抄底？且慢！中概互联龙头股风险或未完全释放

陈建德

2022年开年，中概股及赴港上市互联网科技公司一度表现活跃，这似乎给了市场一种可以抄底的错觉。不过，回望2021年年初，也有一些机构喊出“跨过香江、夺取港股定价权”的口号，当时，大陆资金大批量、浩浩荡荡南下买港股，现在回过头来看，基本上都在最高位接了盘。如今，虽然不至于接盘在高位，但抄底的风险依然不小。

2021年，中概股“血流成河”，大量的中概股跌幅巨大，比如拼多多、滴滴、腾讯音乐等跌幅均在60%以上。在港上市的互联网公司同样跌幅巨大，阿里几乎腰斩，小米、百度等跌超40%，若考虑最高位至最低位的最大回撤幅度，美团达到了60.17%，腾讯、京东也接近50%。

不少投资者，除了通过港股通等方式去买港股以外，还有不少通过一些ETF投港股或美股，而这些ETF同样跌幅巨大。比如，恒生互联网ETF净值从最高的1.10跌到最低的0.53，发生腰斩，再如，中概互联LOF净值从2.699跌到0.996，跌幅超过60%。

在净值大幅下跌过程中，如果观察持有人数据，会看到这些ETF的申购规模在不断增加。比如：恒生互联网ETF从2021年一季度的82亿份左右增加到2021年三季度的186亿份左右，增加了整整100亿份。而中概互联LOF从2020年底的10亿份左右增加到2021年三季度的70亿份左右，增加了整整60亿份。不论是中概LOF还是恒生互联网ETF，在净值一路下跌过程中，一路加仓，加仓又被套。

那么，中概股及在港上市科技互联网股下跌了如此大幅度之后，可以抄底了吗？在笔者看来，现在未必是抄底的良机，因为市场环境已经发生了大的变化。

以前，中国内地企业倾向于到港股及美股上市，在A股对外开放度还不够充分时，其主要实现了吸引外资的目的，这应该是鼓励企业到境外上市的重要目的之一。在A股深港通、港股通扩大开放后，此前的融资功能则是有一定弱化的。数据显示，2021年北上资金累计流入4300亿元，北上资金累计流入金额已经超过1.6万亿。

此外，对于一些净利润总额不高、甚至亏损、相对初创期的互联网等公司的上市，已經有了更好的平台，尤其是科创板开通后，目前国内监管对于盈利性的要求已大大减弱，一些非盈利的公司，也可以在科创板、创业板上市。因此，此项融资功能在A股的制度改革下同样出现弱化。

不论是吸引外资还是鼓励创新型公司上市方面，目前国内A股市场在这两方面的功能，相较以前已经有了巨大的改善，从而也使得境外上市对于国内整体资本市场的作用有所减弱。

美国金融监管环境也发生了变化。这一两年，美国对于中国内地企业赴美上市的要求加强了很多，如果根据美国最近的一些规定，甚至于会涉及到部分国家信息方面的安全性，比如滴滴就是一个典型的案例。在中美的金融监管环境下，以后中国企业赴美上市的难度或许也会加大。

此外，行业监管环境也在发生变化。前些年，一些互联网巨头不但在某一细分领域产生了垄断，甚至开始横向发展，对外投资、控股了大量的企业，比如腾讯持股、控股公司的市值高达几千亿元，而这还不包括对外投资的众多未上市的公司。

这些互联网巨头，通过横向与纵向并购发展，维持了自身中长期的利润中高速增长。之前的互联网巨头，在某一方面做大后，本身在原来发展的行业遇到了反垄断的问题。2020年底开始的反垄断，应该是行业监管环境发生变化的最主要方面。

在反垄断大背景下，这些互联网巨头不但不一定能大量对外横向与纵向扩张，甚至于原来持有的一些上市公司和非上市公司的股份也要部分退出，比如之前腾讯就公布了将向自己的股东派发其自身持有的京东的股票。估计这种行为远未结束，而只是开始，包括引入其他投资者，部分稀释股份等，比如阿里之前就曾公布的其重庆的某家公司拟引入其他投资者。

更重要的是，行业发展空间也遇到瓶颈。互联网行业经过近二十年的快速发展以后，其整体渗透率已经非常高，再大幅提升的空间已经没有了。

互联网巨头公司，很多在主业方面的流量已经遇到瓶颈，如果没有新的生态出来，未来期望再度快速增长，是有一定难度的。在这种情况下，其主业继续中高速增长的可能性大幅下降，净利润增长速度也可能下降。

流动性环境则主要指港股市场，香港市场由于其全球金融市场的地位，一定程度上来讲，是有适度弱化的。在适度弱化后，香港市场的整体流动性没有显著提升。香港市场整体每天成交金额普遍保持在2000亿元以下，在流动性不足背景下，即使是同样的公司，在香港，由于流动性不足，很多不错的公司，由于成长性不足、资金关注度不够，长时间处于非常低估的状态。甚至于在已经非常低估的情况下，仍然会继续杀估值。一定程度上而言，杀估值很多时候更可怕。而长时间不涨、甚至杀估值的过程，对二级市场的投资者来说，也是很痛苦的煎熬。所以，即使公司总体营业收入还不错、净利润也不错、分红也不错，但很多公司的二级市场价格就是长期不怎么涨。

另外，由于中美监管政策的加强，有一些在美上市的公司，后面可能由于美国监管的加强，而不得不退市，甚至于私有化。假设要进行私有化，比如私有化后到中国A股上市，必然是股价在低位时私有化更划算。一方面，对于大股东而言，在股价低时私有化，其私有化成本是最低的;另一方面，从外汇储备的角度看，在股价低时私有化，于大陆的整体外汇储备来讲，也是好事，因为，同样股份数量的私有化，只需要更少量的美元储备的流出。

综上，中概股及在港上市的一些互联网公司，仍面临多种不利因素，虽然股价已经跌了很多，但短期内，或许还不是抄底的好时机。（注：作者系天朗资产管理总经理。本文提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）