百济神州迷途

韩璐

2021年12月15日，百济神州登上科创板。集合美国纳斯达克、港交所与上交所三张上市船票，它在生物科技圈开创先例。

更耀眼的是造富规模。本次上市，百济神州公开发行1.15亿新股，募资超200亿元，加上之前多次募资，这家11岁的医药新贵，融资总额超过700亿元人民币，可谓“豪横”。

它很赚钱吗？恰恰相反。2018年以来，百济神州累计亏损255亿元，神奇的是，公司市值一直飙涨，甚至逆势上涨。

不过，本次IPO首日，赶上生物医药板块集体跳水，百濟神州开盘破发，当日收盘报160.98元/股，总市值约2149亿元。

“人傻钱多”，这是百济神州创始人王晓东的评价。“（我们）就是认真做药，从世俗眼光看‘很傻’，科学家团队也都灰头土脸;也是这样认真的态度，得到了股东方、合作伙伴的认可。”

他用“傻”来形容专注，从团队来看，百济神州绝对是“高亮”“华丽”。2010年成立时，他们就高举高打，核心两人组分别为科学家、创业者。

王晓东是癌症领域的权威，美国国家科学院院士、中国科学院外籍院士和北京生命科学研究所第一任共同所长。他并不介入日常运营，官方说辞为“提供科学及战略顾问服务”，每年收取10万美元的咨询顾问费。

公司的联合创始人欧雷强（John V. Oyler）领导过多家生物科技公司，身兼董事长、CEO，圈内资源深厚，为经营核心的话事人。

2017年，百济神州拿下与美国制药企业新基（Celgene）的合作，涉及后者药物的独家授权代理，PD-1研发与商业化，总包价格达到14亿美元。这笔有钱、有药、有研发的好生意，欧雷强出力尤多，他在次年拿到了2780万美元的报酬，进入全球制药行业薪资Top10。

过往两三年，百济神州着力从名企挖角核心高管，尤其商务拓展人员。其总裁、COO为吴晓滨博士，担任过辉瑞中国总经理，2018年加入公司，尚未进入董事会。

这样的豪华配置，自然也贵。

2020年，公司董事、高级管理人员及核心技术人员薪酬总额达到3.1亿元，欧雷强最多，高达1580.9万美元;其次为王晓东640.7万美元，主要均为股权奖励;欧雷强的基本薪金是70万美元。

就在数天前，百济神州又以邮件官宣，阿斯利康中国肿瘤事业部原总经理殷敏，将在2022年1月正式加入，担任大中华区首席商务官（CCO），直接领导商业和市场。据悉，已有大量阿斯利康的骨干入职。

“医药领域的宇宙尽头就在百济神州。”有圈内人士调侃说。

有一个细节是，百济神州的大中华区首席商务官变动频繁。2018年5月，西安杨森原副总裁边欣加入担任CCO，只过了10个月即离职;2019年6月，赛诺菲中国特药事业部原副总裁吴清漪接棒，2021年9月，他又旋即离开。

即将扛起大旗的殷敏，来头也不简单，她接手阿斯利康中国肿瘤事业部起，其业务IMS排名已跃居行业第二，销售额达到20亿美元。

对于百济来说，着实需要一个这样的商务官。

目前，百济神州上市的自主研发产品，仅有百悦泽、百泽安和百汇泽，且获批时间较短，而授权引进的商业化产品共7款。

这些产品的收入，尚不能支持公司的投入。2018年以来，百济神州的亏损分别为47.5亿元、69.1亿元、113.8亿元，2021年上半年为24.9亿元，共亏掉了255亿元。

而其产品所在的赛道，竞争同样激烈。以大热的PD-1为例，包括百泽安在内，全国有8款产品同台竞技，分别来自恒瑞医药、君实生物、信达生物等，而且还有后来者。

PD-1这样的大单品，自身优势在哪里，百济神州的说辞也在漂移。

早期，PD-1未上市时，吴晓滨说，主要竞争不是价格，而是产能。国产4款PD-1均进入医保后，格局大变。吴晓滨又更新说，扩张、商业化才是竞争点，要扩大医院和患者的覆盖面。

单就PD-1药品来说，市场因素一直在变，它的竞争压力不小。

首先，是适应症。2020年，进入医保的4款PD-1产品中，百泽安的获批适应症，用于经典型霍奇金淋巴瘤和尿路上皮癌。

恒瑞的PD-1产品艾瑞卡，医保的适应症则包含肺癌、肝癌、食管癌以及经典型霍奇金淋巴瘤。这样一来，空间大小立判。

2020年，艾瑞卡（上市定价1.98万元，最低年治疗费11万元）销量48.9亿元，占据首位;百泽安（上市定价1.07万元，最低年治疗费10.69万元）销量11.2亿元，只及前者1/4。

2021年医保谈判中，百泽安的非小细胞肺癌与肝癌适应症也已谈判成功。

适应症差异即便减少，价格因素又会凸显。

一进入医保后，4款PD-1产品，降价幅度达到60-80%，年治疗费用基本拦腰砍半，百济神州为7.4万元，君实5.4万元，恒瑞的艾瑞卡约5万元，个人支付的范畴基本都控制在1万-2万元。

医保谈判的逻辑是以价换量，价格降幅太大，量大了，收入增幅也有限。截至2021年上半年，百泽安一共才贡献19.2亿元收入。其中二季度卖了4.8亿元，三季度增加了肺癌、肝癌适应症，也只卖4.9亿元。

“白菜价”一来，充满商业想象力的明星产品，顿时逊色不少。有行业人士调侃，直接千亿规模变百亿。

而百济神州的投入数以十亿计，其PD-1的研发费用，自2018年到2021年上半年共投入了46亿元，针对更多适应症的临床试验，迄今仍在国内外进行。？

现在看来，PD-1的市场有点变幻莫测，百济神州不是必然的赢家，在其他管线，它面临相似的挑战。

在圈内，这是一家最会砸钱、最能融资的企业。百济神州一路拿钱，且越拿越多，离不开其研发进度和商业化的良好匹配。

2010年，百济神州成立，创立初期，百济神州获得了中信产业基金、高瓴资本等机构的注资，金额有限。有知情人士表示，其早期资金链紧张，一度陷入生死危机，创始团队中，有人难以坚持离开了。

2013年，百济神州就将两款自研的抗癌药物，以License-out的形式向默克转让海外权益，获得4亿多美元，度过暂时的难关。

2016年，其在美国纳斯达克IPO，为中国本土生物科技公司的首例，仅募资1.82亿美元。

2017年，百济神州的自研管线尚处于临床阶段，却拿下了美国制药企业新基（Celgene）在华的运营权，且拥有其在中国获批产品的独家授权。这项合作很重要，它找到了PD-1产品共同开发和商业化的好伙伴，是一个巨大的加持。

更重要的是，钱！

百济神州获得了约2.63亿美元的预付款、1.5亿美元的股权投资，以及高达9.8亿美元的里程碑付款（包含研发、注册和销售）及新基销售BGB-A317的特许权费，总包价格高达14亿美元。

一举抱回近百亿元人民币，百济神州告别拮据，走向主流视野。它于2018年成功登陆港股，再募资9.03亿美元。

好事多磨。2019年，BMS以740亿美元收购新基，PD-1的合作研发暂停，一款药物Abraxane又在中国被叫停使用，陡增变数。旋即，百济神州又及时锁定了更强的伙伴——医药巨头安进（Amgen）。

2019年11月，安进以27亿美元（約合180亿元人民币）的代价，购入百济神州20.5%股份，获得一个董事席位;还给予后者三款肿瘤药物在华的销售权益，且约定共同开发20款安进抗肿瘤管线药物。

趁着这项合作，百济神州马不停蹄，于2020年7月向主要股东发行1.46亿股新股，再收到约20.8亿美元。

高瓴尤其下了大赌注，从A轮开始，它连续投资8轮，2020年就认购10亿美元以上的份额，现在合计持有1.47亿股，为第三大股东。现在，这笔股权价值达238亿元。

2021年1月，百济神州又宣布与诺华合作，开发和商业化其PD-1抗体“替雷利珠单抗”，获得6.5亿美元预付款，并能获得至多15.5亿美元的潜在款项，以及产品销售特许使用费。

迄今为止，这是首付金额最高的中国新药授权合作项目。巧合的是，它在2021年1月末向科创板递交IPO申请。每次好事临近，百济神州总会及时补一轮巨额融资。

就目前来说，百济神州的估值一路上扬，并能屡屡坐上谈判桌，赢下高额合作和融资，底牌就在于靶点丰富、候选药物多、研发实力强。

根据招股书，百济神州商业化产品及临床阶段候选药物共有48款，包括10款商业化阶段药物，2款已申报候选药物和36款临床阶段候选药物，超过50项临床前项目，多个为同类首创潜力的研究项目。

2019年以来，BTK抑制剂泽布替尼（百悦泽）获FDA授予的“突破性疗法认定”，同年，正式获得美国FDA批准上市，实现中国原研抗癌新药出海“零的突破”。之后，重磅产品PD-1百泽安、PARP抑制剂百汇泽陆续商业化，不同适应症获批。

过去3年半，公司研发投入达到243亿元，其科研团队超过2800名，占员工总数超过36%。其大部分的资金，也砸在昂贵的临床试验上。

另外，估值高的部分原因，也在于它描绘的全球市场潜力。

“未来会有更多机会走出去。”提及PD-1这样的品种，吴晓滨表示，中国企业最终要走向国际。出海，这是逃离国内医保“杀价”“内卷”的大机会。

百济神州已通过出售权益，分全球市场的一杯羹。2021年1月，它与诺华达成的22亿美元交易，即许可后者在多国开发、生产与商业化PD-1产品替雷利珠单抗。

它正不遗余力地拓展海外机会。

截至2021 年9 月，百济神州执行超过95 项计划中或正在进行的临床试验，包括38 项Ⅲ期或潜在注册可用的临床试验，总入组患者及健康受试者超过1.3万人，涉及超过40 个国家和地区，其中海外入组接近半数。

其招股书则声称，它在全球范围内正着手超过100项临床试验的开发，正在进行超过50 项临床前项目，这也是一笔巨大的开销。

百济神州财务表现2018-2020。数据来源：Wind、开源证券研究所

“临床成本主要看适应症，肿瘤类的相对贵，病例越少、入组越难的价格越高。另外，海外多中心的临床试验，肯定比国内的更贵。”一位行业人士表示，百济的临床实验全球多中心分布，甚至加入难度、成本更高的头对头试验，耗资巨大。

“制药业的费用和成本，大部分发生在开发阶段，除非能让你的药物惠及全球尽可能多的人，否则没有办法覆盖前期成本。”欧雷强这样公开表示过。

目前，百济神州有11 款自主研发药物已进入临床试验或商业化阶段，包括具备独特性和差异化设计的抗肿瘤药物，以及具有成为同类首创（First-in-class）潜力的候选药物。

一位资深人士告诉《21CBR》记者，PD-1可能在中国市场增长有限，但全球并不过剩，真正能做PD-1的国家又不多，再者，临床实验只要符合欧美的标准，就能再转让使用权。

“对一些药企来说，一款PD-1要在国内卖10亿元才能赚钱。但只要产品走向国际，一上市，国际的收益可能会比国内要大。”有业内人士告诉记者。

只是，那需要漫长的10年、10亿级美元的投入，才能见成效。