限制性股票激励视角下上市公司盈余管理行为及影响探究

吴媛圆 章雁 （副教授/博士后）（上海海事大学经济管理学院 上海 201306）

一、引言

委托代理问题是公司治理中不可回避的问题，限制性股票可以很好地解决这一问题，留住公司的关键性人才，调动团队的积极性，完善公司内部治理机制，促进公司持续健康发展。相较于国外，我国限制性股票起步较晚、发展较慢，随着资本市场的不断完善，越来越多的上市公司公布了限制性股票激励计划，高管在满足一定行权条件和服务期限条件的情况下，可以得到相应的公司股票，但同时高管为了满足行权条件可能会进行盈余管理行为，从而对公司的长远发展产生不利影响。因此，探讨限制性股票下的盈余管理行为有着重要的现实意义。

国内外学者对股权激励与盈余管理行为进行了较多研究。Minchuang Kim（2015）通过选取大量的样本进行实证分析，发现股权激励下的高管往往比没有实施激励计划的高管更愿意努力工作去提升企业价值。曹晓丽（2017）等分析得出，出于报酬契约、资本市场等动机，无论企业业绩是否良好，管理层都倾向于实施盈余管理行为来平滑收益。随着对这两种行为探讨的不断深入，学者发现股权激励与盈余管理之间存在一定的关联。刘银国（2018）等发现，管理层盈余管理的意图会因为具有激励性质的股权激励计划的开展得到进一步增强，且盈余管理的程度与股权激励的条件有着很大关系。张江凯（2020）等选取2014—2017年实施股票激励计划的上市公司为样本，研究发现高管的权力越大，进行负向的应计利润和真实活动的盈余管理就越显著。

二、J公司及其限制性股票概况

J科技股份有限公司于2017年在上交所上市，是一家专业从事体外诊断试剂和医疗器械研发、生产、销售的现代高新技术企业。随着人们对于心脑血管疾病危害认识的加深以及国家医保覆盖面的扩大，其主营业务领域为POCT（即时诊断）的产品——心脑血管类产品正好迎合市场发展，J公司所处的细分行业前景十分光明。生物原料制备、技术研发和产品等多重优势使得公司快速发展，构建多方位销售渠道，积极开拓海外业务，使其销售额处于同行业前列。

2017年，公司公布了限制性股票激励计划，拟向激励对象授予的限制性股票总量为113.7880万股。其中，首次授予限制性股票88.9175万股，占本次授予权益总额的78.14%。限制性股票以公司业绩和个人考核作为指标，来源为定向增发的公司A股普通股股票，分为三期授予，三期解除限售。如表1所示，公司业绩授予条件为以2016年净利润为基数，每年经审计扣除非经常性损益的净利润增长不低于30%、60%、130%。若公司达成既定的利润目标，激励对象可以每股28.9元的价格购买相对应的股票。若激励对象未通过考核标准，公司将统一回购相关股票。从本次限制性股票的考核指标内容看，本次限制性股票的发行兼顾公司未来战略、经营目标与个人工作绩效，能够更好地达成激励效果，以实现公司长远发展的目标。

表1 J公司2017年发行的限制性股票公司业绩考核指标

三、动因及业绩分析

由于公司限制性股票的限售期为三年，其解锁要求公司业绩部分以净利润为指标。本文回顾了激励计划发售前两年的净利润及增长率，如表2所示，公司2015、2016年的净利润增长率分别为23.6%、27.11%。由此推算，假设公司以当时的盈利水平维持发展，要想解锁限制性股票还是有一定困难的。因此，此次限制性股票的解锁条件给了激励对象一定的压力，高管有动机进行盈余管理行为。

表2 J公司2015—2019年净利率及其增长率分析 单位：万元

公司于2017年上市后基于2016年净利润的增长率分别为35.32%、74.68%、135.71%，其中2017年增长率与限制性股票下的公司目标业绩接近，2019年刚好达成第三个解除限售期的业绩考核目标，即以2016年净利润为基数增长130%。具体来看，根据2019年第三季度报表显示，公司实现的扣非归母净利润为1.72亿元，缺口1.23亿元。再纵向比较历史数据，公司2017年和2018年第四季度，收入占全年的比重分别为32%和34%，利润占全年的比重分别为29%和28%，而在2019年，这两个数字分别为35%和48%。种种数据不得不让人怀疑公司有盈余管理之嫌。

四、盈余管理途径分析

（一）应收账款的大幅增加

公司如果采用赊销方式进行销售，会产生大量的应收账款，在收入增长的同时，净利润增加。2017年，国家开始推行药品采购“两票制”，即药品从药厂、经销商最后到医院整个流通环节开两次发票，资金流通环节的减少使得对营业收入的变动分析显得尤为重要。由表3数据可知，公司2016—2019年的营业收入增长率分别为25.11%、32.37%、40.09%、41.09%，但应收款却从2016年的19.95%增长到2019年的198.23%，应收账款的增长速度远远大于营业收入的增长速度。结合公司的销售政策，公司主要采用经销商模式进行销售，也存在少量直销模式。另外，公司的信用政策是对部分信誉较高、销售额较大或者业务增长较快的客户给予一定的信用期，对其他客户则是采用先收款后发货的业务模式，为了防止经销商窜货，公司对经销商收取押金。

表3 J公司2016—2019年营业收入及应收账款分析 单位：万元

由表4数据可以发现，2015年公司收取了大量的押金，公司90%的应收账款是以一年为主，从理论上来说2015—2016年的应收账款应该得到大幅增长，但实际上2016年应收账款增长率只有19.95%，转折点在股权激励计划公告的2017年，增长率达到84.91%；同理，在2018年押金锐减的情况下，2019年的应收账款却激增。对此，公司在2019年年报中解释称2019年的应收账款较年初增长主要是业绩增长、部分新医院客户信用期放宽等共同影响所致，这个理由在同业竞争激烈的今天存在一定的合理性，也从侧面证实了公司放宽了销售政策。因此，一年以上的应收账款也开始大幅增加，应收款收不回来，且总金额越来越多，这种能够在短期内提升公司业绩、损害公司长期发展能力的方式，使人有理由怀疑公司利用应收账款来提高收入，实现目标净利润，以达成限制性股票的解锁条件。

表4 J公司2015—2019年押金、保证金变动情况 单位：万元

（二）研发支出会计政策变更

研发支出资本化和费用化的选择能够直接影响到净利润的金额，资本化的研发支出使得当期费用减少，从而提高公司的净利润，是很多上市公司调节盈余的重要手段之一。大量的研发支出使得公司在化学发光、生化检测等方面均有重要进展，2016年披露后续进展的项目共28项，截至2018 年，公司有后续进展的在研项目占比64.3%，完成率45%。如表5所示，截至2018年底，公司将所有的研发支出费用化，体现了公司在研发支出会计处理上的谨慎性。同时，研发支出全部费用化能够直接带来净利润的减少，公司敢于全部费用化是对经营情况和未来发展的自信，这也相当于给投资者吃了一颗“定心丸”。但这种情况在刚刚达成“及格线”的2019年发生了变化，公司自2019年起开始对部分研发支出资本化，且并未对此信息做出相关披露。因为研发支出资本化条件的改变，在限制性股票解锁条件达成后的2020年资本化金额仍持续加大，达到了1 604.59万元，资本化比重为13.48%，更凸显了公司盈余管理的痕迹。

表5 J公司2016—2019年研发支出资本化金额 单位：万元

（三）预收账款异常变动

预收账款是一个负债科目，在企业实现销售的情况下可以转化为收入，如果想要对预收账款实现盈余管理，管理层可以调节预收账款变现的时点，从而实现当期收入的增加。2016—2019年新收入准则还没有实施，因此公司在年报中仍以预收账款列示。如表6所示，自2016年起公司进入快速扩张阶段，预收账款占收入的比重也在增加，分别为3.77%、5.4%、5.93%、4.1%。奇怪的是，2019年在营业收入增长41%的情况下，预收账款出现了减少的情况，而公司所处的POCT行业近年来正处于快速发展阶段，因此预收账款的变化具有不合理性，这一现象同时也佐证了公司2019年提升净利润的盈余管理行为。

表6 J公司2016—2019年预收款项金额分析 单位：万元

五、盈余管理后期影响分析

（一）净利润首现“负增长”，不再延续往日辉煌

通过图1对2016—2020年净利润增长率进行分析，可以发现实施限制性股票激励计划对公司的长远发展产生了影响。2017—2019年，公司管理层为了达成业绩，通过盈余管理手段使得净利润保持了相对稳定的增长速度，但业绩达成之后，公司的净利润在2020年出现了负增长。公司的主营业务收入是由试剂类产品贡献的，国家卫健委多次发文要求各县级及以上二甲、三甲医院建立发热门诊，这为公司POCT业务的增长奠定了良好基础，因此新冠疫情对公司主营业务产品的供给量影响不大，这也说明了公司2019年的盈余管理行为还是给2020年的发展带来了一定的压力，过快的发展假象并未给公司提供持续的发展动力。

图1 J公司净利润增长率变动情况

（二）压缩毛利空间，盈利能力走低

剖析公司的毛利率构成，由表7数据可以发现，2019年公司主营业务收入新增代理业务的披露，公司将三年毛利率大幅度走低和营业成本的提高都归因于代理业务。但事实上公司历年年报的主营业务中都有代理业务的存在，2018年代理业务归类在其他项目中，2019年的单列新增披露应该是代理业务量和金额的激增所致。以2020年为例，代理业务的毛利率为37.65%，而公司主要产品试剂的毛利率为87.74%，公司在年报中并未披露有关代理业务的相关信息，但不可否认的是，这项代理业务的出现为2019年提供了4 346.69万元的毛利，可以说对达成2019年的业绩指标功不可没。不难发现，这项代理业务拉低了公司整体的毛利率水平，同时却在大规模发展，有损公司长期的盈利能力。

表7 J公司2016—2020年毛利率的构成情况

（三）应收激增带来危机，财务压力陆续显现

自2017年起，公司的应收账款大幅增长，与此对应，公司的应收账款周转率也在逐年降低。如表8所示，对比同属体外诊断领域的万孚生物与明德生物，2020年两家公司的周转率高出J公司两倍左右。2020年公司年报解释道公司积极参与新冠疫情防控工作，对某些区域的客户放宽账期。应收账款周转率低说明公司的资金过度呆滞在应收账款上，不断向下游压货，加之存在坏账的情况，严重影响了公司的资金运转和未来的偿债能力。大量的应收账款说明公司的竞争力下降，不得已开启了先发货后收款的赊销模式，如果收款信用期不断延长，营业收入的增加依赖于应收账款的增长，以牺牲现金流的方式换来收入的增长，公司终将不堪重负。

表8 J公司应收账款周转率及同行业对比

由于应收账款金额的急剧增加，使人不得不担忧公司销售的回款能力，因此，本文选取净利润现金含量这一指标来进行分析，该指标越低，说明公司的财务压力越大，该指标持续的走低将会使公司进入入不敷出的状态。根据下页表9数据显示，2017—2019年公司的净利润现金含量一直处于较低值，相较于2016年，限制性股票激励计划公告后几年该指标持续下滑，即公司一直在盈利，但没有现金流入，这些都可以归因于公司近年来存货占据大量资金、应收账款增速过快等加速扩张的行为。公司的生产和销售模式一旦形成，在短时间内很难改变。因此，在激励计划已经结束的2020年，公司的净利润现金含量依旧下降12.95%。

表9 2016—2020年公司净利润现金含量及变动情况 单位：万元

（四）带来“利好”消息，短暂提升公司估值

POCT在我国尚处于发展初期。我国人口众多，医疗资源差距较大，在国家的大力扶植下，公司在POCT的细分市场上占有了一席之地，也因此得到了投资者的青睐。2017—2019年由于限制性股票的激励，公司净利润迅速增加，市值从上市时的26亿元上升到41亿元。本文选取了PEG值对公司估值状况进行了分析。

PEG估值法认为当一家公司的市盈率等于收益增长，即PEG值等于1时，公司的股票定价是合理的，高估则会大于1，低估则小于1。由于公司在2017年上市，因此对2017年以后的估值进行了整理。根据图2显示，公司2017—2019年的PEG值分别为1.31、0.86、3.6。正是由于公司的盈余管理行为给投资者带来了“利好”消息，极大地增加了投资者对公司发展的信心，从而导致市值被高估。但盈余管理过后的2020年，公司的PEG值出现断崖式下跌，至2020年底跌至-1.36。由此可见，盈余管理不能长期掩饰公司业绩增长乏力的现状。

图2 2017—2020年J公司PEG估值变动分析

六、总结与建议

（一）总结

综上所述，J公司通过2017年限制性股票激励计划的实施，以及一系列盈余管理行为，改善了公司2017—2019年的“账面价值”，向投资者传递了看似有用的信息，使得公司在三年里得到了“快速发展”，公司的市值也得到大幅提升。但在盈余管理的背后，也给公司带来了不可忽视的问题，而这些问题也体现在限制性股票解锁后的公司营运情况中，使得公司各项指标不再展现出以往的优秀成绩，甚至出现了倒退的情况。

（二）建议

如何使限制性股票发挥其真正的激励与约束作用，同时避免盈余管理行为的发生，需要公司的“自治”与市场的监管。就本案例来分析，结合J公司的特征，本文提出相关建议：一是设定合理的公司业绩行权标准，使得限制性股票的解锁条件可以合理实现，能够真正激励高管达到行权条件，而不是利用盈余管理去掩饰公司的经营状况。二是加入指标考核标准，使公司在运行过程中向着既定的战略目标发展，保持良好的发展、盈利、营运能力，避免出现过度追求业绩而忽略公司当下真实的运行情况和未来的可持续健康发展。三是完善准则与加强外部监管，缩小盈余管理的可操作空间，完善上市公司的信息披露细则，细化不同行业的会计披露重点，加强监察力度，着眼于公司运行的真实情况，在保护投资者利益的同时，提升公司的价值，维护资本市场的健康发展。