反收购条款与股价下行风险：“加速器”抑或“安全阀”

李凤羽 秦利宾 杨墨竹

摘 要：本文以2007—2017年沪深两市上市公司为研究对象，采用普通最小二乘法，创新性地从股价下行风险视角分析上市公司在公司章程中增设反收购条款对公司价值和股东权益的影响。研究发现，公司章程中增设反收购条款能够发挥股价“安全阀”的功能，有效抑制了上市公司的股价下行风险;经济机制分析显示，公司章程中增设反收购条款通过改善企业信息披露质量，缓解了上市公司负面信息的不断累积，进而降低了股价下行风险;异质性分析发现，公司章程中增设反收购条款对股价下行风险发挥的“安全阀”功能在非国有上市公司、行业竞争度较高上市公司和未纳入融券标的上市公司中表现更加明显。

关键词：反收购条款;股价下行风险;公司章程;企业信息披露质量

中图分类号：F830.91  文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2022）03-0053-10

一、问题的提出

当前，A股上市公司股权结构已经从过去的“一股独大”向“股权分散”转变，与此同时，保险资金等机构投资者可持股比例上限不断提高，未来上市公司控制权争夺将成为中国资本市场常态[1]。2015年备受社会各界关注的“宝万之争”正是这一现实趋势的集中体现。“宝万之争”使得A股上市公司管理层真正意识到“门口的野蛮人”对公司控制权构成的巨大威胁。为防范“门口的野蛮人”入侵，许多A股上市公司纷纷修改公司章程，在其中加入各类反收购条款。

据中证中小投资者服务中心统计，截至2017年5月，已有六百多家A股上市公司修订了公司章程，在其中增设了各类反收购条款。

与资本市场的实践进展相比，中国上市公司反收购立法相对滞后，法律界和实务界对如何界定上市公司在公司章程中增设反收购条款的合法性还存在较大争议：一派观点认为，现行《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》也并未明确禁止上市公司在公司章程中增设反收购条款[2]，该行为体现了上市公司公司章程的自治权，因而具有合法性;另一派观点认为，公司章程的自由空间不能超越公司法律的强制性规范，在控股股东诚信缺失的现实约束下，上市公司在公司章程中增设反收购条款赋予控股股东特别权力，违背了“同股同权”的强制性法律规范，因而不具有合法性。

根据这一观点，中证中小投资者服务中心对截至2017年5月29家上市公司增设的反收购条款进行梳理，总结出六类不正当反收购条款。合法性的争议导致上市公司在公司章程中增设反收购条款行为乱象时有发生，受到社会舆论的高度关注。在这一背景下，如何从立法层面明确界定和规范A股上市公司在公司章程中增设反收购条款的合法性，已成为当前监管部门迫切需要解决的重要问题。从现行《上市公司收购管理办法》的立法原则来看，“最大限度保护被收购公司及股东的合法权益”是监管部门在制定资本市场收购和进行收购立法时最为重要的法理依据和现实考量。实践中，上市公司在公司章程中增设反收购条款究竟如何影响公司价值和股东权益是监管部门报送立法之前需要首先厘清的关键问题。遗憾的是，截至目前，监管部门尚未就此问题形成清晰、明确的认识，这也是导致A股市场反收购立法滞后的一个重要原因。学术界有关反收购保护如何影响公司价值和股东权益也同样存在争议：一部分文献基于管理者堑壕假说认为，反收购保护削弱了控制权威胁在缓解上市公司委托代理问题上发挥的外部治理功能，使得受到反收购保护的管理者更可能懒惰或采取建立商业帝国、攫取私人利益的自利行为，进而对公司价值和股东权益造成损害[3-4-5];而另一部分文献则基于市场压力假说认为，反收购保护降低了来自控制权市场的收购威胁，缓解了管理者因市场压力而产生的短视行为，进而能够在更长期限内制定企业经营决策和发展战略，有利于提升长期公司价值和股东权益[2-6-7]。

近年来，A股市场受到国内外政治、经济等诸多不确定因素的影响，持续处于下行通道，引起国内学术界的广泛关注[8-9]。所谓“股价下行”指的是上市公司掩盖的负面消息在某一时点集中释放，导致股价短时期内大幅下跌的现象[10-11]。股价是上市公司价值和股东权益的集中体现，股价下行风险也因此有理由成为公司价值和股东权益的一个重要评判标准。然而，现有国内文献主要从公司价值与代理成本[12]、投资效率[7]、股价信息含量[13]、公司风险承担[14]、股价反应[15]、大股東掏空[2]以及反收购保护效率[5]等角度评判反收购条款对公司价值和股东权益的影响，尚未有学者从股价下行风险视角评估反收购条款对公司价值和股东权益的影响。在当前A股市场股价下行风险攀升的现实背景下，对上述问题的忽视限制了学术界和监管部门对上市公司在公司章程中增设反收购条款这一实践趋势的全面评估。理论上，股价下行风险源自企业管理者出于机会主义动机对负面信息的人为掩盖[10]，而反收购条款则通过管理者堑壕和缓解市场压力作用于管理者行为动机，这种逻辑上的连续性构成了反收购条款影响股价下行风险的理论基础，对二者理论基础的深入挖掘不仅为学术界全面评估反收购条款如何影响公司价值和股东权益提供一个新颖分析视角，而且为上市公司和监管部门采取措施降低股价下行风险提供了实施路径。Bhargava等[16]是与本文最为相近的国外文献，他们发现，美国各州政府制定反收购立法有助于降低本州上市公司的股价下行风险。与美国市场不同，中国尚未出台针对公司反收购行为的专门立法，上市公司更多的是通过在公司章程中增设反收购条款实现反收购保护，实施手段的不同使A股市场在反收购效率和作用途径方面可能有别于美国市场，加之A股市场特殊的交易制度、投资者机构和监管环境使得上市公司股价下行风险在风险成因和表现方式方面也与美国市场存在较大差异，需要学术界进行深入研究。

二、理论推演与假设提出

委托代理理论认为，控制权市场的并购威胁在缓解上市公司委托代理问题方面能够发挥积极的外部治理功能[17]。当管理者行为决策偏离股东价值最大化目标时，上市公司股价会出现下跌，资本市场上的潜在收购方会通过并购交易取得公司控制权，并替换现有管理层。为避免因成为被收购对象而失去工作职位，管理者会努力工作并时刻以股东价值最大化为经营目标。上市公司在公司章程中增设反收购条款，通过提高并购难度限制了控制权市场外部治理功能的充分发挥，弱化了管理者采取偏离股东价值最大化目标的行为决策时所面临的外部威胁和惩罚力度，这有可能会助长管理者懒惰或采取损害股东利益的自利行为倾向[4]。

信息披露是投资者监督上市公司管理者行为的重要渠道，当管理者懒惰或从事损害股东利益的自利行为时，他们往往会通过隐藏负面信息或延迟负面信息披露的方式掩盖其行为动机[18]。因此，上市公司在公司章程中增设反收购条款在助长管理者懒惰或采取损害股东利益自利行为的同时，也强化了管理者掩盖或延迟披露负面信息的行为动机。当不断累积的负面信息超过管理者信息掩盖能力时，之前累积的大量负面信息就会集中释放，引发股价下行[11]。基于上述分析，笔者提出如下假设：

H1a：上市公司在公司章程中增设反收购保护条款增加了股价下行风险。

然而，与控制权市场作为外部治理机制缓解管理者与股东之间代理冲突不同，市场压力假说认为，信息不对称使得投资者无法准确评估管理者所做的长期决策，往往导致股价被低估，使得上市公司成为潜在的被收购对象。管理者迫于潜在收购引发的市场压力，不得不更多地采取有助于提振短期股价的短视行为[18]。市场压力增加了管理者及时披露上市公司负面信息的成本，使得管理者可能出于避免短期股价下跌的短视行为动机，选择掩盖或者延迟披露负面信息。除了上述原因之外，低质量的信息披露还会增加潜在收购者对目标公司的评估难度，能在一定程度上缓解管理者面临的并购压力[19]，这会进一步强化管理者选择掩盖或延迟披露负面信息的行为动机。当不断累积的负面信息超出管理者掩盖能力时，此前被掩盖的负面信息就会被集中释放，引发股价下行。上市公司在公司章程中增设反收购条款通过增加并购难度缓解了管理者面临的市场压力，降低了管理者及时披露负面信息时所需承担的成本，使得其可以在更长期限上对信息披露进行成本—收益权衡，有助于改善上市公司信息披露质量，降低股价下行风险。基于上述分析，笔者提出如下假设：

H1：上市公司在公司章程中增设反收购条款降低了股价下行风险。

H2：企业信息披露质量在公司章程中增设反收购条款与股份下行风险之间起中介效应。

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源

2006年中国证监会修订了《上市公司章程指引》，使得A股上市公司在公司章程制定方面拥有一定程度的自主权。此外，2006年《上市公司收购管理办法》的正式实施以及2007年股权分置改革的基本完成，在一定程度上激活了外部控制权市场。考虑上述制度因素的影响，本文选择2007—2017年沪深两市上市公司为初始研究样本，在其中剔除了金融保险类上市公司、公共事业类上市公司以及ST和PT类上市公司，最终得到18 855个公司—年度观测值。本文所使用的反收购条款数据全部来自巨潮资讯网披露的上市公司章程，通過Stata软件进行文本收集整理而成。上市公司股票交易数据和财务数据则全部来自国泰安CSMAR数据库和Wind数据库。

（二）变量定义和度量

1.被解释变量：股价下行风险（CrashRisk）

借鉴褚剑和方军雄[9]的研究，本文分别使用负收益偏态系数（NCSKEW）和收益上下波动比率（DUVOL）衡量股价下行风险。具体计算过程如下：

Rit=β0+β1Rm，t-2+β2Rm，t-1+β3Rmt+β4Rm，t+1+β5Rm，t+2+εit（1）

其中，Rit为股票i在第t周考虑现金红利再投资的个股收益率，Rmt为第t周流通市值加权考虑现金红利再投资的市场收益率。模型（1）引入领先、滞后项的目的在于控制非同步交易的影响。定义Wit=ln （1+εit）为股票i在第t周的特有收益率。在此基础上，剔除交易周数小于30的年份，分别计算两个股价下行风险指标：

NCSKEWit=-n（n-1）3/2∑W3it/（n-1）（n-2）（∑W2it）3/2（2）

DUVOLit=lnnu-1∑downW2it/nd-1∑upW2it（3）

其中，n为个股年内交易周数，nu（nd）为一年中特有周收益率Wi，t大于（小于）年度平均收益率的周数。负收益偏态系数和收益上下波动比率都属于正向指标，数值越大，股价下行风险越高。

2.解释变量：公司章程中增设反收购条款（SBD）

目前，国内已有文献主要采用构建虚拟变量的方式衡量公司章程中诸如交错董事会条款、董事提名持股时间条款、董事提名持股比例条款以及绝对多数条款等反收购条款为上市公司提供了反收购保护[2-5]。然而，陈玉罡和石芳[5]在研究反收购条款与并购概率二者之间关系时发现，只有交错董事会条款才对并购概率具有显著影响。在此之后，徐明亮和袁天荣[7]将关注焦点集中于交错董事会条款为上市公司提供的反收购保护。现实中，目标公司董事会席位往往是收购方与反收购方争夺的焦点。交错董事会条款作为一种硬性条款直接限制了每次可变更的董事会成员人数比例，是阻碍收购方控制目标公司董事会最直接和最有效的防御手段[5-7]。与之相比，董事提名持股时间、董事提名持股比例以及绝对多数条款则相对柔性，在限制潜在收购方控制目标公司董事会方面的功效明显逊于交错董事会条款。基于上述原因，本文借鉴陈玉罡和石芳[5]与徐明亮和袁天荣[7]的研究，采用交错董事会条款（SBD）虚拟变量衡量公司章程中增设反收购条款提供的反收购保护。

交错董事会条款规定每年更换董事会的人数不得超过一定比例，例如，深天地A在2014年6月章程中规定“董事会每年更换和改选的人数最多为董事会总人数的1/4”，其主要目的在于延缓收购方控制公司董事会进程，加大并购难度。若当前年度公司章程中含有交错董事会条款，SBD取1，否则取0。

3.中介变量：企业信息披露质量（KV）

本文借鉴Kim和Verrecchia[20]的方法，使用KV指数作为企业信息披露质量的衡量指标。KV指数具体计算方法如下：

ln|ΔPt/Pt-1|=α+β（Volt-Vol0）+εt

KV=β×1 000 000（4）

其中，Pt为个股在t日的收盘价，Volt为个股在t日交易量，Vol0为个股年度平均交易量。先使用式（4）分别针对个股按年度进行回归，求得回归系数β。然后剔除β值为负的观测值，计算KV指数。KV指数是企业信息披露质量的负向指标，KV指数数值越小，企业信息披露质量越高。

4.控制变量（Conrrols）

本文在回归模型中控制如下变量：股票特有收益率（RET），为Wit的年度平均值。股票特有收益率标准差（SIGMA），为Wit的年度标准差。股票异常换手率（DTURN），为本年月度换手率均值减去上一年月度换手率均值。财务杠杆（LEV），为企业总负债与总资产之比值。资产收益率（ROA），为净利润与总资产比值。账市比（BM），为账面价值与市场价值之比。公司规模（SIZE），为公司总资产自然对数。大股东持股比例（Top1），为第一大股东持股比例。盈余管理程度（ABACC），为修正后Jones模型估计的可操纵应计利润绝对值。此外，本文还控制了行业固定效应（Industry）和年度固定效应（Year）。

（三）模型构建

本文借鉴许年行等[8]与褚剑和方军雄[9]的研究方法，通过构建如下回归模型识别上市公司在公司章程中增设反收购条款对股价下行风险的影响：

CrashRiski，t+1=β0+β1SBDit+∑10j=2βjControlsit+Industryi+Yeart+εi，t+1（5）

为了避免极端值带来的不利影响，本文对模型（5）中所有连续变量进行1%和99%双侧缩尾处理。考虑到样本观测值可能具有的集聚性特征，本文对所有回归系数标准差在公司层面进行了Cluster处理。回归系数β1衡量了上市公司在公司章程中增设反收购条款对股价下行风险的净影响。

四、实证结果与分析

（一）变量的描述性统计分析

表1给出了主要变量的描述性统计分析结果。由表1可知，被解释变量NCSKEW和DUVOL的均值分别为-0.198和-0.132，标准差分别为0.616和0.475，这与已有文献给出的描述性统计结果基本一致。解释变量SBD的均值和标准差分别为0.061和0.239，说明公司章程中包含反收购条款的观测数占样本总观测数的比例约为6.1%，这与陈玉罡和石芳[5]与徐明亮和袁天荣[7]描述性统计结果基本一致，间接证明了本文通过文本收集技术整理而成的反收购条款数据具有较高的准确性。相关系数矩阵说明NCSKEW和DUVOL在衡量股价下行风险方面具有高度的一致性。解释变量SBD与被解释变量NCSKEW和DUVOL相关系数

由于版面所限，相关系数检验结果省略，留存备索。全部为负，这与H1中的待检验假设相一致。

（二）基本回归结果与分析

表2给出了上市公司章程中增设反收购条款与股价下行風险的基本回归结果。

由表2可知，单变量的回归结果列（1）和列（3）显示，无论采用何种指标度量股价下行风险，SBD回归系数都在5%水平上显著为负（回归系数分别为-0.054和-0.044）。在引入控制变量之后（回归结果列（2）和列（4）），SBD的回归系数仍然在5%水平上显著为负（系数大小和显著性水平方面与单变量回归结果相比未发生明显变化）。表2的回归结果支持了H1，即H1得到验证。滞后1期NCSKEW和DUVOL指标的回归系数显著为正，说明股价下行风险具有一定持续性。

控制变量方面，RET和SIGMA显著为正，说明股票收益率越高或波动率越大，未来股价下行风险也越大，这与Kim和Verrecchia[20]与熊家财[21]的研究结论一致; ROA与未来股价下行风险显著正相关，SIZE与未来股价下行风险显著负相关，这与许年行等[8]的研究结论一致。BM与未来股价下行风险显著负相关，这与罗进辉和杜兴强[22]与叶康涛等[23]的研究结论一致。此外，Top1回归系数显著为负，说明第一大股东持股比例越高，股价下行风险越低。其原因可能是，股权集中能够缓解管理者监督中的搭便车行为，有助于股东对管理者进行更为有效的监督[13]，这会降低股价下行风险。

（三）稳健性检验

1.考虑反向因果关系的稳健性检验

解释变量与被解释变量二者之间如果具有反向因果关系，那么最小二乘法（OLS）回归可能存在较高的伪回归风险。对于本文而言，如果管理层预期未来（1年后）公司股票存在较高的股价下行风险，那么他们可能在当期对公司章程进行修改，在其中增设反收购条款，以防止公司成为被收购目标。为了降低管理者预期给前文回归结果造成，本部分借鉴江轩宇和许年行[24]的做法，采用将回归模型右侧解释变量和控制变量滞后两期的方法对前文结果进行稳健性检验。该方法的经济学逻辑在于，直观上管理者的预期能力应该随着预期期限的延长而逐渐降低，管理者很难准确预估两年后上市公司面临的股价下行风险。稳健性检验结果显示，当模型右侧变量滞后两期时，解释变量SBD的回归系数分别为-0.051和-0.041，且仍在5%的水平上显著，说明管理者预期引发的反向因果关系并不是导致前文回归结果的主要原因。

2. 替换解释变量的稳健性检验

与前文采用交错董事会条款虚拟变量作为解释变量不同，本部分采用交错董事会限值比例（SBLR）作为解释变量进行稳健性检验，若当年公司章程规定董事更换不得超过一定比例，SBLR取值为该比例，否则取值为0。与交错董事会条款虚拟变量相比，交错董事会限值比例具有更好的连续性。回归结果显示，在分别使用NCSKEW和DUVOL指标度量股价下行风险时，SBLR回归系数分别为-0.141和-0.111，且都在5%的水平上显著，这与前文实证结果一致，说明前文实证结果在使用不同反收购条款衡量指标时具有稳健性。

3.考虑遗漏变量的稳健性检验

上市公司在公司章程中增设反收购条款与股价下行风险可能由某些因素共同决定，会使回归结果面临内生性问题的干扰。本部分通过增加控制变量，对回归模型遗漏关键控制变量的情形进行稳健性检验。借鉴许年行等[8]、叶康涛等[23]与杨棉之和张园园[25]的做法，在回归模型中引入机构持股比例（Inshold）、董事会人数（Board）、独立董事比例（Indep）、管理者是否两职兼任（Dual）以及会计稳健性（C_score）变量进行检验。结果显示，引入上述控制变量后，解释变量SBD的回归系数分别为-0.044和-0.033，且分别在5%和10%的水平上显著，说明遗漏可观测变量并不能影响基准回归结果。

4.考虑自选择问题的稳健性检验

自从2006年中国证监会修改《上市公司章程指引》之后，A股上市公司在公司章程制定方面拥有一定程度的自主权。这种自主权可能使上市公司在公司章程中增设反收购条款的决策存在自选择问题。就本文而言，可能存在以下两种自选择问题：一是股价下行风险较高的上市公司更有可能选择在公司章程中增设反收购条款，以防止因股价下行而成为被收购对象;二是股价下行风险较低的上市公司往往拥有更为完善的公司治理机制和较好的盈利能力，这类公司可能会被潜在收购者所觊觎，为了避免成为收购目标，管理层会选择在公司章程中增设反收购条款。由于前文发现上市公司在公司章程中增设反收购条款与股价下行风险负相关，因此，第一类自选择问题并不是导致前文结果的主要原因。本部分将着重对第二类自选择问题进行稳健性检验。借鉴已有研究的标准做法，本文将采用处理效应模型对第二类自选择问题进行稳健性检验。结果显示，递米尔斯比率（IMR）在1%的水平上显著为负，表明前文回归结果存在一定程度的自选择问题。尽管如此，解释变量SBD的回归系数依然显著为负，说明在考虑自选择问题后，前文的实证结果依然成立。

5.基于PSM-DID方法的稳健性检验

样本期内，在公司章程中增设反收购条款的样本公司数量占样本公司总数量的比重约为7%。在数量众多的未增设反收购条款的样本公司中，可能仅有部分样本公司可以用来与增设反收购条款的样本公司直接比较。而前文的回归模型并未对未增设反收购条款的样本公司进行筛选，这可能导致回归结果出现估计偏误。为此，本部分将借鉴Heyman等[26]与刘晔等[27]的做法，采用逐年匹配方法为各年增设反收购条款的公司（处理组）匹配一定数量从未设置反收购条款的公司（对照组），并进行多期DID回归。具体来看，首先，使用模型（6）估计每年上市公司在公司章程中增设反收购条款概率，然后从未设置反收购条款的样本公司中匹配1—3个样本。其次，由于上市公司增设反收购条款的时间不统一，本文采取多期DID模型，而多期DID模型中仅剩交互项，即Treat×Time，也就是本文SBD变量。结果显示，不论采用何种匹配比例，解释变量SBD都显著为负，说明前文的实证结果在考虑内生性问题后依然成立。

SBDit=β0+β1Top1it+β2Boardit+β3Insholdit+β4Sizeit+β5ROAit+Industryi+Yeart+εit（6）

五、进一步分析

（一）经济机制分析

前文发现，上市公司在公司章程中增设反收购条款能够发挥股价“安全阀”功能，有助于降低股价下行风险，这一结果支持了市场压力假说。本部分将进一步基于市场压力假说对前文实证结果背后蕴含的经济机制加以识别。Hong和Stein[10]认为，股价下行主要是因为负面信息不断累积并在某一时点集中释放所致。上市公司在公司章程中增设反收购条款降低了管理者及时披露负面信息所面临的市场压力，使得他们能在更长期限内对企业信息披露进行成本—收益权衡，有助于改善企业信息披露质量（KV），缓解了上市公司负面信息的不断累积，从而降低了股价下行风险。

借鉴甄红线等[28]的做法，本文在基准模型（5）的基础上构建如下中介效应模型进行检验：

KVit=β0+β1SBDit+∑10j=2βjControlsit+Industryi+Yeart+εit（7）

CrashRiski，t+1=γ0+γ1SBDit+γ2KVit+∑11j=3γ3Controlsit+Industryi+Yeart+εit（8）

中介效应检验具体步骤如下：第一步，考察式（5）中SBD系数是否显著。若显著，则说明总效应存在，若不显著，则终止中介效应检验;第二步，在总效应存在的前提下，考察式（7）中的β1是否显著。若显著，则说明可能存在中介效应，继续进行下一步检验;第三步，在式（7）中β1显著的前提下，进一步考察式（8）中γ1和γ2是否显著，若二者全部显著，则说明存在企业部分中介效应，若γ1不显著但γ2显著，则说明存在完全中介效应。

表3给出了企业信息披露质量的中介效应检验结果。由表3可知，当加入中介变量企业信息披露质量时，被解释变量回归系数都低于未加入中介变量时的情形，说明存在企业信息披露质量对公司章程中增设反收购条款与股价下行风险的部分中介效应。同时，未报告的Sobel检验Z统计量在5%水平下显著，也证实了上述论断。因此，H2得到验证。

（二）异质性分析

1.基于产权性质的异质性分析

国有上市公司因产权性质所限，外部控制权市场发展不充分：一方面，国有上市公司股权高度集中在政府部门（各级国资委或政府部门）手中，潜在收购方难以获得足够多的控制权筹码;另一方面，出于对失业和丧失剩余索权的担心，各级政府部门往往在国有上市公司并购过程中施加较多的政府干预[29]，可能会降低潜在收购方的收购意愿。上述原因使外部控制权市场的收购威胁无法对国有上市公司管理者形成足够强大的市场压力，不能迫使其因为收购威胁而选择掩盖或延迟披露负面信息，进而引发股价下行。综上，外部控制权市场发展不充分会弱化公司章程中增设反收购条款对國有上市公司股价下行风险的降低作用。

本文按照产权性质，将全部样本公司划分为国有上市公司样本（SOE）、和非国有上市公司样本（P&FE）。表4的分组回归结果表明，公司章程中增设反收购条款对股价下行风险的降低作用仅存在于非国有上市公司样本中。

2.基于行业竞争度的异质性分析

行业竞争度是决定企业信息披露质量的重要因素：一方面，专有化成本假说认为，企业所在行业竞争较为激烈会降低信息披露质量，防止竞争对手根据企业披露信息采取策略性决策获得竞争优势[30];另一方面，行业竞争激烈的上市公司管理者更有可能迫于资本市场压力而掩盖负面信息[31]。上述两方面原因使得身处行业竞争较为激烈的上市公司更有可能因低质量的信息披露而面临较高的股价下行风险。与行业竞争度较低的上市公司相比，行业竞争较为激烈的上市公司通过在公司章程中增设反收购条款，不仅能够防止竞争对手利用竞争优势而对其采取收购策略，也缓解了资本市场其他潜在收购方对企业控制权的觊觎，因此，公司章程中增设反收购条款对这类公司管理层面临市场压力的缓解作用应该更加明显，从而能在更大程度上降低其面临的股价下行风险。

首先，本文计算样本公司所在行业的赫芬达尔指数（HHI），并用其衡量行业竞争程度。其次，按照行业赫芬达尔指数中位数将样本公司分为行业竞争度高（HHI_H）和行业竞争程度低（HH_L）两组。最后，比较前文实证结果在行业竞争度高、低两组中的差别。表5的分组回归结果说明，公司章程中增设反收购条款对股价下行风险的降低作用只存在于行业竞争度较高的上市公司中。

3.基于融券标的的异质性分析

资本市场存在的各种卖空限制是决定股价是否能够充分反映上市公司负面信息的重要因素。自2010年起，A股市场开始实行融资融券试点，允许部分股票可以进行卖空交易。融券交易的开通不仅使悲观投资者能够通过卖空交易将其拥有的负面信息更为充分地反映于股价之中，而且也会对管理者掩盖负面信息的行为构成监督和约束，有助于改善上市公司信息披露质量[32]，进而降低股价下行风险。因此，对于纳入融券标的的上市公司而言，公司章程中增设反收购条款对企业信息披露质量的改善作用会弱于未纳入融券标的的上市公司，进而导致其股价下行风险的下降程度也要低于未纳入融券标的的上市公司。

为此，本文根据样本公司是否被纳入融券标的，将所有样本公司划分为融券标的（M_S）组和非融券标的（NON_M_S）组。考虑到A股市场融券交易始于2010年，因此，本部分内容选择2010—2017年作为样本区间。表6的分组回归结果说明，公司章程中增设反收购条款对股价下行风险的降低作用只存在于非融券标的的上市公司中。

六、结 论

2015年“宝万之争”以来，为了防止“野蛮人”入侵，许多A股上市公司紛纷在公司章程中增设反收购条款。由于中国现有法律中并未对上市公司在公司章程中增设反收购条款进行明确的法律界定，导致其合法性尚存争议，争议的焦点主要集中于上市公司在公司章程中增设反收购条款是否有助于提升公司价值和股东权益。这种争议不仅存在于实务界和监管部门，学术界对此问题同样存在较大争议。通过对已有文献的梳理，笔者发现，已有文献大都集中于分析反收购保护如何对长期公司价值和股东权益产生影响，鲜有文献关注反收购保护如何影响短期公司价值和股东权益。有别于已有文献，本文关注A股上市公司在公司章程中增设反收购条款这一现实趋势如何影响短期公司价值。之所以关注短期公司价值，主要是因为A股市场以散户为主的投资者结构以及中、短线投资为主的投资氛围使得短期公司价值能够更好地体现A股市场大多数投资者的现实诉求。股价下行风险因其能在短期内对股东财富造成巨大冲击，因而适合被用来作为短期公司价值和股东权益的理想度量。基于此，本文使用股价下行风险衡量短期股东价值，发现公司章程中增设反收购条款能够发挥股价“安全阀”功能，可以有效降低上市公司股价下行风险。经济机制分析显示，上市公司在公司章程中增设反收购条款通过提升企业信息披露质量，避免负面信息的不断累积，从而降低了股价下行风险。异质性分析发现，上市公司在公司章程中增设反收购条款对股价下行风险发挥的“安全阀”功能在非国有企业、行业竞争度较高以及未被纳入融券标的的上市公司中表现得更加明显。本文不仅为学术界和监管当局深入理解A股上市公司相继在公司章程中增设反收购条款这一实践趋势如何影响股东价值提供一个新颖的评判视角，也为上市公司应对当前A股市场较高的股价下行风险提供了一种可供选择的应对手段。

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（责任编辑：刘 艳）