经济政策不确定性、非控股高管持股变动与民营企业融资困境

黄孝武，陈树文，2

（1.中南财经政法大学 金融学院，湖北 武汉 430073；2.滇西应用技术大学 管理学院，云南 大理 671006）

现代公司制度采用各种机制来弥补所有权和控制权分离所产生的不利后果，以解决企业所有者和管理者之间的委托代理问题［1］。我国自2006年实施的《上市公司股权激励管理办法（试行）》，允许对符合条件的董事、监事以及高级管理人员（以下简称高管）进行长期性的股权激励。2016年《上市公司股东、高管减持股份的若干规定》进一步规范了高管减持行为，但高管交易活动还是日渐频繁。根据CSMAR数据库数据统计可知，2006—2021年，A股上市公司高管持股变动的交易中，减持次数占比接近65%，民营企业高管减持交易占比总减持次数更是超过81%。由此可知，在A股市场高管交易行为中，非控股高管减持已属于普遍现象，并且交易样本中民营企业占据了较大比例。特别是新冠疫情暴发后A股上市公司高管减持的频次明显增加。因此，以A股市场数据为样本从经济政策不确定性的角度研究民营企业非控股高管持股变动及其经济后果具有一定的现实意义。

一、文献综述

（一）经济政策不确定性与企业行为

2008年金融危机全面爆发以后，各国政府从政策层面增加了对市场经济的干预，过多的政策干预进一步增加了企业决策过程中的外部不确定性。数据显示，各国的经济政策不确定性都呈现出大幅提升趋势。经济政策不确定性是企业无法避免的系统性政策风险。一般来说，面临的经济政策不确定性越大，企业的经营风险也会越大。

学术研究中关于经济政策不确定性的讨论越来越多，国内外很多学者探讨了经济政策不确定性对企业微观行为的影响，研究的重点可大致分为以下两点：第一，经济政策不确定性与企业运营。经济政策不确定性会影响企业融资选择和商业信贷［2-3］，使得企业债务成本增加［4-5］。第二，经济政策不确定性与企业发展。经济政策不确定性不仅影响企业的投资选择［6-7］，而且还会影响企业的创新研发［8-9］。

既有文献研究表明，随着经济政策不确定性的不断增大，企业会改变自身的现金持有水平、投资策略以及研发投入等决策行为。为了应对经济政策不确定性带来的经营风险，企业通常会增加现金持有［10］；同时，为了谋求进一步发展，企业会采取加大研发的策略来应对宏观的经济政策不确定性［11］；而研发投入的增加又会进一步激发企业的创新能力，激励企业的创新活动［12］。而企业的总预算是有限的，某一方面的支出变化会影响到其他的企业行为，因而为了节约现金流，当经济政策不确定性增大时，企业对外投资一般就会减少［13］。经济政策不确定性的增大除了会影响企业的生产性投资行为和技术创新，还会导致金融市场的系统性风险增加，最终影响企业的金融资产投资［14-15］。

（二）内部人交易及其经济后果

内部人是直接参与企业管理和经营决策的群体或关联人员，其能够快速察觉企业价值、市场前景等运营情况的变化。与普通投资者相比，内部人具有明显的信息优势［16-17］，通常能做到真正的“低买高卖”。目前有诸多文献研究了内部人交易行为，发现内部人利用信息优势在交易中获得了超额回报［18-20］。信息优势的常见形式有：改变信息披露的相关决策［21-22］；通过“高送转”的方式进行市值管理，为内部人交易创造条件［23］；在信息披露时主动进行媒体管理，使媒体披露行为存在策略性［24］；在年报中使用积极的语调，传递出公司前景好的“暗示”［25］；等等。

股权分置改革是中国特有的、史无前例的事件，分置改革完成后，中国股票市场随之迎来了大股东减持的普遍现象。为应对限售股解禁对市场造成的冲击，无论是解禁股股东还是流通股股东，都可能选择减持股份从而实现自身利益的最大化［26］；无论是为了规避风险、提高回报还是降低掏空成本，大股东都会采取减持股份的行为［27］。现有研究中很多文献都讨论了A股市场大股东减持的影响因素，比如，控股股东的现金流以及平均外部回报率都会对其减持行为产生影响，并且减持比例与现金流水平正相关，与外部市场平均回报率负相关［28］；“高送转”会增加大股东的减持规模，并且“高送转”的实施力度越大，大股东减持的规模也会越大［29］；等等。同时也有很多研究结论认为，大股东通过操控信息以及进行盈余管理，能够获得超额的减持收益。而为了配合大股东减持，管理层会提前发布“利好”信息，因而大股东的减持通常发生在披露“好消息”之后［30］。此外，大股东还存在“减持—定向增发—减持”的套利模式，即大股东卖出公司股份后，利用自身控制权优势低价参与定向增发，后期再通过二级市场高价减持股票［31］。

为了实现财富的“现金化”，减持同样是高管人员最直接的“套现”形式。实证结果发现，A股市场高管减持前后相关股票的累积超额收益呈明显的“倒V”型变化趋势，且市场对高管减持的信息有显著的负向反应［32］。金融市场中高管减持的现象一直普遍存在，因此有关内部人交易行为的研究一直以来也是相关研究者致力探讨的问题。由于内部人的交易行为相对隐蔽，普通投资者无法快速捕捉到内部人的交易信息，因而高管在短线交易行为中能够获得市场超额收益［33］，并且高管会比独立董事获得更高的超额收益［34］，同样地，内部人亲属的交易行为整体上也能获得超额收益［35］。而宏观经济政策的不确定则进一步加剧了信息不对称，提高了内部人交易的超额收益［36］。

金融市场中普遍存在中小投资者的利益因内部人交易而受损的现象［37］，其本质上形成了内部人对普通投资者利益的侵占［38］。并且高管减持的“传染性”会导致减持的“同伴效应”，引发市场的恐慌情绪，进而使得股价崩盘风险急剧上升［39］。因此，对内部人交易行为的限制和监管显然是非常必要的，现有相关研究的主流基本是从法律法规或股票交易限制政策等方面进行讨论［40-41］；另外也有研究从公司治理的角度出发，探讨公司治理对内部人交易的抑制作用，认为内部治理越好的公司，内部人交易能够获得的收益越小［42］。

综上所述，目前文献关于减持的主要研究可总结为上市公司内部人的减持行为及其可能造成的经济后果。其中，关于内部人减持的讨论可以分为大股东减持和高管减持，两类研究的重点都集中在内部人交易的信息优势以及减持可能引发的个股层面的股价崩盘风险，并且关于高管减持的研究中大多没有区分大股东同时是高管团队成员的情形。由于存在信息优势，内部人减持能够获得一定的超额收益，因而内部人为了减持会压制坏消息的披露，加之减持行为存在同伴效应，从而容易造成短期内的股价崩盘。从个人角度出发，可以认为高管减持是为了自身利益的最大化，但由于内部人减持可能会带来个股股价崩盘的风险，对公司治理以及股票市场的相对稳定都是不利的，因而除关注公司自身内部信息造成的减持行为外，探讨外部因素对减持行为的影响也是必要且有意义的。市场中微观主体相关行为始终受宏观政策的影响，上市公司的高管人员对经济政策的波动一般也更敏感，但现有文献研究主要聚焦于经济政策不确定性对企业的影响，鲜有文献关注经济政策不确定性对企业高管个人行为的影响。由于高管个人行为会造成企业个体层面的短期波动，进一步影响股票市场，造成企业融资困难，因此上市公司高管在面对不断变化的经济政策时所采取的个人行为尤其值得关注。基于代理人的角色，出于最大化自身收益的考量，分析经济政策不确定性对非控股高管个人持股变动的影响，有助于更加深刻地理解高管的经济行为，且能够丰富相关研究的实证和理论文献，提供可操作执行的政策建议。

二、理论分析与研究假设

（一）经济政策不确定性与高管持股变动

相关研究证实，企业的经营环境会影响到企业的决策行为。比如，内外部信息不对称会影响企业的会计稳健性［43］，外部环境不确定性的大小与企业盈余管理的程度成正比［44］，等等。从个股层面看，经济政策不确定性降低了企业现金流水平，提高了随机贴现因子，从而显著提高了股票的风险特征，导致个股的市场风险增加［45］。

宏观经济政策的频繁波动是经济政策不确定性的源头，在经济政策不确定性不断增大的背景下，即使是市场嗅觉灵敏的上市公司高管也难以精确判断经济政策的走向。当宏观政策环境形式模糊不定时，企业的相关决策往往存在不同程度的调整。企业决策本质上是企业高管内部决策的行为表象，因而当经济政策不断变化时，企业高管的行为尤其值得关注。然而，鲜有文献关注经济政策不确定性对企业内部人决策行为的影响，尤其是与高管个人利益相关的决策行为。

现代公司制度中，所有权与控制权分离的现象普遍存在，公司治理的重点之一就是两权分离所带来的代理问题，高管是代理问题的核心所在，从而管理层持股成为解决该问题的常见方式。然而，公司高管作为内部人员具有一定内部信息优势。诸多研究结论也证实了在A股市场中大股东与企业高管具有信息优势，存在择机行为，能够获得超额收益。陈维和吴世农研究证实面对高额的确定性收益，无论是大股东还是高管，都具有强烈的减持动机并且存在择机行为［46］。张洪辉等人研究发现经济政策不确定性显著提升了内部人的交易超额收益，有助于内部人寻租［47］。

为了获得收益，交易就必然存在，就一定“有买有卖”。因此，根据前景理论，出于风险规避的预期，面临的经济政策不确定性越大，高管选择“落袋为安”的可能性就会越大。基于以上分析，提出以下研究假设：

H1a：经济政策不确定性与非控股高管正常的股份减持正相关。

H1b：经济政策不确定性与非控股高管正常的股份增持负相关。

H1c：经济政策不确定性越大，非控股高管净减持比例越大。

（二）经济政策不确定性、高管减持与企业融资约束

经济政策不确定性属于企业经营过程中无法避免的、来自企业自身以外的、企业不可控的宏观环境风险。当经济政策不确定性增大时，企业面临的经营风险加大，市场中的信息不对称程度随之升高，基于实物期权理论，信贷市场中“等待观望效应”的现象进一步显现，出于自身的流动性需求以及信息识别成本的增加，银行等部门的放贷意愿降低，从而增加了企业融资的难度。既有研究中也有诸多理论分析和实证研究已经证实经济政策不确定会加剧企业融资约束［48］。与此同时，当经济政策不确定性增加时，普遍情况下的贷款风险较高，基于“政府隐性担保”，为了降低风险，银行部门会将贷款“偏向”国有企业，从而加大企业杠杆率分化［49］，使得民营企业融资难度进一步增大。

市场普遍认为内部人交易包含大量的“内部信息”，减持行为往往传递出负面情绪。关于内部人减持对企业融资影响的结论尚存分歧。但本文认为，基于收益最大化的前提，内部人减持一般发生在股价的“相对高位”。当高管减持增加时，资本市场的反应表现为股价下行趋势，并且在短期内此负面信息的影响是持续的。所以对市场投资来说，为了抵御股价下行带来的不确定性风险，就会要求得到更高的风险报酬，从而增加了企业的融资成本，进一步提升了企业面临的外部融资约束水平。基于上述分析，本文提出以下研究假设：

H2：当经济政策不确定性上升时，非控股高管减持的增加进一步加大了企业的融资约束。

三、数据与研究设计

（一）样本数据

本文选取2006—2021年A股上市公司数据为初始样本，根据研究需要，对初始样本作以下整理：（1）根据年终第一大股东股权性质，删除国有企业样本数据；（2）删除2006—2021年均未发生高管减持或增持的公司样本；（3）考虑行业特殊性，删除金融行业样本数据；（4）删除单次股份变动小于100股的数据；（5）ST、*ST、PT样本以及已退市样本；（6）仅保留股份变动方式为“二级市场买卖”和“竞价交易”的数据；（7）将同一年度多个高管的多次股份交易数据进行合并；（8）为消除极端值影响，对连续变量进行前后1%的Winsor处理。本文实证用到的财务数据、高管持股变动数据、公司特征数据等来自CSMAR数据库；EPU的原始数据来自官方网站。

（二）变量定义

1. 被解释变量。本文主回归模型中选取的因变量为高管持股变动的代理变量，包括减持股份、增持股份、净减持比例等。在后续的稳健性检验中将选取变动金额、变动频次等作为代理变量验证结果的稳健性。

2. 解释变量。本研究的解释变量为经济政策不确定性，选取Baker等人构建的EPU指数，在实证中将月度EPU数据按年度取算术平均并除以100，同时为了避免内生性问题，采用滞后一期的EPU数据。

3. 控制变量。本研究的核心是探讨外部的经济政策不确定性对上市公司高管及其关联人员持股变动的影响，除核心解释变量EPU外，还应当考虑其他因素对高管持股变动的影响。控制变量选取参照张洪辉等人的研究［50］，并结合本文实际，所选择的控制变量包括企业股本结构、企业运营指标、管理层特征和年度特征四个层面。控制变量中第一大股东持股比例和前五大股东制衡度分别刻画了股权的集中程度和制衡度，基金持股占比一定程度反映了市场对公司股票的偏好；考虑到现实中诸多高管往往以“个人消费需要”为由减持股份，并且管理层薪酬和股权激励是委托代理问题的核心，因此将管理层薪酬总额取自然对数和管理层持股比例作为回归模型的控制变量，此外将管理层平均年龄作为衡量其“退休”的指标加入模型。具体变量定义和度量方法如表1所示。

表1 变量定义表

（三）基准模型设定

基于前文相关分析，本文的基准模型为面板回归模型，基本形式如下：

其中，i表示公司；t表示年份；Y为被解释变量，实证中包括高管减持、高管增持以及高管净减持比例；X为表2中的控制变量；Year为年度固定效应；μ为个体固定效应。

四、实证结果分析

（一）经济政策不确定性与非控股高管减持

1. 减持变量描述性统计。描述性统计结果表明，在全样本条件下，民营企业个股平均每年发生5次高管减持；去除前五大股东后，平均每年减持接近4次；去除前十大股东以后，减持次数依然超过3次。另外，减持变量的最小值都为0，这是因为在样本期内，某个股的高管在年度内只有股票买入，而没有发生高管减持。

2. 多元回归分析。经过初始处理后，本文的样本数据为非平衡面板数据，经过Hausman检验，拒绝混合回归估计以及随机效应估计，本文主回归的实证模型选择面板固定效应。为验证经济政策不确定性对民营企业高管减持行为的影响，将减持股份作为模型（1）中的被解释变量，进一步回归后得到高管减持股份受经济政策不确定性影响的结果如表2所示。

表2 经济政策不确定性影响非控股高管减持股份的结果

表2中第①列为所有高管样本的回归结果，第②列为去除公司前五大股东后的回归结果，第③列为去除公司前十大股东后的回归结果。所有结果中EPUBaker的回归系数在1%的水平下显著为正，说明经济政策不确定性会导致民营企业高管减持增加，这表明当经济政策不确定性增大时，不仅民营企业的大股东高管减持会增加，而且民营企业非控股高管同样会选择“落袋为安”，卖出股份的数量也会随之增加。前文假说H1a得到验证。

本文的研究主题是经济政策不确定性和非控股高管减持的关系，为突出研究主题，本文主要考虑表2中第③列的回归结果，着重分析去除高管中的前十大股东后，民营企业非控股高管的减持行为。除特殊说明外，下文实证模型中的样本一致选择去除公司前十大股东后的数据。

一般来说，减持收益越大，非控股高管减持的可能性也会越大。从控制变量的回归结果看，Top1和Balance的系数显著为负，表明民营企业股权集中度越高，股权结构越稳定，非控股高管减持的规模越小；基金持股比例的大小则从侧面反映了机构对个股市场前景的预判，基金持股比例越高则市场前景更有利于非控股高管获取高额减持收益，FundHold的回归系数为负符合预期；Growth的回归系数显著为负，说明企业的成长潜力能够一定程度抑制管理层的股份减持规模；上市年龄则能够从侧面反映出公司的存续发展的前景，上市时间越长则公司发展相对越稳定，从而非控股高管减持的意愿也会越低；AverageAge的回归系数显著为正，说明非控股高管越接近“退休”，减持的规模越大；SumSalary和MngHold的系数不显著，表明民营企业非控股高管在卖出股票时不一定受到薪酬水平和持股数量的影响。

3. 稳健性检验。首先，考虑到经济政策不确定性可能存在的内生性问题，选取美国经济政策不确定性指数和全球经济政策不确定性指数作为工具变量进行检验。其次，由于原始的EPU指数是月度数据，而本文实证中其他主要数据为年度数据，因而通过将月度EPU指数进行算术平均来计算得到年度EPU指数的做法可能会存在测量误差。因此，本文借鉴李凤羽和杨墨竹［51］、Gulen和Ion［52］的做法，改变EPU指数的度量方式，利用加权平均的方式计算经济政策不确定性指数，以及直接取12月份的EPU指数作为实证中的解释变量。最后，为了进一步验证结论的稳健性，将非控股高管减持的代理变量替换为减持金额、减持次数、减持比例。通过工具变量回归、解释变量替换和被解释变量替换三种方法进行稳健性检验后，主回归结论依然成立，所以经济政策不确定性对民营企业非控股高管减持的影响结论是稳健的。

（二）经济政策不确定性与非控股高管增持

股权激励是现代公司治理中常见的激励方式。除此以外，还存在高管因“个人需求”进行二级市场交易获得股票。高管无论是买进还是卖出股票，基于理性人假设，其目的都是为了最大化自身利益。但是由于高管身份的特殊性，高管持股的变动时刻受到市场关注，并引发不同的市场反应。前文实证分析了经济政策不确定性对民营企业非控股高管减持的影响，接下来将进一步分析非控股高管增持是否受经济政策不确定性的影响。

1. 增持变量的描述性统计。描述性统计结果表明，全样本下个股高管每年平均买入股票次数超过2次，去除前五大股东后约为1.6次，去除前十大股东后约为1.5次，平均买入次数明显少于卖出次数。增持变量的最小值为0，是因为在样本期内相应年份某个股高管只有卖出而没有买入。

2. 多元回归分析。为验证经济政策不确定性对民营企业非控股高管增持的影响，将增持程度作为模型（1）中的被解释变量，利用面板固定效应，回归后得到经济政策不确定性影响非控股高管增持股份的结果见表3。

表3所示，无论是买入股份、买入金额、买入次数还是买入股份比例，EPUBaker的回归系数都小于0，且在1%的水平下显著。由此可知，去除前十大股东后，经济政策不确定性越大，民营企业高管买入股票数量、买入金额、买入次数以及比例规模都越小。前文假说H1b得到验证。从控制变量的回归结果来看，大部分控制变量的回归系数符号与表2的回归结果系数符号刚好相反，符合现实预期。比如，非控股高管平均年龄越大，临近“退休”时，买入的股票越少，卖出的股票越多。除此以外，表3中部分控制变量的回归系数并不显著或显著性较低，由此本文进一步猜测，当非控股高管买入股票时，其动因可能并不是为了满足正常的投资需求，而可能是为了达到某种“特定目标”。

表3 经济政策不确定性影响非控股高管增持股份的结果

3. 稳健性检验。与前文非控股高管减持的稳健性检验类似，通过工具变量回归、解释变量替换和被解释变量替换三种方法进行稳健性检验后，主回归结论依然成立，所以经济政策不确定性对民营企业非控股高管增持的影响结论是稳健的。

（三）经济政策不确定性与非控股高管净减持比例

前文的实证结果已经证实，经济政策不确定性与民营企业非控股高管卖出股票的规模和频次正相关，与买入股票的规模和频次负相关，但实证过程是分开完成的，从而无法判断非控股高管买入规模和卖出规模的大小关系。如果要考虑非控股高管持股总数的增减变化，刻画持股的实际变动就显得十分必要，因此本文利用净减持（Net-Sale）的相关指标来刻画非控股高管持股的实际变动。净减持变量的定义及计算公式如下：

净减持变量的最小值为-1，表示某个股非控股高管年度内仅存在买入，没有卖出；最大值为1，表示某个股非控股高管年度内只有卖出，没有买入；当净减持变量取值为0时，表示某个股非控股高管年度内卖出和买入相同；净减持比例的值越大，说明非控股高管的净减持程度越大。下文将进一步讨论经济政策不确定性对民营企业非控股高管净减持比例（NSR）的影响，以此来分析经济政策不确定性对民营企业非控股高管实际持股变动程度的影响。描述性统计结果表明，无论是全样本还是去除大股东以后的样本，净减持比例的均值基本在25%～30%之间，由此可以推断，在样本期内民营企业非控股高管的减持程度超过了增持程度；另外，样本中净减持金额比例存在少数缺失值。

1. 多元回归分析。为验证经济政策不确定性对民营企业非控股高管净减持程度的影响，将净减持比例作为模型（1）中的被解释变量，进一步回归后得到经济政策不确定性影响民营企业非控股高管净减持比例的结果如表4所示。

表4列示了去除公司前十大股东后，经济政策不确定性对民营企业非控股高管净减持比例影响的回归结果。第①列为净减持股份比例，第②列为净减持金额比例，第③列为净减持次数比例。如表4结果所示，EPUBaker的回归系数大于0，且在1%的水平下显著。由此可知，虽然民营企业非控股高管持股存在买入和卖出两种完全相反的变动方向，但是当经济政策不确定性增大时，总体而言，民营企业非控股高管卖出规模超过了买入规模，“卖出”的力量强于“买入”的力量，从而净减持比例与经济政策不确定性显著正相关。前文研究假说H1c得到验证。其他控制变量回归系数的显著性与模型（1）的回归结果存在少数差异，但总体上回归结果符合预期。

表4 经济政策不确定性影响民营企业非控股高管净减持比例结果

2. 稳健性检验。与前文一致，通过工具变量回归、解释变量替换和被解释变量替换三种方法进行稳健性检验后，结论依然成立，所以经济政策不确定性对民营企业非控股高管净减持程度的影响结论是稳健的。

（四）经济政策不确定性、非控股高管减持与民营企业融资约束

前文实证结果表明，当经济政策不确定性增加时，民营企业非控股高管股份减持的规模和频次增加，买入股票的规模和频次减小，整体上的净减持程度与经济政策不确定性显著正相关，并且上述结果经过稳健性检验后依然成立。这一结果为两权分离下的委托代理问题研究提供了很好的经验证据。进一步地，研究经济政策不确定性造成的非控股高管持股规模的变动是否会引发相应的后果十分重要，这能够更好地揭示公司治理中“职业经理人”个人行为因受到宏观因素影响而带来的经济后果。融资约束是对企业获取外部融资的难易程度的刻画。多年来，国家和地方政府通过为中小微企业提供政策支持等方式，始终致力于优化营商环境，为企业融资提供便利。但是民营企业融资一直是经济发展中的难点和痛点。下文将进一步研究经济政策不确定性和非控股高管减持对民营企业融资约束的影响。

1. 多元回归分析。本文已经证实，经济政策不确定性对民营企业非控股高管持股变动有显著影响。具体表现为，经济政策不确定性增大时，民营企业非控股高管减持增加，增持减少，并且减持变动超过了增持变动，从而经济政策不确定性对民营企业非控股高管的净减持比例显著正相关。结合前文实证结果，利用中介机制检验的方法，下文进一步通过模型（2）～（4）来验证经济政策不确定性和非控股高管减持变动对企业融资约束的影响。其中FC为融资约束变量，Sale为减持的代理变量，控制变量ConVar包括资产负债率（Lev）、市净率（PB）、经营活动现金流净值占比总资产（Size_Cash）、主营业务利润率（Profit_buis）、普通股获利率（Stockyield）。

其中，模型（2）用于检验经济政策不确定性对企业融资约束的影响；模型（3）用于检验非控股高管减持对企业融资约束的影响；模型（4）用于检验经济政策不确定性和非控股高管减持对企业融资约束的影响。

常用的融资约束指标有KZ指数、WW指数和SA指数。本文选择SA指数作为企业融资约束的代理变量，相关指数的原始数据来源于CSMAR数据库。由于SA指数取值为负值，因而数值越小表明融资约束越大。

表5中第①、②、③列分别对应模型（2）、（3）、（4）的回归结果。由结果可知，EPUBaker和SaleN_no10的回归系数在1%的水平下显著为负。第①列回归结果说明经济政策不确定性越大，SA指数越小，从而民营企业的融资约束越大；第②列的结果表明民营企业非控股高管减持股份越多，SA指数也越小，企业融资约束越大；模型（1）的回归结果以及表5中第③列的结果表明，经济政策不确定性上升，导致非控股高管股份减持规模增加，并进一步加大了民营企业的融资约束。前文假设H2得到验证。

表5 经济政策不确定性、非控股高管减持与民营企业融资约束

2. 关于民营企业融资约束的稳健性检验。本文进一步验证模型（4）的稳健性。首先，基于经济政策不确定性和融资约束可能存在的内生性问题，本文选取美国经济政策不确定性指数（USEPU）作为工具变量，利用两阶段最小二乘法验证；其次，通过替换经济政策不确定性变量和非控股高管减持变量进行稳健性检验。

表6为稳健性检验回归结果。其中第①列是利用美国经济政策不确定性指数作为工具变量的回归结果，第②和③列是更换经济政策不确定性计算方法后的回归结果，第④和⑤列是分别将高管减持的代理变量替换为净减持股份比例（NSRN_no10）和净减持次数比例（NSRF_no10）后的回归结果。如表6所示，五种方式下回归结果的系数符号和显著性都与表5的结果一致，模型（4）的回归结果是稳健的。

表6 稳健性检验——融资约束

3. 关于民营企业融资约束的差异性分析。第一，“二职分离”的差异性。公司治理研究是企业绩效影响因素研究的重要组成部分，关于董事长和总经理是否兼任一直是学术讨论的重点话题。董事长和总经理“二职合一”是企业管理层权力集中度的一种体现，但同时也削弱了管理层的权力制衡。根据委托代理理论和交易成本理论的观点，“二职分离”能够提高管理层的独立性，有利于企业运营效率。雷海民等［53］以中国企业为样本的实证结果表明董事长和总经理“二职分离”确实提高了企业运营效率。本文利用分组回归的方法，验证董事长和总经理是否兼任对民营企业融资约束影响的差异性，实证结果表明，在董事长和总经理“二职分离”的情形下，非控股高管减持对民营企业融资约束的影响更显著。本文认为，“二职分离”虽然提高了企业运营效率，但非控股高管减持对民营企业的“杀伤力”也更强，与此同时“二职合一”能够抑制经济政策不确定性对民营企业融资约束的影响。第二，家族企业差异性。家族企业是民营经济的重要组成，在社会经济发展中占据重要地位。近年来关于家族企业的相关主题备受学术界研究关注，家族企业的融资问题也成了国内外研究热衷的主题。王素莲和杨国玉以A股家族企业为样本的研究结论认为，家族企业通过家族股权控制和管理能够适当提高企业的融资效率［54］。基于上述分析，将样本分为家族企业和非家族企业两类，利用分组回归方法检验差异性，回归结果见表7第③和④列。如表7所示，无论是家族企业还是非家族企业，经济政策不确定性的上升都显著增加了企业的融资约束；而非控股高管减持显著加大了家族企业的融资约束，但对非家族企业的融资约束并没有显著影响。本文认为，虽然家族股权控制能够提高企业的融资效率，但是当家族企业的非控股高管发生减持时，其传递出的负面影响也更大，从而对企业融资约束的影响也更大。第三，企业上市板块差异性。A股创业板市场的准入标准相比主板较低，从而成为众多中小高新技术企业上市融资的首选，同时也是风险资本投资收益快速变现的渠道。与此同时，高管减持、高管离职等一些与之相关的非理性现象便成了学术研究的热点。既有研究证实，面对高额收益，创业板上市公司高管具有强烈的减持动机，而高管的减持行为进一步导致企业市值下降，给投资者造成损失［55］。

表7 差异性—融资约束

本文进一步根据企业上市渠道，将样本分为主板企业和非主板企业两类。由分组回归结果可知，经济政策不确定性显著增加了所有上市板块企业的融资约束；而主板企业非控股高管减持对融资约束的影响并不显著，非主板企业非控股高管的减持则显著增大了企业融资约束。因此，本文认为，非主板企业内部人的减持套现行为往往容易引发市场的不稳定情绪，于是当非控股高管减持增加时，非主板企业的融资约束将显著上升。

五、研究结论及建议

本文以民营企业高管持股变动相关数据为样本，基于代理人的角度，出于最大化自身利益的考量，研究经济政策不确定性对民营企业上市公司非控股高管持股变动的影响，并分析讨论其可能的影响后果。实证结果表明，经济政策不确定性增大时，民营企业非控股高管减持股份的规模越大，股份增持的规模越小；总体来看，卖出的力量超过了买入的力量，净减持比例与经济政策不确定性显著正相关。进一步研究发现，经济政策不确定性增加导致民营企业非控股高管减持增加，并因此加大了企业的融资约束。

高管减持现象的频发严重侵害了中小投资者的利益，这对股票市场的稳定显然是不利的。在经济政策不确定性不断上升的现实背景下，特别是全面实行股票发行注册制改革的过渡时期，规范股票市场交易秩序，维持股票市场的相对稳定对经济社会的健康发展有积极的推动作用。对此，结合本文实证结果，提出以下建议。

第一，规范高管减持行为的外部治理环境，维护资本市场健康稳定发展。内部人交易在本质上是一个公司治理问题，尽管本文的研究样本是非控股高管在二级市场的正常交易，但既有文献证实我国A股市场高管“减持潮”的频繁发生极易产生负面市场信号，从而可能会诱发个股层面的股价崩盘风险。因此，在监管中首先需要特别关注经济政策频繁波动时期的非控股高管减持现象，从制度上规范和引导高管合理减持，注重对高管大规模减持行为的监管。其次，监管部门要提升监管水平，加大违规行为处罚力度，抑制内部人基于自身信息优势的减持行为，倡导价值投资理念，提高资本市场定价效率，建立投资者保护制度。

第二，根据经济政策的实际，加强上市公司分类管理和精细化管理。本文实证结果表明，经济政策不确定性引发的非控股高管减持进一步加大了企业融资难度，且家族企业和创业板上市公司非控股高管的减持行为对融资约束的影响更显著。这对上市公司进一步优化股权结构具有重要启示。在宏观经济政策波动较大时，需要重点加强对家族企业或创业板企业高管持股变动的监管，尤其是对非控股高管减持行为的监管。同时，监管部门应当加强上市公司分类管理和精细化管理，如适当提高创业板企业的信息披露标准；注重建立健全创业板相关政策的长效机制，避免政策的频繁变动，建立科学合理的监管制度，健全要素市场运行机制，完善要素交易规则和服务体系。

第三，改善市场投资者的比例结构，抑制非理性市场行为。与中小投资者或“散户”相比，机构投资者具备更强的信息分析获取能力，有更强的风险抵御能力，监管部门应当持续支持和鼓励机构投资者发展，改善市场投资者的比例结构，同时加强投资者教育，合理引导投资者市场情绪，缓解市场中的投资者“羊群效应”，抑制非理性市场行为。