃离国内市场。

图9 中国经济政策不确定性下价格型货币政策规则的脉冲响应结果

以上脉冲响应结果表明：中国经济政策不确定性下，价格型货币政策规则在调控产出、通胀与国际资本流动方面比数量型货币政策规则表现更优，但在调控人民币汇率方面却处于相对劣势；高度经济政策不确定性下，数量型货币政策规则对产出与通胀的影响相对较弱，且容易造成人民币汇率贬值压力增大。这表明在面临国内高度经济政策不确定性时，数量型货币政策对产出、通胀与人民币汇率的调控效果存在进一步被削弱的现象。以上分析结论验证了前文提出的假说1b和假说2b。

（二）全球经济政策不确定性下货币政策有效性比较

图10是以全球经济政策不确定性作为门槛变量，我国宏观经济对数量型货币政策规则冲击的脉冲响应结果。由图10可知：其一，货币供应冲击对产出的影响以正向为主，且不同区制下的响应值差别不大。在1单位正向货币供应冲击下，高低区制产出响应值在第2期同时达到最高点0.357后逐渐下降并趋于收敛。其二，货币供应冲击对通胀的影响主要为正向，且在第9期达到最高点后衰减收敛。低区制下通胀最大响应值为第9期的0.122，高区制下通胀最大响应值为第9期的0.132。其三，货币供应冲击对人民币汇率的影响呈现由正转负的特征。低区制下汇率的第1期响应值为0.001，最小响应值出现在第27期，为-0.007；高区制下汇率的第1期响应值为0.003，最小响应值出现在第34期，为-0.005。这说明在全球经济政策不确定性影响下短期内我国货币供应增加会导致人民币汇率贬值，而中长期人民币汇率却呈现出一定的升值趋势。本文认为主要原因在于，全球经济政策不确定性下，货币供应增加虽在短期内会造成人民币购买力下降，本币承受贬值压力，但从中长期来看，扩张性数量型货币政策有助于推动本国经济发展，带来本币需求上升，促使本币对外升值。其四，货币供应冲击对国际资本流动的影响以正向为主。低区制下国际资本流动的最大响应值出现在第1期，为0.028，冲击响应在降至最低点-0.008后维持波动；高区制下国际资本流动的最大响应值同样出现在第1期，为0.035，在降至最低点-0.009后维持波动。本文认为货币供应冲击对国际资本流动的影响以正向为主的原因是，全球经济政策不确定性下，采取扩张性数量型货币政策意味着央行释放出宽松信号，对内有利于进一步促进经济增长，对外有利于吸引国际资本回流。

图10 全球经济政策不确定性下数量型货币政策规则的脉冲响应结果

图11是全球经济政策不确定性下我国宏观经济对价格型货币政策规则冲击的脉冲响应结果。由图11可知：其一，利率冲击对产出的影响主要为负向，并呈现先升后降而后收敛的态势。在1单位正向利率冲击下，低区制下产出的响应值最低点出现在第1期，为-0.191，第3期达到最高点0.012后逐渐回落；高区制下产出的响应值最低点出现在第1期，为-0.092，在第3期达到最高点0.035后开始回落。其二，利率冲击对通胀的影响以正向为主，且在达到最高点后衰减收敛。低区制下通胀的最大响应值为第3期的0.066，高区制下通胀的最大响应值为第3期的0.046。本文认为全球经济政策不确定性下利率上升会导致国内面临一定通胀压力的根本原因在于，受全球经济政策不确定性影响，企业进口原材料成本上升，经济面临输入性通货膨胀。其三，利率冲击对人民币汇率的影响为负向，不同区制下人民币汇率在第1期的响应值十分接近，均约为-0.004，且汇率响应值的最低点均出现在第15期。其四，利率冲击对国际资本流动的影响基本为正且逐渐衰减。高低区制下，国际资本流动的最大响应值均出现在第1期，分别为0.121和0.039，随后冲击响应均逐渐减弱并趋于稳态。

图11 全球经济政策不确定性下价格型货币政策规则的脉冲响应结果

上述分析表明：第一，中国与全球经济政策不确定性均会对数量型货币政策和价格型货币政策的调控效果产生不同程度的影响，且高度经济政策不确定性相对而言更易增大货币政策调控难度。第二，总体而言，经济政策不确定性下价格型货币政策规则在调控产出与通胀方面均表现出良好的政策效果，但在稳定人民币汇率与国际资本流动方面却易陷入“顾此失彼”的窘境。第三，开放经济条件下货币政策的调控目标较多，无法通过简单直接的比较来确定究竟是中国还是全球经济政策不确定性造成货币政策调控难度更大。以上结论进一步验证了前文提出的假说1b和假说2b。

七、结论与启示

亚洲金融危机爆发以来，全球经济周期波动加快，受多重复杂因素影响，经济政策不确定性明显增大，货币政策逆周期调控难度增大。在此背景下，本文构建了经济政策不确定性下“多目标”货币政策规则的理论传导机制，以期从理论层面阐释经济政策不确定性、货币政策规则与宏观经济调控之间的关系；同时采用1998年1月至2019年11月的月度数据，构建门槛VAR模型研究经济政策不确定性冲击对我国宏观经济的动态影响，以及经济政策不确定性下数量型货币政策规则和价格型货币政策规则调控多项宏观经济目标的有效性。通过脉冲响应分析，主要得到以下结论：一是相较于全球经济政策不确定性，中国经济政策不确定性对国内产出与通胀的影响更大，但人民币汇率与国际资本流动较易受全球经济政策不确定性的影响。二是通过对低度与高度经济政策不确定性冲击的比较分析可以发现，高度经济政策不确定性对产出、通胀与汇率的影响较大，并且在此情形下国际资本还存在一定的流入趋势。三是在经济政策不确定性下货币政策有效性的分析中不难发现，数量型货币政策规则与价格型货币政策规则对宏观经济的调控效果与经济政策不确定性程度的高低有关，高度经济政策不确定性相对更易削弱货币政策有效性。四是总体而言，价格型货币政策规则在调控产出与通胀方面能够表现出更好的政策效果，但在稳定人民币汇率与国际资本流动方面从某种意义上说却容易陷入“顾此失彼”的窘境。

由此，本文得到如下政策启示：一是经济政策不确定性对我国宏观经济产生的负向影响通常不具有长期性，因而建议央行在应对经济政策不确定性冲击时，可进一步加大货币政策逆周期调控力度。二是我国央行应进一步完善货币政策调控策略，对内稳定产出与通胀，对外更加注重对人民币汇率与国际资本流动的管理，向“多目标”货币政策规则转型，从而积极有效应对当前复杂的国内外经济形势。三是因价格型货币政策规则在稳定产出与通胀方面能够表现出更好的政策效果，但在稳定人民币汇率与国际资本流动方面却稍显逊色，因此建议未来我国央行可采取以价格型为主、数量型为辅的货币政策调控策略。四是经济政策不确定性下，由于内外部经济环境复杂性增大，单一货币政策在调控多项政策目标时容易出现“顾此失彼”的问题，因而建议未来我国央行可尝试构建包括价格型、数量型等在内的多种政策工具的最优组合，增强政策工具间的协调性和搭配性，进而提高货币政策工具调控多项政策目标的有效性。