企业社会责任价值创造与价值发现研究——基于企业价值理论和资本市场理论

金桂荣（副教授）

一、引言

改革开放以来，我国经济高速发展，经济转型成为经济社会可持续发展的必然选择。与此同时，企业社会责任问题也引起了社会各界的广泛关注。进入21世纪以来，企业社会责任理论研究和社会实践活动在我国蓬勃开展，二者相互促进、良性互动，取得了显著成效。但是，企业社会责任实践一开始就具有显著的政府驱动和政策引导特性，这也是不成熟市场经济国家发展企业社会责任的共同特点。因此，如何将企业社会责任由“政府（含社会组织）主导”模式转化为“市场驱动”模式，进而转变为促进企业发展的内生动力，是目前要重点破解的理论课题。企业是以盈利为目的、以价值创造和实现增值为目标的经济实体，要使企业将社会责任视为自身的主动担当，纳入发展规划，融入经营管理过程，就必须在市场经济的价值规律中寻找突破。因此，厘清企业社会责任价值的内涵及生成机理，并使企业社会责任价值得到资本市场乃至整个社会的广泛认同是解决问题的关键所在。

履行社会责任能否增加企业价值，这个议题一直以来都是企业关注的焦点，也是学术界研究的热点。自从企业社会责任理论提出以来，就同时存在“支持”和“反对”两种观点。反对企业承担社会责任的理论依据主要有“股东至上”（Stockholder Supremacy）理论、委托代理（Principal-agent）理论和资源消耗（Private Cost）理论，认为企业承担社会责任会直接或间接地产生额外成本，势必对股东利益造成不利影响；支持企业承担社会责任的理论依据主要有长期利益（Long Term Interest）理论、利益相关者（Stakeholders）理论、团队生产（Team Production）理论和企业公民（Corporate Citizenship）理论，认为企业承担社会责任可以获得利益相关者持续的信任和支持，增加其在社会资源配置中的优势地位，降低经营风险，从而带来长远的经济利益。

与此同时，学者们又从实证的角度对企业社会责任带来的财务绩效进行了广泛的研究，研究结论存在很大差异。例如，Margolis和Walsh[1]系统地梳理了109篇以社会责任为自变量、以企业价值为因变量的实证研究文献。其中，有49.54%的文献证实企业承担社会责任对企业价值具有正面影响，6.42%的文献证实企业承担社会责任对企业价值具有负面影响，其他文献则证实两者之间存在非线性关系或者不存在相关关系。基于这样的研究结论，需要厘清以下问题：企业承担社会责任是否会影响企业价值？如果有影响，又是通过什么路径、以何种方式来影响企业价值的呢？资本市场能否有效地发现这种价值？

针对以上问题，本文重点讨论企业社会责任价值的内涵和形成机理，揭示企业社会责任价值的市场发现机制，进而优化企业社会责任价值创造和价值发现的作用机制，目的是使企业社会责任价值在市场调节中发挥应有的激励作用，使履行社会责任成为企业自身发展的内在动力，营造由全社会共同关注和监督、由市场激励的企业社会责任生态环境。

二、企业社会责任与社会责任价值

（一）企业社会责任

最早提出“企业社会责任”概念的是英国学者Oliver Sheldon[2]，他在《管理的哲学》一书中提出，企业社会责任是与满足消费者需求相关的各种责任。具有代表性的还有Bowen和Davis提出的观点。Bowen[3]指出，商人有按照社会发展目标和价值诉求来制定政策、做出决策和采取行动的义务；Davis[4]指出，商人的决策或行动至少有部分原因超出了自身的直接经济利益，对社会负责的商业决策将有利于公司的长期发展。

20世纪70年代以后，学者们对企业承担社会责任的维度进行了广泛的研究，先后提出了同心圆模型、金字塔模型和三重底线原则等理论。更多研究者从利益相关者的视角探讨企业社会责任的对象和具体内容，认为企业社会责任是对利益相关者、自然环境和社会所承担的经济、法律、道德、慈善等方面的责任，并对企业社会责任对象进行了具体分类。

与西方国家相比，我国在企业社会责任方面的研究起步较晚。借鉴西方理论，结合我国具体实际，很多学者对企业社会责任的内涵进行了广泛的研究。李丰团[5]认为，企业社会责任的本质是企业与其利益相关者之间的一组复杂契约；周祖城[6]认为，企业社会责任是企业为了维护和增进利益相关者的正当权益、造福社会而承担的包括底线责任和超越底线责任在内的综合责任。

总体来看，学术界对于企业社会责任内涵的界定具有显著的时空特性，在不同的历史时期和不同的政治、经济、文化背景下，人们对企业社会责任的含义和内容有不同的理解与认识。综合国内外研究成果，本文认为，企业社会责任是企业在追求长期发展和价值目标的基础上，对投资者、内部职工、消费者、供货商与客户、政府、自然环境等利益相关者和社会承担的综合责任，包括经济责任、法律责任、环境责任、伦理责任以及公益责任。本文旨在探讨企业社会责任价值，价值目标是企业履行社会责任追求的目标。

（二）企业社会责任价值

企业价值是一个综合性的指标，是多种价值驱动因素共同作用的结果。金融经济学家认为，企业价值是企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本进行贴现后的现值总和，综合体现了企业的获利能力、发展能力和风险。企业社会责任价值即企业履行社会责任所创造的价值，是企业价值的重要组成部分。基于长期利益理论，企业履行社会责任可以营造良好的利益相关者关系、社会关系和经营环境，给企业带来竞争上的优势和长期经济利益。但是，不同于一般生产和经营活动，企业社会责任活动是通过影响其他生产经营活动的效率和效果为企业带来间接的、长远的经济利益，是增加企业价值的无形推动力量。从计量的角度看，企业社会责任价值是企业因履行社会责任而降低风险、增加未来现金净流量所产生的超额净现值。这种通过经济定义加以计量的价值称为“企业社会责任价值”。目前，企业社会责任价值在理论界已经得到普遍认可，但在实践中这一价值难以独立确定，正因为如此，现有的研究文献多以企业整体价值作为评价企业履行社会责任所带来的财务绩效的标准。但这并不妨碍本文提出“企业社会责任价值”这一概念，并以此为出发点展开对相关问题的研究。

企业社会责任价值只有在得到资本市场的认同，表现为市场价值时，才能在资源配置中发挥对企业的激励作用，转化为企业履行社会责任的内生动力。根据资本市场的有效性假说，当市场强式有效时，投资者掌握完全信息，具有理性判断能力，对企业风险和未来收益的预期与实际情况完全相符，此时，市场可以充分反映企业社会责任价值。当然，强式有效市场只是一种理想状态，在现实中，如果投资者掌握的信息不完全或是投资者有限理性，市场价值就可能高于或低于企业社会责任价值。可见，资本市场对企业价值以及企业社会责任价值的发现能力取决于资本市场的有效性、信息披露、投资者等因素。

根据以上分析，本文构建了企业社会责任价值创造、价值发现并发挥激励作用的关系，如图1所示。

图1 企业社会责任价值创造、发现与激励

以下将依据图1所示的逻辑关系展开对企业社会责任价值问题的研究，侧重于两个环节：一是企业社会责任价值创造，二是企业社会责任价值发现。通过这一研究，为企业社会责任行为提供理论上的支持。

三、企业社会责任价值创造

（一）企业社会责任价值创造机理

企业履行社会责任的价值创造具有间接性、潜在性（隐形性）和滞后性的特点。从本质上讲，企业的价值创造过程就是不断地从社会获取资源，有效利用资源提供增值产品和服务，并且在产品市场实现其价值的过程，其中每一个过程都离不开利益相关者的参与。在利益相关者的响应之下，企业社会责任行为最终通过以下四个途径来提升企业价值，从而形成企业社会责任价值：一是提高企业在要素市场中的资源配置能力，降低要素获取成本，包括生产资料成本和资本成本；二是提高企业内部组织创新能力和投入产出效率，降低运营成本；三是提高企业产品市场的竞争能力，增加收入；四是提升企业的社会声誉，优化经营环境，降低环境不确定性给企业带来的风险。以上各种关系可以用图2来表达。

图2 企业社会责任价值形成机理——不考虑制约因素

用函数形式表达则为：V=f（xi）。其中，V代表企业社会责任价值，xi代表企业对某利益相关者履行的社会责任。下面从利益相关者维度进一步分析企业履行社会责任对价值的影响。

1.投资者关系管理的价值影响。企业的投资者包括股东和债权人，企业对股东和债权人的责任多为法律框架内的责任，属于经济责任和法律责任的范畴。企业通过有效控制偿债风险，保障股东收益，尽职履行受托责任，提高会计信息质量，来增进投资者的信任，降低外部融资成本，提升资源获取和资源重构的动态能力，增强对环境风险的应对能力[7]。

2.消费者、员工、客户及供货商关系管理的价值影响。企业对消费者的责任是一种附属于产品和服务的责任[8]，也是企业应承担的基本责任。企业向消费者提供优质的产品和服务，有助于赢得顾客的信任和提高顾客的忠诚度。根据资产管理理论，客户资产是企业最有价值的资产之一，是企业增加收入、实现价值的重要载体。赢得消费者、提升市场占有率也是促进企业不断发展壮大的主要驱动力量。

企业对员工的责任既有法律范畴的责任（如福利待遇、安全生产、劳休制度等），也有道德、精神方面的责任（如人文关怀、企业文化、个人成长和发展等）[9]。满足员工需求是激发其工作、学习、团队合作乃至创新能力的动力源泉，从而提高劳动效率，降低运营成本。

根据交易成本理论，良好互信的客户、供应商关系可以有效降低交易风险和交易成本，增加企业的利润。随着经济全球化步伐的加快，企业之间的竞争已经发展为供应链之间的竞争，通过供应链企业社会责任管理，不但可以增强供应链中各企业的相互责任关系，还可以对外制定并执行统一的社会责任战略，共同打造供应链整体形象及产品和服务的品牌优势，提高整个供应链的竞争能力。

3.环境和社区关系管理的价值影响。开展节能减排、降低资源消耗、践行绿色生产理念，都是企业应承担的环境责任。企业可以通过以下途径履行环境责任：一是树立良好的社会公众形象，以提高企业声誉；二是避免处罚，以降低经营风险；三是获得政府政策上的支持。

社区也是企业重要的利益相关者，建立良好的社区关系，不仅有利于社区发展，而且是企业营造良好经营环境和提高社会声誉的一种重要途径，对企业的生存和长远发展具有重要意义。

综上所述，企业履行社会责任一方面可以降低资本成本、运营成本，增加收入，降低融资风险和经营风险；另一方面，可以赢得社会和利益相关者的广泛认同和赞誉，有利于企业在产品市场和资本市场赢得信任与青睐，是企业价值创造的无形力量，可以促进企业持续发展。

（二）企业社会责任价值创造的制约因素

利益相关者既是企业资源的提供者和价值创造的参与者，也是企业履行社会责任最直接的感受者。企业履行社会责任通过以上分析的途径提升企业价值，其前提是利益相关者的积极响应，利益相关者的正面评价和积极响应最终使企业风险降低、声誉提高、成本降低，形成超额收益。反之，若企业履行社会责任没有得到利益相关者的积极响应，就难以发挥价值创造作用。考虑利益相关者响应变量，用函数进一步表达企业社会责任价值：V=∑fi（xi×ki）。其中，V代表企业社会责任价值，xi代表企业对某利益相关者的责任，ki代表某利益相关者的响应。研究表明，外部环境和内部因素对利益相关者响应程度具有重要影响，是企业社会责任价值创造的主要制约因素。

1.企业外部制约因素。完善的社会责任法律法规是企业履行社会责任的制度依据，也是利益相关者主张和响应企业社会责任的制度保障，更是企业社会责任价值得以实现的制度基础。我国企业社会责任在不断探索中发展，但相关法律法规还不够完善，无法对其实现有效的监督。由于利益相关者和企业对社会责任内涵和边界的判断标准不一，企业履行社会责任偏离利益相关者的期望在所难免，利益相关者的响应就会大打折扣。

此外，由于相关法律法规不完善、宣传不到位，尚未形成对企业社会责任普遍认同的社会环境。利益相关者只能依靠个体感知或偏好对企业社会责任给予或高或低的响应和评价，使企业社会责任价值创造受到不同程度的影响。

2.企业内部制约因素。履行社会责任被视为企业的长期投资，作为长期投资，应切合企业的发展愿景和发展目标并纳入战略管理，这样才能产生较好的投资效果。但是，由于管理层缺乏履行社会责任的意识，忽视社会责任在企业经营中的重要性，或者错误理解企业社会责任的内涵实质，在制定和实施战略时忽略企业社会责任，导致企业履行社会责任具有随意性、发散性，难以形成集中优势；也有些企业在履行社会责任时定位不明确，制定社会责任战略时生搬硬套，不考虑企业经营特点和商业模式，比如如果企业对消费者履行社会责任的行为与企业产品和品牌的定位、目标市场等不匹配，那么消费者一般不会产生积极响应[8]。总之，企业对社会责任认识的不足以及管理上存在的问题已成为制约社会责任价值创造的主要内部因素。

四、企业社会责任价值发现

（一）企业社会责任价值发现的意义

企业不但要创造价值，还要在资本市场中实现其价值。依据资本市场理论，资本市场具有发现价值和实现资源有效配置的功能。企业社会责任相关信息作用于资本市场，引起股票价格的变动，称为“价值发现”；而由于股价变动造成资本流向的改变，则体现了市场资源配置的作用。企业社会责任价值只有被市场发现和认可，才能获得资源配置优势，发挥对企业的激励作用，使履行社会责任成为促进企业自身发展的内在动力。

（二）企业社会责任价值发现的关键影响因素

基于资本市场理论，企业社会责任价值发现主要取决于资本市场的有效性、信息披露的充分性和投资者的价值标准几个关键因素，如图3所示。

图3 企业社会责任价值发现及关键影响因素

1.资本市场的有效性。依据Eugene Fama[10]的有效市场假说（Eficiency Market Hypothesis，EMH），有效市场划分为三种不同的类型：弱式有效、半强式有效和强式有效。在弱式有效市场中，股票价格（每股市场价值）仅充分反映大众性公开信息和历史的股票交易和价格信息，不善于获取和利用专业信息的个人投资者占主导地位，倾向于短期投资和非理性投资。在半强式有效市场中，股票价格能够充分反映所有公开的信息，机构投资者占主导地位，主要由专业人员进行证券分析和投资，市场的有效性很高，如美、欧等资本市场。在强式有效市场中，股票价格能够充分反映公司全部公开和未公开的信息。由于大部分资本市场上各种类型的投资者共存，导致证券市场既非充分有效，又非完全无效，而是处于上述两种状态间的相对有效。

2.信息披露的充分性。在相对有效市场中，充分的信息披露对企业价值发现的作用是不容忽视的。企业社会责任信息是能够对企业社会责任价值及企业价值产生影响的重要信息，从具体的内容形式来看，主要包括社会责任治理信息和社会责任产出信息。社会责任治理信息是指将社会责任的知识、行为和议题整合到商业运营过程中的一系列控制制度，包括企业确定的社会责任目标与规划、企业在履行社会责任方面的制度与组织保障等[11]；企业社会责任产出信息是指围绕利益相关者、社会和环境等议题履行责任的程度，包括企业组织和参与的社会责任活动以及投入的人、财、物等资源信息。治理信息的内部性和专业性比较强，一般不容易被个人投资者利用，对弱式有效市场中投资者决策的影响不大；产出信息的可甄别性、价值可判断性比较强，可被各种类型的投资者利用，对弱式有效市场和半强式有效市场中投资者的决策均能产生影响。

3.投资者的价值标准。在资本市场环境中，投资者根据公开信息对企业价值进行判断时，还涉及价值标准问题。随着社会经济的发展，对企业价值进行判断的标准从以“股东至上”理论为依据的股东价值最大化发展为以“利益相关者为导向”的企业价值最大化。现阶段，随着人们对企业社会责任议题的广泛关注，站在社会责任的高度判断企业价值也是一种必然选择，这种判断标准的形成是企业社会责任价值发现的重要影响因素。

五、提升企业社会责任价值创造与价值发现能力的路径

企业社会责任价值创造与价值发现是实现企业社会责任价值过程中的不同环节，提升企业社会责任价值应着重解决以下三方面问题。

（一）加强法制建设，形成可持续发展的企业社会责任价值观

企业社会责任价值创造与发现是企业、利益相关者和资本市场投资者等主体共同作用的机制，营造有利的社会环境并形成共同的企业社会责任价值观是解决问题的首要方面。一是要以创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念为引领，加强企业社会责任法制建设，界定企业社会责任的内涵和边界，明晰企业与利益相关者的权利和义务；二是要立足于我国文化“以德为先”“修身齐家治国”的道德追求，加强企业社会责任法制宣传，在全社会形成可持续发展的企业社会责任价值观；三是要以正确的社会责任价值观引导企业积极主动地履行社会责任，利益相关者及社会对企业实施广泛的监督，同时对企业社会责任行为做出积极的响应与合理的市场评价。

（二）加强企业社会责任管理，提升企业社会责任价值创造能力

为了提升企业社会责任价值创造能力，除强化企业社会责任意识外，加强企业社会责任的内部管理也显得尤为重要。

1.企业社会责任的战略分析与选择。企业应分析所处的外部环境和自身的内部条件，结合行业特点，选择适合自身的社会责任战略，以契合企业的发展目标和发展方向。不同行业企业与各类利益相关者的依存关系不同，反过来利益相关者对企业社会责任的诉求及响应也存在明显的差异，因此在选择企业社会责任战略时一定要考虑到行业特点。比如：重污染行业企业可以选择成本领先战略，通过节能减排、发展循环经济等措施履行社会责任，降低企业的运营成本，获得成本领先优势；高新技术企业则可以选择差异化战略，将履行社会责任与人力资本培育相结合，以获得人才和技术上的优势。在生命周期的不同发展阶段，企业会相应调整发展战略，也应随之对社会责任目标和定位做出必要的调整[12]。

2.企业社会责任的实施与优化。对企业来说，借助何种形式履行社会责任也是值得关注的问题。企业社会责任的履行不是简单的利益输出、资金投放，而是有计划、有组织、有步骤地与利益相关者互动的过程。要采取一定的措施确保企业社会责任的实施效果，如：通过明确部门与岗位职责，确保企业社会责任活动有计划地运行；建立必要的信息沟通渠道，拉近企业与利益相关者的距离，增进相互之间的理解和信任，以赢得利益相关者的认同和积极配合；建立企业内部社会责任绩效评价制度并纳入企业整体绩效评价体系，以促进企业社会责任实施的不断优化。

（三）完善资本市场制度，提升企业社会责任价值发现能力

我国资本市场起步较晚，经历了一条跨越式的发展道路，目前已具备相当规模，但在效率方面，与西方成熟的资本市场相比还存在很大差距。檀学燕[13]和邹舟、楼百均[14]等学者研究认为，我国资本市场还未达到有效；赵浩东[15]等学者认为，我国资本市场已经达到了弱式有效；杨智勇、曹峥[16]和王宋涛、温宪元[17]等认为，我国证券市场具备有效市场的一定条件，并具备半强式有效市场的部分特征。可见，我国资本市场的有效性还有待提升。同时，我国企业社会责任信息披露制度尚不健全，主要的制度依据是《上市公司信息披露管理办法》和证交所信息披露相关规则。目前，只对部分上市公司实行强制信息披露，对其他公司则是鼓励披露，上市公司披露社会责任信息的积极性还不高，信息质量难以保证。资本市场的低效率和社会责任信息披露现状制约了企业社会责任价值的发现。为了提升企业社会责任价值发现能力，需要进一步完善资本市场相关制度。

1.提升资本市场的有效性。我国资本市场虽然规模庞大，但投资者结构不合理、市场分割和监管不力等方面的问题降低了市场有效性。要完善资本市场、提高资本市场效率，就要坚持市场化和法治化的改革方向，参照国际惯例，进一步完善资本市场的制度建设，优化市场环境。一是要优化投资者结构，大力培育和发展机构投资者，促进机构投资者的规范运营；二是要强化个人投资者的风险意识，抑制短期投机或非理性投资行为；三是要逐步消除资本市场分割，逐步建立统一、开放、高效的资本市场；四是要加强市场监管，严加防范和惩治虚假信息、市场操控和内幕交易行为，维护资本市场秩序。

2.加强企业社会责任信息披露。一是要推进企业社会责任信息的强制披露；二是要规范信息披露的内容，至少应包括企业的社会责任目标与规划、企业社会责任方面的制度与组织保障、企业社会责任活动与支出、企业社会责任方面的违规处罚与整改情况等；三是要规范信息披露形式，便于投资者阅读和理解；四是要加强信息披露的审计监督，提高信息披露的可靠性与相关性。上市公司应树立正确的社会责任观，积极披露社会责任信息，保证信息质量，向利益相关者传达积极信号，以树立良好的企业形象，形成企业声誉资本，从而提升企业社会责任价值。