上市公司精准扶贫承诺履约与企业价值表现

丁 琼，林 顼，杨尔稼

（1.长安大学计划财务处，陕西西安 710064；2.上海外国语大学国际金融贸易学院，上海 200083；3.上海立信会计金融学院金融学院，上海 201209）

一、引言

近年来，文本分析方法被引入企业社会责任研究领域，为企业社会责任中的承诺履约经济后果研究提供了可能（沈洪涛等，2014；段钊等，2017）。在精准扶贫战略实施过程中，上市公司作为市场主体扮演了资金融通、物资捐赠的重要角色。以往研究较多关注上市公司参与精准扶贫的动机以及影响（胡浩志和张秀萍，2020；潘健平等，2021），鲜有文献从精准扶贫承诺履约角度研究企业价值。沪深交易所对上市公司参与精准扶贫的信息披露提出了新要求，目的在于引导上市公司更好地履行精准扶贫的社会责任。但上市公司在营造社会责任履约者形象的过程中，存在由于信息不对称而产生道德风险，出现“承诺不履约”等问题，严重影响上市公司的社会形象，因此对上市公司精准扶贫承诺履约问题进行研究非常有必要（李哲和王文翰，2021）。

承诺履约的度量方法是研究企业社会责任中承诺履约问题的难点，已有研究从文本中构建信息披露指数来判断信息披露的真实性（段钊等，2017），但此类研究方法的真实性并不足以反映企业的承诺履约情况。在精准扶贫实施过程中，沪深交易所特别要求上市公司进行精准扶贫信息披露时要将披露内容按照“言”“行”板块进行披露，这为本文研究上市公司承诺履约问题提供了良好数据来源。本文关注的承诺履约是指：上市公司精准扶贫信息披露中的规划内容（承诺）与实际扶贫行动（履约）之间的一致程度，即上市公司规划的精准扶贫事项的实际完成情况。

从理论分析的视角来看，承诺履约对企业价值的影响表现在：良好的承诺履约可以降低企业与其他利益相关者之间的信息不对称，进而改善企业形象，提升企业价值。根据信号传递理论（Spence，1973），当个体或群体之间存在信息不对称时，信息缺乏者的决策及行为通常会出现偏差，而信息充足者倾向于进行信号传递来显示产品或组织的良好属性，以减少信息缺乏者的“误会”损失（段盛华，2004）。根据上述理论，上市公司精准扶贫承诺履约程度越高，投资者越能确信上市公司管理层负责守信、代理成本越低，因此降低了因信息不对称而产生的损失，从而有助于提升上市公司价值。

基于上述分析，本文采用文本分析方法，以2016－2020年上市公司精准扶贫披露信息为分析对象，从上市公司信息披露内容中构建承诺履约评价指标，通过信息不对称理论与信号传递理论来考察精准扶贫承诺履约与企业股票收益率的关系。研究发现，上市公司精准扶贫承诺履约程度越高，公司股票回报率越高，上述正相关关系在非四大审计、信息透明度更低、会计可比性更低、信誉更高的样本组内表现更为显著。

本文可能的贡献如下：第一，拓展了一种影响企业价值的非财务因素。本文基于我国精准扶贫政策背景，结合沪深交易所关于精准扶贫信息披露内容的制度规范，从信息不对称以及信号传递理论出发，通过上市公司自愿型企业社会责任信息披露分析承诺履约的动机，丰富了股票估值理论。第二，本文实证结果证明了沪深交易所上市公司精准扶贫活动信息披露制度对于引导正确的企业社会责任的积极作用，为制度设计的合理性提供经验证据。第三，本文通过对上市公司精准扶贫承诺履约与企业价值进行实证研究发现，上市公司承诺履约情况越好，企业价值越高，为企业积极承担社会责任， “干实事”“讲真话”，提供了正确的价值导向。

二、理论分析与研究假说

已有关于企业社会责任信息披露对企业绩效影响的研究多从信息不对称理论以及信号传递理论展开（Spence，1973；Richardson等，1999），主要集中在企业社会责任信息披露的影响因素以及经济后果两大方面。在企业社会责任信息披露的经济后果方面，早期研究主要从社会责任信息披露影响基本成本视角出发，分析上市公司企业社会责任信息披露与企业绩效关系（Cornel和Shapiro，1987；Richardson等，1999；Simons，2002）。已有研究证实了良好的企业社会责任信息披露质量能改善企业经济表现（段盛华，2004；Endrikat，2016）。近年来，企业社会责任活动日益多样化，但是企业社会责任信息披露内容“言不符实”“说大话”等问题层出不穷，企业信息披露中承诺履约问题研究的重要性逐渐凸显。

有效的企业社会责任信息披露能通过减少利益相关者的信息不对称以及提高企业形象两大渠道来发挥非财务信息披露的作用（Richardson等，1999；Simnett等，2009）。虽然与环境信息披露、安全生产信息披露等同属于企业社会责任信息披露范畴，但是精准扶贫信息披露在信号传递上具有制度规范性强、披露信息多元以及结构鲜明等独特优势。已有研究发现，上市公司进行精准扶贫信息披露后，股票回报率、资源获取能力显著提升（胡浩志和张秀萍，2020），而融资约束、信用风险显著降低（邓博夫等，2020；甄红线和王三法，2021）。

随着利益相关者信息需求的不断上升，非财务型信息披露对于利益相关者了解上市公司经营表现的重要性也在逐渐提高（何贤杰等，2012；Kim等，2012），同时，非财务信息披露的企业社会责任信息成为利益相关者挖掘公司经营情况的重要信息来源 （Kim等，2012；蔡显军等，2022）。基于上述变化趋势，投资者从上市公司参与精准扶贫信息中获取信息的需求逐渐增加，上市公司进行精准扶贫信息披露的动力更强。沪深交易所关于精准扶贫信息披露中承诺履约情况的披露要求，使精准扶贫的承诺履约成为投资者以及上市公司共同关注的重要内容。具体来说，精准扶贫承诺履约能提升非财务信息披露信息含量，使投资者更加确信上市公司管理层负责守信，产生道德风险的可能更低。同时，履行承诺的精准扶贫活动会提升投资者对上市公司形象的认可度，赢得投资者的信任，改善公司股票表现，进而提升公司价值。

企业精准扶贫承诺履约还会影响政企关系、促进政府的外部监督，从而影响企业价值。从政企关系角度看，上市公司参与精准扶贫能构建良性的政企关系，帮助上市公司获取政府补助以及信贷支持（严若森和唐上兴，2020）。良好的履约情况能够向政府展示上市公司对精准扶贫战略的参与态度以及响应程度，维持良好的企业形象，提升企业价值。从促进政府监督角度看，上市公司参与精准扶贫活动能够改善地区贫困，对当地发展产生积极影响，政府更有动力监督在当地进行精准扶贫的上市公司，这在一定程度上对投资者的监督活动形成了替代作用，降低了监督成本（印重等，2021），提升了企业价值。从以上分析可以看出，上市公司精准扶贫承诺履约程度越高，外部监督活动的可信度和可行性越高，投资者的监督成本越低，信息不对称的影响越小。总的来说，精准扶贫承诺履约情况越好，投资者、政府对上市公司的信任程度越高，信息不对称程度越低，有利于上市公司的股票表现，提高了公司价值。

根据行为一致理论（Funder和Colvin，1991），履行承诺的行为往往体现了经营者的诚信品质以及履行受托责任的倾向，这些优良品质能为公司的未来盈利提供保证（Francis等，2008）。根据这一理论，上市公司精准扶贫承诺履约是上市公司良好形象的展示窗口，能够改善投资者对上市公司的印象，有利于上市公司的股票表现。

基于此，本文提出研究假设：精准扶贫承诺履约情况越好，利益相关者信息不对称程度越低、企业形象越好，企业价值表现越好。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2016－2020年中国上市公司披露的精准扶贫信息数据为样本，数据源自上市公司年报。2016年，证监会对于参与精准扶贫企业信息披露口径进行了规范，为研究上市公司精准扶贫信息披露问题提供了可能。因此，本文将2016年作为上市公司精准扶贫信息披露的初始年份，因2020年精准扶贫圆满完成，故本文研究样本数据结束时间定为2020年。

本文所使用的上市公司股票回报率数据源自CSMAR数据库，公司层面的财务数据源自CSMAR数据库、Wind数据库，行业分类标准参考中国证券监督管理委员会 （CSRC）2012年修订并公布的《上市公司行业分类指引》。为了使研究数据更加可靠，进行以下筛选和处理：一是剔除无精准扶贫年度摘要的样本；二是剔除金融行业样本；三是剔除变量有缺失或者数据异常的样本。2016－2020年，样本区间内上市公司进行精准扶贫活动总样本数量为6015个，剔除无精准扶贫年度摘要样本之后，剩余1743个样本，剔除金融行业样本、缺失以及异常值后得到1403个样本。其中，2017年280个样本，2018年351个样本，2019年391个样本，2020年381个样本，样本量在研究区间的分布符合精准扶贫实际情况，一方面体现了越来越多上市公司注重精准扶贫信息披露，另一方面是2019年之后，披露公司样本数量下降反映精准扶贫工作的逐步完成。

（二）变量定义及度量

1. 被解释变量

本文的被解释变量为企业价值，通过上市公司股票在信息披露后的回报率（Return）来衡量。由于上市公司披露年报时间往往在3～4月，所以采用当年5月至次年4月共12个月买入并持有收益率，用现金红利再投资的月个股回报率计算上市公司股票回报率，该值越大，说明资本市场对上市公司的估值越高，即上市公司企业价值表现更好。

2. 解释变量

本文的解释变量为承诺履约程度，主要通过上市公司精准扶贫披露信息中的规划内容在下一年的实现情况来衡量。精准扶贫承诺履约程度（Consistency）用上市公司精准扶贫披露信息中上一年度对下一年度规划的事件与下一年实施扶贫事件的匹配度衡量。为了避免分母为0的情况发生，计算匹配度时统一将上一年规划数加1处理。该值越高说明上市公司精准扶贫信息披露承诺履约程度越高，上市公司企业社会责任表现越好。

3. 控制变量

本文从公司特征、市场表现、治理结构、行业竞争和所属行业等因素确定控制变量，主要包括：企业规模（Ln_Size）、资产负债率（Lev）、股权性质（SOE）、企业盈利性 （ROE）、两职合一（Dual）、融资约束水平（KZ）、管理层持股比例（Mnghold）、独立董事占比（Indratio）、托宾Q（Tobin_Q）、行业竞争指数（HHI）、审计师是否来自四大会计师事务所（Big4）、审计师是否来自境外（Outside）。变量的描述性统计见表1。

表1 变量的描述性统计

（三）实证模型构建

为了考察精准扶贫承诺履约程度与企业价值之间的关系，本文参考邓博夫等 （2020）的做法，设计如下模型：

上市公司年报中精准扶贫下年规划在上一年度（t−1）披露，而本文研究的主要精准扶贫信息提前披露行为在第t年就能被市场获知，因此，本文企业价值变量选取第t年为被解释变量。

其中，Returni,t表示i公司第t期股票回报率，Consistencyi,t为上市公司精准扶贫承诺履行程度解释变量，Controlsi,t为所有控制变量，FE为个体不随时间变化项，εi,t随机误差项。β0为截距项，β1为解释变量回归系数，βm（m=1，···,12）为控制变量回归系数。

四、实证分析

（一）基准模型回归

受信息透明度、企业声誉、信息披露水平等因素影响，企业社会责任信息披露对上市公司绩效的影响存在较大差异。何贤杰等（2012）发现，社会责任信息披露水平较高的企业绩效明显高于社会责任信息披露水平较低的企业。常莹莹和裴红梅（2020）发现，上市公司信息披露的透明度充当着向外传递企业盈余持续性的信号作用。进一步研究发现，上市公司企业社会责任信息披露中存在形式与提前性的异质性，从而产生信息传递上的差异性。（孟晓俊等，2010）。上市公司精准扶贫信息披露是企业社会责任信息披露的重要部分，信息披露的质量与承诺履约程度同样对研究信息披露经济后果具有重大意义（印重等，2021）。基于上述研究，本文通过信息披露中上市公司精准扶贫承诺履约程度与股票回报率进行回归分析。

表2第（1）列为未加入控制变量时，承诺履约程度与股票回报率的回归结果，第 （2）列显示了加入控制变量后，承诺履约程度对股票回报率的回归结果。其中，精准扶贫承诺履约程度（Consistency）与股票表现在1%的水平上显著正相关，回归系数为0.055。由此可知，基于信息披露获得的精准扶贫承诺履约程度越高，文本信息越有价值，投资者的信息监督成本越低，减少了上市公司与投资者双方的信息不对称，使得未来股票的估值提升。同时，上市公司精准扶贫承诺履约程度高，向投资者传递了上市公司 “说到做到”的良好品质，提高了投资者对公司形象的认知，进而提升企业价值，验证了本文提出的研究假说。

（二）作用机制检验

1. 财务信息透明度水平

上市公司基于信息披露的精准扶贫承诺履约程度，通过影响投资者与上市公司之间的信息不对称以及提升上市公司形象来影响上市公司股票表现，同时投资者对上市公司信息的获取以及感知还受到上市公司信息透明度（宋林等，2012）、信息披露的文本复杂程度（Simons，2002）的影响。财务信息透明度是影响投资者获取上市公司信息难易程度的重要因素，直接影响上市公司非财务信息披露的选择（王霞等，2013）。

本文参考张娟（2017）的做法，选择深交所对上市公司信息披露的评级结果（Rank）作为财务信息透明度的代理变量。该评级按年度进行披露，将上市公司年度会计披露信息按照质量高低分为A、B、C、D四个等级，等级越高代表公司财务信息披露透明度越高。根据评级结果为A和B（高透明度）与C和D（低信息透明度）进行分组回归，得到表3的回归结果。在低信息透明度组中，承诺履约程度的回归系数为0.073，在5%水平上显著为正；在高信息透明度分组中，承诺履约程度的回归系数并不显著。回归结果表明，在低财务信息透明度的上市公司中，精准扶贫承诺履约程度越高，其股票表现越好，这一现象在高信息透明度的上市公司中不显著，进一步印证了精准扶贫承诺履约程度通过影响上市公司与投资者之间的信息不对称来影响股票收益。

表2 精准扶贫信息披露承诺履行与股票回报率

表3 信息透明度水平的影响

2. 审计机构是否为四大会计师事务所

已有研究表明，上市公司审计机构是否为四大会计师事务所能够显著影响投资者对上市公司会计信息质量的认知。一般而言，市场对四大会计事务所的审计质量认同度更高（雷光勇等，2012）。因为这一市场认同的差异，非四大审计的上市公司精准扶贫信息披露文本中的承诺履约程度往往能够被投资者们发掘，从而降低其他投资者的信息不对称，避免投资者由于不了解上市公司而减少股票购买（潘琰和辛清泉，2004），提升股票表现，进而提升上市公司企业价值。

综上所述，更高的上市公司精准扶贫承诺履约程度会提升上市公司股票表现，但是上市公司审计机构是否为四大会计师事务所对公司会计信息质量认知存在差异，基于这一点本文进行会计信息质量差异的分组检验。按照审计机构是否为四大会计师事务所，将上市公司样本分为两组，分别进行回归检验，实证结果如表4所示。在审计机构为非四大组中：上市公司精准扶贫承诺履约程度对股票回报率的回归系数为0.051，且在1%水平上显著；在审计机构为四大组中，上市公司精准扶贫承诺履约程度对股票回报率的回归系数为0.077，回归系数并不显著。实证结果表明，在四大组中，由于上市公司本身信息质量较高，此时精准扶贫承诺履约对降低信息不对称的作用不明显，公司估值受到的影响不显著；而在非四大组中，上市公司原有信息质量较低，此时精准扶贫承诺履约对降低信息不对称的作用明显，公司估值提升。上述结论表明上市公司精准扶贫承诺履约对公司估值的影响受公司自身信息质量高低的影响。

表4 审计机构是否为四大会计师事务所的影响

（三）稳健性检验

1. 改变被解释变量

用不计算股票红利的股票回报率（Return2）替换上市公司在资本市场股票回报率变量（Return）进行回归，Return2同样是股票绩效表现的代理变量，能够传递上市公司股票的表现情况。回归结果如表5所示，可以看出上市公司精准扶贫承诺履约程度能显著改善不计算股票红利的股票回报率，与前文主回归结果一致，即改变企业价值度量方式之后，结论依旧成立，本文的结论具有稳健性。

2. 改变解释变量

将上市公司精准扶贫承诺履约程度变量（Consistency）计算方式进行调整，得到新的企业精准扶贫承诺履约情况度量变量 （Consistency2），具体方式为：以精准扶贫上市公司本年度具体扶贫方式（种类）数量作为精准扶贫信息披露中对过去承诺扶贫规划的实践行为数据，计算上市公司精准扶贫活动承诺履约程度并进行回归，结果如表6所示。可以看出，回归结果与主回归保持一致，即基于信息披露的上市公司精准扶贫承诺履约程度越高，公司股票回报率越高，在更换上市公司精准扶贫承诺履约程度变量时仍然具有稳定性。

3. 内生性问题

本文在回归模型中控制了个体和年份的固定效应，减少了遗漏解释变量带来的内生性问题。本文采用工具变量法对内生性问题进行检验。

精准扶贫作为共同富裕的内在要求，其内涵在于构建和谐社会、帮助贫穷弱小。这一理念与儒家文化所强调“仁道”十分契合。《礼记·中庸》：“言顾行，行顾言”；孔子云： “言必信，行必果”，从上述表述能够看出，儒家文化强调君子需注重言语和行为。已有研究对儒家文化与上市公司企业社会责任承担进行研究，印证了企业社会责任承担受到儒家文化的影响（金智等，2017）。因此，本文选择上市公司所在地儒家文化氛围浓厚程度作为上市公司精准扶贫承诺履约程度的工具变量来检验内生性问题，参考程博等（2016）和金智等（2017）的做法，利用距离模型测算儒家文化浓厚与否的指标①详细模型以及计算过程作者邮箱备索。。工具变量法回归模型采取两阶段最小二乘法，回归结果如表7所示。表7分别展示了工具变量最小二乘估计法两个阶段的回归结果。第一阶段回归结果显示，工具变量Confucian的系数为0.063，且在1%水平上与内生解释变量Consistency显著正相关，与本文工具变量选择相符。这里工具变量回归系数大于基准回归解释变量系数，原因在于工具变量为正向工具变量。与“承诺履约程度”强调的诚信相比，工具变量“儒家文化”还代表了企业所在地儒家文化浓厚程度，而孔儒所崇尚的“义利观”强调“义”优先，鼓励社会财富流向充满 “义”的商人手中（乐爱国，2022）。因此，工具变量“儒家文化”通过企业诚信影响企业价值的过程中,因所在地儒家文化氛围浓厚程度不同，会出现处于氛围浓厚地区的企业，其诚信行为更加受到社会珍视与奖励，对企业的财富获取作用更大的情况，因而工具变量回归系数大于基准回归中解释变量系数。第二阶段回归结果通过了弱工具变量检验，强烈拒绝“不可识别”原假设，说明本文选取的工具变量有效，并在99%置信区间显著正相关，表明精准扶贫承诺履约程度越高，上市公司股票回报率越高，与前述主效应回归结果一致。

表5 稳健性检验——改变被解释变量

表6 稳健性检验——改变解释变量

表7 工具变量两阶段最小二乘法回归结果

五、结论与政策建议

（一）主要结论

在“精准扶贫”战略胜利完成以及“乡村振兴”战略开展的后共同富裕时代的历史节点，结合沪深交易所出台的上市公司精准扶贫信息披露制度，本文以2016－2020年中国上市公司参与精准扶贫过程中信息披露承诺履约程度对企业价值表现的影响作为研究问题，得出如下结论：

（1）基于信息披露的上市公司精准扶贫承诺履约程度越高，未来公司价值越高，表现在：承诺履约程度更高的上市公司下一年度股票回报率显著提升。从分样本角度探究来看，在信息透明度低样本组内，较高的精准扶贫承诺履约程度能够有效提高未来企业价值；而从审计机构是否为四大会计师事务所角度来看，承诺履约程度与企业价值正相关关系更为显著。分组差异验证了本文基于信息披露获取的精准扶贫承诺履约程度影响企业价值的作用机制，即履行承诺的企业社会责任表现作为财务信息的补充，能够向投资者传递公司经营管理情况，减少了上市公司与投资者之间的信息不对称，加深了投资者对上市公司信息了解程度，增加了投资者掌握的有效信息含量。

（2）参与精准扶贫的上市公司，在进行精准扶贫信息披露时“讲真话” “守信”是影响市场对上市公司经营感知的重要因素，也是投资者对该公司现金流状况和企业形象好坏的重要判断依据，影响投资者决定是否持有该公司股票，并通过影响公司股票市场价格影响公司未来价值。但是，管理者出于公司形象管理目标，往往会采取“说而不做”的披露策略，这些不履行承诺的信息披露行为主要是为了影响投资者判断、获取利益相关者支持，实际上却会加剧上市公司与投资者之间的信息不对称、不利于上市公司的企业形象，最终导致上市公司股票未来表现下降，降低企业价值。

（二）政策建议

根据研究结论，本文提出以下政策建议：

（1）除了扶贫领域，其他企业社会责任信息披露领域也需要强化信息披露的制度化规范要求，提高企业社会责任的承诺履约程度。除了言行信息之外，还要进一步加强企业社会责任信息披露中其他结构化数据、非财务信息的披露，从而提高企业社会责任信息质量，避免出现上市公司管理层为了获取投资者信任以及政府信贷支持出现的“空喊口号”“言行不一”的社会责任活动行为。

（2）监管部门可以尝试对上市公司的企业社会责任信息披露做出“承诺履约”强制要求，并通过客观公正的承诺履约表现评价机制，判断企业社会责任信息披露中的承诺履约水平。对参与企业社会责任活动的上市公司信息披露承诺履约表现进行打分，能够为投资者提供简洁明了的企业社会责任承诺履约表现信息，便于投资者识别理解企业社会责任信息、降低解读成本，从而更好地发挥非财务信息对投资者的价值。

（3）相较西方发达国家成熟的企业社会责任信息披露制度，我国目前企业社会责任信息披露领域还存在强制性不高、企业内在认知不到位等问题。本文的研究表明，制度化、规范化的企业社会责任信息披露制度能更好激励企业“干实事” “讲真话”，同时良好的承诺履约表现能够提高企业价值。总之，规范化的企业社会责任信息披露制度和企业自身对承诺履约程度与企业价值表现的认知为良好的企业社会责任行为提供内外部动力。因此，现阶段应当进一步规范企业社会责任信息披露制度。同时，积极宣传履行承诺的企业社会责任表现能改善企业价值，促使企业具备内驱力，进一步提升企业社会责任信息披露表现。