高新技术企业金融化对企业价值的影响——基于双元创新投入的中介作用

谢婷婷，刘珈琳

（新疆财经大学 金融学院，新疆 乌鲁木齐 830012）

一、引言

党的十八大报告明确提出要大力发展实体经济，让金融更好地为实体经济服务。然而目前市场实际走势却是金融部门的资本和规模在不断扩张，非金融部门逐渐提升资金投向金融渠道的比例（张成思和张步昙，2016）[1]。这一现象从宏观上表现为金融发展逐渐偏离了服务实体经济的本源，不断将资金配置到金融体系内部，导致市场金融空转（彭俞超等，2018）[2]；从微观上表现为实体经济企业逐渐脱离传统的生产商品和贸易活动，把资金投入金融产品，利润来源由主营业务收入逐渐向金融投资收益转变（Krippner G.R.，2005；张成思和张步昙，2015）[3-4]，经济学家把这种现象的微观表现称为企业金融化。企业作为营利性组织，企业价值最大化是企业发展运营的最终目的，企业转向金融资产投资获得收益的行为是否朝着企业价值最大化的方向发展，仍需要进一步验证。

“十四五”规划明确指出科技发展和创新是未来中国推进战略发展的关键，要提升企业技术创新能力。随着创新加速新商业模式的企业竞争，创新对于企业价值起着举足轻重的作用。从企业创新的投入要素看资金是核心，但随着企业金融化趋势愈加明显，当企业把大量资金投入到金融领域时，企业金融化行为对企业的研发创新活动会产生何种影响？这种影响对于企业价值最大化的实现又有何影响？一些研究认为企业金融化对于创新投入和产出存在显著的挤出效应（史学智和阳镇，2021；唐久芳和程凤，2021）[5-6]；赵立韦和干胜道（2018）[7]进一步聚焦于高新技术企业，研究发现企业金融化对企业创新仍然有显著的抑制作用。就目前的研究结论来看，企业金融化对创新投入存在负面影响。March（1991）[8]于1991年提出组织双元创新理论，把创新投入分为探索性创新投入和利用性创新投入。探索性创新投入是一种大幅度、激进型、突破性的创新投入，致力于打破原有的技术水平，进行实质性的知识、技术突破与拓展（Li等，2014）[9]，具有周期长、投入多、风险高的特征，有利于企业获得长期的竞争优势（Rogan & Mors，2014）[10]；利用性创新投入则是小幅度、保守型、渐进性的创新投入，是在原有的技术水平上，策略性地对原有的知识、技术的改良（Lin 和Chang，2015）[11]。相对于探索性创新投入而言，利用性创新投入周期较短、投入较少、风险较低。虽然学者的研究均表明企业金融化抑制创新投入，但这并不代表其对截然不同的探索性创新投入和利用性创新投入的影响也一致表现为抑制作用。

为了鼓励企业进行创新，我国从2008年起进行高新技术企业的认定，给予认定合格的高新技术企业税收优惠政策，这些企业在享受税收优惠政策的同时，也担当了我国企业创新的引领军。因此，高新技术企业的创新行为相对于其他企业来说更为显著。学术界也关注到了高新技术企业的创新问题，研究了高新技术企业创新文化对企业绩效的影响（李京勋和郑润坤，2021）[12]、高新技术企业创新行为的披露策略（何雨晴和丁红燕，2021）[13]等。

综上所述，目前的研究大多聚焦于企业金融化、创新投入与企业价值三个要素之间的任意两个要素，鲜有把三者结合起来进行的研究，也没有把创新投入分为探索性创新投入和利用性创新投入做进一步研究。本文拟探究企业金融化—双元创新投入—企业价值的作用路径，分析双元创新投入在企业金融化与企业价值之间的作用，分别分析探索性创新投入和利用性创新投入在企业金融化与企业价值之间的异质性作用。本研究对丰富企业金融化与企业价值作用路径领域的文献，为企业更好地进行金融资产合理配置以助力实现企业价值最大化等具有一定的参考价值。

二、理论分析与研究假设

（一）企业金融化与企业价值之间的关系

目前对企业金融化与企业价值关系的研究还没有一个确定的结论。李明玉（2020）[14]、蔡艳萍和陈浩琦（2019）[15]认为企业进行金融化的动机主要分为两种：资金管理动机和市场套利动机；刘贯春（2017）[16]、胡奕明等（2017）[17]认为在企业资金富余时配置金融资产，在需要时进行出售，通过金融配置获得收益可以降低企业的外部融资成本；许圣道和王千（2007）[18]、张成思和张步昙（2016）[1]认为如果投资时机适当，金融资产的投资收益能改善资产负债表，增强企业偿债能力，提升企业价值。以上研究表明若企业进行金融化是出于资金管理动机，那么企业金融化会对企业价值产生正面影响。而谢家智等（2014）[19]认为企业的金融化倾向会显著影响企业的投资经营决策，刘海英等（2019）[20]认为当金融发展取代实体经济时，会导致资金错配，进而导致实体经济收益下降。企业偏离主营业务，长此以往使企业价值下降，甚至会加剧“去工业化”以及资产泡沫化的矛盾（张成思与张步昙，2016）[1]，增加了金融市场风险，说明若企业进行金融化是出于市场套利动机，那么企业金融化会对企业价值产生负面影响。综上，提出如下假设：

H1a：企业金融化对企业价值会产生正面影响；

H1b：企业金融化对企业价值会产生负面影响。

（二）企业金融化与双元创新投入之间的关系

徐经长和曾雪云（2010）[21]认为由于委托代理问题，金融资产预期回报的不确定性，使企业对金融投资存在“重奖轻罚”的现象，管理者进行金融投资获得收益可以获得丰厚报酬，出现亏损也不会受到过多的惩罚，造成了管理者对金融投资的偏好。干胜道等（2018）[22]实证研究表明对于配置金融资产较多的管理者存在过度自信的典型性格特征，不论该类管理者是因为委托代理问题还是因为自身过度自信，探索性创新投入与金融资产在高风险性、不确定性、结果的“重奖轻罚”上具有同质性。虽然资金用于金融投资会挤占实业投资，但要符合高新技术企业认定，研发投入达到一定比例是硬性要求，因此在研发投入需达到一定比例的前提下，可以合理推测倾向于配置金融资产的管理者也偏好于探索性创新投入。然而因为资源的有限性，当企业把资金投入金融资产时，会对创新投入产生“挤出效应”，同时按上文分析，当企业管理者选择探索性创新投入，则会再次对利用性创新投入产生“挤出效应”。综上分析，提出如下假设：

H2：企业金融化对探索性创新投入产生正面影响；

H3：企业金融化对利用性创新投入产生负面影响。

（三）双元创新投入的中介作用

高新技术企业面临着激烈的市场竞争，进行创新活动是企业维持稳定发展的重要举措，也是提高企业价值的重要途径（邵剑兵和吴珊，2021）[23]。因此，不管是探索性创新投入还是利用性创新投入，都会对高新技术企业的企业价值产生正面影响。根据温忠麟和叶宝娟（2014）[24]的研究，考虑企业金融化对企业价值的影响，如果企业金融化通过影响探索性创新投入和利用性创新投入而对企业价值产生影响，则称探索性创新投入和利用性创新投入为中介变量。进一步来说，若根据假设H1a与H2，企业金融化对探索性创新投入和企业价值都产生正面影响，而探索性创新投入对企业价值也产生正面影响，则探索性创新投入在企业金融化影响企业价值的关系中表现为中介效应；反之，若根据H1b与H2，企业金融化对企业价值产生的是负面影响，则探索性创新投入在企业金融化影响企业价值的关系中表现为遮掩效应。同理，若根据H1a与H3，金融化对企业价值产生正面影响，而对利用性创新投入产生负面影响，利用性创新投入对企业价值产生正面影响，则利用性创新投入在企业金融化影响企业价值的关系中表现为遮掩效应；反之，若根据H1b与H3，金融化对企业价值和利用性创新都产生负面影响，则利用性创新投入在企业金融化影响企业价值的关系中表现为中介效应。综合以上分析，提出如下假设：

H4a：探索性创新投入在企业金融化影响企业价值的关系中表现为中介效应；

H4b：探索性创新投入在企业金融化影响企业价值的关系中表现为遮掩效应；

H5a：利用性创新投入在企业金融化影响企业价值的关系中表现为遮掩效应；

H5b：利用性创新投入在企业金融化影响企业价值的关系中表现为中介效应。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

高新技术企业在创新方面比其他企业更为典型，根据张成思和贾翔夫（2021）[25]的研究，非金融企业金融资产占总资产的比例在2014年以后持续上升，因此，本文选取2014—2019年A股上市公司在研究期间连续被认定为高新技术企业的公司为研究对象，并对样本进行了如下处理：（1）剔除了ST、*ST、PT样本公司；（2）剔除了关键数据全部缺失的样本公司，对部分数据缺失的样本公司进行数值填充处理。最终得到1 854个观测样本，为了避免数据极端化的影响，本文对所有连续变量进行了1%水平的缩尾处理。样本数据来源于CSMAR数据库，部分样本数据通过对上市公司年报进行手动筛选整理得到。

（二）变量构造

1.被解释变量

借鉴侯治平等（2020）[26]、韩鹏程等（2020）[27]的研究，本文选取托宾Q衡量企业价值。托宾Q 值可从资本市场角度，通过股价反映企业长期、整体的价值，选用托宾Q衡量企业价值相比运用如净资产收益率、总资产收益率等财务指标衡量企业价值更能代表企业未来的成长机会和潜力（宋军和陆旸，2015）[28]。托宾Q的分母为重置成本，因为重置成本难以取得，故以总资产账面价值替代。

2.解释变量

本文在Penman & Nissim（2001）提出的新的财务框架理论基础上，借鉴宋军和陆旸（2015）[28]的研究，将企业资产分为经营资产和金融资产，将交易性金融资产、衍生类金融资产、可供出售金融资产，持有至到期投资、投资性房地产、长期股权投资中对金融机构的投资、其他流动资产中包括的理财产品、信托产品和委托贷款作为金融资产。此外，2019年上市公司执行了《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》（财会〔2017〕7号），在新准则中上市公司报表项目上增加了债券投资、其他债券投资和其他权益工具投资。因此，对金融资产的计量2014—2018年使用宋军和陆旸（2015）[28]的分类原则，2019年加上了债券投资、其他债券投资和其他权益工具投资。其中，长期股权投资与其他流动资产的金融资产通过查询上市公司报表附注中的科目明细进行筛选得到。以金融资产与总资产的比值度量企业的金融化水平。

3.中介变量

探索性研发活动的结果具有高度的不确定性，失败率相对较高，且一般研发周期比较长；而利用性研发活动是企业在原有的生产经营活动中的改善，研发的风险性和不确定性在可控范围内，一般会形成无形资产。因此，借鉴郭圆圆和成力为（2016）[29]、王文华等（2020）[30]的做法，以研发投入中的费用化支出衡量探索性创新投入，以研发投入中的资本化支出与无形资产合计衡量利用性创新投入。

4.控制变量

参考已有文献，本文选取企业规模（Size）、前十大股东持股比例（Top10）、资产负债率（Lev）、独董比例（Indep）、总资产净利率（ROA）、经营活动现金流量（CFO）作为控制变量。此外，本文还固定了个体效应和时间效应以控制不可观测因素对模型的影响，并进行Cluster（聚类）处理。

（三）模型设计

为了探究双元创新在企业金融化对企业价值的影响中起到的传导作用，借鉴温忠麟和叶宝娟（2014）[24]的研究，采用中介效应模型实证分析企业金融化与企业价值的关系，将探索性创新投入和利用性创新投入分别作为中介变量作进一步研究，模型构建如下：

1.企业金融化与企业价值

2.企业金融化与双元创新投入

3.双元创新投入的中介效应

其中，i代表企业，t代表年份，εi,t为随机误差项，分别固定了企业个体与年份。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计分析

表1报告了样本中主要变量的描述性统计分析结果。企业价值（TobinQ）的标准差为1.2086，表明样本高新技术公司的企业价值相差不大。企业金融化的平均数为5.67%，表明样本中的高新技术企业平均金融化水平不算太高，但最大值为37.1%，说明存在一部分样本公司的金融化处于比较高的水平。探索性创新投入平均值为5.16%，利用性创新投入平均值为9.78%，二者比例都较高，这与选取的样本是高新技术企业有关。但探索性创新投入与利用性创新投入的最大值和最小值都相差较大，表明虽同为高新技术企业，但不同主体之间的研发力度差距比较大。

表1 描述性统计分析

（二）主回归结果及分析

表2 金融化、双元创新与企业价值的回归结果

控制变量中，总资产净利率与研发投入负相关，表明企业在获得利润报酬后，并不会把资金投入研发活动，或许是把资金用于金融投资，进一步验证了企业金融化现象。资产负债率与研发投入负相关，表明在负债率较高的情况下，处于财务风险较高情况下的企业不愿意进行风险性较高的研发活动。

（三）异质性分析

1.不同流动性金融资产的回归结果及分析

根据资产负债表对流动资产和非流动资产的划分，表3报告了不同流动性金融资产的企业金融化、双元创新与企业价值的回归结果。流动金融资产企业金融化与企业价值负相关但不显著，非流动金融资产企业金融化与企业价值负相关，且负相关程度大于流动金融资产。因为非流动金融资产不能及时变为货币资金，金融风险性更大，投机套利动机更加显著，挤占了企业的经营资产，不利于企业价值的提高。本文的研究与胡奕明等（2017）[17]、王红建等（2017）[31]得出的相对于短期金融资产投资而言，长期金融资产投资（如对于房地产行业的投资）以获得高额利润，更多的是公司的一种市场套利行为的结论相契合。考察双元创新投入对其与企业价值的中介作用，表3第（8）列非流动金融资产企业金融化与利用性创新投入回归系数不显著，第（9）列探索性创新投入与企业价值系数不显著。为了验证是否存在中介效应，采用Bootstrap法进行检验，当Bootstrap循环次数设置为1 000，结果如表4所示。探索性创新投入在95%置信区间里不包括0，表明探索性创新投入在非流动金融资产企业金融化与企业价值之间存在遮掩效应（0.0380*1.4462 与-1.4803 异号），利用性创新投入在95%置信区间里包括0，表明利用性创新投入在非流动资产金融化与企业价值之间不存在中介效应。

表3 流动金融资产和非流动金融资产的回归结果

表4 基于Bootstrap方法的间接中介效应检验结果1

2.不同产权性质企业的回归结果及分析

把全样本分为国有企业与非国有企业两个子样本，针对不同产权性质企业的双元创新中介效应进行分样本检验。

表5报告了不同产权性质企业金融化、双元创新与企业价值的回归结果。在国有企业中，第（2）列企业金融化对探索性创新投入系数不显著，第（5）列利用性创新投入系数与企业价值之间的系数不显著；在非国有企业中，第（8）列企业金融化对利用性创新投入系数不显著，第（9）列探索性创新对企业价值之间的系数不显著。为了验证是否存在中介效应，采用Bootstrap法进行检验，当Bootstrap循环次数设置为1 000，结果如表6所示，除了非国有企业中利用性创新投入的95%置信区间中包括0，其他三个检验结果均不包括0，拒绝不存在中介作用的零假设。在国有企业中，探索性创新投入的遮掩效应占比为1.23%，利用性创新的中介效应占比为2.21%；在非国有企业中，探索性创新投入的遮掩效应占比为13.12%。因此，不同产权性质企业双元创新在金融化与企业价值中的遮掩效应存在显著差异。相对于国有企业而言，探索性创新在非国有企业金融化与企业价值中的遮掩效应更为明显。

表5 国有企业与非国有企业的回归结果

表6 基于Bootstrap方法的间接中介效应检验结果2

（四）稳健型检验

对企业价值重新定义。参照杜剑等（2021）[32]的研究，托宾Q原本的衡量公式分母为重置成本，因为重置成本的难以获得性，在实际操作中使用账面价值代替重置成本，但是无形资产和商誉的重置成本和账面价值有时相差较大，故分母用总资产减去无形资产和商誉得到的新的托宾Q作为替代变量。回归结果与原回归结果基本一致，结论未发生改变。

对企业金融化重新定义。因为投资性房地产与其他金融资产的性质差异较大，具体表现为投资周期长、投资风险高、信息不对称性大（李明玉，2020）[14]，故分子金融资产中剔除投资性房地产计算出来的新的金融化作为替代变量。回归结果关键变量间的系数符号与原回归结果一致，本文的研究结论仍然稳健。

五、研究结论与启示

本文选取2014—2019年我国A股上市公司在研究期间连续被认定为高新技术企业的公司为研究对象，实证研究了双元创新投入在企业金融化与企业价值之间的异质性作用。研究结果表明，探索性创新投入在企业金融化与企业价值之间表现为遮掩效应，利用性创新投入在企业金融化与企业价值之间表现为部分中介效应。进一步分析发现，非流动金融资产企业金融化对双元创新投入与企业价值的影响效果比流动金融资产更为明显，探索性创新投入在非国有企业金融化与企业价值中的遮掩效应比国有企业更为明显。

本文的研究丰富了企业金融化与企业价值作用路径领域的文献，对上市公司更好地进行金融资产合理配置以助力实现企业价值最大化的途径提供了借鉴和参考。

基于上述结论，得到如下的启示：第一，高新技术企业应该认识到企业金融化对企业价值的影响作用，一方面不应该过度金融化，脱离主营业务，另一方面也不应摒弃金融资产配置，应该合理运用金融投资组合。企业可以在进行资金预算后，把富余资金进行金融投资，金融投资的收益可以减少企业的外部融资需求，改善资产负债表，增加企业的信用度，让金融更好地服务于主营业务。第二，高新技术企业作为我国进行技术创新、经济转型的领军企业，应该更加注重探索性创新的实质性创新作用与长期竞争作用，增加探索性创新投入，提高探索性创新效率，使企业在提高自身价值的同时助力我国科技创新。第三，政府应该推进金融市场供给侧改革与资本市场制度完善，对如今企业金融化现象出台具体的规章制度，防止企业过度配置金融资产。同时，完善鼓励异质性创新投入与产出的现有规定，引导企业进行实质性创新。针对如高新技术企业这类经过申请核准的企业，可以在核准标准上加上合理的金融化程度硬件指标，还可以对探索性创新投入和利用性创新投入作出相关规定，让企业更好地服务于国家“坚持创新核心地位，加快建设科技强国”的战略发展目标。