疫情冲击 市场谨慎

张学庆

市场将放下对防疫政策的博弈，转向关注疫情第一波冲击的形势以及经济政策对基本面的实质反馈。

12月7日，国务院联防联控机制“新十条”发布，进一步优化多项疫情防控措施。

“新十条”发布后，A股市场反应积极。随着生产、物流、销售各个环节逐步顺畅，最贴近终端的消费类企业，已切实体会到市场复苏。有基金经理表示，后续市场下跌空间可能相对有限。

“市场处于底部区域，底部在震荡中不断巩固，11月底较多稳增长方面的利好集中出台，市场给出正反馈。12月份，我们认为是蓄势待发的时期，所有行业都有轮动的机会。”东方证券表示，“在市场最为关注的疫情防控政策方面，防疫政策优化进度超预期，相比11月底，疫情防控措施得到进一步优化。我们认为此后市场将放下对防疫政策的博弈，转向关注疫情第一波冲击的形势以及经济政策对基本面的实质反馈。12月份的中央经济工作会议将进一步增强市场对稳增长的信心，稳增长板块仍然是重点关注方向。”

3种情景

粤开证券认为，虽然疫情防控是正当且必要的，但具体的防控措施、强度等都存在弹性空间，也并非一成不变，要因时因势不断优化调整，政府决策背后有着综合的成本-收益考量。

之所以在当前时点对防疫政策进行大幅调整，是因为随着奥密克戎变异株致病性的减弱、疫苗接种的普及、防控经验的积累，严格防控的边际收益下降，而经济损失和防疫成本等边际成本却持续上升。因此疫情风险由先前的政府严格管控逐步向正常的风险自担回归。

未来经济社会运行状况仍将取决于疫情演变和民众的行为应对，有3种可能情景。

①乐观情景：疫情持续好转，经济运行恢复正常。

最理想的情形是，新冠病毒致病性持续减弱，疫情逐步消退，就像2003年夏季，非典疫情被彻底扑灭。疫情对生产和消费场景的约束完全放开，经济运行重回正轨。

需求端，消费的反弹空间最大，出行和服务需求显著增加；经济前景更加明朗，企业投资意愿增强；出口也将受益于国内稳定优质的生产供应。

生产端，企业生产、物流等的堵塞打通，产能恢复，生产效率提高。

经济快速向潜在增速水平收敛，但仍面临一定下行压力，主要来自于房地产风险仍未有效化解、海外经济衰退导致的外需回落、全球经济金融动荡对我国的溢出效应等。

②中性情景：疫情没有出现大规模反弹，生产和消费逐步恢复，但恢复有一个过程。

假如人员流动加快所引发的感染上升仍在可控范围之内，经济仍将受益于生产和消费限制的放开，但经济恢复速度要慢于乐观情景。

需求端，短期内，对疫情风险不太敏感的人群将恢复正常的工作和消费节奏，服务业会迎来一定程度的恢复；而风险规避型人群将依然保持谨慎，减少非必要的出行活动。因此，从总体来看，报复性消费不会出现，消費增速仍会略低于疫情之前。例如美国，尽管有大规模财政补贴刺激，今年3月开始放开防疫限制，但当前服务消费仍未回到疫情前的增长路径。

生产端，尽管病毒致病性减弱，但轻症患者仍会有发烧疼痛等症状，大致需要一周时间才能恢复，这将导致劳动力缺勤率上升，从而影响企业正常生产经营。

此外，部分劳动力可能为规避风险，退出外卖、快递等密集接触型行业，转向更为安全的制造业。例如美国便面临劳动力短缺问题，薪资持续上涨，加剧通胀压力。

防疫优化的收益显而易见，防控对生产生活造成的非必要成本减少；但疫情对经济的负面冲击依然存在，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍将持续一段时间，直至疫情逐渐消退，以及疫情对私人部门资产负债表、身心健康等造成的“伤疤”逐步愈合。

从未来疫情发展的节奏来看，疫情高峰大概率出现在明年一季度，尤其是春运这样的全国性人口跨区域密集流动之后，届时会对一季度经济形成较大拖累，经济下滑幅度取决于疫情影响范围有多广；预计疫情将在二季度得到基本控制，此时公众恐慌情绪过去、生产生活秩序恢复，叠加今年同期的低基数，二季度会是全年GDP增速的高点，同比增速或超6%。随着公众对疫情的适应性增强，下半年经济的主要矛盾将聚焦在房地产、基建、出口等领域。

③风险情景：疫情出现第一波冲击，引发医疗资源紧张、劳动力短缺、居民避险情绪上升等问题。

最担心的情形是，短期内疫情大幅反弹，超过了经济社会的承受能力。相较于欧美发达国家，我国当前存在的短板是老年人疫苗接种率还不够高、人均医疗资源较低且分配不均，若确诊人数上升过快，容易超出医疗资源的承载能力。

此外，医护人员的感染风险上升，进一步削弱医疗供给能力。

经济也将遭遇重大冲击。居民避险情绪加剧，引发劳动力短缺、消费低迷等问题，生产受阻、消费下滑，预期转弱降低企业投资意愿，出口订单可能被转移至其他国家。

但是这种情景出现的概率较小。

情绪波动

德邦证券认为，防疫放松并非一帆风顺，既要关注疫情快速传播带来的超额死亡率骤升及其引起的恐慌，也要做到精准防控以免疫情带来死亡率中枢长期化上移影响居民消费信心。

居民储蓄率是观察上述居民信心和风险偏好的中介指标，储蓄率升高较多的国家及地区（日本、英国等）经济修复易受阻；放开后餐饮娱乐场所在大多数国家及地区人流仍低于疫情前水平10%以上，或成为中长期趋势；居家办公模式普及，办公场所在各发达国家人流亦低于疫情前。

股市方面，大多数餐饮娱乐和消费服务板块在疫情放开后表现并未显示出胜率优势，反而需担心利好兑现；医药类消费服务往往基本面修复情况较好，且其股市表现多优于传统零售百货类指数。

反弹延续

长城证券认为，新防疫政策出台，更加科学精准、灵活优化，调整方向有利于经济秩序的恢复。在弱经济环境下宏观政策进一步放松的预期向好，外部环境与内生动能均边际好转。再加上“中国特色估值体系”为中字头提供估值修复动力，市场反弹逻辑比较顺畅，价值板块反弹行情或将延续“，春季行情”或已提前开启。

从行业投资来看，地产仍然是托底经济、提振内需的重要支撑力，强大政策决心之下，后续房地产竣工端以及地产后周期的边际改善力度值得持续关注。建议关注房地产行业受益于融资政策的央企国企和优质民企。

另外，在地产产业链方面，建议关注韧性、成长性较强的消费建材龙头。当前时点建议重视大金融板块的安全边际和底部改善機会，建议关注业绩高增长、资产质量较优的银行。银行板块后续有望受益于地产风险释放、信贷回暖。

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德邦证券：防疫闯关的4种路径

一、逐步放开+强政策刺激

从经济修复和股市层面而言，例如美国式的“逐步放开+强政策刺激”或为解封路径的“天花板”。渐进式放开下，超额死亡率相对平缓，能较好稳定人群的风险偏好和消费意愿，降低疫情传播的恐慌；更重要的是，配合极强的财政和货币政策刺激，美国居民收入大幅上升，助力了消费，尤其是耐用品商品消费。娱乐商品、汽车和地产后周期商品的快速复苏盘活了整体经济。

从股市结构和行情演绎节奏方面来看：1.商品消费与科技在财政刺激密集期将率先反弹并持续跑赢大盘；2.日常消费在今年大盘下跌中体现韧性，大幅优于科技和消费服务（线下消费）；3.逐步放开过程中，零售百货等消费服务板块并未应上涨，反而呈现利好兑现特点，说明疫情放开带来的利好逻辑市场会提前反映，且幅度不大，仅能体现一次性利润修复的预期，不能提升中长期估值。

二、突然放开+强政策刺激

以日本为代表的“突然放开+强政策刺激”效果则有所下降。日本对18岁以上公民进行约合人民币1万元的直接现金补贴，日本人均可支配收入超过疫情前4.4%。但日本最后消费修复程度不如美国，主要原因在更高的储蓄率上。

一是因为日本人口老龄化严重，经济本就对刺激不敏感，二也是因为突然放开导致的超额死亡率上升，阻碍了消费场景正常化进程。

三、逐渐放开+弱政策刺激

“逐渐放开+弱政策刺激”虽以渐进式政策转向，缓解了社会对疫情造成死亡率突然上升的担忧，但经济复苏效果一般。英国是这一模式的典型国家，在政策刺激方面，英国并未出台如美日力度的财政刺激，居民收入水平较低。

另外，根据各个国家和地区月度的超额死亡率脉冲图，英国疫情带来的超额死亡率呈现4波，且每波持续时间逐渐延长，疫情造成的死亡上升有长期化趋势，这造成居民长期风险偏好下降和线下消费复苏受阻，推高储蓄率，并导致其经济修复水平较弱。

四、突然放开+弱政策刺激

“突然放开+弱政策刺激”或为较不利经济和风险偏好修复的一类情形，中国香港、中国台湾和越南皆为此类，对应股市表现一般。

以中国台湾为例，居民出行正常化后出现确诊人数高峰，进而引起超额死亡人数上升，导致进一步的恐慌和线下场景消费、办公受阻。

股市方面，中国台湾的服务业相关指数例如零售百货指数在疫情放开后并未跑出理想表现，反而出现利好兑现的见顶形态，其主要原因有二：一是放开后因为病例增多造成顾客大幅减少，恢复速度慢于预期；二是放开后零售百货的基本面修复仅属于一次性的盈利增厚，并不会带来中长期的估值上升预期。