双重股权结构的本土化及其路径探讨

韩亚婷

一、引言

多年以来，我国一直坚持同股同权的股权制度。随着科技创新型企业的迅速崛起，许多此类型企业中同股同权的治理结构难以适应其迅速发展的需求。从国内互联网企业巨头因双重股权结构所限而赴美上市，到港交所因势利导历史性地承认双重股权结构，再到境外独角兽企业回归A 股可能引发的政策变化，抛出一个本土化的难题。鉴于此，本文将按照休谟事实与价值两分的方法，对有关双重股权结构的事实和价值问题做相对分离的考查和审视，摸索出符合国情的双重股权结构的移植路径，采用审慎推进的改革思路对双重股权结构加以本土化改造。

二、前置性问题：现行法的否定态度的重探

我国现行《公司法》等法律法规是否真的对双重股权结构持否定态度，这是一个前置性问题，如果双重股权结构在现行法的框架下可以找到自己的位置，那就是立法已经预留了制度空间，从而是否在公司治理中引入双重股权结构就是一个自治性问题，应该交给公司基于收益——成本分析来做出选择。换言之，正是基于双重股权结构被否定的事实，才需要立法者考虑我国能不能引入双重股权结构，以及要不要（即其正当性）引入双重股权结构。

按照《公司法》第一百零三条、第一百二十六条的规定，股份有限公司在我国尚不允许设置双重股权结构。那么，公司章程是否可以排除一股一权的条款？或许这取决于该条款是自治性条款还是管制性条款？现代公司法追求的两大理念是交易安全和交易效率，为了保护交易安全，是管制性条款；为了提高交易效率，则是自治性条款。但一股一权既影响交易安全又关涉交易效率，在此似乎难以识别该条款的性质。但在我国公司法语境下，当从字面意思解释出“必须”“应当”等含义时，即直接表明该条款不可被章程排除。从“所持每一股份有一表决权”和“同种类的每一股份应当具有同等权利”的表述，结合我国《公司法》管制性较强的色彩，字面意思很明确是一股一权或者同股同权，所以这一条款无法被章程约定排除。

三、双重股权结构的事实层面考查

世界各国对双重股权结构的态度也存在不同，形成了以美国为代表的肯定双重股权结构派别和以德国为代表的否定双重股权结构派别。总体上呈现两派，却处在一个流变的动态过程中。

但值得我们注意的是，对同为类别股的优先股的区别对待。“一股一权”原则在各国公司法中地位显赫，但各国也根据具体情况，允许公司设置其他种类股份，最常见的就是“优先股”。优先股一般没有投票权，其在分红和剩余财产分配方面有比其他股东优先的权利。所以，世界各国普遍承认优先股。但发人深思的是，如果是在IPO 阶段，公司为吸引投资者，一定会在低投票权股票的价格方面做出让步，所以，投资者获得了：低对价+低投票权+不固定的分红；与之相比，优先股投资者获得了：正常对价或低对价+无投票权+固定的分红，似乎双重股权结构下，投资者的状况与优先股股东难分高低。那么区别对待的法理基础究竟在哪里？

前述是将双重股权结构分别放在世界各国和类别股的大背景下进行的宏观考查，下面将对双重股权结构进行微观的考查。就当下国内外采用双重股权结构的公司来看，大多集中在互联网和文化产业，这不是一种偶然。互联网公司创立阶段最重要的往往是创意，一个想法可能就点燃一个企业“可以燎原”的火苗，而公司壮大之后，控制权随着股权融资而不断稀释，这对于高度依赖人力资本的公司而言是一个挑战。而文化产业重在公司价值理念的传承，所以不想控制权轻易旁落。另外，一些家族企业使用双重股权结构的目的也大抵如此。随着信息时代的来临，世界经济发展呈现巨大的变革，因此对双重股权结构的制度需求必然会生发。此次受邀回归A 股的境外独角兽企业，包括了阿里巴巴、腾讯、百度、网易、京东等公司，这也充分说明了相同的规律。

在制度变迁中，我们一定要考虑其连锁效应，即制度变迁本身具有的某种外部性。如果想让双重股权结构产生正外部效应，就一定要探究配套制度，构建适合其生长的制度环境。很多学者认为我国尚缺乏建立双重股权结构的基础：以散户为主的投资者结构影响市场对双重股权结构的定价；控股股东信义义务约束和责任追究机制还有所欠缺。不可否认，这些问题确实存在，但无法由此得出我国不能引入双重股权结构的结论。首先，我国处在工业化与信息化交错并行的过程中，这个过程也是所有市场经济主体提升自身能力的训练场，更理性的投资人和更有效的市场估值并非遥不可及。其次，我国经济发展不均衡，就东部发达地区而言，用短短数十年走过了发达国家几百年的道路，这些地区的企业可能会有一些特殊的治理结构需求，而制度供给理应考虑到这种差异性。最后，如前文所述，公司法具有适应性的品格，公司法不应该被涂抹浓重的管制性色彩。但是，关于能不能引入双重股权结构，并不能简单地给出肯定的结论。应注意到有两个问题不容忽视：①与德国类似，我国是集中性股权结构，放开双重股权结构会不会强化上市公司大股东“一股独大”格局？②国内企业不乏魅力型领导人，甚至存在时代演变中仍未消亡的“一言堂”企业，这些领导人在本质上似乎拥有着超级投票权。这些现象裹挟着包括传统文化在内的多种因素，使这个本质上属于经济学和管理学的问题，在面对合法性检验时，似乎更加复杂。

四、双重股权结构的价值层面审视

经过事实层面的考查，可以发现：认可双重股权结构的国家越来越多；难以认定双重股权结构受益与风险从而应区别对待；双重股权结构在国内有体现其本质规律的市场需求；配套制度的达致不是无法逾越的鸿沟。那么是什么阻止了双重股权结构本土化的进程？考虑到中国和外国国情的差异，双重股权结构本土化不会是一个自治性的问题，简单的资本逻辑和效率原则无法解决这个问题，在本土化过程中必须慎重考虑价值层面的因素。

关于双重股权结构的积极效应，有学者认为其能够使最合适的人掌握公司支配权，解决资金和控制难以平衡的问题；鼓励管理层向公司投入高度匹配的人力资本；提升集体决策的效率。既然积极效应很显著，为什么还是对双重股权结构保持冷漠？

《公司法的经济结构》一书的两位作者将交易成本理论和科斯定理全面运用于分析公司法的相关问题，由此指出会增加代理成本这一双重股权结构固有的硬伤。除此之外，双重股权结构还可能侵害小股东利益、造成并购效率丧失。《公司法的经济结构》认为同股同权就可以起到应有的激励效果，减少相应的监督成本。但是这一观点并不是很吻合中国的情况，从理论上对双重股权结构进行的成本—收益分析，现阶段并没有令人信服的成果。但是，根据CRSP 数据统计，实务中采纳双重股权结构的公司比普通公司发展更好，这可以看作是实证角度进行的成本—收益分析。既然理论上进行经济分析尚无定数，而实务中的数据却在一定程度上支持了双重股权结构，那是什么因素阻止着双重股权结构的本土化？或许是价值层面上的否定。

双重股权结构触及了“一股一权”这个公司治理中的底线，“一股一权”就是民主平等原则在公司领域的体现，反映了股东本位，这也和中国人传统的“不患寡而患不均”的思想有一定的关系。即使双重股权结构能够将蛋糕做大，也未尝不能通过分配使投资者获利，但是却体现了一种形式上的不平等。诚然，公司要承担一定的社会责任，但固守一股一权原则而枉顾利益追求，似乎是将政治生活中的民主平等强加给公司治理，这是现代公司不可承受之重。同时，一股一权原则还面临两大挑战。首先，一股一权原则建立在股东同质化的理论之上，但现实却是股东之间存在多维的利益分歧、目的因人而异、参与公司治理的能力存在显著差异，所以股东异质化是不容置疑的事实。其次，一股一权原则仅仅是公司法制度变迁史上的阶段性原则，直到公司设立的准则主义时代，其才成为公司法上的一般性原则，且现在逐渐从发达国家公司法中的一般性原则中退却出来。所以，一股一权原则或许本身就不是一个“经得起历史考验”的原则。

在立法者的价值判断层面，一股一权原则对于股份有限公司就是底线，由此向双重股权结构亮出红牌，但是这种价值判断不一定是正当的。立法者在此问题上的管制也许正如萨缪尔森所言：“通往低效率的道路是由善良的愿望铺就的”。这一观点值得赞同，其解决了现阶段国内设置双重股权结构的关键问题，即通过修法将使传统的“一股一权”退出《公司法》，既不影响以普通股为主流的股权结构，又为创设不同表决权股的双重股权结构开辟了道路，可谓打通了双重股权结构本土化的任督二脉。

关于双重股权结构合法化之后的制度设计，例如双重股权结构是否仅限于IPO 阶段，是否应该规定定期废止的条款，公司控制者如何去任命继任者，如何去完善证券披露制度等问题，未来的监管和司法实践也应该给出回应。其中，核心在于不降低投资者的保护水平，实现公司获得的制度收益与造成的外部性成本之间的平衡。在此，提出以下建议：第一、港交所目前仅允许新申请上市公司采用双重股权结构，这一做法值得借鉴，如此规定的理由在于已经上市的公司实施双重股权结构，可能造成对中小股东的压迫，但在IPO 阶段，股东有更大的自由选择是否加入。第二、完善信息披露制度，对于双重股权结构公司，可要求其对实施双重股权结构进行说明，明晰特殊投票权的权利行使范围。第三、为了避免双重股权结构导致控股股东获得对公司永久的控制权，耗散该制度的优势，有学者指出双重股权结构会导致公司治理中的独裁，因此必须采取“落日条款”。我国也可以灵活运用这一条款，但是，不宜强制性规定“落日条款”，而应该鼓励控股股东与投资者之间进行自治安排。

五、双重股权结构本土化路径

六、结语

如上所述，事实层面双重股权结构发挥着积极效应，配套制度的达致也不是鸿沟；价值层面一股一权原则还在阻止双重股权结构的合法化，但这种价值判断难以经得起正当性的考验。事实与价值无法截然两分，事实层面的诱致性变革在逐渐积蓄力量，但是价值层面的闸门还在阻止公司法给出应有的回应。因此，在中国引入双重股权结构，要在制度上给一股一权原则创设退出机制，使这一阶段性的原则不再面对股东异质化的现实而“苟且偷生”。同时，中国是一个发展不平衡的大国，双重股权结构及其配套的制度条件可能暂时只在部分地区出现，所以推进双重股权结构合法化也不能操之过急，我们时刻需要注意的是公司法的适应性品格。因此，本文开篇提及的境外独角兽企业回归A 股可能是进行双重股权结构改革的前奏。深交所总经理王建军就曾建议将《公司法》第103 条中的“一股一权”表述修改为“所持每一相同种类股份有相同表决权”。从国内外相关实践来看，双重股权结构已经成为全球创新经济竞争的重要制度工具，其本土化也是顺理成章。在制度构建中，应该充分发挥双重股权制度的制度收益，降低该制度对投资者造成的外部性成本，这是实现双重股权结构本土化的关键。