资产价格扭曲是否形成了企业投资约束——基于托宾Q值的理论与实证分析

■方 健

一、引言与文献综述

在两地或多地资本市场上市不仅可以促进企业国际化、提高知名度及丰富股东结构，而且不同的估值体系加强了资本市场价格发现功能，有利于丰富管理层和投资者对企业价值的判断途径。但是由于市场失灵和波动等现象的存在，在某一资本市场出现较高程度的企业价值误判时，两地资本市场同质资产的价格差异就形成了价格扭曲，较高程度的价格扭曲使得投资者和企业管理层难以掌握企业市场价值的真实情况，从而可能做出错误的投资决策，造成资源错配、产能过剩等后果（陈彦斌等，2015；韩国高和胡文明，2017）。“Q”比率（Tobin's Q Ratio），又称托宾Q值，将金融资产与实体资产联系起来用以衡量企业使用社会资源创造的社会财富，提供了判断企业效率和价值的参考，计算方法是企业市场价值对其资产重置成本的比值，由此形成了企业股票价格与投资决策相互关联的理论。但在现实经济中，两地上市企业市场市值由不同的资本市场估值组成，在价格扭曲存在时，托宾Q值存在失真，导致其作为引导企业管理层做出投资决策的有效性降低。以同时在A股市场和H股市场上市的企业为例，不难可以发现A股长期保持着对于H股的溢价，在两地资本市场逐渐互联互通的趋势下溢价并没有消失，估值的巨大差异形成资产价格扭曲，此时根据传统的托宾Q值作为企业价值的评判依据可能存在偏误。资产价格扭曲不仅存在于多地资本市场上市的企业股价中，单一资本市场上市的企业股价在市场失灵时同样存在难以直接观察到的资产价格扭曲，所以基于现实经济情况，研究发生价格扭曲情况下的托宾Q值对企业投资的影响显得十分重要。

托宾Q值反映出资本市场对企业未来价值的预期，在对企业投资产生影响的同时也对企业投资决策的效率起到了评价作用。托宾Q值在与企业投资行为相关的众多研究中都有广泛的应用，Fazzari et al.（1988）实证检验证明了托宾Q理论在美国资本市场均衡时能够决定企业的投资行为，Hayashi&Inoue（1991）证明了托宾Q理论在日本企业投资中也具有解释作用。虽然中国资本市场正处于不断完善的过程中，与发达国家资本市场相比制度不完善，托宾Q值实际应用时的效率可能存在不确定性，但巴曙松等（2008）的研究表明，即便在非全流通股票市场中托宾Q值仍然对企业投资决策产生引导作用，托宾Q值在作为我国企业投资决策的指引指标仍具备有效性（黄蔚和蔡珞珈，2008）。除使用托宾Q值对企业投资进行研究外，也有结合托宾Q值对企业一级市场和二级市场股价变动的相关研究。张晓宇等（2017）使用企业个体托宾Q值和其同行业企业相对托宾Q值证明企业投资决策不仅受到自身股票价格的影响，同时同行业企业股票价格也对企业投资产生正向影响。佟岩等（2019）使用托宾Q值对研究样本进行分组，实证结果显示当托宾Q值≥1时即企业成长性较好时，机构投资者参与认购会显著降低发行折价率，而托宾Q值<1时则不存在这种关系。孙慧和陈传兴（2018）的研究也表明企业价值（成长性）对并购溢价率产生正向影响，托宾Q值较高时企业的价值属性更受到投资者的认可。

然而由于企业个体异质性和宏观环境变化等原因，托宾Q理论在实际应用时受到各种因素的制约，部分学者的研究显示托宾Q理论在实际应用时具有一定的局限性。Hennessy（2004）认为使用平均托宾Q值作为企业最优杠杆的选择存在误差，他通过构造托宾Q值的代理变量研究证明债务过剩扭曲了投资水平和结构。Oulton（1981）的研究指出由于投资具有一定的不可逆性，当企业价值下降时企业难以减少资产存量，所以托宾Q理论只在托宾Q值>1的那些企业中有效，造成企业价值上升时会促进企业进行投资，而企业价值下降时则不会减少资产存量的现象。蔡旺春和吴福象（2017）认为托宾Q理论的假说——企业资产的边际Q值是决定投资的重要因素，其在中国投资市场总体上并不能得到验证，因此托宾Q值在实际应用时受到制约的问题也成为国内研究重点。企业投资不仅与托宾Q值有关，同时还与构成托宾Q值的相关变量的权重、所在资本市场的外部环境和个体异质性有关，异质性等问题导致托宾Q值提供的信息量存在差异。张宗新和朱伟骅（2007）的研究认为企业信息披露策略将显著影响作为企业价值代表的托宾Q值，信息披露策略越积极企业价值越高。Fazzariet al.（1988）的研究证明托宾Q值与企业现金流对企业投资产生正向影响，他认为企业现金流对投资形成金融约束，而Chen H&Chen SJ（2012）的研究证明企业现金流产生金融约束并不是一直存在的，投资对企业现金流的敏感性在不断地下降甚至是消失，但其消失的原因未能由托宾Q值的计量误差解释。庞家任等（2019）将融资融券制度与托宾Q值相结合，证明融资融券制度通过强化投资者释放的私人信息，提升了投资—Q敏感度。因此，使用托宾Q值来研究企业投资问题时应关注更多的相关变量，防止遗漏重要变量导致实证结果的偏误。

通过对已有文献的梳理，发现托宾Q值对投资的影响研究已经较为充分，其中对在企业个体异质性影响下托宾Q理论与投资之间是否存在有效的促进作用存在分歧，部分研究对托宾Q值在中国A股市场的不适用性作出了实证分析，也有部分国外研究指出使用平均Q值的不适用性，但实证研究使用的数据时间较早。资本市场经过多年的发展其效率和制度都有了较大的改善，较早的研究结论可能发生改变。同时已有研究也没有关于多地资本市场上市企业的托宾Q值方面的研究。在多地资本市场上市的企业的估值由多地资本市场估值按上市比例加权构成，影响估值水平的利率、上市比例、价格扭曲都可能形成调节效应通过托宾Q值影响企业投资决策。综上所述，关于多地资本市场上市企业的资产价格扭曲是否降低了企业价值，从而对企业投资产生约束的研究还较为缺乏。

二、理论分析

结合部分企业在境内与境外资本市场同时上市的现实情况，将托宾Q值的形成条件进行拓展，对模型中企业利润的折现利率采取对应股份实际上市资本市场的实际利率并施加股份上市比例权重进行计算，使托宾Q值的计算更加符合现实的经济情况。从拓展的模型中可以观察到多地资本市场上市企业的托宾Q值的影响因素和权重，拓展后的模型使企业投资决策的影响路径更为清晰。

假设企业在境内与境外两个资本市场同时上市且规模报酬不变，则可以认为边际的托宾Q值等于平均的托宾Q值，在境内与境外资本市场上市的股份占总股本的比例分别为a、b，a+b=1。境内与境外的实际利率分别为r，r，则利润折现的实际利率为ar+br。不同地区的股份持有者对利润的折现值产生差异，则企业总利润的现值受到股份上市地点实际利率的影响。设企业个体的资本存量为k（t），企业投资为I（t），C（I（t））为企业调整资本存量产生的成本且满足C（0）=0，C′（0）=0和C″（∙）>0，企业所在的全行业资本存量为K（t），企业利润π随着全行业资本存量K（t）递减，即π′（∙）<0，q为托宾Q值。

（一）模型构建

企业利润最大化的现值函数Π为：

q可以表示单位资本未来边际收益产出的当期贴现值，代表企业新增单位资本存量会使其利润现值增加q，因此q可以代表单位资本的市值，企业可以通过q值进行投资决策。

建立汉密尔顿函数：

其中，I为控制变量，k为状态变量，状态变量的影子值q为协态变量，由最优路径条件可得：

每家企业的投资都会在资本价格加上资本调整成本等于企业资本价值时停止。

横截条件为：

横截条件表示永久性持有资产为非最优选择，经过无限期的折现后价值为零。

（二）模型分析及推论

其中，f（q）≡NC′（q-1）。因为C′（I）随着I递增，f（q）也随着I递增。因为C′（0）=0，所以f（1）=0。

企业q值受到企业上市地区实际利率和所在资本市场上市比例的影响，上市企业在不同资本市场上市比例成为地区实际利率的权重，构成企业利润的综合折现利率。不同上市地区的利率变动会通过影响q方程，进而影响式（7），导致企业投资产生变化，影响强度受到股份所在资本市场上市比例a、b的影响，上市比例越高的资本市场实际利率对企业投资影响越重。如当利率（

ar

+

br

）下降时，q值升高，促进企业投资，形成短期的投资繁荣，资本存量将上升达到新的均衡。

由式（7）、式（8）可知，多地上市企业估值受到其股份所在资本市场利率的影响，利率越高则通过利润折现后的企业价值越小。不同资本市场利率对企业估值的影响强度受到作为权重的上市比例的影响，公司在不同资本市场发行股份的比例与股份所在资本市场实际利率构成了对企业价值的影响，从而影响企业管理层依据企业价值进行的投资决策。

据此，提出推论1：企业上市所在资本市场的实际利率会对企业投资产生影响。

企业价值是企业股份所在上市资本市场估值的加总，当多地资本市场对企业估值存在较大程度的差异时，企业价值则缺乏可信性。这是由于在巨大的价格扭曲下，必然有一方资本市场估值存在重大错误，此时在错误估值的资本市场上市股份比例越高，则企业价值的准确性越低，即托宾Q值对企业投资失去引导作用，投资—Q敏感度降低。

据此，提出推论2：境内外资本价格较大差异将削弱托宾Q值对企业投资决策影响的有效性。

托宾Q值的计算方法具有多样性，投资者以及企业管理层基于企业个体异质性或使用者偏好计算不同的托宾Q值，具体在于使用不同方法处理境外上市股份的市值，不同计算方法下导致企业价值存在差异。由于资产价格扭曲测度的是多地同质资产的溢价水平，涉及境外股份的价格，则资产价格扭曲对不同方法计算的企业价值与投资的相关性削弱程度不同。

据此，提出推论3：基于不同方法计算的托宾Q值对企业投资决策产生不同强度的影响。

三、实证检验与结果分析

（一）实证研究设计

基于Fazzariet al.（1988）的研究建立实证模型检验理论模型的相关推论，拓展后的计量模型如下：

其中，被解释变量int为衡量企业投资水平，选取企业i在时间t时“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的资金－处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额”并使用期初总资产进行标准化。

解释变量Q为衡量企业价值，选取指标为滞后一期的托宾Q值。根据定义，托宾Q值=公司的市场价值/资产重置成本，其中公司的市场价值计算方法并不统一，存在三种计算方法，分别为：（1）Q_A，计算方法为（企业A股市值+企业H股市值+企业负债）/总资产，市值计算时分别计算A股和H股，与公司实际市值总和相符；（2）Q_B，计算方法为（企业A股市值+（总股本-A股股本）×（所有者权益合计期末值/实收资本本期期末值）+企业负债）/总资产，这种方法假设在境外上市的股份处于未上市状态；（3）Q_C，计算方法为（总股本×A股价格+企业负债）/总资产，这种方法假设企业境内与境外上市股份全部在A股市场上市，具有统一的价格，企业价值的决定权仅在境内A股市场上。

解释变量premium为衡量企业股票价格的扭曲程度，选取滞后一期的企业A股相对H股的溢价率，计算方法为：（企业A股价格/经当日汇率换算为人民币计价单位的企业H股价格）-1。解释变量shibor和hibor为衡量企业股份上市地点资本市场的实际利率水平，选取滞后一期的一年期shibor利率和hibor利率。X为滞后一期的一组控制变量，包含了A股占总股本的比例ahrito，前十大股东持股比例shareholder、使用总资产标准化后的经营性现金流量净额cfk、使用总资产标准化后的营业总收入ink。FE为固定效应，用以控制企业个体和年度的固定效应，ε为误差项。

式（9）为不含有交互项的模型，式（10）和式（11）为含有交互项的模型。式（10）通过引入交互项premium×Q考察资产价格扭曲是否降低了企业价值对投资的拉动作用，式（11）通过引入交互项ahrito×Q考察在不同资本市场上市的股份比例是否通过企业价值对企业投资产生影响。

（二）数据选取与描述统计分析

本文使用的数据均来源于Wind，综合考虑时间和截面观测值的可获取能力，研究样本选取2010—2018年同时在A股市场和香港H股市场上市的企业。在此基础上，剔除了金融行业的上市企业和停牌时间超过一年的企业观测值。表1为样本数据的描述性统计。

表1 描述性统计分析

（三）回归结果与分析

表2为式（9）不含交互项的基准回归结果，回归结果显示三种托宾Q值均对企业投资产生正效应，多种托宾Q值的回归结果均显著也检验了模型的稳健性。其中，Q_B对企业投资的影响最大，说明企业投资决策对境内A股市场的估值的影响更加敏感，在投资项目受到境内资本市场认可时，企业更有意愿进行投资。而在考虑到境外上市股份影响后的Q_A系数可以发现，Q_A相比Q_B对企业投资的影响降低，企业对含有境外估值的托宾Q值敏感度下降，表明企业对境外估值提升产生的投资效应较小。Q_C为假设企业全部股份在A股市场上市，其系数较小，说明将企业全部股份按照A股市场的估值计算的这种方法得来的托宾Q值对企业的投资决策影响较小，这种方法高估了企业价值。Q_A的计算方法更符合理论和现实，但其影响却小于Q_B，这可能是由于两地资本市场上的证券价格有较大的差异，导致托宾Q值对投资的影响能力下降。

表2 基准回归结果

shibor利率系数显著而hibor利率系数不显著，验证了推论1中认为企业股权上市比例较大的资本市场利率对企业投资决策会产生较大影响，而所在比例较小的资本市场利率对企业投资决策影响较小。在不同的托宾Q值回归模型下，shibor系数全部显著为负，表明境内利率水平越高越会对企业投资产生抑制作用，而hibor系数均不显著，表明境外资本市场利率对企业投资无显著性影响，这与当前企业股权在A股市场上市比例较高（ahrito的均值达到0.739）从而境内资本市场利率对企业投资影响更大的现实情况相符合。与Fazzari et al.（1988）的研究结论相同，模型中企业经营活动产生的现金流量净额cfk的系数显著为正，证明其对企业投资产生促进作用。

为验证更符合理论和实际的Q_A对投资决策的影响能力降低可能是由于资产价格扭曲导致的，表3为式（10）的回归结果，是在式（9）的基础上引入了交互项premium×Q来考察资产价格扭曲对投资—Q敏感度的影响。表3列（1）回归结果显示，premium×Q_A的系数为-0.021，溢价率premium对Q_A的影响最大，证明资产价格扭曲成为削弱实际Q_A对企业投资的影响的重要因素，资产价格扭曲程度越大，企业价值越难以对企业投资产生促进作用。表3列（2）中premium×Q_B的回归系数不显著，这是由于Q_B中假设境外上市股份处于未上市状态，未上市股份价值由账面净资产价格计算决定，此时交互项系数不显著说明溢价率premium未能显著削弱投资—Q敏感度，Q_B的计算方法排除了境外资本市场对股份估值的影响，导致市场资产价格对Q值的构成的影响降低，从而资产价格扭曲未能形成企业的投资约束。表3列（3）中，premium×Q_C的系数显著，表明当假设企业境内与境外上市股份全部在A股市场上市时，资产价格扭曲仍然会对Q值产生影响，形成投资约束。当存在较高的资产价格扭曲时，Q_C所代表的企业价值真实性降低，证明假设企业股份全部在A股市场上市，隐性的价格扭曲仍然会削弱企业价值，同时也证明当境内A股市场相比境外H股市场出现较大溢价时，实际中并未造成企业的非理性投资，企业管理层会从价格扭曲中获取投资决策的外部信息，减少价格扭曲时的实际投资。上述交互项的研究表明在充分考虑资产价格的前提下，无论是考虑多地上市股份价格实际的Q_A还是假设全部股份都在A股上市的Q_C，资产价格扭曲都会削弱其对投资的影响，降低其作为投资决策的有效性。通过对比不含交互项（表2）与含有交互项（表3）的模型中托宾Q值对投资的影响程度，也证明了资产价格扭曲为零的情况下托宾Q值对投资的敏感度明显上升，没有价格扭曲时的托宾Q值对企业投资决策更有参考意义。

表3 价格扭曲如何影响投资

与单一资本市场上市的企业不同，多地资本市场上市的企业不仅可以在不同的资本市场融资，同时管理层也可以通过不同资本市场观察到企业的估值水平，管理层通过观察股票价格及不同资本市场投资者的选择可以从企业外部获取企业价值的信息，为企业投资的效率提供了新的评判渠道。

表4中的模型回归结果为引入交互项ahrito×Q后的结果，ahritoQ_A、ahritoQ_B和ahritoQ_C的系数均显著且为正，证明了投资—Q敏感度随着企业在境内A股市场上市比例提高而增强。A股市场给予的估值水平较高，且选择在A股市场上市的比例越高则托宾Q值就越高，导致管理层认为企业价值受到市场认可，从而制定出更为积极的企业投资决策。

表4 地区股权上市比例如何影响投资

目前A股市场长期保持相对于H股市场溢价的现象，吸引了中国众多境外上市企业回归A股市场，选择在A股市场上市的比例越高，相应的企业价值的估值越高。A股市场高估值将为上市企业提供更多的资金，降低融资约束，激励企业进行投资活动，当企业在境内A股市场上市比例越高时，管理层就会越重视A股市场对于企业的估值水平，随着企业股份在A股市场上市比例的增加，A股市场为企业提供了较高的估值，此时企业越难以观察到企业价值的真实性，容易忽视价格扭曲对企业价值的影响。

通过上述实证检验证明，资产价格扭曲降低了托宾Q值的有效性，从而对企业投资产生约束，资产价格扭曲程度越大，对企业投资约束力越强。但这种约束是否有效地促进了市场资源的合理配置仍存在不确定性，较高的托宾Q值会引起过度投资而较低的托宾Q值会导致投资不足，所以通过观察价格扭曲只能帮助企业管理层对企业价值的真实性进行判断，而无法得到估值高低的具体结论。在多个资本市场上市的企业决策者对境内A股市场的估值更为看重，投资决策对境内估值水平的变化较为敏感。境内上市股份比例越高，企业投资决策越依赖于托宾Q值的变化，境内较高的上市比例使得企业投资对境内资本市场利率较为敏感而对上市比例较低的境外资本市场利率不敏感，同时也反映出境内资本市场的高估值会促使企业进行积极的投资。

四、结论与展望

本文在传统托宾Q理论的基础上，结合中国资本市场实际对托宾Q值做了进一步的拓展，拓展后的托宾Q理论模型显示，同时在不同资本市场上市企业的托宾Q值的形成依赖于不同资本市场的利率和股份上市比例，实证模型证明不同资本市场间由于利率差异等原因对同质金融资产的估值存在差异，价格扭曲造成托宾Q值对投资的敏感性减弱。当企业在多地资本市场上市时，企业投资决策更依赖于高比例上市资本市场的估值和利率水平，多地资本市场为企业提供融资便利的同时也可能对其造成不利影响，企业价值扭曲会导致资源错配。根据理论模型推论和实证结果分析，提出如下建议：

第一，稳步推进资本市场对外开放，加强完善制度体系建设，使资本市场能够合理配置资源。在资本市场对外开放的过程中，确保境内资本市场制度向国际资本市场制度平稳过渡，监控境内资本市场失灵，避免风险积聚造成企业估值水平巨幅波动，从而对企业融资活动和投资者财富造成冲击。第二，坚持把“引进来”和“走出去”更好地结合起来。鼓励企业境外上市融资的同时吸引已经在境外上市的企业在境内二次上市。企业多地上市不仅可以完善估值水平，还将改善企业内部治理结构和股东构成，有助于提升企业市场竞争力。同时在多个资本市场上市有助于投资者和企业管理层从多个市场观察企业价值，发挥资本市场价格发现功能。第三，企业管理层做出投资决策时应从价格扭曲程度中获取外部信息，资产价格扭曲造成企业的市场价值扭曲，资本市场高估值形成对企业过度投资的激励，投资效率下降。价格扭曲程度较高的上市公司在进行投资决策时，对于托宾Q值的使用应该更为谨慎。第四，由于中国多数企业未选择在多地资本市场同时上市，在A股市场普遍存在溢价的环境下，这可能造成企业管理层无法观察到资产价格扭曲的现象，导致企业做出无效率的投资。对于无法观察到的资产价格扭曲，企业管理层对企业价值的判断更需要结合同行业的估值水平，对企业价值进行合理的修正以便促进企业作出高效率的投资决策。