市场化进程、环境信息披露与企业价值——来自重污染行业上市公司的经验数据

杨 洁，马从文

（湖南工业大学 经济与贸易学院，湖南 株洲 412007）

一、引言

“十四五”规划明确提出，要增强全社会生态环保意识，持续改善环境质量。企业披露环境信息能有效减少各类环境污染事件发生，有利于生态文明建设，但当前我国企业主动披露环境信息的意愿较低、披露的环境信息质量较差。

企业向投资者、债权人、消费者和政府等利益相关者披露企业在环境管理方面的环境成本、资金投入以及企业治理环境采取的措施和取得成效方面的信息，降低了与利益相关者之间的信息不对称，反映企业较好地履行了环境责任（张哲和葛顺奇，2021）[1]。利益相关者也越来越关注企业的环境信息披露状况，企业是否披露环境信息将会影响投资人、债权人的相关决策。当前我国企业进行环境信息披露仍然是自愿性行为，企业是否披露环境信息的行为很可能会引起企业价值发生变化（闫海洲和陈百助，2017）[2]。从公司价值的信号传递机制上看，企业主动自愿披露信息的行为可以向利益相关者传递一些积极的信号，影响投资人、债权人等利益相关者对企业的看法，进而影响企业价值（Healy & Palepu，2001）[3]。

目前国内外学者对环境信息披露水平与企业价值关系存在不同的观点。有的认为环境信息披露水平与企业价值之间呈正向关系。吴红军（2014）[4]以我国沪深A 股化工型上市公司为研究对象，研究发现企业环境信息披露水平与其环境绩效之间存在显著正相关关系，即当企业披露越多的环境信息时，企业价值也可以随之提高，同时还发现企业披露的环境信息越多，越可以促使企业的权益资本成本降低。王素娟（2018）[5]以2013—2016年沪深A股重污染行业上市公司为研究对象，进行多元线性回归后发现企业价值与环境质量呈正相关。也有学者研究发现公司的环境信息披露水平与企业价值之间为负向关系。Hamilton（2004）[6]通过事件研究法研究发现当公司发生环境事件后，披露企业的环境信息将导致企业市场价值的下降，同时发现在环境事件发生以前，如果公司披露较多的环境信息，那么其市场价值的下降幅度会小一点。Richardson & Welker（2001）[7]以权益资本成本和社会责任信息披露二者相关性的视角，研究环境信息披露与企业价值之间的关系，研究结果表明，公司披露更多的社会责任信息，会引起权益资本成本升高，即公司披露较多上网环境信息，不利于企业价值的提高。

综上，尽管当前关于环境信息披露与企业价值二者之间关系的研究较多，但因研究对象选择、模型设定、变量选取和度量方法等不同，学者们得到的结论也并不一致。因此，关于环境信息披露与企业价值二者之间关系的问题，更适合在具体的情境之下进行研究。鉴于此，本文将以我国沪深A股重污染行业上市公司为研究对象，探究环境信息披露质量与企业价值之间的关系。

二、理论分析与研究假设

（一）环境息披露水平与企业价值

在我国企业是否进行环境信息披露属于自愿行为，当企业主动披露环境信息时会产生一定的成本，这种成本会引起企业收益下降（Yin & Wang，2017）[8]。但是，根据信号传递理论，当企业主动向投资者披露环境信息时，会增加投资者对企业的了解，企业与投资者之间的信息不对称程度降低时企业融资成本也随之降低（黄蓉和何雨婷，2020）[9]，进而提高企业价值。因此企业价值与环境信息披露水平之间并不是一种单向关系。另外，从企业经营绩效角度来看，企业披露环境信息需要投入大量资金，如相关人员的培训、节能减排设备的购买和高新技术设备的研发等，通常将这部分耗费称之为披露成本，从而使企业的净利润减少，导致企业价值下降（宋晓华等，2019）[10]。但随着企业在环境管理方面投入资金不断增多，其环境信息披露水平也不断提高并达到一定水平后，较高的环境信息披露水平使利益相关者改变对公司的看法，进而降低企业的资本成本，提高企业价值（符少云和李慧云，2018）[11]。基于以上分析，本文提出第一个假设：

H1：企业环境信息披露水平与企业价值呈“U”型相关关系。

现有关于环境信息披露的研究主要从披露的信息质量层面将环境信息分为货币性和非货币性两类。非货币性环境信息是指公司披露生产经营过程的环保理念、环保目标、环保制度体系和环保教育与培训等方面的信息，公司大多数以文字注释和描述此类信息，因为非货币性环境信息不可以直接量化，因此公司容易为实现其目的而操控甚至篡改这类信息（武剑锋等，2015）[12]。货币性环境信息是指公司披露生产经营过程的环境治理、环保投入和环保核算等方面的信息，这类信息与公司的经营绩效直接相关、不容易被公司操控。与非货币性环境信息相比，货币性环境信息更加客观，可以更好地反映公司环境信息的披露质量（高宏霞等，2018）[13]。因此，不同类型的环境信息披露对企业价值的影响会有所不同。此外，任力和洪喆（2017）[14]以2013年重污染行业上市公司为样本，研究发现对企业价值产生实质性影响的是“硬信息”，即货币性环境信息，而不是非货币性环境信息。由此，本文提出第二个假设：

H2：企业披露不同类型的环境信息，致使其与企业价值之间的“U”型关系表现出差异化，即不同类型环境信息披露水平与企业价值之间的“U”型结构的“拐点”值并不相同。

（二）市场化进程与环境信息披露、企业价值

由于我国正处于市场经济转型时期，各个省份的经济环境、政府监管环境以及披露政策可能不同，王小鲁等（2019）[15]认为市场化进程是评价和衡量企业所处的经济环境、政府监管环境和社会文化环境等外部环境的综合性指标。因此，市场化进程不同，可能会导致环境信息披露对企业价值的影响也不尽相同。在市场化进程比较高的地区，其拥有较为完善的政府监管环境，企业一旦违反环保政策便会受到相关监管部门的严厉处罚，而企业为提高投资者信心倾向于披露更多的环境信息，以维持其合法性（于连超等，2020）[16]。相反在市场化进程相对较低的地区，出于政府保护等因素的影响，企业披露环境信息的外部压力较小（李慧云和刘镝，2016）[17]。基于以上分析，本文提出第三个假设：

H3：相对市场化进程较低的地区，环境信息披露对企业价值的影响在市场化进程较高的地区更为显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2016—2020年沪深A股重污染行业上市公司为研究对象，剔除关键数据缺失、ST上市公司，并对所有连续变量进行1%分位数的缩尾处理，最终筛选出共2 635个样本数据。研究所用的财务数据从锐思数据库和国泰安数据库中获取，环境信息披露数据从国泰安数据库中选取，选用王小鲁等（2019）[15]《中国分省份市场化指数报告（2018）》中“中国各地区市场化指数”作为衡量市场化进程的参考指标。由于具体数据仅更新到2016年，因此借鉴杨兴全等（2014）[18]的研究，将2017—2020年的数据补齐。

（二）变量设计

1.被解释变量：企业价值

学者在研究企业价值时普遍使用两类指标衡量和评价企业价值，分别是市场价值类指标和会计价值类指标。其中市场价值类指标主要包括托宾Q值和公司股票市场价值，市场价值类指标反映证券市场上公司股价的波动情况，可以代表企业的长期价值（宋晓华等，2019；王竹泉等，2017）[10][19]。会计价值类指标主要包括总资产收益率和净资产收益率，这类指标以公司会计利润为计算依据，反映公司的盈利能力。借鉴已有关于环境信息披露和企业价值二者关系的研究（叶陈刚和王藤燕，2016）[20]，本文使用托宾Q值衡量企业价值。

2.解释变量：环境信息披露水平

目前环境信息披露水平属于自愿性披露项目，还没有统一的标准来评价和衡量环境信息披露水平，因此以往的研究中学者们普遍采用内容分析法来评价和衡量环境信息披露水平。Al-Tuwaijri等（2004）[21]通过内容分析法来评价和衡量公司环境信息披露水平，并研究了绩效与环境信息披露水平之间的关系。吴红军（2014）[4]搜集整理我国化工行业上市公司官网和年报上披露的环境信息，根据其设计环境信息评价体系对企业进行评分，最终得到每个企业的环境信息披露水平得分。Prado-Lorenzo等（2009）[22]以2002年可持续发展报告为依据，构建了环境信息披露评价体系，并分析了世界500强企业环境披露的影响因素。借鉴叶陈刚等（2015）[23]的研究，本文设置披露载体、环境鉴证、环保战略与风险应对、环境治理、环境核算5个一级指标和29个二级指标评价和衡量环境信息披露水平，其中非货币性披露内容为环境核算、环境治理2个一级指标，非货币性披露内容为披露载体、环境鉴证、环保战略与风险应对3个一级指标，具体的二级指标及评分规则如表1所示。

表1 环境信息披露评价体系

3.控制变量

借鉴已有研究（Hamilton，2004；唐勇军和夏丽，2019）[6][24]，本文选取公司规模、盈利能力、偿债能力、成长性水平、股权集中度、董事长与总经理是否兼任、董事会人数、独立董事占董事会人数比例、产权性质、年份作为控制变量。

（三）实证模型

为了检验环境信息披露与企业价值之间的“U”型关系，分别以环境信息披露水平、货币性环境信息披露和非货币性环境信息披露为解释变量，以企业价值为被解释变量，构建回归模型（1）、模型（2）和模型（3）。本文使用数据为平衡面板数据，利用Stata 15.0 经F 检验和Hausman 检验，使用个体和时间双固定效应模型，式中，i代表公司，t代表年份，β代表待估系数，μ代表公司固定效应，ε代表残差项。

表2 变量定义表

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

表3 显示了主要变量的描述性统计结果。从表3 可知，企业价值（TobinQ）的均值为2.445，最大值和最小值分别为11.154和0.818，表明重污染行业不同公司间的企业价值差距较大。环境信息披露水平（EDI）的最大值为0.761，最小值为0.023，表明重污染行业上市公司在环境信息披露质量方面也有较大的差异；均值为0.290，低于0.5，表明大多数公司的环境表现较差。货币性环境信息披露（EDIF）的均值0.269小于非货币性环境信息披露（EDINF）的均值0.320，说明当前公司更倾向披露更多的非货币性信息。

表3 主要变量描述性统计

（二）回归结果分析

表4为市场化进程、环境信息披露与企业价值回归结果。从表4可以看出，在全样本中，EDI二次项系数2.373在1%的显著性水平上显著，表明环境信息披露与企业价值之间呈显著的“U”型关系，并且环境信息披露还存在一个“临界值”0.338，当环境信息披露小于0.338时，环境信息披露与企业价值呈显著负相关关系，即企业价值随环境信息披露质量增加而下降；当环境信息披露大于0.338时，环境信息披露与企业价值呈显著正相关关系，即企业价值随环境信息披露质量增加而提高，因此假设H1得到证实。

表4 市场化进程、环境信息披露与企业价值回归结果

为了进一步研究环境信息披露对企业价值的影响，本文将环境信息分类为货币性信息和非货币性信息，具体回归结果如表4所示。在全样本中，可以看出EDIF二项式系数1.199和EDINF二项式系数2.423均在5%的显著性水平上显著，这说明货币性环境信息披露和非货币性环境信息披露对企业价值的影响均呈“U”型关系，但是货币性环境信息披露的“临界值”0.324小于非货币性环境信息披露的“临界值”0.394，因此假设H2得到证明。

为了研究市场化进程对环境信息披露与企业价值二者关系的影响，本文以《中国分省份市场化指数报告（2018）》[15]中“中国各地区市场化指数”为依据，借鉴许志勇等（2020）[25]的研究，将全国除港澳台外31个省份分为两组，具体分组规则为：高市场化进程地区取市场化指数在2016—2020 年均高于平均值的省份，其余省份属于低市场化进程地区，具体回归结果见表4。可以看出，在低市场化进程地区样本中，EDI二次项系数1.099、EDIF 二次项系数0.318 和EDINF 二次项系数2.126 均未通过10%的显著性水平检验，而在高市场化进程地区样本中，EDI二次项系数3.264在1%的显著性水平上显著，EDIF二次项系数1.913在5%的显著性水平上显著，EDINF二次项系数2.613在1%的显著性水平上显著，这表明位于高市场化进程地区的企业，其企业价值对环境信息披露的敏感性要强于低市场化进程地区的企业，即处于高市场化进程地区的企业披露环境对企业价值产生的影响更加明显，因此假设H3得到证明。结论表明高市场化进程地区有着较为完善的监管体系和市场交易规则，企业会披露更多的环境信息，对企业价值产生的影响相对较强；而位于低市场化地区的企业由于监管体系及基础配套设施不完善，其披露环境的信息对企业价值产生的影响也相对较弱。

（三）稳健性检验

本文使用固定效应模型和聚类标准误处理面板数据，可以显著克服异方差性、序列相关性和因遗漏变量而产生的内生性问题。考虑到环境信息披露与企业价值之间可能会存在内生性问题，借鉴唐国平和李龙会（2011）[26]的研究，本文对环境信息披露水平采取了滞后一期处理，实证结果支持假设H1、H2和H3。为进一步判断环境信息披露与企业价值之间是否存在互为因果的可能，本文将回归残差作为解释变量，使用环境信息披露水平作为被解释变量重新进行多元回归分析（宋晓华等，2019）[10]。实证结果表明回归残差对环境信息水平的影响均未通过10%的显著性水平检验，回归残差不会显著影响环境信息披露水平，即环境信息披露对企业价值的影响是单向的，不存在互为因果关系，因此模型（1）、模型（2）和模型（3）通过稳健性检验（由于篇幅限制，稳健性检验结果不在此报告）。

五、结论及启示

本文运用内容分析法构建了环境信息披露评价体系，并使用双向固定效应模型处理研究样本，对环境信息披露与企业价值的关系进行探究，得出以下研究结论：（1）企业环境信息披露水平与企业价值呈“U”型相关关系，即存在一临界值，当环境信息披露小于这一临界值时，企业价值随环境信息披露质量增加而下降，环境信息披露大于这一临界值时，企业价值随环境信息披露质量增加而提高；（2）企业披露不同类型的环境信息，致使其与企业价值之间的“U”型关系表现出差异化，即不同类型环境信息披露水平与企业价值之间的“U”型结构的拐点值并不相同；（3）市场化进程不同的地区，企业环境信息披露与企业价值之间的关系存在显著差异，在市场化程度较低的地区，企业环境信息披露与企业价值的关系并不显著，在市场化程度较高的地区，企业环境信息披露对企业价值的影响更加敏感。

由研究结论得到的启示：首先，企业应该提高环境信息披露水平，环境信息披露只有超过一定临界值才能提高企业价值，才会在资本市场中赢得投资者青睐。因此，企业需要建立健全环境信息披露体系，积极配合国家政策，披露高质量的环境信息并超过临界值，以实现提升企业价值的目的。其次，企业需要披露更多的货币性环境信息，与非货币性环境信息相比货币性环境信息更加具体，货币性环境信息类似于财务信息，可以定量反映企业在环保方面的努力，加深投资者对企业的了解，提高投资者的投资意愿。最后，对于不同市场化进程地区，环境信息披露对企业价值产生的影响呈现出差异化，政府应该奖惩结合，对处于低市场化进程地区的企业，应当完善环境信息披露相关法律法规，提高环境监管强度，对瞒报甚至错报环境信息的企业进行惩罚。