信用倾向影响商业信用融资吗？——基于上市公司数据的实证研究

鲍 群，王丹丹

（安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233000）

一、引言

我国经济正处于结构性转型的关键时期，“脱虚向实”的趋势日益明显，完善市场法律环境，营造良好的信用氛围，能有效促进实体经济健康发展。2019年2月中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于加强金融服务民营企业的若干意见》中十分重视“企业融资条件良性互动建设工作”，重点鼓励企业营商环境良性循环建设。加强完善企业信用环境建设工作，不仅有利于缓解企业银行信贷等的融资约束，还有利于促进商业信用融资的进一步发展。

商业信用作为企业的非正式融资途径，因无法达到银行信贷所能发挥的作用而常常被企业忽视其重要性。然而，企业本质为营利机构，更应当综合考虑各种因素，使企业资本决策最优化，商业信用融资亦有其优势所在。首先，在供应商提供的现金折扣机会成本低于银行信贷利息的情况下，适度地选择商业信用融资会降低企业的融资成本；其次，商业信用良性循环式融资有利于加强上下游企业合作关系，反过来可以增强企业产品的市场竞争力；再次，商业信用作为替代融资方式能缓解企业的融资压力，缓冲企业因资金不足带来的经营危机。由此可见，重视企业信用环境建设，进一步优化企业融资渠道，是政府提倡金融发展服务政策下的大势所趋。那么，在提倡优化融资环境的背景下，个体企业如何由点到面地融入到融资环境建设之中呢？企业信用倾向如何影响商业信用融资呢？部分文献论证了良好的信用倾向有助于缓解企业研发资金困境（龙子午等，2016）[1]，经济波动性会导致中小企业信用倾向越低商业信用替代性越大（胡国晖和袁静茹，2016）[2]，也有部分文献论证了良好的信用倾向有利于中小企业成长（赵驰等，2012）[3]。

虽然现有文献从替代效应的角度论证了信用倾向有利于企业融资和企业成长，但其重点在于研究信用倾向对企业的影响后果方面。对于信用倾向如何影响商业信用融资，现有文献在理论和实证研究中涉及尚少。本文从信号效应的角度出发，探讨信用倾向与企业商业信用融资的相互关系。

二、研究假设

（一）信用倾向对商业信用融资的影响

企业信用是企业诚信与信誉的综合体现，是其社会信用的声誉名片。企业信用倾向有与企业信用缺失相反的表现，是企业信用内部主观影响因素，法律制度环境会对企业信用倾向形成环境监督，是企业信用外部客观影响因素。企业积极塑造良好的信用体系，不仅能促进自身生产经营活动良性循环，促进上下游企业协同健康发展，还能逐步完善社会信用体系，促进经济高质量发展。

信用倾向，是指企业在拥有还本付息的能力条件下，是否愿意如期偿还到期债务（赵驰等，2012）[3]。信用倾向影响商业信用融资，基于信号效应，由于买卖双方信息不对称，买方利用信息时差获取的商业信用只能暂时性地满足自身资金需求，从长远来看，信息差异融资优势会逐渐趋平，故商业信用融资只能缓解企业短期资金融通需求，这与买卖双方的商业信用会影响企业的营运状况的预期判断是一致的（张玉兰等，2021）[4]。社会信任能以信用融资和债务融资为媒介影响企业多层股权结构，一定程度上揭示了公司治理的运行规则（邱保印和程博，2021）[5]，也证实了信用倾向对公司营运资本管理的重要性。信用倾向作为一种软实力性质的内生性资源，对企业商业信用融资的影响可以从以下两方面来探讨。

一方面，根据买方市场理论，买方拥有良好信用优势和强势市场地位，迫使卖方提供商业信用，无论卖方是出于抢占产品市场，还是被动完成销售业绩需要，都以卖方愿意提供商业信用作为首要考虑因素，关键在于买方的信用优势和市场地位（张新民等，2012）[6]。买方信用倾向良好，往往能同时获取较多的银行信贷与商业信用，同等条件下，企业出于日常交易现金流动需求，更愿意主动选择银行信贷融资方式，以缓解营运资本管理中紧张的资金压力，而且商业信用作为一种短期融资方式，实际履行商业信用合同也需要流动资金来运转。此外，过度占用商业信用会影响到企业信用倾向综合评价，企业信用倾向减弱，又会反过来影响到企业新一轮的商业信用融资，买方信用优势将受到侵蚀，故企业信用倾向良好时，企业选择了足够的银行信贷，可能会减少商业信用融资。

另一方面，由买卖双方是合作关系而非竞争关系可知，虽然良好的信用倾向使企业能够获取较多的商业信用，但买方出于维护双方合作意愿的动机，可能不会占用较多的商业信用融资比例，否则将影响上下游企业的合作关系，不利于企业的持续稳定发展，过度占用商业信用导致企业长期利益受损的融资决策也并非最优资本决策，良好的信用倾向更利于促进合作双方的共同发展，故信用倾向良好时，企业占用的商业信用融资可能较少。

根据上述分析，本文提出第一个假设：

H1：假定其他条件保持不变，企业信用倾向越好，商业信用占用率反而越低。

（二）信用倾向对商业信用融资的作用机制：基于银行信贷中介效应的分析

由以上分析可知，从信号效应的角度来看，信用倾向对商业信用的作用机制或许是通过影响银行信贷，进而影响商业信贷。信用倾向较好时，企业可能倾向于较多的银行信贷和较少的商业信用，这是企业出于营运资本管理需要主动选择的结果，然而信用倾向较弱时，企业往往面临较大程度的融资约束，在可获得的银行信贷减少的情况下，企业可能不得不使用较多的商业信用，以缓解企业资金需求。既有文献对此也有部分相关论证，在资本市场金融业不发达的发展中国家，商业信用融资不失为银行信贷融资的重要替代方式，是中小企业资金融通的重要解决途径（M cmillan & Woodruff，1999）[7]；银行信贷与商业信贷之间存在替代效应，且其替代程度与行业类型密切相关（石晓军和李杰，2009）[8]；也有研究指出商业信用的占用是企业调整资本结构的融资决策（Fabbri & Klapper，2008）[9]。

信用倾向的信号效应意味着信用倾向通过向市场传递企业经营状况的信息，来影响银行等融资机构提供贷款服务的意愿，社会中介机构公信力的缺乏和企业信用的缺失，致使中小企业陷入融资困境（田小霞，2004；刘新华，2005；张杰和尚长风，2006）[10-12]。如此，企业更有可能通过恪守良好的合同信用、维护自身良好的信用倾向，来吸引银行提供贷款服务，满足自身银行信贷需求，而减少商业信用。由此，本文提出第二个假设：

H2：假定其他条件保持不变，企业信用倾向越好，银行信贷融资比例越高，商业信用占用率相应越低。

（三）信用倾向对商业信用融资的调节效应：基于产权性质的分析

良好的信用倾向使得企业可能有减少商业信用融资的动机，但国企与非国企所处的融资环境不同，受宏观政策影响差异较大，融资约束程度也有所不同，故仍需考虑企业产权性质差异。有文献论证了产权性质差异对企业融资的影响，金融机构（如商业银行和金融公司）在信贷配给额度上，存在着所有制歧视和规模歧视（张捷和王霄，2002）[13]；也有文献指出企业规模越大，呈现的信用水平程度越高（谭伟强，2006）[14]。由此可见，产权性质差异可能会影响信用倾向与商业信用融资的关系。

由于经营目标与社会责任不同，国企与非国企的社会公信力也会有所不同。具体来看，国企除了追求经营效益外，还要承担宏观经济调控的引导责任，其违约成本相对较高，履行合同的意愿也较强。相比国企，非国企面临环境不确定性因素较大，受到的法律道德和信用履约监督程度较弱，还款意愿相对较弱，企业信用倾向也相对较弱，而且国企的银行信贷配给资源比非国企要多（张杰等，2012）[15]。综上，相比非国企，国企会占据较多的银行信贷资源，结合信用倾向对融资活动的影响作用，本文认为，信用倾向越强，企业商业信用融资减少程度可能在国企中更显著。由此，本文提出第三个假设：

H3：假定其他条件保持不变，相比非国企，国企信用倾向越好，商业信用融资比例越低。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文数据来自于CSMAR 国泰安数据库，选取2011—2019 年A 股非ST 上市公司数据，并做如下处理：（1）剔除所有金融类上市公司；（2）剔除数据缺失的公司数据；（3）剔除正常经营情况不符合标准的公司数据，如负债率小于0和大于1的公司数据等。共取得10 935个观察值的平衡面板数据。为克服极端值的影响，对相关变量进行了5%和95%水平的winsorize 处理，实证部分的相关分析由Stata15.0统计软件完成。

（二）模型设计与模型选取

1.模型设计

根据本文的理论分析，适当参考陆正飞和杨德明（2011）[16]、方红星和楚有为（2019）[17]的研究，建立了回归模型（1），用来检验研究假设H1。如果信用倾向（r_will）的系数α1显著为负，说明假设H1成立。

模型（2a）（2b）（2c）用来验证研究假设H2，检验企业信用倾向对商业信用融资的影响机制。为了检验H2，设计参考了温忠麟和叶宝娟（2014）[18]的研究方法，第一步估计模型（2a），在α1显著的前提下，进一步考察银行信贷（Banklev）中介效应的显著性。第二步估计模型（2b）和（2c），若β1的回归系数显著为正，γ2的回归系数显著为负，说明良好的信用倾向有助于银行信贷融资，从而互补性地降低企业商业信用融资水平。

为了检验研究假设H3，设计了模型（3）检验产权性质差异对信用倾向与商业信用融资的调节作用。若模型（3）的γ3回归系数显著为正，且γ1比（1）中α1的回归系数小，则显示产权性质差异能促进信用倾向对商业信用融资的影响效果。

2.模型选取

本文对适用于面板数据的混合估计模型、固定效应模型和随机效应模型都做了相应的考虑，也进行了F检验和Hausman检验判断其具体适用情况。

（二）变量定义

1.解释变量：商业信用融资。本文借鉴陆正飞和杨德明（2011）[16]的结论来定义商业信用。商业信用CR=（应付账款+应付票据+预收账款）/总资产，该数值越大，说明企业的商业信用融资水平越高。

2.被解释变量：信用倾向。本文借鉴赵驰等（2012）[3]、马杰（2006）[19]、石晓军和陈殿左（2004）[20]的研究方法，以企业还款意愿为商数，即偿还债务所支付的现金流量之和与负债总额比例，来衡量企业信用倾向，将还款意愿作为代理变量刻画企业信用倾向是比较合理的方法（龙子午等，2016）[1]。

3.中介变量：银行信贷。本文借鉴方红星和楚有为（2019）[17]的研究方法，详见表1。

4.调节变量：产权性质，详见表1。

5.控制变量：为控制其他因素对商业信用融资程度的影响，参考已有文献，结合本文的研究要点，引入公司抵押能力（Fix）、公司库存（Inventory）等控制变量。详见表1。

表1 变量及其定义

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

变量的描述性分析情况如表2所示。商业信用融资（AR1）的最小值为0.0227，最大值为0.426，说明不同企业获取的商业信用融资程度有一定的差异；企业信用倾向（r_will）的最小值为-0.403，最大值为0.537，显示各企业维护信用倾向的意愿存在较大差异。表2的统计结果显示，各变量的取值均在合理范围之内。

表2 各变量描述性统计

（二）相关性分析

根据变量间相关性分析结果可知，除了Fix、Inventry和Liq之间的相关系数为0.549和-0.684，其他的系数均不大于0.5，即各变量间不存在严重多重共线性问题。信用倾向（r_will）与银行信贷（Banklev）显著正相关，表明企业信用倾向越好，银行信贷融资水平越高；商业信用融资（AR1）与信用倾向（r_will）显著负相关，表明信用倾向越好，商业信用融资比例越低，初步验证假设H1。

表3 主要变量相关系数

（三）回归分析

本部分主要采用固定效应模型分析信用倾向、银行信贷对商业信用融资程度的影响，以及银行信贷的中介效应与产权性质的调节效应。

模型（1）的聚类标准误回归结果见表4。由表4的第（1）列结果可见，信用倾向（r_will）的回归系数显著为负，说明企业信用倾向越好，其商业信贷比例越低。假设H1通过检验，即信用倾向越好的企业，选择商业信贷融资比例反而越低。

表4 信用倾向与商业信用

表5（表5和表6回归结果的标准误在公司层面进行了聚类处理）中第（1）（2）（3）列结果分别对应的是模型（2a）（2b）（2c）的回归结果，第（2）列信用倾向（r_will）的回归系数显著为正，表明企业信用倾向越好，银行信贷融资比例越高；第（3）列信用倾向（r_will）的系数同样显著为负，受到银行信贷中介效应影响，其系数相比第（1）列明显减弱，表明银行信贷在企业信用倾向对商业信贷的作用机制过程中有明显的中介效应，假设H2通过检验。

表5 信用倾向（r_will）对商业信用（AR1）的作用机制：银行信贷

从表6可以看出，在非国企（SOE=0）、国企（SOE=1）的产权性质下，企业信用倾向（r_will）的回归系数显著为负，但第（1）列企业信用倾向（r_will）的系数相比第（2）列没有较大差异，但在经过组间差异检验（ttest检验）显示在非国企（SOE=0）、国企（SOE=1）情况下，对企业商业信用融资比例有差异影响，说明信用倾向对商业信贷融资的影响中，相比非国企，信用倾向越强、商业信用融资比例越低的程度在国企中更显著，假设H3得到验证。

表6 信用倾向（r_will）对商业信用（AR1）的调节作用：产权性质

（四）稳健性检验

1.F检验和Hausman检验

对于相关模型的检验，F检验的p值为0.0000（在1%水平上显著）的结果显示，强烈拒绝原假设适用混合回归模型，故可认为此模型适用固定效应模型。Hausman检验结果显示p值仍为0.0000，也强烈拒绝随机效应模型，故可认为应适用固定效应模型。

2.改变度量方法

出于稳健性考虑，本文将模型中的AR1替换为AR2和AR3，回归结果见表4的第（2）列和第（3）列，信用倾向（r_will）的回归系数均显著为负，说明企业信用倾向越好，其商业信贷比例越低，假设H1成立。将AR1替换为AR4，AR4=（应付票据+应付账款）/总资产，将AR4代入原模型（2）中，重复上述回归，回归结果显示，信用倾向（r_will）的回归系数依然显著为负，说明企业信用倾向越好，银行信贷融资水平越高，其商业信贷比例越低，银行信贷的中介效应依然成立，即假设H1和H2依然成立。

五、研究结论

本文以2011—2019 年A 股上市公司为样本，分析了信用倾向对商业信用融资的影响效果，研究发现：（1）信用倾向越好，企业占用的商业信用越少。（2）信用倾向越好，银行信贷融资比例越高，商业信用融资越少。可以说信用倾向通过银行信贷替代效应，影响企业商业信用融资。（3）信用倾向良好时，国企相比非国企占用的商业信用要少，即信用倾向通过企业的产权性质差异，对商业信用融资起到一定的调节作用。

分析结果表明，信用倾向对商业信用的影响显著，信用倾向通过企业主动选择与被动接受两种经营处境影响商业信用融资水平。当信用倾向较好时，企业基于日常交易现金流动性需要，与维护供应商企业合作关系的需要，会主动选择较多的银行信贷、较少的商业信贷；当信用倾向较差、企业资金流通不畅时，增加了企业作为替代性融资的商业信用需求，使企业被迫占用商业信用比例越来越高。此外，产权性质差异对信用倾向与商业信用融资的关系有调节作用，相比非国企，信用倾向越好、商业信用越少的程度在国企更显著。

现有文献的研究大多集中在融资约束下的商业信用的替代性融资效应，以及信用倾向利于企业成长等作用机制，却忽略了社会公信力等信息因素引导的信用倾向对商业信用融资的作用过程。本文将信用倾向如何影响商业信用融资引入商业信贷研究之中，从企业营运资本管理主动和被动的处境出发，分析了企业如何通过维护信用倾向来影响企业融资决策，将信息效应、买方市场理论与替代性融资理论融入到商业信用研究之中，进一步丰富了商业信贷融资理论。

从实践角度看，企业信用倾向的维护对其资本管理决策有极其重要的补充作用。商业信用作为一种替代性的融资渠道，厘清企业信用倾向与信贷融资的相关性及其影响机理，有助于企业通过主动维护自身信用倾向来有针对性地满足资本融资需求，也有助于社会信用体系的完善。同时对于信用倾向导致的经济后果也有一定的警示作用，使企业重视信用倾向引发的经营危机，重视企业内部信用体系的完善，关注到企业营运资本管理价值，关注到上下游企业协同健康发展。