无形资产、资本结构与企业绩效——基于创业板上市公司的数据

□ 侯赟慧 钱晔 邹昊

一、引言

科技型中小企业作为创新的排头兵，以其自身特有的创造性、成长性活跃在现代经济中，对我国科学技术发展和创新能力提高都有着积极的战略意义，是我国构建创新驱动型国家的战略基点。科技型中小企业主要投入的新兴技术具有投入大、周期长、风险高等特点，不符合间接融资、短期融资的风险收益特点。科技型中小企业旺盛的融资需求面临供给不足的矛盾。

对科技型中小企业而言，无形资产是企业提升技术转化为产品能力的基础，是未来获得超额利益或较强竞争优势的重要源头（张玉娟和汤湘希，2017）。无形资产的数量和质量是衡量科技型中小企业核心竞争力的标志之一。当前我国设立科创板旨在发挥无形资产、科研能力的重要作用，实现资本市场和科技创新的深度融合，进一步推进科技型企业的发展。

以往关于无形资产对于企业绩效影响的研究中，有研究认为无形资产对公司绩效产生负面影响（李燕等，2018），也有认为无形资产投资与公司绩效没有显著相关性（De Luca等，2014），还有研究认为高管是否掌握核心技术对于企业绩效有显著重要作用（冯涛等，2001），大多中小企业需要知识资本价值更高的技术来支持其在特定行业进行相关活动（St-Pierre，2011），无形资产对企业的生存和所受补贴有正向影响（Andrew Delios等，2011）。结论的差异主要来自于行业、指标、研究角度选取的不同。

已有研究表明，无形资产对于公司负债能力有一定支持作用（夏雪花等，2017； Larkin，2013），在未达到峰值前，资本结构可以显著提升企业绩效（吕长江等，2007；刘艳桃，2017）。那么，在无形资产对科技型中小企业绩效的影响过程中，资本结构是否起到了中介传导作用，从而促进了无形资产对科技型中小企业绩效的提升？基于此，本文采用创业板数据基于中介变量法对上述问题进行了检验分析。对该问题的回答，将会为我国科技型中小企业，尤其是非上市高新技术企业，提升企业绩效提供路径选择依据，从而对提升科技型中小企业绩效、促进社会资源合理配置、提升国家创新能力、实现持续发展具有重要意义。

二、理论分析与研究假设

（一）无形资产与企业绩效

无形资产与企业绩效之间的关系，已有许多学者进行了大量研究，大多数得出了正相关的结论。Lev和Sougiannis（1996）运用美国上市公司数据，发现企业的研发投入与其股票回报率存在正相关关系，即企业可以通过提高研发投入来提升企业业绩。Villalonga (2004) 通过托宾Q对某些无形资产会计测度的特征回归预测值来衡量无形资产质量，并利用美国上市公司数据，得出无形资产通过提高企业竞争优势增加企业绩效，但同时也会给企业带来风险。Sandner & Block (2011)通过搜集1996-2002年间全球最大的1216家上市公司的数据，对商标的经济价值进行了评估，发现商标对公司价值具有积极影响。

王华和陆闯等 (2005)以1998-2002年A股上市公司为样本，发现无形资产信息具有价值相关性，与企业未来业绩显著正相关。于玉林(2006)对于道化学公司知识产权动态进行了管理模式分析，发现无形资产可以通过科技成果转化、知识产权贸易、无形资产投资、扩大名牌市场等方法增加企业价值、创新经营模式。童珺（2017）通过网络游戏公司的案例，利用平衡记分卡理论评价企业绩效，得出无形资产从财务、客户、内部经营流程、学习与成长四个维度影响企业的绩效，且在经营流程维度中，软件技术可以明显提升企业经济效益。

综上，已有研究从不同角度探讨了无形资产对企业绩效影响，有些是从无形资产中的某部分，如知识产权，为着眼点展开研究，也有的选择无形资产整体作为分析研究对象。虽然研究中选取的样本多数为成熟期大型企业。但是对科技型中小企业而言，无形资产与其未来发展也是戚戚相关的。基于此，本文提出：

假设1：科技型中小企业的无形资产与企业绩效正相关。

（二）无形资产与资本结构

广义的资本结构指企业中各种价值构成及其比例关系，狭义来说，是企业债务和股权之间的比例关系。本文资本结构是指企业负债与权益之间的比例关系，资本结构增加意味企业的负债支持能力增强。

在早期，大部分研究认为无形资产无法支持企业负债，甚至无形资产的增加会导致固定资产比例相对减少从而减弱企业担保能力。Myers（1977）认为知识产权等无形资产的担保力度较弱，无形资产占比与企业的资产负债率呈负相关。Jensen（1986）等认为拥有不动产意味着可以支持企业偿还更多债务，并且能以更高的频率进行抵押。换言之，不动产比例与债务融资倾向呈正比，这间接反应了无形资产与企业的资产负债率可能负相关。Harris &Raviv（1991）发现公司的研发支出等费用性支出与企业的资产负债率负相关。

在不断发展的科技浪潮中，科技企业的价值逐渐被认知，无形资产作为科技型中小企业的核心资产也开始被认同。有研究开始关注无形资产对企业是否具有债务支持能力。Rampini & Viswanathan（2013）基于公司用有形资产偿还抵押承诺的需要，构建了包含投资、资本结构、租赁和风险管理的模型，其中无形资产独立于企业的偿债能力。夏雪花等（2017）基于2002-2015年A股上市公司数据检验得出无形资产与企业的资产负债率显著正相关。姚海鑫等（2018）利用2013-2015年A股上市高新技术公司样本，通过构建无形资产自愿披露指标，实证发现无形资产的自愿披露有助于缓解上市公司的融资约束且抑制投资不足，间接证实了无形资产与资本结构的正相关关系。王殿辉（2018）利用国内上市3015家公司2000年以来17年的面板数据，通过多元回归模型，证明了无形资产与企业杠杆率显著正相关。

综上，无形资产对资本结构的作用正在逐渐改变，而科技型中小企业持有大量无形资产，意味着其有长期发展战略规划（苏健，2018），偏向于主动负债经营，基于以上论述提出：

假设2：科技型中小企业无形资产与企业资本结构正相关。

（三）资本结构与企业绩效

在资本结构与企业绩效关系研究中，武力超等（2016）基于产品市场竞争视角，发现短期负债比率的提升对企业绩效有显著正向影响，但多数认为资本结构对绩效的影响是非线性，且资产负债率对企业绩效的影响是负面的。

Modigliani & Miller（1958）认为在无税的理想状况下，企业价值与资本结构无关。但资本市场不是完善的，不仅有税收，还有代理成本和破产成本的存在，企业价值将受到资本结构的影响。Clayton（1976）发现资本结构影响企业绩效，且存在最优资本结构，对应存在最优企业绩效。Campello（2003）发现在经济衰退期间，资产负债率较低的企业债务比率对其销售增长有负面影响，但在高负债企业中没有这种效应。Brien等（2013）对大量日本企业进行了实证检验，当管理人员不受严格的债务市场治理，特别是债券债务影响时，企业通过利用其资源和能力进入新市场获得更高回报。陈超和饶育蕾（2003）用上交所464家和深交所448家上市企业实证研究得出长期和短期负债率均与公司绩效呈负相关关系，Huang & Song（2006）通过实证研究国内1994-2003年1200多家上市公司的数据，得出了相同的结论。张如山和师栋楷（2017）采用2014-2015年信息技术业A股上市公司实证发现，企业负债率提升影响了专用性人力资本投入，并通过此路径降低了企业绩效。

上述研究中由于样本企业所在区域、行业，以及绩效指标、负债类型不同，资本结构与绩效之间关系尚不确定。而有研究认为公司资本结构与绩效存在倒U型关系（张欢，2014；俞晨越等，2015），对于科技型中小企业，其杠杆率较低，资本负债率明显未达到U型业绩峰值时点。根据杜邦分解，资产负债率增加是企业净资产收益率提升的重要影响因素之一。由此，本文提出：

假设3：科技型中小企业资本结构与企业绩效正相关。

假设4：资本结构是科技型中小企业无形资产影响企业绩效的中介变量。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

我国创业板上市企业与主板和中小板相比，规模较小且研发强度相对较高，符合科技型中小企业的标准。另外，根据OECD规定，科技型行业包括以下5个行业：计算机相关行业、信息技术业、电子行业、生物制药业和通讯业。因此，根据我国科技型企业年鉴，本文最终选取医药制造业、航空航天业、电子计算机制造业、电子及通信设备制造业、医疗设备和仪器仪表制造业五个行业中创业板上市企业作为研究样本。

中国创业板开板时间为2009年10月，当时上市仅28家企业，数据量较少。近年来创业板上市企业增加较快，尤其是科技型中小企业近几年较多。为了本文样本量充足，得出有统计意义的结论，本文研究选择的时间范围为2014年到2017年，在手工筛选和分类后，剔除了以下样本：①当年新上市的样本，因为研究表明新上市公司的在上市年份的财务数据可能与其他年份有较多不同。②数据缺失及数据异常的上市公司。③发生并购的上市公司。最终得到每年244个，共976个样本观测值。本文所使用的财务数据来自同花顺iFind数据库，行业的具体分类方法由wind数据库确定。使用的统计软件为STATA 14。

（二）研究变量选择

1.企业绩效。在一般研究中企业绩效指标选取较多的是总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）。基于本文的研究样本特点：样本之间ROA的标准差小于ROE的标准差，较为集中，不利于产生显著的回归结果。本文选择用净资产收益率（ROE）表示企业经营绩效指标，根据杜邦分解，该指标可以衡量企业对净资产的综合利用情况，其中考虑进了企业杠杆、管理能力和盈利能力等因素，且许多前人的研究也采用了ROE指标（陈德萍，2012；邱力，2016）。

2.资本结构。目前研究中资本结构指标常用的有总资产负债率，短期资产负债率和长期资产负债率。根据我国会计准则，短期和长期负债的区别是期限是否在一年以上。事实上，长短期负债率不仅仅是时间期限的不同，一般长期负债是企业战略规划时为了企业未来发展而进行的主动融资，而短期负债则更加被动，很多时候是企业在经营过程中由于资金链断裂而被迫接受的融资。长短期融资的选择，在一定程度上反映了企业的经营决策（李科、徐龙炳，2009）。本文选取的样本企业，虽均为科技型中小企业，但其公司战略、发展方向等方面均有不同之处，无法用短期或长期负债率来衡量其资本结构，综上所述，本文选择总资产负债率作为资本结构的测量指标。

3.无形资产。考虑到本文选取的科技型中小企业特征差异较大，如果单独提取土地使用权、知识产权（专利权、商标权、著作权等）等某个指标作为无形资产的代表，无法对无形资产整体水平进行直接对比，因此，本文选择无形资产/总资产作为无形资产的测量指标。

4.控制变量。企业绩效的控制变量有营业收入增长率、企业规模、销售净利率、流动比率和总资产周转率（武力超等，2016；张涤新，2017；李卓群，2017），资本结构的控制变量有营业收入增长率、企业规模、担保价值、非债务税盾和自由现金流（肖作平，2005；肖泽忠，2008；夏雪花等，2017）。具体变量及定义如表1所示：

表1 变量定义及解释

（三）模型构建

无形资产、资本结构和企业绩效之间的关系如图1所示：

根据中介效应理论，如果方程（1）中P显著，则无形资产对企业绩效的影响显著，假设（1）成立；如果方程（2）中W显著，则无形资产对资本结构的影响显著，假设（2）成立；如果方程（3）中Q显著，则资本结构对企业绩效的影响显著，假设3成立。方程（4）中，如果P’完全不显著，Q’显著，则说明无形资产对企业绩效的影响全部由资本结构传导实现，资本结构是无形资产影响企业绩效的全部中介变量，如果P’和Q’都显著，而P’经检验小于模型1中的P，则说明资本结构是无形资产影响企业绩效的部分中介变量（Mackinnon等，2002），假设4成立。

四、实证研究结果与分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计结果如表2所示。

表2 变量数据描述性统计

由表2可以看出，样本净资产收益率的均值是0.1149，相比于普通企业属于较低水平，由此也可以说明这些企业属于初创期，还没有大幅盈利。净资产收益率的最小值为-0.9618，最大为0.7241，相差较大，说明了本文选取的样本在企业绩效方面差异较大，上市科技型中小企业的盈利能力参差不齐。

资产负债率均值是0.2914，基本符合对科技型中小企业的负债率较低的预期。无形资产比率均值为0.0573，主板上市企业约为0.03左右，因此该值较为符合科技型中小企业软资产偏多特点。样本的营业收入增长率参差不齐，平均值为0.2843，体现了科技型企业的高成长性。从数据上看公司规模，最大值和最小值相差并不太多，本文挑选的样本资产规模均属于中小型，没有成熟期大型企业。

各企业的流动比率均值达到了3.8852，高于1.5~2区间，表明了科技型中小企业重流动资产轻固定资产的事实，其中有的企业得到政府支持，其负债可能以长期负债为主。总资产周转率均值为0.6134，属于较低水平，表明许多科技型中小企业的尚未找到效率较高的销售渠道，但总资产周转率的最小值和最大值相差较多，说明各企业间资产管理水平差距较大。担保价值衡量了科技型中小企业在负债时的担保能力，其均值与一般企业相比偏低，说明科技型中小企业的担保能力较弱。非债务税盾这项均值和标准差都较小，主要原因是本文选取的样本大多属于初创期企业，其折旧和无形资产摊销较少。最后是自由现金流量，其均值为-0.025，初创期企业，特别是医疗行业的初创期企业，其自由现金流经常出现常年负值，本文的样本企业均为高科技新兴行业中的初创企业。

（二）实证结果分析

无形资产对企业绩效、无形资产对资本结构以及资本结构对企业绩效影响的实证结果如表3所示。

表3 实证结果

1.无形资产与企业绩效。表3中第一列是根据公式（1）回归的结果，无形资产持有量的指标与企业绩效的指标正相关，系数为0.1174，且在1%水平下显著相关，假设1成立。

由于本文样本为初创期科技型企业，企业规模指标与净资产收益率显著负相关，这可能是企业规模在达到一定程度之前，规模效应无法提升企业绩效，甚至规模增加反而降低企业资产使用的灵活性，导致绩效小幅降低。流动比率指标与企业绩效指标负相关，在描述性统计已发现样本企业流动比率均值已远超一般企业，所以流动比率过强反而说明了企业在流动资产管理上的问题，该负相关的结果是可以接受的。

2.无形资产与资本结构。表3第二列是根据公式（2）回归的结果，无形资产持有量的指标与资本结构指标正相关，系数为0.1071，Z值只有2.43，显著性未达到强，但从统计学意义上说明了两者的正相关关系。

根据前人对该项研究的显著性水平，本文认为这个结果是可以接受的，假设2成立。企业规模、成长能力、担保价值和企业自由现金流均与企业的负债能力正相关，值得一提的是非债务税盾与企业资本结构没有证明出显著性，可能与样本企业的非债务税盾较小有关，当企业非债务税盾没有达到一定比例时，科技型中小企业不会把税盾考虑进自己的负债决策之中。

3.资本结构与企业绩效。表3第三列是根据公式（3）回归的结果，样本企业资本结构与企业绩效正相关，系数为0.0757，且Z值有2.64，在5%水平上正相关，显著性较强，假设3成立。

值得注意的是，在该式以及回归（1）和（3）中，总资产周转率与企业绩效的相关系数较小，且在统计学上也不显著。从描述性统计中可以看出，本次选取的科技型中小企业的资产周转率比正常企业小得多，至少在资产周转率达到一定程度后，总资产周转率和企业绩效之间才可能存在稳定的正相关关系，且本文选取的样本之间在总资产周转率方面有较大差异，不利于回归结果的显著性。这也从侧面证明了本文选取的科技型中小企业在营运能力方面的不足。

（三）中介效应分析

根据中介变量法，还需分析无形资产和资本结构对企业绩效的联合影响。根据公式（4），从之前的图1中可以看出，在路径P的检验中，无形资产指标的回归系数是P=0.1174（Z=3.6），说明无形资产对企业绩效的正向影响显著，在路径W的检验中，无形资产的指标的回归系数W=0.1071（Z=2.43），说明企业持有无形资产量的增加可以有效提高企业负债能力。在路径P’的检验中，无形资产指标的回归系数为P’=0.1124（Z=3.46），资本结构指标的回归系数为Q’=0.0697（Z=2.44）。由于P’的绝对值小于P的绝对值，中介效应存在。

资本结构是无形资产影响企业绩效的部分中介变量，假设4立。根据估计中介效应大小公式WQ/（P’+WQ)得到，资本结构影响下的中介效应为0.0672，虽然比例较小，但这个影响不能忽略。该结果说明了无形资产通过改变企业债权结构来提升企业绩效的中介效应较低，通过政策提高该效应的空间很大。

（四）进一步分析

根据当前的会计准则，非房地产企业（本文所有样本均为非房地产企业）在确认土地使用权时，若用于建设自己的办公楼或厂房，而不是进行出租，则计入无形资产。但其作为无形资产的一部分，与专利权、著作权等不同，并没有提升企业科研能力，给予企业未来发展保障。为了辨识其与其他无形资产对于企业绩效的提升效果，本文从样本企业财务报表中手工提取了土地使用权数据，并用土地使用权占总资产比例替换了无形资产比例进行回归，结果如表4所示。

对比表3和表4，可以看出表4中土地使用权对于企业绩效和资本结构的影响系数和显著程度均高于无形资产，其余控制变量的影响系数和显著程度均未发生较大变化，可见，无形资产对企业绩效和资本结构的改善作用有一半以上是通过土地使用权实现的，这证明了在地价不断上涨时，土地使用权对于企业未来经营发展保障的能力。从另一个角度看，这也说明了由于专利类无形资产的价值认可度不强，当前科技型中小企业将专利转化成为实际产品的能力较低，缺少专利类无形资产的评估具体标准和交易平台，导致该类无形资产对于企业融资和未来发展的价值还未被完全发掘。

表4 土地使用权替换

（五）稳健性检验

本文通过采用替换被解释变量（也是解释变量）的方法进行稳健性检验，由于样本中科技型中小企业的短期负债远高于其长期负债，采用短期负债率LEVS代替总负债率LEV，并将其带入模型中重新进行回归分析，以检验上述结果的可靠性。稳健性检验结果如表5所示。

从表5中可见，公式（1）中由于没有任何变化所以和实证结果表相同，公式（2）中无形资产对企业短期负债的支持能力提升到了0.1153，且显著性也有所上升。同时发现担保价值在回归中对短期负债的支持作用变为不显著，符合常规认知。公式（3）中企业短期负债率对净资产收益率的影响系数和显著性均未发生较大改变。公式（4）中无形资产和短期负债率的系数和显著性也未产生较大变化，且公式（4）中INTR的系数为0.1109，小于公式（1）中的0.1174，中介效应依旧成立。

表5 稳健性检验

五、研究结论和建议

（一）研究结论

本文采用中介效应模型，把资本结构作为无形资产影响企业绩效的中介变量，分析了无形资产、资本结构与企业绩效之间的关系，具体结论有：

1.科技型中小企业无形资产对企业绩效有正向促进作用。科技型企业可以通过加大研发投入、提升企业的研发支出资本化率等方法增加企业持有的无形资产，从而提升企业的盈利能力，增加企业价值。

2.科技型中小企业无形资产与企业的资产负债率有正向关系。对于科技型中小企业，持有大量无形资产代表着该企业的科研能力较强，有助于提升无形资产转化为实际产品的能力，其偿债能力得到一定保证。同时说明企业发展策略偏向于长远发展，使得他们倾向于使用长期负债作为主要融资手段。

3.科技型中小企业资产负债率提高可以有效改善企业绩效，在科技型中小企业杠杆增加后，它可以利用少量资金推动巨大的经济效益流入，从而提升企业盈利能力。

4.科技型中小企业的资本结构是其无形资产促进企业绩效提升的中介变量，也即在科技型中小企业无形资产提升企业绩效的机制中，有一部分是通过增加企业的负债能力或使得企业做出主动长期负债决策传导的。

（二）研究建议

基于上述研究结论，本文提出如下建议：

1.响应供给侧结构性改革的号召，提升供给质量，拓宽供给渠道，进一步完善无形资产交易评估平台，完善多层次资本市场，促进无形资产交易，提升各类资源在市场中配置的合理性，增加科技型中小企业通过无形资产获取超额收益的可能性，激励科技型中小企业进行自主创新。

2.商业银行开展“投贷联动”时引入政府担保基金，配合地方产业园区发展同时降低银行信贷风险，让政府平台基金承担部分劣后资金功能，同时商业银行作为科技创新企业财务顾问，为科技创新企业提供综合金融服务，达成“金融促进科技，科技反哺金融”的效果。

3.科技型中小企业完善自身会计信息制度。目前许多未上市科技型中小企业的会计报表存在信息不完整、披露不规范的问题，有的财报甚至完全没有填写其无形资产相关科目，企业应该完善其会计信息披露，给予投资者和债权人更加全面可靠的信息以减少信息不对称性，降低融资成本。

4.科技型中小企业根据自身情况推进科研投入，通过科研投入形成专利等无形资产作为抵押，获取融资的同时快速提升科研成果价值转化率，使得企业价值增加，再将资金投入更多的科研项目中，由此达成科研成果与企业业绩之间的正反馈效应。